張龑

【摘要】世界主要股票市場都存在IPO抑價(jià)的現(xiàn)象，現(xiàn)有理論多立足于信息不對(duì)稱角度解釋該現(xiàn)象。中概股由于上市企業(yè)的經(jīng)營場所、經(jīng)營業(yè)務(wù)、主要客戶群體等均位于國內(nèi)，因此對(duì)于國外投資者的信息不對(duì)稱程度將更加顯著。赴美上市的中國企業(yè)除進(jìn)行良好的信息披露之外，還可以依靠風(fēng)險(xiǎn)投資公司進(jìn)行背書。本文從風(fēng)險(xiǎn)投資者與IPO抑價(jià)關(guān)系的角度出發(fā)，研究風(fēng)險(xiǎn)投資者特征對(duì)IPO抑價(jià)程度的影響。

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資者 IPO抑價(jià) 中概股

一、引言

IPO抑價(jià)現(xiàn)象是指股票首次公開發(fā)行定價(jià)顯著低于上市后市場交易價(jià)格的現(xiàn)象，該現(xiàn)象在世界主要金融市場均顯著存在。目前對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究對(duì)象往往選擇某單一金融市場及該國家上市企業(yè)，尚未有人對(duì)跨地區(qū)上市的企業(yè)如中概股的IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行專門研究。中概股自身新興產(chǎn)業(yè)屬性較為明顯，其具備的風(fēng)險(xiǎn)投資者特質(zhì)與國內(nèi)上市企業(yè)存在顯著差異。本文將會(huì)研究風(fēng)險(xiǎn)投資者特征對(duì)中概股IPO抑價(jià)程度的影響。

二、中概股IPO抑價(jià)程度受信息不對(duì)稱的影響

信息不對(duì)稱理論是解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象的傳統(tǒng)理論。信息不對(duì)稱理論對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的解釋基本分為三類：不同投資者之間信息不對(duì)等的“中簽者詛咒”理論、承銷商通過自身聲譽(yù)表達(dá)對(duì)公司價(jià)值判斷的“認(rèn)證中介理論”、承銷商為獲取投資者認(rèn)購需求信息而給予補(bǔ)償?shù)摹靶畔⒀a(bǔ)償理論”。

中概股企業(yè)其經(jīng)營場所、主要客戶群體、主要經(jīng)營業(yè)務(wù)分布在國內(nèi)，其盈利模式可能與中國文化相關(guān)因而具備中國特色，其經(jīng)營信息與國外投資者之間具有天然文化屏障，因此其信息不對(duì)稱程度是高于美國本土企業(yè)的。

2010年開始美國市場集中爆發(fā)了針對(duì)中國概念股的做空事件，中概股信息披露不到位的弊端浮出水面，財(cái)務(wù)造假丑聞接連出現(xiàn)；這些負(fù)面信息嚴(yán)重影響了美國投資者對(duì)中概股的信心，美國投資者自然要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，中概股的抑價(jià)程度必然更高。

中概股企業(yè)對(duì)美國資本市場熟悉程度有限，必須更加依賴承銷商進(jìn)行發(fā)行定價(jià)，在與承銷商博弈過程中處于劣勢；而承銷商面臨維護(hù)自身聲譽(yù)的選擇，會(huì)更加傾向于讓利于一級(jí)市場降低發(fā)行價(jià)格，以達(dá)到降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)的目的。

因此，國外投資者對(duì)中概股企業(yè)的不了解、中概股企業(yè)對(duì)美國資本市場的不了解都是造成中概股IPO抑價(jià)程度可能與美國本土企業(yè)產(chǎn)生差異的原因。

另外，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例在中概股板塊與美國本土上市公司、中國本土上市公司區(qū)別明顯。以2006年-2015年十年間NYSE上市中概股為例，其平均風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例為44%，在公司股東中占據(jù)重要甚至主要地位。而本土公司風(fēng)險(xiǎn)投資持股多低于20%，在企業(yè)經(jīng)營和IPO過程中扔以輔助作用為主。因此本文認(rèn)為，中概股的風(fēng)險(xiǎn)投資者特征具有特殊性。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中概股IPO抑價(jià)程度的影響

中國A股、中小板、創(chuàng)業(yè)板對(duì)上市企業(yè)的存續(xù)時(shí)間、盈利能力要求嚴(yán)格，因此新興產(chǎn)業(yè)如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)公司多由于經(jīng)營時(shí)間較短、存在前期虧損等原因無緣國內(nèi)資本市場，不得不選擇赴美上市。因此中概股的行業(yè)分布多位于互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。

互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域企業(yè)在成長初期多獲得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)青睞，且由于美國硅谷具有多年互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成功投資經(jīng)驗(yàn)，投資國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相當(dāng)部分是美元基金。例如中概股中，至少7家企業(yè)背后有美國DCM風(fēng)險(xiǎn)投資基金的身影，其投資的企業(yè)包括唯品會(huì)、途牛網(wǎng)、人人網(wǎng)等著名企業(yè)。前往美國市場上市的企業(yè)增加與背后風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資金來源是密不可分的。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身特征復(fù)雜，資金來源就是其中一個(gè)方面；除此之外，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身存續(xù)時(shí)間與商譽(yù)、與承銷商歷史合作關(guān)系、在企業(yè)中持股比例等因素都將影響公司IPO抑價(jià)程度。

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身存續(xù)時(shí)間

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)生存需要募集資金、選擇合適投資標(biāo)的、適時(shí)退出確保投資收益來完成自身商譽(yù)的積累過程，尤其募集資金過程本身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身商譽(yù)具有較高要求；因此，成立年限較短的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為快速退出建立商譽(yù)，會(huì)更加傾向于讓不成熟企業(yè)提前上市。這種行為導(dǎo)致上市企業(yè)質(zhì)地較差，因而存續(xù)時(shí)間短的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所投資的企業(yè)抑價(jià)程度也就更高。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)商譽(yù)認(rèn)證

由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不僅僅投資一家企業(yè)，而是投資一個(gè)產(chǎn)業(yè)的上下游乃至多個(gè)產(chǎn)業(yè)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)相對(duì)企單個(gè)業(yè)本身具有更多的產(chǎn)業(yè)資源。另外風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資不同的企業(yè)，見證多家公司不同的治理結(jié)構(gòu)，因此對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的理解可能也會(huì)強(qiáng)于企業(yè)家自身。風(fēng)險(xiǎn)投資者可以通過提供增值服務(wù)來改善企業(yè)質(zhì)量，如進(jìn)行產(chǎn)業(yè)資源配置、調(diào)整公司治理結(jié)構(gòu)等。

我們傾向于認(rèn)為，一家優(yōu)質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，其聲譽(yù)越高，所積累的資源也就越多，能為企業(yè)所帶來的增值服務(wù)也就越多；其以自身商譽(yù)為企業(yè)質(zhì)量背書，起到了第三方認(rèn)證的作用，有利于投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行良好認(rèn)知。

因此，風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)聲譽(yù)越高，其認(rèn)證作用下企業(yè)IPO抑價(jià)程度就越低。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與承銷商歷史合作關(guān)系

前文中提到，承銷商出于維護(hù)自身商譽(yù)的考慮，有降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)的需要，一方面會(huì)有讓利一級(jí)市場以維護(hù)穩(wěn)定的客戶關(guān)系的訴求，另一方面會(huì)為了獲取投資者對(duì)新股的需求信息而進(jìn)行一定補(bǔ)償，這種行為會(huì)導(dǎo)致IPO抑價(jià)程度的高企。

而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的介入可以改善這一現(xiàn)象。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與承銷商成功的歷史合作，意味著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以為承銷商帶來穩(wěn)定的IPO需求，這將使得承銷商平衡一級(jí)市場和發(fā)行者利益的過程中向發(fā)行者傾斜，造成IPO抑價(jià)程度的降低。

（四）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)中持股比例和退出方式

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最終利益訴求是將企業(yè)中的投資通過一級(jí)市場或二級(jí)市場退出，這與企業(yè)所有者本身訴求是不完全一致的。如果風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇在IPO過程中退出，其利益訴求會(huì)接近發(fā)行者，爭取更高的發(fā)行價(jià)格和更低的抑價(jià)程度。如果風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇在二級(jí)市場退出，則其利益會(huì)與發(fā)行者產(chǎn)生沖突，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)爭取在退出時(shí)點(diǎn)股價(jià)達(dá)到高點(diǎn)，而IPO高抑價(jià)帶來的投資者持續(xù)關(guān)注有利于實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)。

由于IPO過程中的鎖定期承諾，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能無法全部通過一級(jí)市場退出。而風(fēng)險(xiǎn)投資者持股比例越高，通過二級(jí)市場退出的比例也就越大；同時(shí)其在企業(yè)內(nèi)掌握的話語權(quán)也越高。

因此，我們認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例越高，其IPO抑價(jià)程度越高。

四、總結(jié)

本文闡述了風(fēng)險(xiǎn)投資者各種特征可能對(duì)中概股IPO抑價(jià)程度產(chǎn)生的影響，我們發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將會(huì)降低中概股IPO抑價(jià)的程度，但是過高的風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)IPO獲取投資者關(guān)注度的需求高過直接退出的利益需求，這將導(dǎo)致IPO抑價(jià)程度的升高。這也為我們提供啟發(fā)，引入優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有助于維護(hù)中概股上市企業(yè)的利益，獲得更低的IPO抑價(jià)率；但是要限定其持股比例和退出途徑，以免發(fā)行者和風(fēng)險(xiǎn)投資者產(chǎn)生直接利益沖突。

此外，政府也應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善國內(nèi)金融體制改革，修改企業(yè)上市條件，促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)在國內(nèi)上市，讓國內(nèi)投資者可以分享企業(yè)成長紅利。

參考文獻(xiàn)

[1]Baron.D.P，1982，A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues，Journal of Financial Economics，955-976.

[2]Megginson.W，1991，Venture capitalist certification initial Public offerings，The Journal of Finance，879-903.

[3]Ritter.J.R，2002，A review if IPO activity，Pricing and allocations，Journal of Finance，1975-1828.

[4]Rock.K，1986，Why New Issues Are Underpriced，Journal of Financial Economics，15，187-212.