融資租賃資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)特性

張文玲

摘要：融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在近兩年發(fā)展迅速，其發(fā)行單數(shù)及發(fā)行規(guī)模市場占比已躍居資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的第二位。融資租賃資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)較多，本文分析了該業(yè)務(wù)的主要特點(diǎn)，對(duì)其主要風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)進(jìn)行了梳理，并結(jié)合一定的案例進(jìn)行了較為詳細(xì)的分析。

關(guān)鍵詞：融資租賃 資產(chǎn)證券化 基礎(chǔ)資產(chǎn) 不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)

近幾年，融資租賃業(yè)務(wù)的發(fā)展得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的大力支持。在此背景下，融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也因其特有的一些優(yōu)勢得到快速發(fā)展。

融資租賃是基于資產(chǎn)的一種融資方式，是通過融物來達(dá)到融資的目的。因此，租賃物在融資租賃法律關(guān)系中極為重要。融資租賃公司既擁有債權(quán)又擁有物權(quán)，以實(shí)現(xiàn)債權(quán)為目的，將物權(quán)作為債權(quán)的保障。

融資租賃資產(chǎn)證券化，是指融資租賃公司集合多筆租賃合同項(xiàng)下的應(yīng)收租金債權(quán)，打包并結(jié)構(gòu)性重組為在金融市場上出售和流通的固定收益證券。其基礎(chǔ)資產(chǎn)為因出租租賃物而享有的應(yīng)收租金債權(quán)，主要由租賃本金、租賃利息、保證金、手續(xù)費(fèi)構(gòu)成，租賃物主要為機(jī)械設(shè)備、醫(yī)療設(shè)備、汽車、管網(wǎng)設(shè)備、飛機(jī)等。

融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量近兩年快速擴(kuò)容。首先歸因于融資租賃公司多元化融資的內(nèi)在需求?，F(xiàn)階段，融資租賃公司的資金來源主要有股東注資和金融機(jī)構(gòu)借款，而金融機(jī)構(gòu)借款中銀行授信的額度往往很難滿足融資租賃公司的業(yè)務(wù)發(fā)展需要，金融機(jī)構(gòu)借款中的其他借款方式往往融資成本較高，而租賃資產(chǎn)證券化融資成本相對(duì)較低。其次得益于其產(chǎn)品特性。融資租賃資產(chǎn)證券化是標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)，相比其他基礎(chǔ)資產(chǎn)，在需求端與信貸資產(chǎn)相似，破產(chǎn)隔離可實(shí)現(xiàn)程度較高，投資者更容易接受。最后，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行實(shí)行備案制后，計(jì)劃管理人操作難度降低，也是重要原因。

融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特點(diǎn)

（一）幫助融資租賃公司解決融資難及資產(chǎn)流動(dòng)性等問題

近幾年，融資租賃業(yè)務(wù)的發(fā)展得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的大力支持。2014年11月，證監(jiān)會(huì)將租賃債權(quán)納入基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。2015年8月31日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于加快融資租賃業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》，鼓勵(lì)融資租賃公司擴(kuò)寬融資渠道，改革制約融資租賃發(fā)展的體制機(jī)制，加快重點(diǎn)領(lǐng)域融資租賃發(fā)展等。但是，融資租賃行業(yè)在快速發(fā)展的同時(shí)也面臨著較大的資金需求壓力，單一的融資渠道及“長債短融”的結(jié)構(gòu)成為制約行業(yè)發(fā)展的瓶頸。

融資租賃公司對(duì)多元化融資方式的需求十分迫切，尤其是進(jìn)一步擴(kuò)寬直接融資渠道的需求。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正是重要融資渠道之一。同時(shí)，融資租賃資產(chǎn)證券化根據(jù)租賃合同產(chǎn)生的現(xiàn)金流設(shè)計(jì)每期債券發(fā)行額度，匹配融資租賃公司的資產(chǎn)與負(fù)債，較好地解決了“長債短融”的問題。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)租賃物價(jià)值較高，降低了資產(chǎn)證券化債券的違約風(fēng)險(xiǎn)

融資租賃資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)債權(quán)通常附有市場需求較大、二手交易價(jià)值較高的機(jī)器設(shè)備等作為租賃物，而租賃物的所有權(quán)通常歸屬于融資租賃公司。相對(duì)于其他類型業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，融資租賃資產(chǎn)大多為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，租賃物價(jià)值較高，且附著擔(dān)保物、抵押物的評(píng)估價(jià)值通常大于融資租賃合同的剩余租金，優(yōu)質(zhì)融資租賃資產(chǎn)的安全性甚至可以媲美銀行存款。

融資租賃包括直租和售后回租兩種業(yè)務(wù)模式。直租即出租人購置設(shè)備后直接租給承租人，租約到期時(shí)承租人可選擇支付一定對(duì)價(jià)后獲得設(shè)備的所有權(quán)；售后回租即出租人購置承租人已有設(shè)備，支付對(duì)價(jià)后獲得租賃物的所有權(quán)，同時(shí)返租給承租人使用，租約到期后設(shè)備歸屬承租人。

在直租模式下，融資租賃公司通常對(duì)租賃設(shè)備和承租人的資信狀況較為了解，同時(shí)擁有快速處理租賃設(shè)備的能力，若此類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期間，某些承租人未及時(shí)償付本息時(shí)，業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收率較高。

在售后回租模式下，租賃物的所有權(quán)歸債權(quán)人（出租人），回租標(biāo)的物雖然在出售前和租賃期內(nèi)都在承租人手中，但承租人已將該物的所有權(quán)通過出售行為轉(zhuǎn)讓給融資租賃公司，承租人只享有使用權(quán)。當(dāng)承租人違約時(shí)，融資租賃公司可以終止融資租賃關(guān)系，直接收回租賃物及相關(guān)的抵質(zhì)押物，然后立刻將租賃物及抵質(zhì)押物轉(zhuǎn)租或者轉(zhuǎn)賣出去（屬于特殊用途，如管道、高速公路、醫(yī)療設(shè)備等通用性較差的抵質(zhì)押物除外），無需再經(jīng)過復(fù)雜的訴訟程序，極大地提高該類基礎(chǔ)資產(chǎn)違約后的回收率，降低資產(chǎn)證券化債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的承租人還款意愿較高

在融資租賃公司與承租人簽署的協(xié)議（簡稱融資租賃合同）生效時(shí)，承租人一般要繳納30%左右的首付款或是保證金。由于融資租賃合同中一般會(huì)規(guī)定租約期滿后，機(jī)器設(shè)備的所有權(quán)轉(zhuǎn)歸承租人所有，因此承租人違約的沉沒成本相當(dāng)高，且隨著業(yè)務(wù)的進(jìn)行會(huì)越來越高。即使承租人遇到資金周轉(zhuǎn)困難的情況，也會(huì)通過其他方式籌措資金履行租約中規(guī)定的義務(wù)，因?yàn)槁男凶饧s中規(guī)定的義務(wù)后轉(zhuǎn)賣租賃物，亦算是一筆劃算的交易。因此融資租賃資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的承租人還款意愿較高。

（四）基礎(chǔ)資產(chǎn)租賃租金的收益較高

目前融資租賃項(xiàng)目的平均內(nèi)部收益率大概在10%～20%之間，最低收益率大約為8%～9%（城市地鐵等業(yè)務(wù)），最高收益率大約為20%～30%（個(gè)人汽車、重卡類業(yè)務(wù)）。但如果此類項(xiàng)目同時(shí)涉及到經(jīng)營性租賃，其收益率會(huì)比純粹的融資業(yè)務(wù)更高，因?yàn)槿谫Y租賃公司可以通過資產(chǎn)經(jīng)營，在貿(mào)易和處置等環(huán)節(jié)獲取更多利潤。但目前上述業(yè)務(wù)在國內(nèi)開展較少。融資租賃行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和收益暫時(shí)還是相對(duì)應(yīng)的。融資租賃項(xiàng)目較高的內(nèi)部收益率使得融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以承受較高的融資成本，提高其發(fā)行成功的可能性。

融資租賃資產(chǎn)證券化發(fā)行情況分析

（一）發(fā)行單數(shù)及發(fā)行規(guī)模的市場占比居第二位

Wind資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中將租賃資產(chǎn)歸類為銀行債權(quán)，其資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行主體全部為金融租賃公司，監(jiān)管機(jī)構(gòu)為銀監(jiān)會(huì)；將租賃租金歸類為企業(yè)債權(quán)，其資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行主體為融資租賃公司，監(jiān)管機(jī)構(gòu)為證監(jiān)會(huì)。其數(shù)據(jù)顯示，截至2016年6月末，市場上已公開發(fā)行的租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目有8單，租賃租金資產(chǎn)證券化項(xiàng)目公開發(fā)行的有133單。本文只統(tǒng)計(jì)分析租賃租金類資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的市場發(fā)行情況。

租賃租金資產(chǎn)證券化項(xiàng)目發(fā)行單數(shù)占資產(chǎn)證券化項(xiàng)目總發(fā)行單數(shù)的20.98%，在目前市場上發(fā)行單數(shù)占比第二，排名第一的CLO產(chǎn)品發(fā)行單數(shù)占比為23.82%。租賃租金資產(chǎn)證券化項(xiàng)目發(fā)行總額占比為9.37%，相較于CLO產(chǎn)品的發(fā)行總額占比（45.78%）差距較大。主要原因是融資租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目一般比CLO產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模小得多，但是仍然比其他類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總額大，也是目前市場上發(fā)行總額占比第二的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

（二）多家融資租賃公司實(shí)現(xiàn)證券化產(chǎn)品滾動(dòng)發(fā)行

Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，截至2016年6月末，融資租賃資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)發(fā)行（發(fā)行單數(shù)在兩期以上，含兩期）的融資租賃公司已有20家。

融資租賃資產(chǎn)的可持續(xù)滾動(dòng)發(fā)行與融資租賃公司開展的業(yè)務(wù)類型有較大關(guān)系。其業(yè)務(wù)類型大體上可以分為兩類：被動(dòng)管理類業(yè)務(wù)（即通道類業(yè)務(wù)）和主動(dòng)管理類業(yè)務(wù)，其中主動(dòng)管理類又分為真實(shí)租賃業(yè)務(wù)和以節(jié)稅或其他目的開展的業(yè)務(wù)。

通道類業(yè)務(wù)一般是指融資租賃公司利用其擁有的外債額度，采用售后回租加跨境保理的形式幫助承租人從境外獲得低成本資金；或者是，銀行或其他金融機(jī)構(gòu)將其自營資金或理財(cái)資金等通過融資租賃公司向融資方發(fā)放委托貸款。一般情況下，資金需要在此類通道業(yè)務(wù)的所有參與方中過賬，而且大多數(shù)情況下資金和融資客戶都來源于銀行，僅僅是利用融資租賃公司的牌照進(jìn)行過橋。此類業(yè)務(wù)可持續(xù)性較差，所以實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)發(fā)行的案例較少。

承租人以節(jié)稅或其他目的與融資租賃公司開展業(yè)務(wù)，是指出租人能對(duì)每期租金的利息部分開具增值稅發(fā)票供承租人用于進(jìn)項(xiàng)抵扣。但是這部分業(yè)務(wù)隨著營改增具體措施的不斷推進(jìn)，既有優(yōu)勢不斷弱化，未來業(yè)務(wù)規(guī)模將不斷縮減，承做資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)而實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)發(fā)行的可能性也將越來越小。

以真實(shí)租賃為目的開展的融資租賃業(yè)務(wù)，是指租賃公司以其真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)管控構(gòu)架為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，以融資方的融資需求為基礎(chǔ)，通過自有資金或融資資金向融資方提供融資支持的業(yè)務(wù)。其中以圍繞全產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行金融增值服務(wù)的租賃公司將會(huì)在未來的發(fā)展中逐漸做大做強(qiáng)。截至目前，此類業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)發(fā)行資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的占絕大多數(shù)，因?yàn)橹挥羞@類型能夠更好地實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的可再生及循環(huán)。大部分融資租賃公司（尤其是小型融資租賃公司）在發(fā)行一期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品后，后續(xù)發(fā)行能力就已明顯不足，這與其業(yè)務(wù)模式有著密切的聯(lián)系。

融資租賃資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)特殊性分析

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)性風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者來說，投資資金安全的最根本保障，就是融資租賃公司能夠按時(shí)且足額回收租金。影響回收的因素有很多，如融資租賃公司的信用、經(jīng)營狀況和管理能力等。而能夠保證融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)按時(shí)且足額收回租金的前提，則是融資租賃項(xiàng)目的真實(shí)性。

2015年末，e租寶詐騙事件對(duì)整個(gè)融資租賃行業(yè)造成了非常嚴(yán)重的負(fù)面影響。從2014年7月網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)e租寶上線至2015年12月被查封，其實(shí)際控制人“鈺誠系”相關(guān)犯罪嫌疑人以高額利息為誘餌，虛構(gòu)融資租賃項(xiàng)目，持續(xù)采用借新還舊、自我擔(dān)保等方式大量非法吸收公眾資金，累計(jì)交易發(fā)生額達(dá)700多億元。e租寶采用假項(xiàng)目、假三方、假擔(dān)保的三部障眼法制造了一個(gè)龐大的龐氏騙局，其對(duì)外宣稱的經(jīng)營模式是先由鈺誠集團(tuán)下屬的融資租賃公司與項(xiàng)目公司簽訂協(xié)議，然后在e租寶上以債權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式發(fā)標(biāo)融資；融到資金后，項(xiàng)目公司向融資租賃公司支付租金，融資租賃公司收到租金后再向投資人支付收益和本金。在正常情況下，融資租賃公司賺取項(xiàng)目利差，而平臺(tái)賺取中介費(fèi)；然而，e租寶通過收購企業(yè)或是注冊(cè)空殼公司等方式虛構(gòu)項(xiàng)目。在當(dāng)時(shí)警方已查證的207家承租公司中，只有1家與鈺誠租賃有真實(shí)的業(yè)務(wù)聯(lián)系。不僅如此，鈺誠集團(tuán)還直接控制了3家擔(dān)保公司和一家保理公司，為e租寶做項(xiàng)目擔(dān)保。

可見，只有當(dāng)融資租賃項(xiàng)目真實(shí)存在時(shí)，融資租賃資產(chǎn)證券化的投資者本息安全才能得到真正的資金保障。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)可能面臨重復(fù)抵押融資的風(fēng)險(xiǎn)

運(yùn)營不規(guī)范的融資租賃公司運(yùn)用資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行融資時(shí)，有可能給投資者帶來另一種危害資金安全的行為，即用同一筆融資租賃資產(chǎn)進(jìn)行重復(fù)融資。例如，一些已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給銀行或是其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資的應(yīng)收租金，在未解除抵質(zhì)押的情況下，轉(zhuǎn)讓給SPV作為基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，即會(huì)出現(xiàn)上述問題。重復(fù)融資的最大危害在于，資產(chǎn)本身的價(jià)值無法覆蓋融資金額，甚至大大低于融資金額。如果出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，處置資產(chǎn)獲得的收入無法覆蓋融資金額，投資人的本息就會(huì)受到危害。

事實(shí)上，出現(xiàn)這種風(fēng)險(xiǎn)的可能性相對(duì)較小，因?yàn)樵陂_展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí)，律師將對(duì)入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵質(zhì)押狀態(tài)進(jìn)行核查。但是涉及循環(huán)購買的交易結(jié)構(gòu)時(shí)，此類風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)加大，因?yàn)槁蓭熆赡懿粫?huì)逐筆進(jìn)行核實(shí)，而是基于報(bào)備時(shí)入池資產(chǎn)的入池標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行形式審查。在這種情況下，對(duì)此類風(fēng)險(xiǎn)的控制將主要依賴于計(jì)劃管理人是否能夠依據(jù)謹(jǐn)慎性原則篩選新的合格基礎(chǔ)資產(chǎn)。另一種風(fēng)險(xiǎn)在于已經(jīng)作為融資租賃資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的融資租賃款被重復(fù)抵押做其他的融資。

目前，中國人民銀行征信中心下設(shè)了專門的動(dòng)產(chǎn)融資登記服務(wù)機(jī)構(gòu)“中登網(wǎng)”，正規(guī)金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓時(shí)，都會(huì)在中登網(wǎng)進(jìn)行登記。登記的目的有兩個(gè)，第一是證明資產(chǎn)的真實(shí)性，第二是防止同一份應(yīng)收賬款被重復(fù)融資。

謹(jǐn)慎的計(jì)劃管理人在承做融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí)，會(huì)上中登網(wǎng)查詢應(yīng)收租金是否已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給其他金融機(jī)構(gòu)或互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)。如果不存在此類狀況，計(jì)劃管理人與融資租賃公司決定承做資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)后，也會(huì)主動(dòng)在中登網(wǎng)進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓登記，避免融資租賃公司后續(xù)再使用同一筆融資租賃資產(chǎn)進(jìn)行重復(fù)融資。但是在實(shí)際業(yè)務(wù)操作中，目前大部分資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的融資租賃基礎(chǔ)資產(chǎn)較為分散、筆數(shù)較多，無法實(shí)現(xiàn)逐筆進(jìn)行登記，僅在權(quán)利完善事件中約定，只有出現(xiàn)某些風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)才會(huì)去補(bǔ)充登記，這就存在一定的風(fēng)險(xiǎn)漏洞。

（三）將融資租賃不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)

雖然在實(shí)踐中融資租賃的租賃物范圍很廣，但是我國法律文件中還沒有對(duì)租賃物范圍的規(guī)定，只有《外商投資租賃業(yè)管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）列舉了租賃資產(chǎn)范圍，均為動(dòng)產(chǎn)（含動(dòng)產(chǎn)所附帶的無形資產(chǎn)），沒有列及不動(dòng)產(chǎn)。外資融資租賃公司是否能以不動(dòng)產(chǎn)作為租賃物進(jìn)行融資租賃交易存在爭議，一種認(rèn)為《管理辦法》不是法律，不應(yīng)該成為影響合同效力的因素，另一種則認(rèn)為外商投資企業(yè)是特殊企業(yè)，需要依法批準(zhǔn)才可以設(shè)立，因此其經(jīng)營需要在批準(zhǔn)范圍之內(nèi)。

如果法院認(rèn)定不動(dòng)產(chǎn)不適合作為租賃物，那往往會(huì)認(rèn)定已經(jīng)成立的交易為借貸關(guān)系，就要適用借貸的法律關(guān)系，為融資租賃而做的安排可能就不被保護(hù)，這是承做不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)之一。

同時(shí)，內(nèi)外資融資租賃公司運(yùn)用不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)也存在法律瑕疵。在實(shí)踐中，某單以發(fā)電站大壩不動(dòng)產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的融資租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目上報(bào)后并未通過交易所的審核，可見監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)該類基礎(chǔ)資產(chǎn)并不很認(rèn)可。

不動(dòng)產(chǎn)融資租賃并不適宜作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的主要原因如下：

1.不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)不是物權(quán)，也不是債權(quán)，其不能納入民法現(xiàn)有權(quán)利體系，并不構(gòu)成一種權(quán)利，也無法清晰界定其范圍和邊界，所以不具備基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)具備特定化這一特性。

2.不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)作為資產(chǎn)證券化的專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)（基礎(chǔ)資產(chǎn)）無法獨(dú)立于原始權(quán)益人的固有資產(chǎn)（不動(dòng)產(chǎn)），脫離了對(duì)該項(xiàng)不動(dòng)產(chǎn)本身權(quán)利的享有（或所有權(quán)，或用益物權(quán)、或租賃權(quán)）。該不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)本身并不能產(chǎn)生收益或現(xiàn)金流，比如把一個(gè)水力發(fā)電站分割成大壩、發(fā)電機(jī)組等不同的租賃物，如果分別以大壩、發(fā)電機(jī)組等作為租賃物承做不同資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，那么這些單獨(dú)的租賃物無法變賣、無法處置、無法對(duì)融資租賃應(yīng)收賬款提供任何擔(dān)保，所以就不符合融資租賃資產(chǎn)證券化通過處置租賃物回收資金的要求。

3.不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)不屬于動(dòng)產(chǎn)，無法以物權(quán)法上的轉(zhuǎn)移占有來實(shí)現(xiàn)向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃的權(quán)利轉(zhuǎn)移；不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)也不屬于不動(dòng)產(chǎn)，因而也無法以物權(quán)法上的登記（即將該權(quán)利變更登記于專項(xiàng)計(jì)劃名下）來實(shí)現(xiàn)向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃的轉(zhuǎn)移。比如高速公路、水壩等作為租賃物，此類型基礎(chǔ)資產(chǎn)真正有價(jià)值的是相應(yīng)的土地，但是相應(yīng)的土地?zé)o法隨不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV。

4.不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)也難以作為買賣合同標(biāo)的及信托財(cái)產(chǎn)，因?yàn)閺姆缮现v，買賣合同的訂立及履行、信托合同的訂立及信托財(cái)產(chǎn)由委托人向受托人交付都是法律行為，而法律行為的生效要件之一是標(biāo)的須可能、確定、妥當(dāng)。由于不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)難以特定化，也難以實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移及交付，因此其本身難以作為買賣合同標(biāo)的及信托財(cái)產(chǎn)，所以即使不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)套用信托模式也不適合作為融資租賃資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

目前承做不動(dòng)產(chǎn)融資租賃業(yè)務(wù)的融資租賃公司想通過資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行融資的動(dòng)力很足，但是這項(xiàng)業(yè)務(wù)并不是嚴(yán)格意義上的融資租賃，更像是信貸業(yè)務(wù)，主要面臨的風(fēng)險(xiǎn)是信用風(fēng)險(xiǎn)，所以需要考慮運(yùn)用其他增信措施來規(guī)避相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。如果融資租賃公司只是為了融資，應(yīng)該考慮其他的融資渠道，并不一定非要通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行。

（四）通道類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面臨融資租賃公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

該類業(yè)務(wù)以融資租賃公司為通道，以銀行為委托方時(shí)，一般采用無追索權(quán)保理的方式，即銀行向融資租賃公司推薦融資客戶，融資租賃公司和融資客戶簽訂融資租賃合同，隨即將應(yīng)收賬款向銀行進(jìn)行保理，銀行提供資金以促成整個(gè)交易。在這樣的通道業(yè)務(wù)中，銀行負(fù)責(zé)資金來源和資產(chǎn)安全，融資租賃公司不負(fù)責(zé)客戶資質(zhì)審查，也不承擔(dān)客戶違約風(fēng)險(xiǎn)。然而，融資租賃項(xiàng)目不具有獨(dú)立性，雖然融資租賃公司的應(yīng)收賬款已經(jīng)賣斷給銀行，但租賃物的所有權(quán)仍然屬于融資租賃公司，一旦融資租賃公司自身經(jīng)營不善，那么這部分租賃物也將被當(dāng)成融資租賃公司的資產(chǎn)遭受查封，導(dǎo)致承租人（銀行的客戶）無法正常經(jīng)營，銀行只能被迫卷入融資租賃公司的糾紛當(dāng)中，債權(quán)安全收回面臨很大風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于融資租賃行業(yè)競爭較為激烈，通道費(fèi)用較低，雖然租賃公司對(duì)通道類業(yè)務(wù)形成的資產(chǎn)不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但一旦發(fā)生違約，一般情況下，會(huì)由資金委托方主導(dǎo)后續(xù)催收等工作，同時(shí)不良資產(chǎn)將會(huì)計(jì)入租賃公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，因此，融資租賃公司在風(fēng)險(xiǎn)管控上并沒有主導(dǎo)權(quán)。

（五）股東背景較弱的風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，融資租賃公司在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，應(yīng)當(dāng)維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)或者提供合理的支持，為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要的保障。

融資租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的原始權(quán)益人及資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)一般都為融資租賃公司本身，而且大部分融資租賃公司都承擔(dān)著對(duì)其資產(chǎn)證券化項(xiàng)目提供差額補(bǔ)足的承諾，或是提供不合格資產(chǎn)的替換或回購承諾。從業(yè)人員的專業(yè)能力及風(fēng)控能力對(duì)于其業(yè)務(wù)經(jīng)營的穩(wěn)健性及持續(xù)性至關(guān)重要，融資租賃公司不但承擔(dān)著基礎(chǔ)資產(chǎn)存續(xù)期間的貸后服務(wù)職責(zé)，而且承擔(dān)著損失回收服務(wù)職責(zé)，提供這些服務(wù)的專業(yè)程度是否能夠滿足專項(xiàng)計(jì)劃的要求，關(guān)系著預(yù)期現(xiàn)金流產(chǎn)生的額度及穩(wěn)定性。

融資租賃業(yè)務(wù)在我國興起時(shí)間還不長，眾多融資租賃公司成立的時(shí)間也較短，行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺乏，這給預(yù)測基礎(chǔ)資產(chǎn)的損失率和回收率帶來一定的困難，尤其是成立時(shí)間較短的中小型融資租賃公司，其經(jīng)營的穩(wěn)定性及可持續(xù)性對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的可靠性影響性非常大，較強(qiáng)股東背景的中小型融資租賃公司的經(jīng)營穩(wěn)定性更好，對(duì)于資產(chǎn)證券化的還本付息更有保障。

較為成熟的大型融資租賃公司已經(jīng)占領(lǐng)了傳統(tǒng)優(yōu)勢行業(yè)。新成立的，尤其是小型的融資租賃公司開展業(yè)務(wù)比較困難，只能去尋找新的特色業(yè)務(wù)去開拓市場，這時(shí)候股東的產(chǎn)業(yè)鏈客戶就可以為融資租賃公司提供豐富的客戶資源，提供業(yè)務(wù)支持、資金支持、合理的戰(zhàn)略定位、較為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)控措施，推進(jìn)其發(fā)展。

（六）承租人退租風(fēng)險(xiǎn)

在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，承租人退租將增加當(dāng)期基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流，但會(huì)減少基礎(chǔ)資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流入，可能導(dǎo)致專項(xiàng)計(jì)劃在未來特定租金回收期間取得的現(xiàn)金流入低于預(yù)期。對(duì)于固定攤還的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券，以后各期本金和利息的償付都可能受影響；對(duì)于過手?jǐn)傔€的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券，當(dāng)期利息可能受影響。

（七）設(shè)置循環(huán)購買結(jié)構(gòu)可能會(huì)面臨基礎(chǔ)資產(chǎn)不足或質(zhì)量惡化風(fēng)險(xiǎn)

部分融資租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目設(shè)計(jì)了循環(huán)購買的交易結(jié)構(gòu)，由于后續(xù)被用于循環(huán)購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模于專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日還未最終形成，基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模、期限匹配等方面都存在一定的不確定性，因此，有可能在各循環(huán)購買日時(shí)點(diǎn)，專項(xiàng)計(jì)劃賬戶可用于循環(huán)購買資產(chǎn)余額大于融資租賃公司提供的可被用于循環(huán)購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)，導(dǎo)致規(guī)模及期限不能完全匹配；或是在各循環(huán)購買日時(shí)點(diǎn)，融資租賃公司為了實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，逐步放松對(duì)承租人的審核標(biāo)準(zhǔn)，使得承租人整體質(zhì)量下降，專項(xiàng)計(jì)劃賬戶可用于循環(huán)購買資產(chǎn)質(zhì)量次于初始入池資產(chǎn)質(zhì)量，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量惡化。大部分項(xiàng)目設(shè)置了循環(huán)購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的入池標(biāo)準(zhǔn)，若不符合該標(biāo)準(zhǔn)，將減少相應(yīng)的購買額度，相應(yīng)資金儲(chǔ)存在專項(xiàng)計(jì)劃賬戶中進(jìn)行合格投資，但是該投資的收益遠(yuǎn)低于租賃物的租賃收益。

（八）基礎(chǔ)資產(chǎn)行業(yè)集中度較高的風(fēng)險(xiǎn)

以真實(shí)租賃為主開展業(yè)務(wù)的融資租賃公司，一般會(huì)深耕一個(gè)或幾個(gè)產(chǎn)業(yè)，并對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的上下游客戶進(jìn)行開發(fā)，以提供產(chǎn)業(yè)鏈融資。相較銀行等金融機(jī)構(gòu)，融資租賃公司對(duì)自身開展業(yè)務(wù)的某一或某幾個(gè)產(chǎn)業(yè)具有較高的專業(yè)性，但由此造成租賃資產(chǎn)行業(yè)集中度較高，行業(yè)分散性較差。尤其對(duì)于那些和經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)的行業(yè)，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的逾期率將會(huì)明顯增加，由逾期轉(zhuǎn)為不良的概率也會(huì)明顯增長。

（九）單筆基礎(chǔ)資產(chǎn)占比較高導(dǎo)致的集中度風(fēng)險(xiǎn)

雖然計(jì)劃管理人和原始權(quán)益人在篩選基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)會(huì)盡可能考慮到控制單筆租賃資產(chǎn)的未償本金余額占比及不同行業(yè)租賃資產(chǎn)的比重等，但是部分資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)筆數(shù)可能只有10筆左右，每筆對(duì)應(yīng)一個(gè)承租人，單筆基礎(chǔ)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重可能會(huì)很高，其租賃租金的回收情況將對(duì)資產(chǎn)池整體租金回收情況產(chǎn)生較大影響。一般該風(fēng)險(xiǎn)通過以下兩種措施進(jìn)行緩釋：一是由原始權(quán)益人或是原始權(quán)益人的母公司提供差額支付承諾；二是通過大額壓力測試等測算手段增加次級(jí)的比例，由原始權(quán)益人持有全部次級(jí)資產(chǎn)支持證券，最先承受資產(chǎn)池?fù)p失帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

（十）債權(quán)人與債務(wù)人關(guān)聯(lián)性較高可能導(dǎo)致集中性違約風(fēng)險(xiǎn)

融資租賃公司可以為自己的股東或是股東相關(guān)企業(yè)提供融資租賃業(yè)務(wù)，該類業(yè)務(wù)屬于關(guān)聯(lián)交易，關(guān)聯(lián)交易額度是受到限制的，一般來講取決于監(jiān)管機(jī)構(gòu)和融資租賃公司自身的規(guī)定。融資租賃公司的規(guī)定一般基于公司章程規(guī)定；商務(wù)部對(duì)管理的融資租賃公司有關(guān)聯(lián)交易制度，但是沒有限制具體規(guī)模。

在部分融資租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)池中，承租人大部分為關(guān)聯(lián)企業(yè)，為同一實(shí)際控制人，具有較高的相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)。原始權(quán)益人與基礎(chǔ)資產(chǎn)的承租人也為同一控制人控制的企業(yè)，關(guān)聯(lián)性較高，具有集中違約風(fēng)險(xiǎn)。

作者單位：大公國際資信評(píng)估有限公司結(jié)構(gòu)融資部

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏