基于股權(quán)投資的產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)研究

譚小芳

摘要：產(chǎn)融結(jié)合不僅僅包含產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的直接融合，也應(yīng)該包含產(chǎn)業(yè)資本通過股權(quán)投資其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)來運(yùn)作金融資本的間接融合。本文從我國農(nóng)業(yè)上市公司投資于金融機(jī)構(gòu)與非金融機(jī)構(gòu)兩個方面出發(fā)，對基于股權(quán)投資的產(chǎn)融結(jié)合表現(xiàn)形式與效應(yīng)進(jìn)行分析。并以我國滬深上市的農(nóng)業(yè)公司為樣本，從收益效應(yīng)、融資結(jié)構(gòu)效應(yīng)和財務(wù)成本效應(yīng)三個角度，對股權(quán)投資的產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)研究。

關(guān)鍵詞：股權(quán)投資 ； 產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)； 農(nóng)業(yè)上市公司

中圖分類號：F83091文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000176X（2016）06007207

一、引言

產(chǎn)融結(jié)合是指產(chǎn)業(yè)資本與金融資本在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中為了共同的發(fā)展目標(biāo)和整體效益，通過參股、持股、控股和人事參與等方式進(jìn)行的內(nèi)在結(jié)合或融合。產(chǎn)融結(jié)合的實(shí)質(zhì)是通過股權(quán)投資、出資設(shè)立等方式參與金融領(lǐng)域，在分享金融收益的同時，促使金融資本在投資方與被投資方之間融通，實(shí)現(xiàn)以融促產(chǎn)，共同發(fā)展的經(jīng)營模式。因此，本文認(rèn)為，產(chǎn)融結(jié)合不僅僅包含產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的直接融合，也應(yīng)該包含產(chǎn)業(yè)資本通過長期投資其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)作金融資本的形式。相應(yīng)地，本文對產(chǎn)融結(jié)合的界定既包括實(shí)體產(chǎn)業(yè)與金融產(chǎn)業(yè)相互控股的直接產(chǎn)融結(jié)合模式，同時，也包括實(shí)體產(chǎn)業(yè)之間通過長期股權(quán)投資產(chǎn)生關(guān)聯(lián)關(guān)系，在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)往來的過程中，所帶動的金融資本流動的間接產(chǎn)融結(jié)合模式。

在產(chǎn)融結(jié)合的過程中，長期股權(quán)投資按照投資對象不同，分為投資于金融機(jī)構(gòu)與投資于非金融機(jī)構(gòu)兩種類別。投資于金融機(jī)構(gòu)的公司通常以資金供求、股權(quán)、人事等方面與金融機(jī)構(gòu)保持一種穩(wěn)定、密切的聯(lián)系，形成產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)的相互融合。投資于非金融機(jī)構(gòu)的公司通過關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保行為以及關(guān)聯(lián)方援助等形式實(shí)現(xiàn)資金在關(guān)聯(lián)公司之間的流動，構(gòu)成產(chǎn)融結(jié)合的實(shí)質(zhì)。如四川新希望集團(tuán)是國家農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點(diǎn)龍頭企業(yè)，公司在參股民生銀行、光大銀行與民生人壽保險等金融機(jī)構(gòu)的同時，并成立新希望財務(wù)有限公司對內(nèi)部資金進(jìn)行集中控制。此外2014年末企業(yè)存在1 400萬元來自關(guān)聯(lián)方的預(yù)付賬款，為關(guān)聯(lián)方擔(dān)保借款總計14億元，并通過股權(quán)質(zhì)押貸款15億元人民幣。借助股權(quán)投資，實(shí)體公司獲得了融資便利，實(shí)現(xiàn)了以融促產(chǎn)、和諧發(fā)展的經(jīng)營模式。

隨著全球經(jīng)濟(jì)自由化與市場改革程度的不斷深化，企業(yè)要想提升自身的市場優(yōu)勢與經(jīng)濟(jì)效率，必然要實(shí)現(xiàn)自身的擴(kuò)張與發(fā)展。農(nóng)業(yè)企業(yè)正處于由傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變的進(jìn)程中，需要具備較強(qiáng)的融資能力與競爭優(yōu)勢，基于長期股權(quán)投資的產(chǎn)融結(jié)合一方面可以拓展企業(yè)盈利模式，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置；同時會給企業(yè)帶來融資的便利，實(shí)現(xiàn)金融資本在關(guān)聯(lián)方的有效融通。

目前，大多數(shù)研究均以農(nóng)業(yè)企業(yè)作為投資主體進(jìn)行效應(yīng)分析，關(guān)于我國農(nóng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的文獻(xiàn)還較為少見。如冉光和和王建洪[1]在分析有關(guān)我國農(nóng)業(yè)投資行為的基礎(chǔ)上，運(yùn)用計量經(jīng)濟(jì)方法實(shí)證分析了我國多元化農(nóng)業(yè)投資的宏觀績效及協(xié)同效應(yīng)，研究結(jié)果表明，多元化的農(nóng)業(yè)投資確實(shí)推動了中國農(nóng)業(yè)的發(fā)展，但各主體的農(nóng)業(yè)投資行為卻表現(xiàn)出極大的非協(xié)同性。劉玥[2]以多元化投資程度為因變量，公司績效為自變量，資產(chǎn)規(guī)模、成長性以及上市年限為控制變量，對我國40家農(nóng)業(yè)上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，得出了我國農(nóng)業(yè)企業(yè)多元化投資程度較高同時經(jīng)營效率較差的結(jié)論。范黎波等[3]從權(quán)變視角檢驗(yàn)了多元化投資對農(nóng)業(yè)公司全要素生產(chǎn)率的影響，結(jié)果表明多元化程度對農(nóng)業(yè)公司績效有顯著的負(fù)面影響，公司應(yīng)根據(jù)自身的資源現(xiàn)狀和能力特點(diǎn)謹(jǐn)慎選擇合適的多元化戰(zhàn)略。

對于公司產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)的研究，多數(shù)學(xué)者僅從產(chǎn)業(yè)資本直接投資于金融機(jī)構(gòu)的角度進(jìn)行闡述，涉及到投資于非金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)的文獻(xiàn)較少。程宏偉等[4]認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合行為對經(jīng)濟(jì)績效的提升沒有顯著的影響，與銀行、證券公司進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合略微提高了非金融上市公司的經(jīng)濟(jì)績效，與財務(wù)公司進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的上市公司經(jīng)濟(jì)績效得到較大提升，產(chǎn)融結(jié)合經(jīng)濟(jì)績效最差的是與信托業(yè)結(jié)合的模式。藺元[5]以 2001—2007 年間參股非上市金融機(jī)構(gòu)的上市公司為研究對象，認(rèn)為實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的上市公司具有更高的成長能力，產(chǎn)融結(jié)合后，上市公司業(yè)績出現(xiàn)惡化，參股券商或提高參股比例對上市公司業(yè)績改善有顯著正向作用。項(xiàng)國鵬和張旭[6]采用隨機(jī)前沿模型，測算了2005—2011年我國制造業(yè)上市公司產(chǎn)融結(jié)合效率，發(fā)現(xiàn)我國制造業(yè)上市公司產(chǎn)融結(jié)合效率差異較大，參股擔(dān)保和保險的公司產(chǎn)融結(jié)合效率較高，參股證券和信托的公司產(chǎn)融結(jié)合效率較低。

無論是投資于金融機(jī)構(gòu)，還是投資于非金融機(jī)構(gòu)，股權(quán)投資都是金融資本與產(chǎn)業(yè)資本結(jié)合的重要媒介。一方面，公司通過取得金融機(jī)構(gòu)股份的形式，來分享金融業(yè)的高額利潤，達(dá)到提升公司整體收益性的效應(yīng)；另一方面，公司進(jìn)行股份投資活動并非是以獲取利潤為最終目標(biāo)，更多的是通過持有股份對被投資方的經(jīng)營策略與財務(wù)策略施加影響。部分公司通過增加關(guān)聯(lián)方交易的手段實(shí)現(xiàn)信用融資，在公司內(nèi)部運(yùn)營資金出現(xiàn)周轉(zhuǎn)不靈的情況下，成為快速籌資的有效手段。通過股權(quán)投資還可以促進(jìn)關(guān)聯(lián)方之間抵押擔(dān)保與質(zhì)押擔(dān)保的執(zhí)行，從而為公司的短期運(yùn)營與長期發(fā)展籌備充足的資金?；谏鲜龇治?，通過股權(quán)投資可以增加公司的關(guān)聯(lián)方交易與擔(dān)保行為，商業(yè)信用融資與抵押貸款成為籌資的有效手段，因此，股權(quán)投資在實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本融合的過程中，會促使公司對股權(quán)融資的依賴度降低，公司融資結(jié)構(gòu)將更多地依賴債權(quán)融資，產(chǎn)生產(chǎn)融結(jié)合的融資結(jié)構(gòu)效應(yīng)。商業(yè)信用與融資結(jié)構(gòu)的變化，會對公司原有的財務(wù)成本帶來影響，一方面大量的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)與預(yù)收賬款會緩解公司對短期借款的依賴度，節(jié)約公司的財務(wù)費(fèi)用；另一方面，隨著債務(wù)融資對股權(quán)融資的替代作用，公司的長期借款等債務(wù)融資程度有所提高，也對公司的利息費(fèi)用造成一定影響，帶來股權(quán)投資的財務(wù)成本效應(yīng)。財務(wù)成本的節(jié)約減少了公司的期間費(fèi)用，進(jìn)一步增強(qiáng)了公司的獲利能力，是股權(quán)投資收益效應(yīng)的另一種體現(xiàn)。因此，筆者認(rèn)為，股權(quán)投資可以從提高經(jīng)營收益、改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)與降低財務(wù)成本等方面帶來一定的產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)。

二、基于股權(quán)投資的產(chǎn)融結(jié)合模式分析

股權(quán)投資是公司進(jìn)行資源配置的重要手段，也是增強(qiáng)對被投資公司控制力的有效途徑。投資公司通過所持股份，達(dá)到控制或?qū)Ρ煌顿Y單位施加重大影響，從而達(dá)到金融資本在關(guān)聯(lián)公司間的融通，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的相互結(jié)合。因此，股權(quán)投資是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合的重要媒介。據(jù)此，本文選取源于股權(quán)投資下的產(chǎn)融結(jié)合模式，按照被投資公司性質(zhì)的不同，將產(chǎn)融結(jié)合分為投資于金融機(jī)構(gòu)與投資于非金融機(jī)構(gòu)兩種形式。

1農(nóng)業(yè)上市公司投資于金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)融結(jié)合

近年來，隨著資本市場逐步成熟與金融市場的完全開放，中國農(nóng)業(yè)上市公司積極開展多元化經(jīng)營，通過股權(quán)投資的形式從事金融業(yè)務(wù)，產(chǎn)融結(jié)合形式也呈現(xiàn)出了多元化。在中國滬深上市的農(nóng)牧漁林以及相關(guān)農(nóng)業(yè)公司中，有32家進(jìn)行了不同形式的股權(quán)投資，結(jié)合方式包括投資銀行與信用社等銀行金融機(jī)構(gòu)，投資證券公司、保險公司以及參股投資公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)，也包括自設(shè)財務(wù)公司形式。

（1）投資于銀行或信用社的產(chǎn)融結(jié)合形式。

銀行業(yè)具有高額利潤同時業(yè)績也相對穩(wěn)定，參股銀行或信用社給農(nóng)業(yè)公司帶來豐厚的金融收益，拓寬公司的業(yè)務(wù)范圍，促進(jìn)收益來源的多樣性。此外，參股銀行業(yè)也會給公司帶來融資上的便利，一方面銀行可以給農(nóng)業(yè)公司提供大量資金貸款額度；另一方面產(chǎn)業(yè)資本與農(nóng)業(yè)資本通過結(jié)合形成“共同體”，導(dǎo)致融資成本降低，融資速度更快，從而對公司的主營業(yè)務(wù)運(yùn)營起到支撐作用。我國較多的農(nóng)業(yè)公司采取了控股、參股銀行業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的模式，如永安林業(yè)參股興業(yè)銀行與光大銀行，隆平高科參股湖南桃江建信村鎮(zhèn)銀行與南昌市商業(yè)銀行等，參股銀行業(yè)是農(nóng)業(yè)公司進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的重要模式。

（2）投資于非銀行金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)融結(jié)合形式。首先，投資公司是現(xiàn)有農(nóng)業(yè)公司進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的最主要形式。我國滬深上市的41家產(chǎn)融結(jié)合的農(nóng)業(yè)公司有439%控股或參股于投資公司，通過再投資的形式來增加公司的收益并分散經(jīng)營風(fēng)險。其次，證券公司也是農(nóng)業(yè)上市公司的優(yōu)先選擇。如敦煌種業(yè)、福建實(shí)達(dá)、亞盛集團(tuán)等，選擇了投資證券公司。由于證券公司存在較大風(fēng)險，在相當(dāng)長的一段時間里受到金融危機(jī)的影響，導(dǎo)致了證券市場的慘淡經(jīng)營，采取該種方式進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的公司，也受到了投資對象風(fēng)險與收益的影響。

此外，部分公司投資于擔(dān)保公司，如新希望、康達(dá)爾、順鑫農(nóng)業(yè)、雛鷹農(nóng)牧等；吉林森工、農(nóng)產(chǎn)品、中福事業(yè)與隆平高科參股于小額貸款公司；新希望參股民生人壽保險，中水漁業(yè)參股華農(nóng)財產(chǎn)保險股份有限公司；好當(dāng)家、正邦科技參股于基金公司，農(nóng)產(chǎn)品、中福事業(yè)參股典當(dāng)公司。我國農(nóng)業(yè)公司進(jìn)行非銀行類金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)融結(jié)合的領(lǐng)域相對廣泛，承擔(dān)的風(fēng)險類型相對較多，因此，產(chǎn)融結(jié)合對運(yùn)營效率的影響將存在一定的差異性。

（3）設(shè)立財務(wù)公司的產(chǎn)融結(jié)合形式。

財務(wù)公司作為非銀行金融機(jī)構(gòu)，通過整合公司集團(tuán)成員單位的多項(xiàng)金融業(yè)務(wù)，對公司集團(tuán)資金實(shí)行專業(yè)化運(yùn)作，增加了產(chǎn)融結(jié)合和金融服務(wù)手段。例如，新希望財務(wù)有限公司由新希望集團(tuán)有限公司等五家關(guān)聯(lián)公司共同出資設(shè)立，是國內(nèi)第一家以農(nóng)牧業(yè)為主業(yè)的民營集團(tuán)財務(wù)公司。采取財務(wù)公司的形式對集團(tuán)內(nèi)部的資金進(jìn)行集中控制，不僅可以降低集團(tuán)內(nèi)部的財務(wù)成本，也優(yōu)化了資產(chǎn)管理和資金配置。此外，包括吉林森工也設(shè)立了吉林森工集團(tuán)財務(wù)公司，為集團(tuán)公司和成員單位提供融資擔(dān)保、資金結(jié)算和信貸服務(wù)，及時、有效地解決了吉林森工集團(tuán)資金周轉(zhuǎn)、建設(shè)項(xiàng)目和公司改制融資難題。

2農(nóng)業(yè)上市公司投資于非金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)融結(jié)合

與投資于金融機(jī)構(gòu)相比，農(nóng)業(yè)上市公司投資于非金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)融結(jié)合深度與廣度都有著大幅度的提高，涉及到農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條的上下游產(chǎn)業(yè)以及房地產(chǎn)、食品加工等眾多領(lǐng)域。投資于非金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)融結(jié)合的作用，主要體現(xiàn)在農(nóng)業(yè)上市公司利用關(guān)聯(lián)交易的方式，控制資金在相關(guān)公司之間的流動，從而起到資金的補(bǔ)給與配置的作用；同時，通過抵押擔(dān)?；蛐庞脫?dān)保的形式，為關(guān)聯(lián)方籌集營運(yùn)資金，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的相互促進(jìn)。

（1）關(guān)聯(lián)方之間依托商業(yè)信用的產(chǎn)融結(jié)合形式。

商業(yè)信用是指公司之間在進(jìn)行商品購銷業(yè)務(wù)時，以應(yīng)付與應(yīng)收形式提供的借貸活動，是公司日常經(jīng)營活動中一種最普遍的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。商業(yè)信用融資相對于其他方式而言更為便利，商品購銷活動與融資活動同時進(jìn)行，是一種限制條件少、無需辦理正式手續(xù)的自然融資行為。這種融資方式是投資于非金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)融結(jié)合的主要方式。在我國滬深上市的農(nóng)牧漁林及相關(guān)農(nóng)業(yè)公司中，大多數(shù)公司存在著大量的應(yīng)收與應(yīng)付款項(xiàng)。如深圳農(nóng)產(chǎn)品股份有限公司通過投資或出資設(shè)立等方式取得的關(guān)聯(lián)公司共40家，同一控制下的公司合并取得的子公司4家，非同一控制下的公司合并取得的子公司共28家，涉及了農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)、加工、包裝、儲運(yùn)、批發(fā)以及電子商務(wù)等領(lǐng)域。2014年末公司關(guān)聯(lián)方之間存在89 500萬元的應(yīng)收款項(xiàng)，7 400萬元的應(yīng)付款項(xiàng)，構(gòu)造了關(guān)聯(lián)公司間的低成本融資途徑。

（2）關(guān)聯(lián)方之間擔(dān)保貸款的產(chǎn)融結(jié)合形式。

擔(dān)保貸款是指借款人不能足額提供抵押或質(zhì)押時，應(yīng)有貸款人認(rèn)可的第三方提供承擔(dān)連帶責(zé)任的保證[7]。當(dāng)子公司出現(xiàn)融資需求而不具備貸款條件時，作為股權(quán)投資方公司，通常根據(jù)借款合同或借款人約定，以自身信譽(yù)與資產(chǎn)為保障，為關(guān)聯(lián)公司籌集經(jīng)營所需的資金，并在必要時承擔(dān)連帶還款責(zé)任的一種產(chǎn)融結(jié)合模式。如正邦科技是以飼料、養(yǎng)豬、動物保健、乳品、畜禽加工、農(nóng)化等為主要產(chǎn)業(yè)的大型農(nóng)牧公司集團(tuán)，擁有300多家子公司與分公司。2013年共計關(guān)聯(lián)方貸款48筆，關(guān)聯(lián)方為本公司貸款共計72 000萬元，本公司為關(guān)聯(lián)公司貸款50 0005萬元，保證了整個公司集團(tuán)運(yùn)營資金的充裕性。

（3）向關(guān)聯(lián)方借款或財務(wù)資助的產(chǎn)融結(jié)合形式。

公司向關(guān)聯(lián)公司借款或接受關(guān)聯(lián)公司的財務(wù)資助，能夠有效地補(bǔ)充流動資金，解決公司短期資金周轉(zhuǎn)緊張的狀況，符合公司正常生產(chǎn)經(jīng)營的需要。通常關(guān)聯(lián)公司間借款利率合理，不會損害公司、股東特別是中小股東的利益。如山田林業(yè)開發(fā)有限公司是中福實(shí)業(yè)的第一大股東，2010年為解決公司經(jīng)營資金需要，中福實(shí)業(yè)接受山田林業(yè)開發(fā)有限公司1 000萬元人民幣的財務(wù)資助，2014年由于債務(wù)重組由期初的84373萬元減少至74373萬元，形成了巨額的債務(wù)重組收益，實(shí)現(xiàn)了資金在關(guān)聯(lián)公司間的融通與配置。

三、指標(biāo)設(shè)定與數(shù)據(jù)來源

1樣本選擇

本文以中國證監(jiān)會2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》為依據(jù)，以行業(yè)代碼為A的農(nóng)、牧、漁、林以及農(nóng)牧漁林服務(wù)業(yè)的上市公司為樣本，對其基于股權(quán)投資的產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)進(jìn)行分析。由于農(nóng)業(yè)公司整體上市時間較晚，2008年以前上市的農(nóng)業(yè)公司僅為23家。為了保證樣本的充足性與數(shù)據(jù)的可獲得性，本文以2008—2014年為研究期間，對上市農(nóng)業(yè)公司總體投資情況以及合并報表進(jìn)行統(tǒng)計分析。統(tǒng)計結(jié)果顯示，我國滬深上市的40家農(nóng)牧漁林及其服務(wù)業(yè)上市公司中，股權(quán)投資金額穩(wěn)定的共有20家，始終未進(jìn)行股權(quán)投資的上市公司共8家，研究期間內(nèi)開始進(jìn)行股權(quán)投資的公司共4家。其余6家股權(quán)投資金額波動性較大，在投資期間內(nèi)出現(xiàn)投資收回及轉(zhuǎn)換的行為，福建金森與牧原股份由于上市時間較晚，相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)不可得，因此，將二者剔除，如表1所示。

未進(jìn)行股權(quán)投資的公司是指在研究期間，公司的長期股權(quán)投資與可供出售金融資金始終為零；股權(quán)投資波動較大的公司是指在研究期間，公司的長期股權(quán)投資與可供出售金融資產(chǎn)在某一期間的期末合計數(shù)為零；初次進(jìn)行股權(quán)投資的公司是指農(nóng)業(yè)上市公司在2009年后才開始進(jìn)行股權(quán)投資活動，投資活動發(fā)生之前的長期股權(quán)投資與可供出售金融資產(chǎn)的期末余額均為零。上述三種情況均導(dǎo)致了股權(quán)投資的評價指標(biāo)不可得的情況，不屬于本文研究的樣本范圍。股權(quán)投資穩(wěn)定的公司是指在研究期間內(nèi)，公司具有相對穩(wěn)定的股權(quán)投資，從未出現(xiàn)長期股權(quán)投資與可供出售金融資產(chǎn)為零的情況，該類別的公司為本文的研究樣本。在股權(quán)投資穩(wěn)定的20家公司中，景谷林業(yè)與綠大地出現(xiàn)連年虧損，財務(wù)數(shù)據(jù)具有異常性，故將剔除在本文的樣本范圍之內(nèi)。因此，本文以18家股權(quán)投資穩(wěn)定的農(nóng)業(yè)上市公司作為研究樣本。

2指標(biāo)體系的構(gòu)建

直接的產(chǎn)融結(jié)合實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的再次配置，很有可能提高農(nóng)業(yè)上市公司的經(jīng)營收益。同時，間接的產(chǎn)融結(jié)合為關(guān)聯(lián)方之間提供了新的資金融通渠道，很有可能改變公司的融資結(jié)構(gòu)與融資成本，增強(qiáng)公司的運(yùn)營效率。因此，本文主要從經(jīng)營收益、融資結(jié)構(gòu)與財務(wù)成本三個方面對基于股權(quán)投資的產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)進(jìn)行分析。指標(biāo)體系如表2所示。

3數(shù)據(jù)來源與處理

本文數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所、深圳證券交易所、巨潮資訊網(wǎng)以及和訊網(wǎng)。所有數(shù)據(jù)來源于18家上市農(nóng)業(yè)公司2008—2014年年報，全部采用合并報表口徑。

本文采用相關(guān)分析的方法來評估股權(quán)投資與各評價指標(biāo)的相關(guān)程度。相關(guān)分析是研究現(xiàn)象之間是否存在某種依存關(guān)系，并對具體有依存關(guān)系的現(xiàn)象探討其相關(guān)方向以及相關(guān)程度，是研究隨機(jī)變量之間的相關(guān)關(guān)系的一種統(tǒng)計方法[8]。其中，應(yīng)收合計由應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)與預(yù)付賬款數(shù)值匯總加和；應(yīng)付合計根據(jù)應(yīng)付債券、應(yīng)付賬款與預(yù)收賬款的總額計算而得；股權(quán)投資數(shù)額主要來自于長期股權(quán)投資項(xiàng)目，并根據(jù)報表附注中可供出售金融資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)情況進(jìn)行調(diào)整。相關(guān)系數(shù)解釋模型如下：

其中，i表示選取的指標(biāo)個數(shù)，j表示選取樣本的會計年度。Rxi為第i個評估指標(biāo)與股權(quán)投資的相關(guān)性系數(shù)，Xij為第i個指標(biāo)第j期的數(shù)值，Yj為第j期上市公司的股權(quán)投資狀況，j與代表研究期間內(nèi)對應(yīng)指標(biāo)的算術(shù)平均數(shù)。

四、結(jié)果分析

股權(quán)投資與各項(xiàng)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)，可以反映產(chǎn)融結(jié)合帶來的融資效應(yīng)的變化程度，從而說明在不同產(chǎn)融結(jié)合模式下，對農(nóng)業(yè)上市公司產(chǎn)生的收益效應(yīng)、財務(wù)成本效應(yīng)與融資結(jié)構(gòu)效應(yīng)的影響。

1相關(guān)系數(shù)計算結(jié)果

本文運(yùn)用MATLAB2012a軟件，根據(jù)式（1）對各農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)投資與各選取指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行計算，結(jié)果如表3所示。

注：綠大地集團(tuán)在研究期間內(nèi)股權(quán)投資未發(fā)生任何變動，導(dǎo)致與其他指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)不可得，故將其剔除在樣本之外；萬向德農(nóng)與獐子島在研究期間內(nèi)不存在長期借款，景谷林業(yè)未獲得投資收回的現(xiàn)金流量，上述三項(xiàng)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為0。

2融資效應(yīng)分析

農(nóng)業(yè)上市公司的產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)，可以從收益效應(yīng)、融資結(jié)構(gòu)效應(yīng)與財務(wù)成本效應(yīng)三個方面進(jìn)行分析，如表4所 示。

從表4可以看出：

一是收益效應(yīng)。農(nóng)業(yè)上市公司基于股權(quán)投資的產(chǎn)融結(jié)合對公司收益的影響程度相對較弱，其中與凈利潤呈正相關(guān)的樣本僅為5個，低度相關(guān)和無相關(guān)的樣本高達(dá)6111%。從投資收益與投資收益收到的現(xiàn)金流角度來看，股權(quán)投資的正相關(guān)系數(shù)均有所上升，但是二者的低度相關(guān)樣本均超過了60%，特別是投資收益低度相關(guān)的樣本個數(shù)為14個，占樣本總數(shù)的7777%。由此看來，農(nóng)業(yè)上市公司通過股權(quán)投資獲取收益的能力不是特別顯著。從微觀個體的角度來看，好當(dāng)家是股權(quán)投資對收益性指標(biāo)正相關(guān)程度較高的公司之一，公司2013年末共有股權(quán)投資8 800萬元，投資對象為威海市商業(yè)銀行股份有限公司、天津架橋富凱股權(quán)投資基金合伙公司以及蘇州架橋富凱二號股權(quán)投資基金公司，該會計期間內(nèi)共獲得投資收益632萬元，占公司利潤總額的550%，實(shí)現(xiàn)了股權(quán)投資的收益性效應(yīng)。另一方面，對于長期股權(quán)與收益性指標(biāo)負(fù)相關(guān)程度較高的公司而言，多數(shù)公司進(jìn)行股權(quán)投資的目的并非是獲取高額的利潤，有可能是通過股權(quán)投資所持有的股份，對被投資單位實(shí)施控制或施加重大影響，從而改善和鞏固貿(mào)易關(guān)系，尋求融資便利等。

二是融資結(jié)構(gòu)效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明，農(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)與股權(quán)投資的狀況存在一定的關(guān)聯(lián)度。在總體樣本中，短期借款、長期借款和籌資中借款額與股權(quán)投資成正相關(guān)的樣本均在60%以上，高度相關(guān)的比例均超過10%，顯著相關(guān)及以上的樣本均在40%以上。農(nóng)業(yè)上市公司通過對銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)投資，可以利用自身的股權(quán)施加控制，提高在被投資機(jī)構(gòu)的資金貸款額度，實(shí)現(xiàn)融資的便利性與快速性。此外，由于股權(quán)投資使得關(guān)聯(lián)方擔(dān)保融資成為可能，公司的融資能力也會大幅度增加，從而增加公司的債務(wù)融資比重，導(dǎo)致短期借款與長期借款的增加。另一方面，農(nóng)業(yè)上市公司可以將資金投資于實(shí)體公司，利用關(guān)聯(lián)方資金資助以及關(guān)聯(lián)方借款的形式緩解短期資金不足的狀況，從而降低公司短期內(nèi)對外部資金的依賴度?；谝陨戏治?，股權(quán)投資會對公司的融資結(jié)構(gòu)帶來一定影響，使得公司更多地依賴債務(wù)進(jìn)行融資，減少對股權(quán)融資的依賴度。如羅牛山集團(tuán)長期借款與籌資中借款額兩項(xiàng)指標(biāo)均與股權(quán)投資呈現(xiàn)正相關(guān)，公司通過向20家村鎮(zhèn)銀行進(jìn)行注資，通過股權(quán)投資的形式創(chuàng)造融資的便利。在其2012年的長期借款債權(quán)人中，借款金額最高的前四名均為股權(quán)投資的被投資單位，借款總額高達(dá)11億7千5百萬余元，關(guān)聯(lián)交易方面，存在上海同仁藥業(yè)有限公司應(yīng)付賬款160萬余元，通過股權(quán)投資對自身的融資方式進(jìn)行了有效的調(diào)整。

三是財務(wù)成本效應(yīng)。從農(nóng)業(yè)上市公司的財務(wù)費(fèi)用角度來看，與股權(quán)投資的相關(guān)程度較高，顯著相關(guān)與高度相關(guān)的樣本占7222%，財務(wù)費(fèi)用應(yīng)付合計與應(yīng)收合計的正相關(guān)樣本數(shù)量高達(dá)7000%。從樣本整體研究結(jié)果來看，股權(quán)投資對農(nóng)業(yè)公司的財務(wù)成本具有較高的影響。農(nóng)業(yè)上市公司通過股權(quán)投資會對自身的融資結(jié)構(gòu)帶來一定影響，一方面通過關(guān)聯(lián)方抵押貸款或向關(guān)聯(lián)公司借款等行為，提高公司的債務(wù)融資比重，從而增加公司的財務(wù)成本。另一方面，關(guān)聯(lián)公司間通過購銷活動，產(chǎn)生大量的商業(yè)信用融資，從而緩解公司短期資金不足的財務(wù)狀況，導(dǎo)致財務(wù)成本的節(jié)約。在兩種不同驅(qū)動因素的影響下，我國農(nóng)業(yè)上市公司的財務(wù)費(fèi)用的增減變化呈現(xiàn)出不同的趨勢，但大多數(shù)公司的商業(yè)信用融資均有所增加。

五、結(jié)論與建議

本文從農(nóng)業(yè)上市公司投資于金融機(jī)構(gòu)與非金融機(jī)構(gòu)的角度出發(fā)，分析了股權(quán)投資的產(chǎn)融結(jié)合模式與效應(yīng)。股權(quán)投資對象為金融機(jī)構(gòu)的農(nóng)業(yè)上市公司，通過獲取金融業(yè)的高額利潤，向關(guān)聯(lián)金融機(jī)構(gòu)舉債等手段實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資的產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的有效結(jié)合。股權(quán)投資對象為非金融機(jī)構(gòu)的農(nóng)業(yè)上市公司，通過關(guān)聯(lián)方商業(yè)信用融資、關(guān)聯(lián)方抵押貸款以及財務(wù)資助與關(guān)聯(lián)方借款等手段，使投資交易與資金融通達(dá)到有效的結(jié)合，實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資的產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)。

通過建立股權(quán)投資的產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)評價體系，從收益、融資結(jié)構(gòu)和財務(wù)成本三個方面對我國農(nóng)業(yè)上市公司進(jìn)行了實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果表明，農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)投資對公司收益的影響程度相對較弱，通常大多數(shù)公司進(jìn)行股權(quán)投資的目的并非是獲取被投資方的利潤，而是通過利用所持有的股份，對被投資單位實(shí)施控制或施加重大影響，從而尋求其他經(jīng)濟(jì)利益。從融資結(jié)構(gòu)的角度來看，大多數(shù)公司的債務(wù)融資依賴度與長期股權(quán)的投資狀況呈現(xiàn)正相關(guān)。一方面投資于金融機(jī)構(gòu)的農(nóng)業(yè)上市公司可以從被投資方獲取更多的債務(wù)支持，另一方面由于關(guān)聯(lián)方擔(dān)保貸款增加了公司自身的舉債能力，從而導(dǎo)致公司更多的采取債務(wù)融資來代替股權(quán)融資。對于財務(wù)成本效應(yīng)而言，公司應(yīng)付合計和應(yīng)收合計與股權(quán)投資的相關(guān)性最為顯著，說明商業(yè)信用融資是投資于非金融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資的重要模式。關(guān)聯(lián)公司間通過控制購銷款項(xiàng)在相關(guān)各方之間的流動，來實(shí)現(xiàn)關(guān)聯(lián)公司之間融資的實(shí)質(zhì)，從而對公司集團(tuán)的資金實(shí)施更有效地配置，實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資的產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)。

農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與現(xiàn)代化進(jìn)程的推進(jìn)，需要有大量的金融資本作為支撐，股權(quán)投資作為公司對外投資的主要模式，可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的有效結(jié)合。農(nóng)業(yè)公司應(yīng)在股權(quán)投資的過程中，注重收益性的同時充分考慮其融資作用，開發(fā)出適合自身發(fā)展的股權(quán)投資的融資途徑。

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