路青

在當前的市場背景下，投資者如果能夠拿出一部分資金交給值得信任、能力較強的專業(yè)機構(gòu)，在獲得收益的同時也能大大減少投資所付出的時間成本。

“猩猩定律”是華爾街的一句玩笑話，即基金經(jīng)理精挑細選出來的股票表現(xiàn)甚至難以超越猩猩隨意擲飛鏢的結(jié)果。統(tǒng)計顯示，過去10年，美國共同基金中，平均每年只有36%的表現(xiàn)好于S&P500指數(shù)，其中有2年僅達到了21%，僅有3年的平均比例略超50%。過去5年來，標普500指數(shù)大幅上漲，而主動偏股型基金想跑贏標普500就更沒有那么容易了。晨星數(shù)據(jù)顯示，2014年只有20%的美股共同基金擊敗了其基準（多以標普500為主）。而近5年，只有21%的基金經(jīng)理跑贏了標普500指數(shù)。在此背景下，投資者開始選擇費率更低的被動型基金。

外國猩猩PK中國猩猩

好買基金研究中心對萬得全A的歷史數(shù)據(jù)與偏股型基金規(guī)模加權(quán)數(shù)據(jù)進行了分析。以近3年的數(shù)據(jù)為例，自2012年10月8日以來，萬得全A收益達90.89%，偏股平均為86.24%；自2013年1月1日以來，萬得全A收益達76.84%，偏股平均為77.65%；自2014年1月1日以來，萬得全A收益達67.39%，偏股平均為49.37%；自2015年1月1日以來，萬得全A收益達7.65%，偏股平均為20.54%。若將時間維度拉長到近10年，從圖1中可以清晰地看到，近10年以來我國主動偏股基金跑贏萬得全A指數(shù)的年平均比例為50.63%，明顯好于美國。

結(jié)合收益和比例兩大因素，從長期來看，中國的主動偏股基金能夠獲得一定程度的超額收益，體現(xiàn)了基金經(jīng)理的專業(yè)投資能力。但值得關注的是，在2007年及2014～2015年這兩輪比較明顯的大牛市單邊暴漲的市場中，主動偏股基金很難跑贏大盤指數(shù)。倉位的區(qū)別自然是一方面原因，但更重要的是，牛市的最高點和熊市的最低點，都是投資者最后的瘋狂鑄就的，所以均超過正常理智的界限。在牛市中，主動型基金在指數(shù)到達一定位置時，就會基于理智和謹慎，逐步降低倉位，這樣就失去了較大的漲幅，造成業(yè)績無法趕超指數(shù)型基金的結(jié)果。但另一方面，在平穩(wěn)市或者震蕩市中，主動偏股基金的表現(xiàn)往往能勝過指數(shù)一籌，這也是過去10年指數(shù)基金和標榜低收費的ETF雖快速發(fā)展，一度成為基金業(yè)的新寵，但也未見主動基金市場占有率受損的主要原因。

根據(jù)數(shù)據(jù)可以充分看出，中國的基金經(jīng)理似乎在專業(yè)投資能力上更勝一籌，可背后的原因會不會是中國“猩猩”本就比外國“猩猩”弱的緣故？

“猩猩定律”在中國失靈的原因

統(tǒng)計2005年以來全部主動偏股基金季度收益率，并與萬得全A指數(shù)的季度收益率進行比較后發(fā)現(xiàn)，主動偏股基金的收益分布較指數(shù)偏右，平均收益率更高，標準差更低，統(tǒng)計學上的直觀展現(xiàn)為更低的波動下獲得更好的業(yè)績表現(xiàn)?；谌f得全A的收益率可一定程度作為有效業(yè)績比較基準，剔除各種稅費及交易成本后，主動偏股基金依然能跑贏指數(shù)，只能說明基金以外的投資者跑輸了指數(shù)，更準確一些的描述是，大量散戶跑輸了指數(shù)，如圖2所示。

既然國際慣例也表明基金經(jīng)理“難以戰(zhàn)勝猩猩”，可為何國內(nèi)的主動偏股型基金表現(xiàn)相對優(yōu)秀？一個重要因素是中國市場和歐美成熟市場的投資者構(gòu)成不同，也正是這種區(qū)別造成了市場有效性的差異。

一般而言，股票收益率呈對數(shù)正態(tài)分布，美國等成熟市場參與主體主要是由機構(gòu)投資者（70%左右）構(gòu)成，而市場主流指數(shù)的權(quán)重股市值總和在全市場的占比較大。因此，基金的加權(quán)平均業(yè)績將與大盤指數(shù)收益率非常接近。在扣除交易費、稅收等費用后，基金的收益中軸將下移，導致小于指數(shù)收益率，即收益分布曲線將偏左，導致大部分投資者的收益落在大盤指數(shù)收益左側(cè)。

與美國等成熟市場不同，我國股市一貫是由散戶主導。根據(jù)交易所最新報告顯示，我國市場上專業(yè)的交易量僅占14.58%，其持有的A股流通市值只占3成，與成熟市場機構(gòu)投資者持有市值達6成以上相比，有著顯著差異。

由散戶主導的股市更易受情緒面的影響而脫離基本面，同時由于大量投資者缺乏專業(yè)背景并存在信息不對稱的情況，因而在大勢判斷和公司研究上不占優(yōu)勢，形成大量的噪聲交易，這些都有利于機構(gòu)獲取超額收益。在當前的市場背景下，投資者如果能夠拿出一部分資金交給值得信任、能力較強的專業(yè)機構(gòu)，在獲得收益的同時也能大大減少投資所付出的時間成本。