摘要：探索中國(guó)的住房公積金抵押貸款證券化發(fā)展之路，必須要立足于住房公積金制度改革的頂層設(shè)計(jì)以及中國(guó)住房金融體系的建設(shè)。借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建可持續(xù)的住房公積金貸款抵押證券化長(zhǎng)效機(jī)制十分必要。就探索政府主導(dǎo)型住房公積金貸款證券化模式及發(fā)展路徑，提出了思考及政策建議。

關(guān)鍵詞：住房公積金貸款證券化，政府主導(dǎo)型，政策建議

中圖分類(lèi)號(hào)：F293 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

文章編號(hào)：1001-9138-（2016）08-0076-80 收稿日期：2016-07-25

2015年，武漢、上海住房公積金貸款證券化產(chǎn)品成功發(fā)行，開(kāi)創(chuàng)了住房公積金抵押貸款證券化的先河，相關(guān)部委文件及《住房公積金管理?xiàng)l例（修訂送審稿）》也為它的發(fā)展提供了政策支持。但中國(guó)的住房公積金抵押貸款證券化未來(lái)發(fā)展之路，依然漫長(zhǎng)。

從供應(yīng)方住房公積金管理中心角度看，首先，市場(chǎng)融資利率水平高于住房公積金個(gè)人住房貸款利率，再加上30基點(diǎn)發(fā)行成本和35基點(diǎn)的稅負(fù)，成本與收益難平衡；個(gè)人住房公積金貸款期限偏長(zhǎng)和地區(qū)集中度高的特點(diǎn)也在一定程度上制約了其證券化的實(shí)操性；其次，住房公積金貸款地區(qū)管理水平差異、擔(dān)保方式復(fù)雜、貸款業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化差等管理現(xiàn)狀以及可能發(fā)生的募集資金沉淀風(fēng)險(xiǎn)等都對(duì)業(yè)務(wù)規(guī)?；_(kāi)展產(chǎn)生障礙。

從需求方投資者角度看，住房公積金資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重會(huì)吸引銀行類(lèi)投資者，短期產(chǎn)品有助于銀行改善各項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo)，但長(zhǎng)期產(chǎn)品則會(huì)惡化各項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo)，對(duì)偏好中短期的機(jī)構(gòu)投資者銀行的吸引力不大，應(yīng)引入偏好中長(zhǎng)期限的機(jī)構(gòu)投資者，如保險(xiǎn)資金和社保資金，同時(shí)，需解決住房公積金資產(chǎn)證券化二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題；住房公積金政策具有不穩(wěn)定性，還無(wú)法形成穩(wěn)定預(yù)期，這會(huì)對(duì)住房公積金個(gè)人住房貸款證券化產(chǎn)生一定負(fù)面影響，并且當(dāng)前中間機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化的估值并未得到市場(chǎng)認(rèn)可，更多的是投資者基于對(duì)發(fā)行人住房公積金管理中心作為政府性質(zhì)機(jī)構(gòu)的信任，或者因無(wú)法準(zhǔn)確識(shí)別或計(jì)量證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)，便簡(jiǎn)單地以超額抵押以及證券級(jí)別分檔作為內(nèi)部增級(jí)，直接后果就是增加了住房公積金管理中心的融資成本。

從監(jiān)管者以及政府角度看，目前住房公積金抵押貸款證券業(yè)務(wù)開(kāi)展仍屬試點(diǎn)運(yùn)行，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模增大，現(xiàn)行業(yè)務(wù)模式下的監(jiān)管將更趨于嚴(yán)格；政府主管部門(mén)在發(fā)展住房公積金抵押貸款證券業(yè)務(wù)上著眼點(diǎn)不僅限于各地解決資金流動(dòng)性緊張的目標(biāo)，而是將其作為一種創(chuàng)新的融資方式，實(shí)現(xiàn)資金從資本市場(chǎng)向住房公積金系統(tǒng)流動(dòng)，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，支持低息貸款的發(fā)放，促進(jìn)一級(jí)市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化，服務(wù)于住房公積金制度演變?yōu)楣沧》拷鹑隗w系建設(shè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)。

探索中國(guó)的住房公積金抵押貸款證券化發(fā)展之路，必須要立足于住房公積金制度改革的頂層設(shè)計(jì)以及中國(guó)住房金融體系的建設(shè)。借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建可持續(xù)的住房公積金貸款抵押證券化長(zhǎng)效機(jī)制十分必要。從發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)看，住房抵押貸款證券化一直是一項(xiàng)重要的政策性金融活動(dòng)，一般都要由政府控制的機(jī)構(gòu)來(lái)承擔(dān)主要職責(zé)，如美國(guó)的“三大證券化機(jī)構(gòu)”——房利美、吉利美和福利美，韓國(guó)的住宅金融公社（KHFC），我國(guó)香港的按揭證券有限公司（HKMC）等，在設(shè)立之初均是政府所屬或有政府背景的特殊目的的金融機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)依靠政府的信用支持，在資本市場(chǎng)獲得了很高的信用評(píng)級(jí)，它們發(fā)行的債券吸引了大量的投資者。此外，他們還通過(guò)自身在特定領(lǐng)域的示范作用，引導(dǎo)民間資本充分進(jìn)入住房抵押貸款的一、二級(jí)市場(chǎng)，帶動(dòng)了民間中介機(jī)構(gòu)（如評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估、信托等機(jī)構(gòu)）積極參與住房抵押貸款證券化市場(chǎng)。

在中國(guó)現(xiàn)有的市場(chǎng)情況下，開(kāi)展住房公積金抵押貸款證券化業(yè)務(wù)，更有必要得到政府的積極主導(dǎo)，政府主導(dǎo)可體現(xiàn)于支持或直接參與設(shè)立特定目的的載體，制定各種法律、法規(guī)、政策，制定各種業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)等。下面就探索政府主導(dǎo)型住房公積金貸款證券化模式及發(fā)展路徑，提出以下思考及政策建議。

1 設(shè)立政府背景證券化金融機(jī)構(gòu)

按照國(guó)際銀行監(jiān)管委員會(huì)《巴賽爾協(xié)議》，為了隔離風(fēng)險(xiǎn)，要求在住房抵押貸款發(fā)起行和投資者之間有一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV），該機(jī)構(gòu)可以是實(shí)體，也可以是空殼。從國(guó)際上看，開(kāi)展住房抵押貸款證券業(yè)務(wù)基本上都是采取實(shí)體運(yùn)作，且政府背景證券化金融機(jī)構(gòu)占主體。如美國(guó)有13家機(jī)構(gòu)從事住房抵押證券化業(yè)務(wù)，其中三大機(jī)構(gòu)（房利美、房地美和吉利美）發(fā)行的MBS在整個(gè)市場(chǎng)的比重達(dá)到88.63%（2015年）；韓國(guó)發(fā)行MBS業(yè)務(wù)主要由政府設(shè)立的住房金融公社承擔(dān)，MBS發(fā)行量占當(dāng)年抵押貸款發(fā)放額的43.8%（2007年）；我國(guó)香港地區(qū)的住房抵押貸款證券業(yè)務(wù)是由香港按揭證券有限公司（HKMC）負(fù)責(zé)開(kāi)展，HKMC是由香港政府通過(guò)外匯資金全資擁有的。

設(shè)立政府背景住房抵押貸款證券化金融機(jī)構(gòu)，開(kāi)展住房公積金貸款證券業(yè)務(wù)，通過(guò)與政府信用評(píng)級(jí)同等的級(jí)別，以及更好的做到風(fēng)險(xiǎn)隔離， 有利于提高投資者信心，降低證券化成本；有利于形成統(tǒng)一運(yùn)作的住房公積金抵押證券化市場(chǎng)， 在全國(guó)更大范圍開(kāi)展，擴(kuò)大住房公積金抵押證券業(yè)務(wù)規(guī)模；有利于體現(xiàn)和落實(shí)政府的各項(xiàng)政策性目標(biāo)，包括目前支持住房公積金制度在中低收入家庭貸款購(gòu)房和房地產(chǎn)去庫(kù)存中發(fā)揮更大的作用；有利于促進(jìn)住房公積金貸款業(yè)務(wù)規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)。同時(shí)，也可以作為住房公積金制度改革，建立政策性住房金融機(jī)構(gòu)的一個(gè)組成部分。

建議由住建部發(fā)起成立一個(gè)特殊的法人公司，享有一定的政府信用支撐，專(zhuān)門(mén)發(fā)行住房公積金資產(chǎn)證券化并提供擔(dān)保，與市場(chǎng)上其他發(fā)行MBS的商業(yè)銀行并存互補(bǔ)。全國(guó)住房公積金貸款風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金已近800億元，其中500多億元為超額撥備，可將其中一部分轉(zhuǎn)化為機(jī)構(gòu)的資本金，同時(shí)，在財(cái)政上給予一定的信用支持。如果現(xiàn)階段我國(guó)新設(shè)機(jī)構(gòu)成本太高，運(yùn)作難度大，可初期暫不新設(shè)機(jī)構(gòu)，研究在現(xiàn)有的政策性金融機(jī)構(gòu)架構(gòu)上，進(jìn)行重組設(shè)立政府背景證券化專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)，以提高市場(chǎng)成本效益。還有一個(gè)更易實(shí)現(xiàn)的方案，即由住建部發(fā)起設(shè)立一個(gè)擔(dān)保基金，如美國(guó)吉利美，不購(gòu)買(mǎi)抵押貸款，也不發(fā)行證券，只做二級(jí)市場(chǎng)擔(dān)保，承擔(dān)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)，投資者承擔(dān)包括利率風(fēng)險(xiǎn)等在內(nèi)的其他風(fēng)險(xiǎn)，使住房公積金管理中心發(fā)行的證券都是AAA級(jí)別的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，降低證券的發(fā)行利率，節(jié)約籌資成本。設(shè)立模式可借鑒相互制保險(xiǎn)機(jī)制，由部分住房公積金管理中心出資，以各成員支付的保險(xiǎn)費(fèi)用形成公司的責(zé)任準(zhǔn)備金，來(lái)承擔(dān)全部的保險(xiǎn)責(zé)任。同時(shí)，可結(jié)合部分住房公積金貸款是由住房置業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保的現(xiàn)狀，對(duì)規(guī)范經(jīng)營(yíng)的擔(dān)保公司擔(dān)保的貸款，可通過(guò)再擔(dān)保的方式提供擔(dān)保增信。

2 制定傾斜配套政策

發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)表明，除設(shè)立政府背景住房抵押貸款證券化金融機(jī)構(gòu)，政府還制定完備的法律構(gòu)架為證券化的發(fā)展提供重要的保障；放寬有關(guān)公營(yíng)機(jī)構(gòu)投資者的法定投資工具選擇，大大提高對(duì)證券化產(chǎn)品的需求；稅收減免優(yōu)惠降低資產(chǎn)證券化的交易費(fèi)用等。

政府對(duì)住房公積金貸款資產(chǎn)支持證券需采取一定的政策傾斜，如監(jiān)管便利、流動(dòng)性支持、稅收減免等，增加住房公積金貸款證券化的發(fā)行效率，降低發(fā)行成本。

2.1 監(jiān)管便利

《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》以及其他相關(guān)法規(guī)和資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目逐步推出，減低了一些對(duì)進(jìn)行資產(chǎn)證券化項(xiàng)目所遇到的法律障礙，然而，與資產(chǎn)證券化相關(guān)的規(guī)定仍需加以改進(jìn)，政府有關(guān)部門(mén)可參考國(guó)外有關(guān)經(jīng)驗(yàn)， 對(duì)住房公積金資產(chǎn)證券化的規(guī)定作適當(dāng)?shù)姆艑?。例如?jiǎn)化審批手續(xù)、加強(qiáng)規(guī)范信息披露、擴(kuò)大合格投資者的基礎(chǔ)、積極引入保險(xiǎn)資金和社會(huì)基金等偏好中長(zhǎng)期限的投資者，統(tǒng)一金融機(jī)構(gòu)及非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券化的體系等。

2.2 改善產(chǎn)品流動(dòng)性

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性不足，除礙于產(chǎn)品回報(bào)、結(jié)構(gòu)和條款外，其交易和轉(zhuǎn)讓程序亦是因素之一。為改善金融機(jī)構(gòu)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性，有關(guān)部門(mén)可進(jìn)一步研究完善有關(guān)法則，促進(jìn)發(fā)行機(jī)制的靈活性?？紤]到住房公積金管理中心發(fā)行的AAA級(jí)標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款證券風(fēng)險(xiǎn)極低及公益性，可將其加入央行的合格抵押品庫(kù)或成為質(zhì)押式回購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)券，使其可以用來(lái)抵押融資，增加其在資本市場(chǎng)的流動(dòng)性。

2.3 稅收減免政策

根據(jù)財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》，如果將資產(chǎn)證券化財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓視為“真實(shí)出售”做表外處理，發(fā)起人就要繳納營(yíng)業(yè)稅；發(fā)起人在真實(shí)出售中如有收益，則又涉及所得稅的繳納；信托公司（SPV）等其他機(jī)構(gòu)同樣面臨高額稅負(fù)和雙重征稅現(xiàn)象。過(guò)重的稅負(fù)不僅會(huì)縮小投資者盈利空間，還會(huì)降低發(fā)起人對(duì)資產(chǎn)支持證券的積極性。住房公積金是政策性資金，在貸款發(fā)放、資金存儲(chǔ)、購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等經(jīng)營(yíng)上都實(shí)行免稅政策，現(xiàn)住房公積金業(yè)務(wù)拓展到二級(jí)市場(chǎng)，也應(yīng)涵蓋免稅政策。為了有效降低證券化發(fā)行成本，建議對(duì)印花稅、營(yíng)業(yè)稅、投資者所得稅采取全免的辦法，以降低融資成本。

3 采取背靠背發(fā)行模式

香港HKMC是以背對(duì)背方式發(fā)行個(gè)人房貸證券化（或稱(chēng)按揭證券化）項(xiàng)目。在背對(duì)背的發(fā)行方式下，原持有個(gè)人房貸組合之銀行，將其個(gè)人房貸出售給HKMC，并通過(guò)“特定目的載體”/“專(zhuān)責(zé)發(fā)行公司”作發(fā)行個(gè)人房貸支持證券之后，再購(gòu)回所發(fā)行的個(gè)人房貸支持證券；最終，銀行可選擇繼續(xù)持有該筆證券，以保留個(gè)人房貸在通過(guò)背對(duì)背證券化后所帶來(lái)的利息收入，或按需要出售給其他投資者以作融資。因此，有關(guān)交易模式亦為雙邊協(xié)議，無(wú)需通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)作發(fā)行，因而不需要設(shè)立安排人和聯(lián)席安排人，以節(jié)省發(fā)行成本。

背對(duì)背的發(fā)行方式，主要針對(duì)有意使用個(gè)人房貸支持證券作為資產(chǎn)管理工具的銀行而設(shè)，從而，銀行將流通性偏低的個(gè)人房貸，有效地轉(zhuǎn)化成為流通性相對(duì)較高的個(gè)人房貸支持證券。另外，HKMC更可通過(guò)本身公營(yíng)機(jī)構(gòu)的背景為有關(guān)個(gè)人房貸支持證券提供信用擔(dān)保，保證依時(shí)向投資者支付本金和利息。因此，背對(duì)背的發(fā)行方式有效減低銀行就個(gè)人房貸所面對(duì)的信貸風(fēng)險(xiǎn)，以及對(duì)預(yù)留撥備金的需要。

我國(guó)住房公積金抵押證券業(yè)務(wù)比較適合采取這種模式。根據(jù)《住房公積金管理?xiàng)l例（修訂送審稿）》，住房公積金管理中心可以發(fā)行住房公積金抵押證券，也可以購(gòu)買(mǎi)住房公積金抵押證券。在背對(duì)背的發(fā)行形式下，借款人的每月供款在被扣除擔(dān)保費(fèi)后，悉數(shù)轉(zhuǎn)付至原住房公積金管理中心，這表示原貸款住房公積金管理中心在具擔(dān)保的情況下，可保留大部分原有的利息收入；而證券化金融機(jī)構(gòu)則賺取擔(dān)保費(fèi)收入。再者，原住房公積金管理中心一般情況下，在出售個(gè)人房貸后仍然會(huì)擔(dān)任貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)，因此不用擔(dān)心借款人關(guān)系中斷，更方便借款人權(quán)益保障；同時(shí)，住房公積金管理中心可以邊發(fā)放個(gè)貸、邊出售貸款業(yè)務(wù)，可有效協(xié)調(diào)各住房公積金管理中心資金需求，減少資金閑置，不需要擔(dān)心資金沉淀等問(wèn)題。

因此，背對(duì)背的發(fā)行形式使政府證券化金融機(jī)構(gòu)與住房公積金管理中心之間形成雙贏的局面，可以加快住房公積金證券化產(chǎn)業(yè)的形成，防范住房公積金區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)。

4 規(guī)范住房公積金貸款一級(jí)市場(chǎng)

政府在證券化方面的作用還體現(xiàn)在促進(jìn)住房抵押貸款的標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)上，美國(guó)三大機(jī)構(gòu)都有指導(dǎo)一級(jí)市場(chǎng)、推行業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化的職能。美國(guó)住房貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)很多，但都執(zhí)行三大機(jī)構(gòu)制定的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，否則，就可能在二級(jí)市場(chǎng)上賣(mài)不出去。

業(yè)務(wù)規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化是貸款證券化的基礎(chǔ)，這方面問(wèn)題在住房公積金貸款領(lǐng)域更為突出。住房公積金貸款雖然開(kāi)展十余年，但至今沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的業(yè)務(wù)規(guī)范。由于各地住房公積金貸款分散管理的體制，在核算主體、還款方式、擔(dān)保方 式、流程設(shè)計(jì)、審核模式、貸后管理以及信息技術(shù)應(yīng)用水平等諸多方面存在很大差異。有關(guān)部門(mén)有必要盡快制定《住房公積金金個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)規(guī)范》，對(duì)主要業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)和基本程序進(jìn)行規(guī)范和梳理，統(tǒng)一貸款業(yè)務(wù)模式、基本程序和審核標(biāo)準(zhǔn)。

從目前幾家試點(diǎn)開(kāi)展情況可以看出，擔(dān)保方式對(duì)證券化質(zhì)量影響較大。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，全國(guó)存量住房公積金貸款中有近1/3是保證擔(dān)保貸款，是由地方住房貸款擔(dān)保公司提供保證擔(dān)保，房屋抵押權(quán)以反擔(dān)保方式歸屬擔(dān)保公司，包括北京、上海、天津等主要城市。根據(jù)《巴賽爾協(xié)議》對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的分類(lèi)，若是抵押貸款，其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0.5（風(fēng)險(xiǎn)為50%），若是第三方保證貸款，其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為1（風(fēng)險(xiǎn)為100%）。抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)是比較低的，“保證加反擔(dān)?！钡男问綄L(fēng)險(xiǎn)等級(jí)低的抵押貸款轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)高的擔(dān)保貸款。住建部應(yīng)盡快規(guī)范各地將“保證加反擔(dān)?！闭{(diào)整為“抵押加擔(dān)?！被颉半A段性擔(dān)保加抵押擔(dān)?！蹦Ｊ?。

從資產(chǎn)定價(jià)要求看，提前還款比率、預(yù)期加權(quán)平均年限、拖欠比率、違約比率、信貸重組比率、沖銷(xiāo)比率、損失比率等歷史數(shù)據(jù)皆為資產(chǎn)支持證券作定價(jià)的重要基礎(chǔ)核心指標(biāo)，但現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)上有關(guān)數(shù)據(jù)的可得性并不理想，而且質(zhì)量參差，難以據(jù)此對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量作全面的判斷和信用評(píng)級(jí)。因此，各住房公積金管理中心應(yīng)積極建立完善的歷史數(shù)據(jù)庫(kù)；主管部門(mén)住建部可考慮規(guī)定住房公積金管理中心定期編制和匯報(bào)所需資料數(shù)據(jù)，并對(duì)編制和運(yùn)算標(biāo)準(zhǔn)作出規(guī)范化，并在此基礎(chǔ)上，研究建立全國(guó)住房公積金貸款數(shù)據(jù)與信息系統(tǒng)，完善信息披露機(jī)制。

作者簡(jiǎn)介：

汪為民，北京市住房貸款擔(dān)保中心副主任。