閆笑煒

已經(jīng)成為中國風(fēng)電領(lǐng)軍企業(yè)的金風(fēng)科技眼下走到了企業(yè)發(fā)展的十字路口：行業(yè)轉(zhuǎn)型的壓力、逐漸上升的負(fù)債率，以及分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，都是其轉(zhuǎn)型為資本撬動增長上市公司的挑戰(zhàn)。

隨著金風(fēng)科技總裁王海波與中國農(nóng)業(yè)銀行總行公司與投行業(yè)務(wù)部總經(jīng)理張軍洲一起敲響的鑼聲，金風(fēng)科技發(fā)行的上交所首單綠色資產(chǎn)支持證券（簡稱：ABS）于8月26日掛牌上市。其發(fā)行規(guī)模為12.75億元，優(yōu)先級分為5檔，期限分別為1-5年，對應(yīng)發(fā)行利率區(qū)間3.4%-4.5%。

在這之前，金風(fēng)科技已在境內(nèi)外資本市場開展了多次綠色債券融資業(yè)務(wù)。將風(fēng)電資產(chǎn)進(jìn)行證券化安排的舉措是金風(fēng)科技過去幾年里的重點工作。

2015年，金風(fēng)科技全年營業(yè)收入突破300億元，比去年同期增長69.8%，在手訂單11.908MW，維持在歷史高位。此外，該公司在南非、哈薩克斯坦等地的海外訂單頻頻落地，正在逐步走向?qū)⒆约捍蛟斐蓢H風(fēng)電企業(yè)的目標(biāo)。

單從規(guī)模來看，金風(fēng)已成為武鋼期待中的風(fēng)電帝國，但漂亮的成績單難掩后續(xù)增長乏力的隱憂。在風(fēng)電市場回歸理性之際，金風(fēng)不得不打破常規(guī)思維方式，尋找新的增長點。

“金風(fēng)現(xiàn)在處于喜憂參半的階段，喜的是它已經(jīng)成為中國風(fēng)電領(lǐng)軍企業(yè)，海外市場占有率也在提升；憂的地方則在于行業(yè)變化帶來的挑戰(zhàn)，逐漸上升的負(fù)債率，以及內(nèi)部分散的股權(quán)等，這可能是金風(fēng)作為資本撬動增長的上市公司轉(zhuǎn)型道路上的最大阻力?！币晃徊辉妇呙男袠I(yè)分析人士對《能源》記者說。

金風(fēng)科技會如何應(yīng)對眼下的一系列挑戰(zhàn)？《能源》記者近日聯(lián)系該公司相關(guān)負(fù)責(zé)人希望做具體的了解，但對方并未給予直接回復(fù)。

風(fēng)電行業(yè)轉(zhuǎn)型下的壓力

始于甘肅酒泉，途經(jīng)嘉峪關(guān)，連接中國風(fēng)電搖籃——達(dá)坂城，這條長度約1100公里的道路被譽(yù)為陸上三峽。過去一年間，這條新能源動脈涌現(xiàn)出一陣熱鬧的景象，行駛在這里紅色的卡車載著乳白色的裝機(jī)不斷行駛向嘉峪關(guān)、酒泉等風(fēng)電場。

隨著去年發(fā)改委釋放出年中下調(diào)電價的消息，不少企業(yè)在大限到的到來前盡可能的跑馬圈地，搶裝裝機(jī)。這為制造商們帶去了真金白銀。在過去的2015年，各大裝機(jī)制造商業(yè)績均取得不同程度的增長，其中，金風(fēng)科技2015年實現(xiàn)風(fēng)機(jī)對外銷售容量超過7.8GW，同比增長69.8%。

但對于嚴(yán)重過剩的國內(nèi)市場來說，這樣的增長以后可能很難出現(xiàn)了。從2016年中旬起，隨著發(fā)改委將陸上風(fēng)電一、二、三類風(fēng)資源去電價下調(diào)2分、3分錢，并于2016年6月30日生效，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)由爆發(fā)增長逐漸回歸理性，進(jìn)入“新常態(tài)”的增長模式。

在這之前，裝機(jī)制造一直以來是金風(fēng)業(yè)績增長的重要來源。

“在達(dá)坂城剛剛開始建設(shè)時，武鋼創(chuàng)立的新風(fēng)科工貿(mào)（金風(fēng)科技前身）以電站運(yùn)營為主，那時國內(nèi)的主要裝機(jī)還依賴丹麥維斯塔斯的技術(shù)，也有一些荷蘭的技術(shù)。后來，經(jīng)過對海外技術(shù)的消化，吸收，武鋼開始慢慢嘗試自己研發(fā)裝機(jī)?！币晃贿_(dá)坂城業(yè)主告訴《能源》記者。

由于武鋼早期風(fēng)電業(yè)主的經(jīng)歷，使金風(fēng)不僅從事裝機(jī)制造，也從事風(fēng)電場運(yùn)營，但與五大電力不同，金風(fēng)是唯一一個從事風(fēng)電場交易的企業(yè)。

雖然這項收入一直以來占比不足15%，但運(yùn)營狀況良好的電站能夠提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，產(chǎn)生溢價，再將其銷售。這是一筆掙錢的買賣，也是帶動的裝機(jī)市場是金風(fēng)的重要收入來源。

一些有上市計劃的新能源公司——譬如三峽新能源成為了重要買家。對于水電經(jīng)驗豐富，風(fēng)電經(jīng)驗不足的三峽來說，直接收購電場無疑能夠最高效的創(chuàng)造亮眼的IPO數(shù)據(jù)。

譬如，2010年11月，金風(fēng)全資子公司天潤新能將持有的北京興啟源節(jié)能科技有限公司100%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給三峽新能源公司。在交易中，北京天潤獲得溢價3514.35萬元。2011年12月16日，金風(fēng)科技又將天潤新能持有的青島潤萊風(fēng)力發(fā)電有限公司50%股權(quán)轉(zhuǎn)予三峽新能源。北京天潤與三峽新能源分別持有潤萊風(fēng)電50%的股權(quán)。

根據(jù)華寅會計師事務(wù)所出具的審計報告顯示，截至2011年10月31日，潤萊風(fēng)電總資產(chǎn)為人民幣2276.2萬元，總負(fù)債為人民幣2076.2萬元，所有者權(quán)益為人民幣200萬元，金風(fēng)科技做了一筆賺錢買賣。

從以上交易來看，溢價是金風(fēng)電場資產(chǎn)買賣重要的收入來源，但在2010年左右，風(fēng)電場年度運(yùn)營小時數(shù)普遍在1400以上，棄風(fēng)率不足10%，由之產(chǎn)生的溢價最高甚至在20%左右。業(yè)主要的是能盈利的電站，因此，這種合作模式不再一如既往的穩(wěn)定。

對于上市公司來說，資本市場是企業(yè)飛速發(fā)展的助力，產(chǎn)業(yè)變化引發(fā)的資本市場變革，也是金風(fēng)未來需要考慮的問題。

資本市場雙刃劍

相比激進(jìn)的華銳風(fēng)電，金風(fēng)科技發(fā)展的步伐穩(wěn)健、產(chǎn)業(yè)鏈完善，容易獲得資本市場的青睞。在資本市場的助力下，2012年開始，金風(fēng)走上了“向上曲線”。

一般來說，企業(yè)融資主要通過出售股權(quán)與發(fā)行債券等兩種形式，而金風(fēng)無疑更青睞后者。一位不愿具名的業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為：“發(fā)行債有三個好處，債券利息低、有財務(wù)杠桿效應(yīng)、但更重要的是，債券持有人無權(quán)參與公司管理決策。因此債券發(fā)行可能出于對董事會管理的一些考量?！?/p>

早在2011年，由于風(fēng)電市場變化，金風(fēng)科技的經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)41.33億元，同比下降2317.38%。當(dāng)時金風(fēng)的第二大股東——三峽集團(tuán)提出要和金風(fēng)科技進(jìn)行“財務(wù)并表”，三峽方面主動提出，可以低于市場水平2%的利率向金風(fēng)科技提供內(nèi)部拆借，但要求幾位持股高管質(zhì)押股權(quán)。不過，這遭到了金風(fēng)管理層的拒絕。隨后幾年，發(fā)行債券成為金風(fēng)科技融資形式。

一位前天潤新能高管告訴《能源》記者：“銀行對每個企業(yè)都有一些信用評級，金風(fēng)的銷售數(shù)據(jù)還是不錯的，因此在銀行每年會有授信額度，額度用不完的話，它就會拿來發(fā)行一些債券，特別是長期債券?！?/p>

2011年起，金風(fēng)科技首期發(fā)行10年期40億元債券，發(fā)行債券集資所得用作償還銀行借款及補(bǔ)充流動資金，其中償還該公司及子公司的借款為8億元。2012年則是30億元。2015年7月，金風(fēng)科技在香港完成3億美元的債務(wù)發(fā)行，到了2016年，金風(fēng)再度密集發(fā)布籌資計劃，這種囤積大量的現(xiàn)金行為，似乎驗證了金風(fēng)科技的轉(zhuǎn)型方向——隨著特高壓電網(wǎng)的加速建設(shè)，一旦三北地區(qū)的電力消納問題得到初步緩解，在現(xiàn)在的上網(wǎng)電價基礎(chǔ)上，棄風(fēng)率每提高1%，整體回報率提高0.3%左右。而另一方面，寬松的貨幣政策對于貨幣資金成本的預(yù)期是逐步下降的，而資金成本每下降1%，次級收入則會上升21%左右，所以借助資金杠桿彈性相對于風(fēng)機(jī)制造商24%左右的制造收益。

“廢棄的電量相對于風(fēng)電企業(yè)，就猶如不良資產(chǎn)對于金融公司如果把棄風(fēng)資源比作不良資產(chǎn)市場的話，這個市場規(guī)模保守估計將有千億之大?！币晃徊辉妇呙男袠I(yè)分析師表示。一旦智能微電網(wǎng)落地，風(fēng)電企業(yè)可以將無法上網(wǎng)消納的的電力資源通過微電網(wǎng)技術(shù)連通需求端和供給端，這樣從理論上就存在盤活棄風(fēng)資源的可能。

當(dāng)然，這也是把雙刃劍。上述業(yè)內(nèi)人士表示：“資產(chǎn)證券化一方面說明公司確實面臨難得的發(fā)展機(jī)遇，另一方面也說明公司自身資金不足已經(jīng)影響到公司發(fā)展，這樣做的結(jié)果可能導(dǎo)致負(fù)債率升高?！?/p>

西南財經(jīng)大學(xué)一位證券行業(yè)研究人士為記者做了一筆測算，按照“總資產(chǎn)減去凈資產(chǎn)的差額除以總資產(chǎn)得出的負(fù)債率”公式，2011年度負(fù)債率為57.1%，但此后幾年，金風(fēng)的負(fù)債率在不斷上升，2014年，負(fù)債率躍升到67%，2015年到了68%。

一些行業(yè)分析師看來，制造業(yè)負(fù)債率70%是決定公司是否安全運(yùn)營的門檻。而風(fēng)電企業(yè)屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，一些項目上80%都來自于銀行貸款。記者類比了上海電氣一季度報表也顯示，其負(fù)債率同為68.12%。

融資環(huán)境的變化是金風(fēng)未來的挑戰(zhàn)?！般y行發(fā)布債券需要兩個要素，其一是信用評級，金風(fēng)的信用評級一般來說都是AA+ ，這個對金風(fēng)來說影響不大；其二是市場景氣度，這是金風(fēng)未來融資必須考慮的風(fēng)險?！鄙鲜鰳I(yè)內(nèi)人士說，“電價下調(diào)，補(bǔ)貼退坡、以及棄風(fēng)率居高不下，都會降低對裝機(jī)的需求，所以未來的融資手段面臨有不確定性?！?/p>

隨著特高壓建設(shè)的逐步推進(jìn)，棄風(fēng)資源是否能夠成為當(dāng)年的AMC下的房地產(chǎn)債權(quán)還有待時間考證，但是一旦棄風(fēng)資源盤活，將會引發(fā)覬覦這塊市場的售電公司，微電網(wǎng)，電網(wǎng)，風(fēng)電公司對大客戶的爭奪。

由是，能源互聯(lián)網(wǎng)、微電網(wǎng)已成為金風(fēng)在資本市場上新的突破口。對于投資者而言，巨大的風(fēng)電場市場和微電網(wǎng)所帶來的盤活棄電的想象力有足夠的理由讓所有的投資人為之瘋狂；但是從另一方面來講，風(fēng)電業(yè)主領(lǐng)域長期被國有發(fā)電公司占據(jù)，金風(fēng)由服務(wù)商向競爭對手的轉(zhuǎn)變，會對上游市場帶來怎樣的變化，昨日的合作伙伴變成今日競爭對手的，這種風(fēng)險對于金風(fēng)既有業(yè)務(wù)的沖擊，這種上下游身份與風(fēng)險關(guān)系的處理是金風(fēng)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。

分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)

去年年末，寶能系舉牌萬科引發(fā)了持續(xù)半年多的寶萬之爭，資本市場狼煙滾滾。

而就在寶萬之爭不斷發(fā)酵之時，同樣在深圳，和諧健康保險、安邦養(yǎng)老、安邦人壽已經(jīng)通過兩次舉牌，合計持有金風(fēng)科技A股3.69億股。截至去年12月31日，占金風(fēng)科技A股類別股份的14.99%。

和諧健康前身為瑞福德健康保險股份有限公司（以下簡稱瑞福德），原注冊資本3億元，為國內(nèi)四家專業(yè)健康險公司之一。2009年12月31日，安邦財險（即安邦保險集團(tuán)前身）收購瑞福德獲保監(jiān)會正式批準(zhǔn)，瑞福德成安邦保險集團(tuán)控股子公司。隨后，安邦保險集團(tuán)改“瑞福德”之名為和諧健康，工商資料顯示，和諧健康注冊資本31億元，由安邦保險集團(tuán)控股99.8%，是名副其實的安邦系資產(chǎn)。

至少在數(shù)據(jù)上，安邦舉牌已經(jīng)有了足夠的遐想空間。金風(fēng)科技大多數(shù)股東持有比例都在20%以下。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)和萬科比較類似。安邦的舉牌引發(fā)了投資者的猜測，根據(jù)相關(guān)媒體報道——安邦董事長吳曉輝投資金風(fēng)科技是為了“讓世界更美好”，但在商言商，能夠讓“希望長期持有、享受穩(wěn)定收益”的險資選中，這家風(fēng)電企業(yè)絕非只懂得“賣風(fēng)機(jī)”和“建風(fēng)場”。而拋出微電網(wǎng)和智能制造概念的金風(fēng)科技，無疑成為資本市場的亮點。

有接近安邦保險的相關(guān)人士把安邦的投資理念歸納為三：即選擇成本和效益、綜合成本和效益、財務(wù)成本和效益。在此基礎(chǔ)上，安邦對不同的項目進(jìn)行比較選擇，對不同地區(qū)行業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)配置，篩選回報率高的項目進(jìn)行投資。

截至本刊發(fā)稿前，安邦尚未就舉牌金風(fēng)的目的作出進(jìn)一步說明。但就在安邦舉牌兩個月前，滬指暴跌25.05%，直接從4000點一線掉落至最低的2850.71點，資本市場上掀起一股“抄底潮”，并且以舉牌方式抄底。安邦為主的險資則開始了關(guān)于藍(lán)籌股的“舉牌潮”，金風(fēng)科技亦屬于被舉牌的藍(lán)籌股之一，這并不令人意外。

“金風(fēng)的風(fēng)險不在外部，還是來自于他本身，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，無實際控制人，沒有一個大股東承擔(dān)風(fēng)險，這些會成為企業(yè)融資的壁壘?！蔽靼步淮驟MBA學(xué)院一位研究者告訴《能源》記者。

歷史上，金風(fēng)曾遭遇過股權(quán)變更。2008年，國資委為了縮減央企的數(shù)量，進(jìn)行戰(zhàn)略重組，中國水利投資集團(tuán)公司（下稱國水投）并入三峽集團(tuán)。三峽集團(tuán)因此獲得國水投持有的金風(fēng)科技前身——新疆風(fēng)能公司33.89%的股權(quán)，同時向新疆瑞達(dá)房地產(chǎn)公司購買了新疆風(fēng)能公司9.44%的股權(quán)，共計持有新疆風(fēng)能公司43.33%的股權(quán)。

但是，最終按照《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》——凡是發(fā)行股票含國有股的公司，必須將10%國有股劃入社?；?，于是，三峽新能源的話語權(quán)被弱化。

如今，金風(fēng)科技的管理權(quán)仍然基本由早期的新疆創(chuàng)業(yè)元老，以及部分職業(yè)經(jīng)理人所掌控。但安邦系入股金風(fēng)顯然有著商業(yè)訴求，且選擇在寶萬之爭發(fā)酵時期頻繁舉牌，這引發(fā)投資者關(guān)注也不足為奇。

未來猜想

1999年年5月4日，金風(fēng)科技的前身——新風(fēng)科工貿(mào)第三次股東會決定，將公司最初300萬元的注冊資金增至1563萬元，同年底，新風(fēng)科工貿(mào)變更為新疆金風(fēng)科技股份有限公司，也就是現(xiàn)在的金風(fēng)科技。這也被認(rèn)為金風(fēng)由運(yùn)營變革為制造業(yè)企業(yè)的標(biāo)志，金風(fēng)完成了史上第一次轉(zhuǎn)型。

金風(fēng)現(xiàn)在處于第二個轉(zhuǎn)型的階段。在轉(zhuǎn)型途中，武鋼仍然展現(xiàn)著其穩(wěn)健的一面。

不過，中國的風(fēng)電產(chǎn)業(yè)在2016年迎來了最困難的時期，這給風(fēng)電制造商造成了經(jīng)營壓力。金風(fēng)方面并未評論當(dāng)下面臨的挑戰(zhàn)。在去年《能源》雜志對武鋼的專訪中，他曾提出，仍然希望金風(fēng)維持制造業(yè)為核心競爭力?！坝泻芏嗥髽I(yè)做得很大，最后轟然倒下；還有很多企業(yè)在拼命地包裝自己。風(fēng)電是制造業(yè)，只有這種踏踏實實，你才有可能走得更遠(yuǎn)。”武鋼曾經(jīng)在接受《能源》專訪時說。

但海南藍(lán)域投資分析師宋樂茂認(rèn)為，金風(fēng)未來不會僅僅依靠“賣風(fēng)機(jī)”和“建風(fēng)場”，而是涉足包括光伏、儲能等新能源整體解決方案。2～3年后重點布局的業(yè)務(wù)或?qū)⑹悄茉椿ヂ?lián)、智能微電網(wǎng)。這樣風(fēng)電企業(yè)可以將無法上網(wǎng)消納的的電力資源通過微電網(wǎng)技術(shù)連通需求端（局域大客戶）和供給端（棄風(fēng)資源），從理論上就存在盤活棄風(fēng)資源的可能。

當(dāng)然，對于體量龐大的金風(fēng)來說，這并不是什么容易的事情，一位不愿具名的業(yè)內(nèi)人士表示：“隨著風(fēng)電行業(yè)國內(nèi)市場的飽和。金風(fēng)要想突圍必將走向資產(chǎn)端的優(yōu)勢十分明顯，對于設(shè)備的本身的認(rèn)知要比五大四小經(jīng)驗豐富的多，特別是在獲得資本的支持后，更加如魚得水。但作為制造商身份轉(zhuǎn)型，在資本市場它并不占優(yōu)勢，分利還是共贏——這些問題都是金風(fēng)尋求新增長點繞不開的坎。作為金風(fēng)的創(chuàng)始人之一，武鋼不得不在資本市場謹(jǐn)慎前行?！?/p>

大多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，現(xiàn)在判斷安邦是否會入主金風(fēng)為時尚早。一位證券分析師告訴《能源》記者：“從宏觀上看，保險機(jī)構(gòu)投資的邏輯首先是低估值、高股息率的大盤藍(lán)籌股。其次是高增長、盈利能力強(qiáng)的成長型公司。再者是國企改革或戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，符合政策導(dǎo)向，未來可能享受政策紅利的上市公司。最后是擁有大量隱蔽資產(chǎn)的公司。對于企業(yè)內(nèi)部來說，股權(quán)分散的上市公司，容易成為股權(quán)爭奪戰(zhàn)的目標(biāo)。單從報表來看，金風(fēng)的確符合上述特征。”

從已披露的公告看，“安邦系”、“生命系”舉牌的對象主要在地產(chǎn)、銀行、商貿(mào)等領(lǐng)域。舉牌金風(fēng)是一次跨領(lǐng)域的投資，安邦目前還處于觀望狀態(tài)。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為：“作為風(fēng)電領(lǐng)域‘外來者的安邦系，可能還會比較謹(jǐn)慎?！?/p>