嚴偉祥

（南京審計大學金融學院，江蘇南京211815）

基于Logit模型的創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職動因分析

嚴偉祥

（南京審計大學金融學院，江蘇南京211815）

創(chuàng)業(yè)板自開板以來，每年均有七成的上市公司出現(xiàn)高管離職現(xiàn)象，這嚴重影響了公司治理的穩(wěn)定性。本文通過構(gòu)建Logit模型分析發(fā)現(xiàn)高管離職與股權(quán)激勵、治理結(jié)構(gòu)、公司業(yè)績和股票表現(xiàn)存在密切關(guān)系。創(chuàng)業(yè)板上市公司為確保公司長遠發(fā)展，應(yīng)該實施股權(quán)和薪酬激勵機制，優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立健全管理約束機制，切實完善公司的治理結(jié)構(gòu)。

創(chuàng)業(yè)板；離職動因；股權(quán)激勵；公司治理

一、引言

經(jīng)過七年的發(fā)展，我國創(chuàng)業(yè)板已擁有五百多家上市公司，它是我國多層次資本市場建設(shè)過程中的重要金融制度創(chuàng)新，成為我國中小型高新技術(shù)企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)不可或缺的融資平臺。創(chuàng)業(yè)板雖然在上市公司數(shù)量及融資規(guī)模上都取得了驚人的發(fā)展，但也存在著“三高”現(xiàn)象，即高市盈率、高發(fā)行價和高超募資金。另外，創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管離職現(xiàn)象也愈演愈烈，東方財富Choice統(tǒng)計顯示，截至2015年12月，共有2579名創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職。上市公司高管離職原本屬于正?，F(xiàn)象，但是人數(shù)如此之多，必然有深層次的原因。

一些研究將高管離職解讀為“套現(xiàn)”。其實，離職的高管也未必持股，持股的高管也未必離職，那么高管離職真正的原因又是什么呢？國內(nèi)外學者針對高管離職，先后從多個方面進行了分析。Bhagai和Black（1999）研究了CEO離職概率與董事會持股比例的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司高管之間存在相互監(jiān)督關(guān)系時，高管團隊內(nèi)部會發(fā)生權(quán)力爭奪，使得高管更換對業(yè)績的敏感度增強。郝云宏和任國良（2010）研究了監(jiān)事會特征對高管變更的影響，發(fā)現(xiàn)監(jiān)事持股與上市公司高管變更呈顯著正相關(guān)，高管持股與高管變更具有顯著負相關(guān)性。

國外大部分研究認為企業(yè)經(jīng)營業(yè)績或股價下滑與高管離職為顯著負相關(guān)。我國對公司業(yè)績和高管變更的研究，基本上形成了與國際主流研究一致的結(jié)論（曹廷求和張光利，2012）。Ames（2011）研究發(fā)現(xiàn)高管報酬支付水平對高管任期有影響，尤其是獎金數(shù)額越大，下一年高管離職的概率越小。公司實施股權(quán)激勵一方面是為了使高管的利益與公司的利益趨于一致，另一方面也是為了留住核心高管。呂長江等（2011）通過研究證實了該觀點，并且指出，人才需求高的信息技術(shù)行業(yè)則更有動機選擇股權(quán)激勵以吸引與保留人才。

2015年我國發(fā)生了歷史罕見的股災(zāi)，創(chuàng)業(yè)板上市公司仍然出現(xiàn)了大范圍的高管離職，如果不探究其真正原因，就會讓市場投資者產(chǎn)生曲解，并對上市公司造成負面影響。因此，本文將梳理我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職現(xiàn)象，以2015年相關(guān)數(shù)據(jù)分析高管離職的內(nèi)在深層原因，并提出相應(yīng)的建議。

二、創(chuàng)業(yè)板高管離職現(xiàn)狀

1、公司高管的界定

上市公司高管，狹義上是指公司經(jīng)理、副經(jīng)理、董事會秘書、財務(wù)負責人及公司章程規(guī)定的其他人員。實際上，上市公司董事、監(jiān)事也參與公司的經(jīng)營管理活動，其行為對公司運營有著重要影響。鑒于此，本文所指的上市公司高管涵蓋廣義的范疇，包括上市公司董事長、董事、獨立董事、監(jiān)事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)、董事會秘書等。

2、公司高管的離職現(xiàn)狀

創(chuàng)業(yè)板自2009年10月30日開板以來，上市公司按規(guī)定通過指定的平臺披露公司高管離職的相關(guān)公告。本文從東方財富Choice數(shù)據(jù)庫中整理出截至2015年12月31日創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職公告，再將所考察的491家創(chuàng)業(yè)板上市公司按照證監(jiān)會行業(yè)分類，其不同年度離職狀況如表1所示。

表1 創(chuàng)業(yè)板上市公司各年度高管離職狀況

從整體上來看，高管離職的絕對數(shù)量呈逐年上升態(tài)勢，離職比率從2010年的24.8%攀升至2015年的71.9%，增加了近三倍。創(chuàng)業(yè)板上市公司均是成立時間不長的中小、成長型企業(yè)，管理機制尚不成熟，管理層出現(xiàn)離職也屬正常，但上市之后不久，就出現(xiàn)如此大規(guī)模離職，不能不讓人聯(lián)想其離職是為套現(xiàn)做準備。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司股價估值普遍過高，部分高管確實通過離職套現(xiàn)獲取短期超額資本收益，他們自愿放棄上市公司長期發(fā)展帶來的潛在增值，其短視行為暴露無疑。

從行業(yè)來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司以制造業(yè)為主，高管離職占整體離職的七成。在經(jīng)濟增速整體下行的宏觀環(huán)境下，制造業(yè)盈利壓力凸顯，一部分高管在難以完成績效目標時，選擇離職實屬無奈之舉。信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)均為科技型公司，該行業(yè)的高管離職僅次于制造業(yè)，離職比率在15%左右。交通運輸、倉儲業(yè)，電力、熱力等供應(yīng)業(yè)和采礦業(yè)上市公司都出現(xiàn)了高管離職行為。企業(yè)業(yè)績壓力大，而股價卻虛高，容易誘使高管離職，再減持股票，從而獲得豐厚的投資報酬。其它行業(yè)也均出現(xiàn)了不同程度的高管離職。

從東方財富Choice的統(tǒng)計結(jié)果來看，除了正常換屆和死亡的離職外，還有個人原因、辭職、工作調(diào)動、身體健康、出國學習、免去和其它共七種離職原因，達到2579人次離職。其中以“個人原因”辭職的高管有1399人次，占54.25%，該理由包涵的內(nèi)容最晦澀，最具有豐富的想象空間。如果高管以減持為目的而離職，是不方便透露該信息的，以“個人原因”為由就能遮掩。另外，高管另謀高就或者被別的公司挖走，以“個人原因”向董事會提出辭呈，容易獲得通過。

三、高管離職動因分析

1、高管離職動因假設(shè)

為了檢驗高管離職與公司治理、公司業(yè)績、股權(quán)激勵和股票表現(xiàn)是否存在內(nèi)在聯(lián)系，本文選取表2中解釋變量來檢驗。

2、模型構(gòu)建

本文構(gòu)建Logit模型檢驗高管離職與股權(quán)激勵、公司治理、公司業(yè)績和股票表現(xiàn)四個變量之間的內(nèi)在關(guān)系，模型如下：

表2 各變量指標說明

3、數(shù)據(jù)選取與描述性統(tǒng)計

本文以2015年1月1日至12月31日為時間樣本，從Wind和東方財富Choice中提取創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關(guān)變量的數(shù)據(jù)，共491組觀測值。各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表3所示。

表3 相關(guān)變量描述性統(tǒng)計

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，有71.9%的公司出現(xiàn)高管離職，24.2%的上市公司實施了股權(quán)激勵計劃，另外39.3%的公司董事長兼任總經(jīng)理。管理層報酬平均為426.35萬元，但是不同公司的高管薪酬大相徑庭，最高的是紅日藥業(yè)（300026）高達2121.24萬元，最低的是濮陽惠成（300481），年薪85.4萬元。

2015年491家創(chuàng)業(yè)板上市公司的財務(wù)狀況參差不齊，懸殊巨大。從銷售收入增長率來看，萬福生科以-21888.6%墊底，該公司自陷入“造假門”后，業(yè)績大幅下滑；增長最快的是中青寶，高達1284.74%。凈資產(chǎn)收益率最差的是天龍光電（-171.72%），最高的是同花順（55.17%）。創(chuàng)業(yè)板上市公司平均市盈率為121.6倍，遠遠高于主板和中小板，其風險可見一斑。

4、實證結(jié)果分析

將上述八個變量的數(shù)據(jù)代入Logit模型，運用Stata軟件進行實證分析，結(jié)果如表4所示。

表4顯示股權(quán)激勵（Incentive）的參數(shù)為-0.404，在5%的水平上顯著，表明上市公司實施股權(quán)激勵計劃，高管離職意愿就會下降；董事長和總經(jīng)理兩職合一（Dual）的參數(shù)為0.223，且在1%的水平上顯著，表示當董事長和總經(jīng)理為同一人時，容易導致高管離職。當高管與董事長或總經(jīng)理的價值觀和戰(zhàn)略決策出現(xiàn)分歧時，由于權(quán)利過于集中，其他高管的自身價值得不到展現(xiàn)，就會離職。第一大股東（Top1）系數(shù)和兩職合一系數(shù)的經(jīng)濟意義相同，大部分的創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東都是公司的創(chuàng)業(yè)者，兼任董事長和總經(jīng)理均在常理之中。高管薪酬（Wage）參數(shù)為-0.001，表明高管薪酬越高，高管離職就會下降，但該系數(shù)不顯著。

公司業(yè)績與高管離職之間有何關(guān)系呢？實證結(jié)果顯示營業(yè)收入增長率（Growth）系數(shù)為-0.023，在1%水平上顯著。這說明公司營業(yè)收入增長，高管的壓力變小，離職就會下降。同樣，公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）提高，股東的權(quán)益增加，大股東自然不會對高管的經(jīng)營策略施加影響，高管離職的可能性就會降低。市盈率（PE）的參數(shù)為0.001，在5%水平上顯著，市盈率是反映公司股票價格風險的指標之一，市盈率高，公司股價可能虛高，持股高管通過離職為今后減持創(chuàng)造機會，即市盈率與高管離職為正向相關(guān)關(guān)系。

表4 實證結(jié)果

四、結(jié)語

創(chuàng)業(yè)板上市公司高管頻繁離職，市場和投資者多認為其離職動機為減持套現(xiàn)。本文通過構(gòu)建Logit模型分析發(fā)現(xiàn)高管離職與股權(quán)激勵、公司治理、公司業(yè)績和股票表現(xiàn)存在密切關(guān)系。上市公司為留住高管和核心技術(shù)人員應(yīng)該實施股權(quán)激勵計劃，確保減少高管離職；上市公司股權(quán)若過度集中，或董事長與總經(jīng)理同為一人，不利于其他高管實現(xiàn)自身價值，容易導致高管離職；公司業(yè)績好，高管工作壓力下降，辭職也會減少；公司股票市盈率高會增加高管離職，為減持股票創(chuàng)造機會。

創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)該完善股權(quán)和薪酬激勵機制，優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將公司的發(fā)展與高管的決策價值有機結(jié)合起來，充分發(fā)揮監(jiān)事和獨立董事的作用，建立健全管理約束機制，切實完善公司的治理結(jié)構(gòu)。同時，上市公司應(yīng)該提高高管離職的信息披露的透明度，引導投資者正確認識創(chuàng)業(yè)板高管離職行為，促進理性投資，切實保護投資者利益。

[1] Bhagat，S. and B. Black：The uncertain relationship between board composition and firm performance[J].Business Lawyer，1999（54）.

[2] Ames，D. The Effects of Equity Ownership and Compensation on Executive Departure[J].Journal of Accounting and Finance，2011，11（2）.

[3] 曹廷求、張光利：上市公司高管辭職的動機和效果檢驗[J].經(jīng)濟研究，2012（6）.

[4] 呂長江、嚴明珠、鄭慧蓮、許靜靜：為什么上市公司選擇股權(quán)激勵計劃[J].會計研究，2011（1）.

[5] 郝云宏、任國良：監(jiān)事會特征對上市公司高管變更影響的實證研究[J].財經(jīng)論叢，2010（7）.

[6] 楊曉彤：創(chuàng)業(yè)板公司高管離職套現(xiàn)的公司治理研究[J].統(tǒng)計與決策，2015（7）.

（責任編輯：劉冰冰）

江蘇高校哲學社會科學研究項目，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職動因、經(jīng)濟后果與監(jiān)管框架研究，編號：2015SJB195；江蘇省社科應(yīng)用研究精品工程課題，金融行業(yè)間風險相依和監(jiān)管問題研究，編號：16SYB-045。