我國地方政府債務(wù)置換風(fēng)險(xiǎn)研究お

李振

摘要：2015年新預(yù)算法的實(shí)施給予了地方政府在國務(wù)院允許額度內(nèi)自行發(fā)債的權(quán)利，同年中央政府提出以低成本長期限的地方政府債務(wù)置換原有的存量政府債務(wù)的地方債務(wù)置換思路，并多次提升2015年度債務(wù)置換額度至320萬億元。債務(wù)置換的推出直接導(dǎo)致了我國地方政府債券市場(chǎng)的爆發(fā)式增長，截至2015年底，地方債券余額達(dá)到483萬億元，相比于2014年末的116萬億元，猛增了4倍。如此大規(guī)模的地方政府債務(wù)置換，尤其是在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的條件下，將給我國財(cái)政體系與金融市場(chǎng)帶來巨大的影響。地方債務(wù)置換在完成多個(gè)重要?dú)v史使命，實(shí)現(xiàn)諸多制度改進(jìn)的同時(shí)，也存在著一定的實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)，本文將重點(diǎn)討論我國地方債務(wù)置換的實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)，并提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：地方政府債務(wù)；新預(yù)算法；土地財(cái)政

中圖分類號(hào)：F8127文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2016）06007906

一、引言

2015年以前，根據(jù)我國舊預(yù)算法的規(guī)定，只有在國務(wù)院另行規(guī)定的條件下我國地方政府才能發(fā)行政府債券。2009年以來，我國地方政府債券經(jīng)歷了5年的試點(diǎn)發(fā)行，經(jīng)過代發(fā)代還、自發(fā)代還與自發(fā)自還三個(gè)階段，截至2014年末發(fā)行余額共計(jì)116萬億元，僅占我國債券市場(chǎng)全部債券余額的323%。2015年1月1日，我國新預(yù)算法正式施行，新規(guī)允許地方政府在國務(wù)院批準(zhǔn)的額度內(nèi)，以自發(fā)自還模式發(fā)行地方政府債券。同年，中央政府提出地方債務(wù)置換計(jì)劃，允許地方政府發(fā)行債券置換原有的存量地方政府債務(wù)，以降低融資成本、優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)、理順債務(wù)關(guān)系。由于債務(wù)置換僅僅是將地方債務(wù)從傳統(tǒng)模式轉(zhuǎn)變?yōu)榈胤秸畟鶆?wù)模式，并不增加債務(wù)規(guī)模，因而債務(wù)置換本身在形式上并不增加地方負(fù)債率水平。2015年我國地方政府債務(wù)置換規(guī)模從最初的1萬億元逐步增加到320萬億元，發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。截至2015年底，經(jīng)過一年的債務(wù)置換，我國地方政府債券從年初的不足100只猛增到超過1 000只，債務(wù)余額也從年初的116萬億元猛增到483萬億元，增加了4倍。如此大規(guī)模的地方政府債務(wù)置換，尤其是在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的條件下，將給我國財(cái)政體系與金融市場(chǎng)都帶來巨大的影響。地方政府債務(wù)置換在完成多個(gè)重要?dú)v史使命，實(shí)現(xiàn)諸多制度改進(jìn)的同時(shí)，也存在著一定的實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)，本文將重點(diǎn)討論我國地方政府債務(wù)置換的實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)，并提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

二、文獻(xiàn)述評(píng)

1新預(yù)算法對(duì)于融資平臺(tái)的影響

新預(yù)算法以及相關(guān)配套法律的頒布對(duì)我國地方政府融資平臺(tái)產(chǎn)生了巨大的影響，對(duì)于融資平臺(tái)模式的發(fā)展趨勢(shì)以及相關(guān)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)變化，業(yè)界與學(xué)界展開了激烈的討論。如劉劍文[1]與孫磊[2]討論了新舊預(yù)算法的核心差異，李經(jīng)緯[3]認(rèn)為上述政策對(duì)于地方政府融資平臺(tái)的沖擊是有限的，主要因?yàn)槲覈胤秸畟陌l(fā)行規(guī)模將遠(yuǎn)小于城投債規(guī)模，所以并不可能替代原有的城投融資模式。

筆者認(rèn)為，我國地方政府融資平臺(tái)模式存在諸多內(nèi)在問題，但否定其存在必要性的關(guān)鍵在于找到更為合適的替代模式。從目前的法律框架來看，替代模式只有地方政府債券和PPP融資。大部分學(xué)者都和李經(jīng)緯觀點(diǎn)一樣，認(rèn)為兩種模式都不具有可行性。地方政府債券的規(guī)模由中央政府控制，如果中央決策層充分認(rèn)識(shí)到了地方政府債券的價(jià)值，并大力支持用地方政府債券來替代城投模式，新預(yù)算法實(shí)施對(duì)于融資平臺(tái)模式的影響或許要大于目前大部分學(xué)者的觀點(diǎn)。2015年我國地方政府債務(wù)置換共計(jì)達(dá)320萬億元，超過了大部分學(xué)者的預(yù)期，其對(duì)于融資平臺(tái)的影響或超預(yù)期。

2我國土地財(cái)政模式的討論

范子英[4]認(rèn)為財(cái)政部部長往往會(huì)為其生活經(jīng)歷和工作經(jīng)歷相關(guān)的地方政府增加轉(zhuǎn)移支付，短時(shí)期內(nèi)降低其財(cái)政壓力，其以此做為窗口，研究了相應(yīng)的財(cái)政收入壓力的降低是否會(huì)導(dǎo)致土地出讓行為的下降。研究表明，財(cái)政收入壓力的減小并不能降低土地財(cái)政的水平，因而土地財(cái)政的動(dòng)因在于投資驅(qū)動(dòng)而非收入壓力。趙文哲和楊繼東[5]考慮了地方國有企業(yè)在土地財(cái)政模式中所扮演的重要作用，即地方政府土地出讓的對(duì)象包括大量地方政府下屬國有企業(yè)，而地方政府與下屬國有企業(yè)的關(guān)系緊密，土地使用權(quán)看似轉(zhuǎn)移但實(shí)際上仍在政府的掌控之中，因而相應(yīng)的土地出讓價(jià)格也失去了市場(chǎng)化的意義。地方政府往往通過較低價(jià)格將土地出讓給國有企業(yè)，其在損失土地出讓金的同時(shí)，增加了下屬國有企業(yè)的利潤水平，地方政府總體收益并未發(fā)生變化。

筆者認(rèn)為，分稅制改革導(dǎo)致提高營業(yè)稅以及土地出讓金等預(yù)算外收入對(duì)于地方政府更具吸引力，導(dǎo)致地方政府選擇重點(diǎn)支持土地相關(guān)行業(yè)，從而使得地方財(cái)政對(duì)于土地依賴度極高，出現(xiàn)了明顯的土地財(cái)政。伴隨著土地財(cái)政模式的開展，土地價(jià)值凸顯，成為金融機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)可的地質(zhì)押物，從而為地方政府大規(guī)模舉債奠定了基礎(chǔ)。因此，以土地進(jìn)行抵押貸款，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提升城市吸引力，增加土地價(jià)值再進(jìn)行更多的抵押貸款的循環(huán)成為了地方政府城市經(jīng)營的核心邏輯。在這一循環(huán)中，地方政府存在明顯的推動(dòng)房價(jià)上漲的動(dòng)機(jī)，但土地出讓金規(guī)模與房價(jià)之間的矛盾也在一定程度上阻止了政府意圖的實(shí)現(xiàn)，因而地方政府是否具有推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲的工具和手段，尚未獲得證明。此外，在土地財(cái)政模式下，大部分學(xué)者認(rèn)為地方政府會(huì)過度增加土地供應(yīng)，但到底什么樣的土地供應(yīng)水平以及怎樣的參照標(biāo)準(zhǔn)才是合理的，目前也尚無定論。

3我國地方政府債務(wù)模式下地方政府的行為分析

華國慶[6]分析了在地方政府出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)時(shí)中央政府是否應(yīng)當(dāng)予以救助的問題，認(rèn)為在目前，中央政府具有救助的必要性。陳菁和李建發(fā)[7]指出財(cái)政分權(quán)與晉升激勵(lì)對(duì)于地方政府債務(wù)規(guī)模具有正面的影響。潘俊等[8]通過實(shí)證分析指出提升金融生態(tài)環(huán)境，有利于降低城投債融資成本。

筆者認(rèn)為華國慶的分析較為合理，從目前市場(chǎng)情況來看，中央政府的隱性擔(dān)保依然是各方共識(shí)。首先，我國地方政府并不具有真正的財(cái)權(quán)與事權(quán)，如中央政府可以單方面改變稅收分配方式，可以命令地方政府進(jìn)行相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在這種情況下，如果要求地方政府獨(dú)立應(yīng)對(duì)債務(wù)，并不合理。其次，我國雖然實(shí)行人民代表大會(huì)制度，但與西方的議會(huì)制不同，地方政府的債務(wù)融資并未真正經(jīng)過當(dāng)?shù)厝嗣竦膶徸h，如果中央政府不予救助，地方政府必須通過提高稅費(fèi)或降低公共服務(wù)水平的方式來償債，對(duì)于當(dāng)?shù)鼐用駚碚f也不公平。最后，我國目前沒有地方政府破產(chǎn)的相關(guān)制度安排，如果中央政府選擇不予救助，那完全沒有制度可以遵循，實(shí)際上也不具有可操作性。但陳菁和李建發(fā)[7]的研究結(jié)論存在一定不確定性，因?yàn)橛绊懳覈峭秱l(fā)行規(guī)模的因素很多，而上述兩個(gè)指標(biāo)的構(gòu)建也存在一定牽強(qiáng)之處。潘俊等[8]的研究由于指標(biāo)本身相對(duì)模糊，因而文獻(xiàn)研究的結(jié)論并不能區(qū)分金融生態(tài)環(huán)境對(duì)于收益率的影響，還是地區(qū)金融水平對(duì)于收益率的影響，因此，研究結(jié)論尚有待商榷。

4我國地方政府債務(wù)置換分析

王宇和楊娉[9]認(rèn)為地方政府債務(wù)置換的問題主要表現(xiàn)在，一方面，地方政府債券發(fā)行價(jià)格與國債基本一致，并未體現(xiàn)出兩者的差異；另一方面，債務(wù)置換安排導(dǎo)致了地方政府的融資困境。黃育華等[10]認(rèn)為債務(wù)置換的主要問題是可能給市場(chǎng)帶來流動(dòng)性沖擊。

筆者認(rèn)為，現(xiàn)有研究提出的問題并非我國地方政府債務(wù)置換中的根本性問題，債務(wù)置換初期的非市場(chǎng)化定價(jià)問題會(huì)隨著發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大而逐漸緩解，定價(jià)將最終反映風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)以及監(jiān)管資本溢價(jià)等幾個(gè)主要方面。導(dǎo)致地方政府融資困境的原因在于國發(fā)〔2014〕43號(hào)文件以及相關(guān)配套制度的執(zhí)行力不足，地方政府債務(wù)置換本身則是對(duì)于融資困境的化解；地方政府債務(wù)置換所帶來的流動(dòng)性沖擊是發(fā)行階段的暫時(shí)性沖擊，隨著對(duì)舊債務(wù)的置換完成，流動(dòng)性沖擊必將完成，如果債務(wù)并無實(shí)質(zhì)性置換，而是成為了實(shí)質(zhì)性的增發(fā)，則將導(dǎo)致市場(chǎng)的流動(dòng)性降低，但這與地方政府債務(wù)置換本身并無太多關(guān)聯(lián)。從2015年我國金融市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)情況來看，央行配合債務(wù)置換化解了流動(dòng)性沖擊。本文旨在相對(duì)深入地探討我國地方政府債務(wù)置換中的相關(guān)問題，并嘗試提出對(duì)策建議。

三、我國地方政府債發(fā)行情況回顧

1舊預(yù)算法下我國地方政府債發(fā)行小規(guī)模試點(diǎn)

我國地方政府債發(fā)行大致經(jīng)歷了三個(gè)階段，分別為代發(fā)代還、自發(fā)代還以及自發(fā)自還階段。由于代發(fā)代還的地方債性質(zhì)更加接近于國債轉(zhuǎn)貸，因而我們廣義地將我國地方債發(fā)行演變?yōu)樗膫€(gè)階段，分別為：國債轉(zhuǎn)貸階段（1998—2009年）、代發(fā)代還階段（2009—2011年）、自發(fā)代還階段（2011—2014年）以及自發(fā)自還階段（2014年）。其重要的節(jié)點(diǎn)分別是：1998 年8 月財(cái)政部發(fā)布《國債轉(zhuǎn)貸地方政府管理辦法》；2009年2月28日財(cái)政部印發(fā)《2009年地方政府債券預(yù)算管理辦法》；2011年10月財(cái)政部發(fā)布《2011年地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)辦法》；2014年5月財(cái)政部印發(fā)《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》。

在舊預(yù)算法下，我國地方債上述四個(gè)發(fā)展階段表現(xiàn)出以下四個(gè)特點(diǎn)：第一，發(fā)行總量相對(duì)有限，尚在試點(diǎn)探索之中。截至2014年末我國地方政府債的發(fā)行規(guī)模相對(duì)有限，雖然逐步上升，但其占利率債的比重始終沒有超過10%，在我國整個(gè)債券市場(chǎng)中屬于規(guī)模較小的一種產(chǎn)品。此外，國務(wù)院的相關(guān)政策均為探索試點(diǎn)，限定了試點(diǎn)省份，并未全面鋪開。第二，自發(fā)與代發(fā)相交錯(cuò)，代發(fā)為主自發(fā)為輔。2011年推出自發(fā)代還以來，我國地方政府債券的方式并未全面轉(zhuǎn)為自發(fā)代還，而是自發(fā)與代發(fā)并行。從發(fā)行規(guī)模上來看，代發(fā)占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，自發(fā)處于輔助位置。2014年推出自發(fā)自還以后，財(cái)政部代發(fā)模式也依然沒有全面停止，地方政府債券的發(fā)行則處于自發(fā)與代發(fā)交錯(cuò)發(fā)展的階段。第三，自發(fā)僅限發(fā)行程序，不能決定發(fā)行規(guī)模。2009—2014年我國地方政府債發(fā)行制度改革的核心在于從代發(fā)向自發(fā)的轉(zhuǎn)變，表現(xiàn)在交易要素上則是發(fā)行人和償債主體從財(cái)政部轉(zhuǎn)變?yōu)榈胤秸?。但上述改革并不涉及發(fā)行規(guī)模等核心內(nèi)容，發(fā)行規(guī)模仍由國務(wù)院確定。地方政府所謂自發(fā)，僅限于對(duì)于發(fā)行程序的自行組織，因而改革更多的是形式上的，而非實(shí)質(zhì)上的，對(duì)于整體地方債發(fā)行體系、發(fā)行規(guī)模以及風(fēng)險(xiǎn)狀況均未造成明顯的影響。第四，中央政府隱性擔(dān)保，形式弱化實(shí)質(zhì)為變。2009年我國正式允許地方政府發(fā)債以來，中央政府均未給予明確的擔(dān)保，但是隱性擔(dān)保意識(shí)極為強(qiáng)烈。從市場(chǎng)價(jià)格來看，投資人也基本認(rèn)為中央政府存在明顯的隱性擔(dān)保。我國地方政府債發(fā)行方式由代發(fā)轉(zhuǎn)為自發(fā)以后，中央政府的隱性擔(dān)保形式產(chǎn)生了一定的變化，存在一定的弱化，但中央政府的隱性擔(dān)保并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性變化。

2新預(yù)算法下我國地方債務(wù)置換規(guī)模遠(yuǎn)超預(yù)期

2014年8月末第十二屆全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十次會(huì)議表決通過了修改預(yù)算法的決定，并公告了關(guān)于修改《中華人民共和國預(yù)算法》的決定全文。新預(yù)算法于2015 年1月1日實(shí)施，明確了省級(jí)政府可以在國務(wù)院確定的限額內(nèi)舉債，但要求融資只能用于公益性資本支出。另外地方政府需建立相應(yīng)的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、預(yù)警、處置和問責(zé)制度，重申地方政府不得對(duì)外擔(dān)保。新預(yù)算法理順了地方政府的法定負(fù)債主體和償債主體地位，有利于解決城投債違約無法向地方政府追溯償債責(zé)任的問題，賦予政府有約束的持續(xù)融資渠道，有助于緩解地方政府的融資壓力。截至2014年底，我國存量地方政府債共計(jì)97只，占我國全部債券數(shù)量的085%，債券余額116萬億元，占我國全部債券余額的323%；2015年，我國推出了規(guī)模高達(dá)320萬億元的地方政府債務(wù)置換計(jì)劃，截至2015年底，我國存量地方政府債共計(jì)1 123只，是2014年末的12倍；債券余額483萬億元，是2014年末的4倍?？梢姡胤絺鶆?wù)置換導(dǎo)致我國地方政府債券規(guī)模大幅提升，對(duì)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了巨大影響。

三、我國地方政府債務(wù)置換中存在的風(fēng)險(xiǎn)分析

1地方政府存量債務(wù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)含糊，嚴(yán)守相應(yīng)指標(biāo)存在制度扭曲的可能性

由于地方政府存量債務(wù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)含糊，且各地存量債務(wù)數(shù)據(jù)以地方自行上報(bào)為主，因而地方政府出于不同考慮也存在一定的漏報(bào)動(dòng)機(jī)。本文以城投債作為切入點(diǎn)，研究審計(jì)中我國地方政府漏報(bào)債務(wù)的情況。由于城投是地方政府最為重要的融資主體，且目前我國各地主要的融資平臺(tái)公司均發(fā)行了城投債，由于債務(wù)融資的信息披露要求，發(fā)行城投債的公司均披露了經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告，其中的債務(wù)數(shù)據(jù)相對(duì)難以造假，因而通過對(duì)相關(guān)融資平臺(tái)公司財(cái)務(wù)報(bào)表的分析，能夠較好地分析我國地方政府債務(wù)情況。

Wind數(shù)據(jù)庫通過人工篩選的方式確定每一只債券是否屬于城投債，目前其認(rèn)定的城投債受到市場(chǎng)的普遍認(rèn)可，這一點(diǎn)從定價(jià)上可以較好地獲得證明，因而Wind數(shù)據(jù)庫城投債清單可以作為市場(chǎng)認(rèn)可的城投債范圍，相對(duì)于銀監(jiān)會(huì)清單或?qū)徲?jì)署清單可能更貼近實(shí)際。如圖2所示，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫提供的數(shù)據(jù)，截至2013年6月30日我國共有2 393支城投債上市流通。按理說這2 393支城投債應(yīng)當(dāng)與審計(jì)署公布的11 82089億元城投債總規(guī)模基本吻合，但從Wind數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)中我們可以發(fā)現(xiàn)，截至2013年6月30日，全國城投債規(guī)模合計(jì)為30 38580億元，為審計(jì)署公布的納入地方政府債務(wù)的城投債規(guī)模的3倍。

本文搜集了在2013年6月60日之前發(fā)行過債券且被Wind數(shù)據(jù)庫歸為城投債的所有企業(yè)，共計(jì)1 642家。這些企業(yè)是在我國地方政府融資平臺(tái)上發(fā)行過債券的部分，而在2013年6月30日之前尚未發(fā)行過債券的公司并不在此范圍之內(nèi)。本文搜集了上述1 642家企業(yè)2013年年度審計(jì)報(bào)告，并根據(jù)審計(jì)報(bào)告中的數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明，截至2013年末上述1 642家城投公司的債券融資規(guī)模期望值為35 44053億元；銀行貸款規(guī)模約為126 60384億元；有息債務(wù)為所有債券與銀行貸款之和為162 04437 億元；如果以負(fù)債合計(jì)與預(yù)收賬款之差作為總債務(wù)，可以獲得較為廣義的城投公司債務(wù)融資規(guī)模的估計(jì)值，即總債務(wù)規(guī)模為231 90131億元。

綜上所述，只有少部分地方政府債務(wù)被認(rèn)定為政府性債務(wù)，354萬億元城投債中有118萬億元被認(rèn)定，1266萬億元城投貸款中有422萬億元被認(rèn)定，699萬億元城投其他債務(wù)中有157億元被認(rèn)定。各省對(duì)于政府債務(wù)的認(rèn)定存在較大差異，天津僅有8%的城投債被認(rèn)定，而海南則有91%的城投債被認(rèn)定。因此，審計(jì)認(rèn)定的地方政府債務(wù)存在一定的隨意性，以此作為未來幾年相關(guān)政策的實(shí)施基礎(chǔ)，存在一定的制度扭曲風(fēng)險(xiǎn)。

2形式上的地方政府債務(wù)置換帶來實(shí)質(zhì)性的債務(wù)增發(fā)，地方債風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大

地方政府債務(wù)置換的核心是在控制住債務(wù)規(guī)模的前提下改變負(fù)債模式，債務(wù)置換以后，原有的債務(wù)應(yīng)當(dāng)出現(xiàn)大幅度的下降。而如果地方政府通過地方債務(wù)置換出城投債，而城投公司又通過發(fā)行城投債或獲取銀行貸款等形式將被置換出的債務(wù)予以填補(bǔ)，地方政府債務(wù)置換則成為了實(shí)際上的債務(wù)增發(fā)。2015年伴隨著地方政府債務(wù)置換的進(jìn)行，國發(fā)〔2014〕43號(hào)文逐步被廢止，城投公司通過銀行或企業(yè)債市場(chǎng)獲得資金的途徑重新被打開。而無論是銀監(jiān)會(huì)層面亦或發(fā)改委層面，對(duì)于城投融資的額度限制主要集中在利潤、凈資產(chǎn)和負(fù)債率等幾個(gè)傳統(tǒng)指標(biāo)上，并未考慮債務(wù)置換，因而平臺(tái)公司經(jīng)債務(wù)置換釋放出來的額度理論上可以通過新增債務(wù)進(jìn)行填補(bǔ)。

從圖1中可以明顯看出地方政府債務(wù)置換中的這種明顯的悖論。2010年，四萬億刺激政策的負(fù)面效應(yīng)開始顯現(xiàn)，此時(shí)中央相關(guān)文件均對(duì)融資平臺(tái)債務(wù)嚴(yán)格控制。在具體執(zhí)行過程中，政策時(shí)松時(shí)緊，導(dǎo)致融資平臺(tái)的融資規(guī)模大幅波動(dòng)，但總體上呈現(xiàn)了高速增長的趨勢(shì)，遏制融資平臺(tái)債務(wù)的意圖未能實(shí)現(xiàn)。

2014年地方政府債務(wù)置換尚未開始，但由于中央政府嚴(yán)控平臺(tái)融資，融資平臺(tái)凈融資額大幅下降；2015年隨著債務(wù)置換的展開，融資平臺(tái)凈融資額不但沒有縮減，反而出現(xiàn)了大幅反彈。除了被置換的城投債被重新填補(bǔ)以外，被置換的銀行貸款也存在類似的填補(bǔ)痕跡。截至2015年年末，已有557家城投公司發(fā)布了三季報(bào)，本文提取了其中的長期借款科目進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)，與2014年同期相比，有340家城投公司的長期借款出現(xiàn)增長，有7家城投公司的長期借款科目保持不變，僅有210家城投公司的長期借款出現(xiàn)負(fù)增長。

綜上所述，無論是從債券角度，還是從銀行貸款角度，融資平臺(tái)的債務(wù)都未因地方政府債務(wù)置換而降低，置換出來的額度已經(jīng)快速被填補(bǔ)，因而地方政府債務(wù)置換實(shí)質(zhì)性增加了地方債規(guī)模，進(jìn)而增加了地方政府債務(wù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3穩(wěn)增長目標(biāo)壓倒系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)釋放目標(biāo)，地方債改革路線可能被暫時(shí)性中斷

由于2015年我國經(jīng)濟(jì)增長中樞下行速度超過了2014年的政府預(yù)期，因而國家不斷放松貨幣政策，擴(kuò)張財(cái)政，并明確表示將穩(wěn)增長作為2016年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心目標(biāo)。從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，城市化率處于50%—70%的國家，其城市化進(jìn)程將保持較高速度，并對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提出較高要求，而我國城市化水平依然相對(duì)落后，因而擴(kuò)張的財(cái)政政策目前依然可以發(fā)揮重要的穩(wěn)增長作用。

從我國地方債改革的整體思路來看，控制債務(wù)規(guī)模是頂層目標(biāo)，地方政府債務(wù)置換是配合動(dòng)作。如果總體目標(biāo)發(fā)生變化，地方政府債務(wù)置換模式也將出現(xiàn)諸多困境。從我國目前的政策調(diào)整來看，穩(wěn)增長目標(biāo)已經(jīng)明顯壓倒系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)釋放目標(biāo)，地方債改革路線實(shí)際上被暫時(shí)性中斷。在此背景下，地方政府債務(wù)置換計(jì)劃便失去了相應(yīng)的政策配套，而孤立無援的地方政府債務(wù)置換計(jì)劃并不能承擔(dān)地方債體制改革重?fù)?dān)。

4房市拐點(diǎn)與營改增導(dǎo)致土地財(cái)政難以維系，地方政府經(jīng)營的邏輯起點(diǎn)被打破

土地財(cái)政是我國地方政府承債模式最為核心的邏輯起點(diǎn)，土地財(cái)政主要來源于城市做大帶來的建筑業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)營業(yè)稅、所得稅的提升以及土地出讓金為主的預(yù)算外收入的增加這兩個(gè)部分。高房價(jià)城市的土地相關(guān)收入以土地出讓金為主，低房價(jià)城市的土地相關(guān)收入以營業(yè)稅、增值稅等房地產(chǎn)開放建設(shè)稅收為主。

一般而言，人口、庫存與政策是決定房地產(chǎn)市場(chǎng)走向最為重要的因素。從人口角度來看，無論是我國的總?cè)丝谶€是不同年齡段的人口結(jié)構(gòu)，都不利于房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖。從庫存角度來看，根據(jù)郭仁厚的研究，全國新城區(qū)規(guī)劃人口高達(dá)34億人[11]；根據(jù)安信證券的統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前全國房地產(chǎn)庫存接近9830億平方米，其中共由三部分構(gòu)成，即全國商品房待售面積686億平方米、尚未開工的企業(yè)拿地面積4230億平方米、在建商品房庫存約4910億平方米，去化周期接近10年[12]。雖然隨著各種政府救市政策的出現(xiàn)，2016年一線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)有可能出現(xiàn)短期回暖，但全國房地產(chǎn)市場(chǎng)的拐點(diǎn)已經(jīng)來臨。而地方政府相應(yīng)的土地財(cái)政收入已經(jīng)出現(xiàn)大幅下跌，從圖2中可以看出，我國地方本級(jí)國有土地使用權(quán)出讓收入已從2014年的426萬億元下跌至2015年的325萬億元，其占地方本級(jí)預(yù)算收入的比重已由2014年的58%下降至2015年的41%。

分稅制改革后營業(yè)稅主要為地方稅，增值稅主要為中央稅，建筑業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)征收營業(yè)稅，這也是土地財(cái)政得以發(fā)展的重要原因之一。根據(jù)目前我國稅收改革的計(jì)劃，建筑業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)計(jì)劃于2016年5月實(shí)施營改增，屆時(shí)土地財(cái)政中地方政府財(cái)政收入的稅收基礎(chǔ)將被打破，從而對(duì)地方政府維系土地財(cái)政模式的動(dòng)力帶來巨大影響。

土地財(cái)政模式的弱化會(huì)危及地方政府的償債能力以及地方政府經(jīng)營模式的合理性。由于債務(wù)置換實(shí)質(zhì)性增加了地方政府的隱性債務(wù)，土地財(cái)政模式的弱化將進(jìn)一步加大地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可見，營改增對(duì)未來債務(wù)置換完成后的地方政府債務(wù)模式選擇提出了挑戰(zhàn)，也給未來地方債的改革增加了難度。

四、減少我國地方政府債務(wù)的對(duì)策建議

本部分將針對(duì)上文分析的我國地方債務(wù)置換中存在的問題，提出相關(guān)建議，旨在為相關(guān)研究與決策提供參考。

1引入適當(dāng)?shù)倪`約機(jī)制，使地方政府債務(wù)與中央債務(wù)相分離

目前中央政府對(duì)于地方政府債務(wù)存在較強(qiáng)的隱性擔(dān)保，因而地方政府債務(wù)相對(duì)于國債并未出現(xiàn)明顯的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，價(jià)格差異主要來源于流動(dòng)性以及監(jiān)管資本要求。如果不打破此種隱性擔(dān)保，多年來逐步嘗試并推進(jìn)的地方政府債務(wù)試點(diǎn)與改革不如回到1998—2009年施行的國債轉(zhuǎn)貸模式，既能方便控制債務(wù)規(guī)模又能省去不必要的交易費(fèi)用，而如要去除中央政府的隱性擔(dān)保，則必須建立地方債的違約機(jī)制。在我國現(xiàn)行的政治體制下，地方政府違約并無法律基礎(chǔ)。筆者認(rèn)為，美國的地方政府破產(chǎn)制度可以予以借鑒，雖然美國為聯(lián)邦政體，我國為集權(quán)政體，但是在我國的現(xiàn)行制度下并非不可以引入地方政府違約制度。美國《聯(lián)邦破產(chǎn)法》規(guī)定，地方政府申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)需要提交已經(jīng)獲得半數(shù)以上債權(quán)人同意的債務(wù)調(diào)整計(jì)劃書，破產(chǎn)申請(qǐng)獲得批準(zhǔn)以后，資產(chǎn)便獲得保全，法院將召開聽證會(huì)，最終將基于債權(quán)人利益最優(yōu)保障的原則，確定最終的債務(wù)調(diào)整計(jì)劃書。地方政府的破產(chǎn)是地方政府經(jīng)營部分的破產(chǎn)，而非其政府職能的破產(chǎn)。為了保證政府職能的繼續(xù)履行，在破產(chǎn)保護(hù)期間，在其他債務(wù)責(zé)任履行之前，地方政府有權(quán)繼續(xù)將資產(chǎn)運(yùn)用于政府的日常運(yùn)作中。美國地方政府破產(chǎn)制度的建立有利于約束地方政府的融資行為，提高投資人的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，并反過來促進(jìn)地方政府債務(wù)預(yù)警與風(fēng)險(xiǎn)防范制度的建立。在地方政府破產(chǎn)實(shí)際發(fā)生時(shí)，美國地方政府破產(chǎn)制度將保障地方政府的財(cái)政可持續(xù)性，保證其行政部分的正常運(yùn)作，同時(shí)推動(dòng)債權(quán)人與債務(wù)人實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組，從而保障債權(quán)人的利益最大化。

2弱化政府債務(wù)總量管控，強(qiáng)化平臺(tái)債務(wù)規(guī)模約束

2013年地方政府債務(wù)審計(jì)時(shí)，尚未公布國發(fā)〔2014〕43號(hào)文，地方政府尚不了解審計(jì)的目的，因而傾向于少報(bào)數(shù)據(jù)，導(dǎo)致了最初公布的審計(jì)基數(shù)較低，暫時(shí)帶來了皆大歡喜的結(jié)果。國發(fā)〔2014〕43號(hào)文出臺(tái)后，地方政府和相關(guān)單位明白了中央政府的意圖，補(bǔ)報(bào)的意愿增強(qiáng)。但由于2013年審計(jì)結(jié)果已經(jīng)公布，補(bǔ)報(bào)的部分體現(xiàn)在短短一年半的增速內(nèi)無法合理解釋，為了保證數(shù)據(jù)的嚴(yán)肅性，中央政府只能控制此后的糾偏規(guī)模。因此，目前我國所認(rèn)定的地方政府債務(wù)規(guī)模并不是真實(shí)債務(wù)規(guī)模的合理估計(jì)，而是地方政府與中央政府在信息不對(duì)稱條件下博弈的結(jié)果。本文認(rèn)為，以該政府債務(wù)數(shù)據(jù)作為總量控制的基礎(chǔ)存在諸多不合理之處，建議逐步弱化這一概念，同樣也逐步弱化地方政府債務(wù)置換這一概念。而地方債中未被認(rèn)定為政府債務(wù)的部分，主要為融資平臺(tái)債務(wù)，其實(shí)與被認(rèn)定的部分本無明顯差異，但在目前的政策框架下則失去了必要的規(guī)模管控要求。尤其是2015年國家發(fā)改委發(fā)布企業(yè)債新規(guī)以后，對(duì)于地方融資平臺(tái)發(fā)債的監(jiān)管逐步轉(zhuǎn)化為類似于企業(yè)債務(wù)兌付風(fēng)險(xiǎn)的考量，而不再進(jìn)行地方政府債務(wù)規(guī)模的管控，不再限制地市級(jí)平臺(tái)的數(shù)目，同時(shí)高信用等級(jí)的融資平臺(tái)也不再受地方政府債務(wù)規(guī)模的控制。其中的邏輯在于，既然此類債務(wù)已經(jīng)被認(rèn)定為非政府債務(wù)，則地方政府無需承擔(dān)救助，從而應(yīng)當(dāng)作為普通企業(yè)債進(jìn)行管理，但此種約束機(jī)制存在自欺欺人的缺陷，并不能反映市場(chǎng)對(duì)地方政府救助義務(wù)的預(yù)期。筆者建議，依然應(yīng)對(duì)各地融資平臺(tái)公司的債務(wù)總量進(jìn)行管控，并以地方債的思路看待形式上被否認(rèn)為地方債的融資平臺(tái)債務(wù)。

3綜合考慮政府債務(wù)與非政府債務(wù)，制定合理的債務(wù)率目標(biāo)

由于國發(fā)〔2014〕43號(hào)文以及相關(guān)文件未能有效實(shí)施，債務(wù)甄別以及地方政府債務(wù)置換失去了必要的政策配套，因而政府債務(wù)與非政府債務(wù)的區(qū)分意義相對(duì)有限，不應(yīng)過分依賴。而目前嚴(yán)格限制政府債務(wù)卻忽視非政府債務(wù)的做法不能與現(xiàn)實(shí)條件相匹配。筆者建議，應(yīng)綜合考慮政府債務(wù)與非政府債務(wù)，統(tǒng)籌考慮債務(wù)率目標(biāo)。一方面，不能放縱非政府債務(wù)的過度擴(kuò)張，導(dǎo)致融資平臺(tái)的第二次四萬億，可以考慮對(duì)非政府債務(wù)也設(shè)置相應(yīng)的債務(wù)率指標(biāo)，進(jìn)行剛性控制；另一方面，不必過于教條地強(qiáng)調(diào)政府債務(wù)與非政府債務(wù)之間的差別，可以適當(dāng)允許將部分非政府債務(wù)額度轉(zhuǎn)移給政府債務(wù)，以更好地發(fā)揮新預(yù)算法賦予地方政府的債務(wù)權(quán)利。

4推動(dòng)局部債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)盡快釋放，破除市場(chǎng)剛性兌付預(yù)期

由于對(duì)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的過分畏懼，我國政府長期以來持續(xù)運(yùn)用經(jīng)濟(jì)刺激政策，從而導(dǎo)致大量的貨幣供應(yīng)以及高速增長的地方政府債務(wù)。此種模式的持續(xù)或?qū)?dǎo)致股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)或其他資本市場(chǎng)爆發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)進(jìn)一步推升政府的杠桿率水平，并將社會(huì)信用越來越多地集中于政府之上，從而帶來巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。綜合評(píng)判我國經(jīng)濟(jì)面臨的諸多困境，傳統(tǒng)意義上的“軟著陸”已相對(duì)困難，筆者建議，應(yīng)刺破部分地方政府債務(wù)，適當(dāng)釋放系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，破除市場(chǎng)對(duì)于剛性兌付的一致預(yù)期，允許局部性適當(dāng)?shù)慕鹑谖C(jī)爆發(fā)，由此可打破政策一步步加碼的惡性循環(huán)，并在一定程度上降低系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

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