戴險峰

在美國股票市場的發(fā)展歷史中，公司最初也主要由管理者掌控，并不重視股東權(quán)益。但隨著機構(gòu)投資者開始主導(dǎo)市場，投資者開始重視股東權(quán)益，公司治理也開始越來越強調(diào)對股東權(quán)益的保護。這種公司治理理念及投資環(huán)境就催生出以維護投資者權(quán)益為核心的“維權(quán)投資”。

萬科股權(quán)之爭所涉及的問題看似紛繁復(fù)雜，實際上是非常簡單的公司治理問題，而且在法律框架下早已被維權(quán)投資者實踐過無數(shù)次。

他們的代表Carl Icahn，就曾經(jīng)在上世紀80年代聯(lián)合邁克爾·米爾肯通過垃圾債市場籌資，是所謂“野蠻人”的原型。不過，1980年代的并購潮最終因高杠桿及經(jīng)濟衰退而陷入困境，造成垃圾債的大量違約。

但后來的大量學(xué)術(shù)研究表明，盡管當時的垃圾債違約產(chǎn)生了500億美元的損失，并購潮帶來的股東收益卻高達7000億美元。更為重要的是，當時股東收益的來源主要是效率的提高，而不是以損害其他相關(guān)方為代價。

2001年前后開始，對沖基金行業(yè)迅猛發(fā)展，維權(quán)投資策略也開始盛行。這種投資風格在本質(zhì)上屬于價值投資。只不過傳統(tǒng)的價值投資是被動地等待市場自行糾正股票的錯誤估值，而維權(quán)投資則以向董事會寫公開信、召開董事會、任命新股東以及罷免CEO等積極推動公司變革的方式來主動糾錯。Carl Icahn在2004年設(shè)立維權(quán)基金后，迅速入股時代華納、摩托羅拉、雅虎、獅門電影以及高樂氏等一系列著名公司，然后開始寫信給董事會提出整改建議。當他建議拆分時代華納的方案遭到CEO反對時，Icalhn 便開始努力將該CEO趕走。

盡管他沒有實現(xiàn)最初目標，但在Icahn持股期間，時代華納的股票上漲了30%。維權(quán)基金盡管以自身獲利為目標，但通過維護股東權(quán)益而在客觀上實現(xiàn)了對公司管理層的督促，迫使管理層采取積極措施來提升股東價值，并且更加關(guān)注小股東利益。

值得注意的是，當維權(quán)投資者試圖將該策略用于日本市場時，卻遇到很大阻礙：日本的公司治理采納利益相關(guān)方原則，建立在關(guān)系與圈子之上，交流方面注重禮貌與友好，對維權(quán)投資者咄咄逼人的方式自然是排斥的。

因此在事實上，不僅美國這種以股東權(quán)益為核心的治理體系強調(diào)股東價值，而且日本這種以利益相關(guān)方為基礎(chǔ)的治理體系也開始重視增加股東價值。而全球范圍的董事會更是一直將股東至上作為默認的原則。

萬科的股權(quán)之爭中，也應(yīng)該強調(diào)各方對股東所負的責任。股東是公司的出資者、所有者以及風險的最終承擔者。管理層是代理人，與董事會一樣負有信托責任。

這是一切討論及協(xié)調(diào)各方利益的最基本的出發(fā)點。這個原則對萬科適用，對寶能適用，對華潤也適用。從維權(quán)投資者的經(jīng)歷來看，管理層與維權(quán)投資者的對抗幾乎總會出現(xiàn)，但投資者作為股東的意見最終都會受到重視。

所謂現(xiàn)代公司治理理論認為，公司治理不應(yīng)該是股東至上，而應(yīng)該考慮包括供應(yīng)商、雇員及債務(wù)人等在內(nèi)的所有相關(guān)方。有些理論還認為在發(fā)展中國家不完備的市場更應(yīng)該實施利益相關(guān)方的公司治理。這些理論是美好的，也是理想狀況下應(yīng)該推行的。

但現(xiàn)實情況是，這是在保護股東權(quán)益方面已經(jīng)相對成熟的市場發(fā)展起來的理念，是超越了股東權(quán)益的更高要求。而中國的市場在很多時候連股東權(quán)益的基本意識都不具備，這從圍繞萬科之爭的各種辯論即可看出。

比如在涉及公司治理及法律的時候，就有試圖拋開法律而從“合理性”角度來展開的辯論。問題是所謂的“合理性”注定是主觀的，是基于特定角度和出發(fā)點甚至是基于利益考量的。A的“合理”對于B來說可能就完全不合理。法律可能不會兼顧所有人的主觀愿望，但全球各國的立法大多都是綜合考慮了各方利益之后的一個協(xié)調(diào)統(tǒng)一的體系，在條款和規(guī)定上是明確客觀的。

中國的公司法并不存在什么不合常理的條款。對中國市場來說，正因為市場不完備，甚至缺乏基本的產(chǎn)權(quán)意識，小股東權(quán)益歷來被忽視。在股東權(quán)益的意識都還缺乏時，中國市場的公司治理可能還要從最基本的對股東權(quán)益的保護開始。股東是出資方，是公司運營風險的最終承擔者，如果股東權(quán)益都不能保障，何談其他利益相關(guān)方？

一個有是非觀、知道對錯、了解規(guī)矩并且按照規(guī)矩行事的社會才會減少困惑，降低交易成本，從而增加社會經(jīng)濟的運行效率。從這個意義上講，圍繞萬科股權(quán)之爭的討論也是一個促進公司治理發(fā)展、建立行為規(guī)范、教育投資者的維權(quán)意識的好契機。