梁宇飛

摘 要：私募股權(quán)作為國際金融市場上一種重要的投融資方式，面臨著一系列風(fēng)險，尤其是在其迅速成長而且投資者熱情高漲的當(dāng)下。文章通過對我國私募股權(quán)現(xiàn)狀的調(diào)查與分析，發(fā)現(xiàn)在私募股權(quán)高速發(fā)展的同時已經(jīng)有“過熱”的趨勢體現(xiàn)，并且伴隨著一系列宏觀和微觀上的風(fēng)險，結(jié)合金融學(xué)的基本知識，旨在揭示私募股權(quán)所面臨的風(fēng)險，包括同時提出相關(guān)的管理和規(guī)避的意見，以達(dá)到保護(hù)投資者利益和維護(hù)金融市場秩序的目的。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán) 風(fēng)險分析 風(fēng)險管理 建議

中圖分類號：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）06-084-02

一、中國私募股權(quán)投資的現(xiàn)狀

亞洲當(dāng)下最活躍的市場便是中國的私募股權(quán)投資市場。在融資情況方面，由于利好政策的持續(xù)發(fā)酵，私募股權(quán)市場可投資本量穩(wěn)步增長，2015年上半年，中國私募股權(quán)投資市場的募投數(shù)量均大幅上升，新增可投資于大陸資本存量增長99.42億美元。同時國資背景資本不斷涌入，私募股權(quán)募資創(chuàng)歷史新高，2015年上半年共募集263.50億美元，同比上升13.8%；募資基金數(shù)量達(dá)到395支，同比增長83.7%，環(huán)比增長69.5%，創(chuàng)歷史新高。多層次資本市場建設(shè)、私募股權(quán)正式確立的寬松監(jiān)管原則以及對外投資合作的加快使得大量的國資背景產(chǎn)業(yè)基金、社會資本及中外合作基金相繼設(shè)立，極大的促進(jìn)了私募股權(quán)市場的募資積極性。同時，政策與市場雙雙發(fā)力，私募股權(quán)投資量激增創(chuàng)新高，僅2015上半年涉及的投資總額達(dá)到164.08億美元。新一輪國企混改、境內(nèi)外并購市場的火爆、上市公司資本運(yùn)作的活躍及生物醫(yī)療、移動互聯(lián)網(wǎng)等新興投資領(lǐng)域熱潮的到來在為不同層次私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)帶來機(jī)遇的同時極大地帶動了投資市場的膨脹。同時私募股權(quán)投資行業(yè)分散度較高，大額投資影響非常明顯。

由此可見，目前我國的私募股權(quán)投資是十分火熱的融資和投資的規(guī)模都在迅速增長，而且行業(yè)的成熟度也在不斷地提高，是一個不斷迸發(fā)著熾熱活力的市場。不過知識和歷史告訴我們，市場的快速發(fā)展不能使我們盲目樂觀，忽視掉市場上存在的風(fēng)險，這樣會埋下意想不到的隱患，直至造成難以承受的損失。

二、中國私募股權(quán)投資面臨的風(fēng)險

（一）宏觀層面的風(fēng)險

1.政策風(fēng)險（法律風(fēng)險）。這是指國家的政策、法律法規(guī)的不完善及變化還有頻繁的調(diào)整給私募股權(quán)投資帶來的無法控制的不良后果。我國已經(jīng)對私募股權(quán)做出了相關(guān)的規(guī)定，如《證券投資基金法》、《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等，但仍不夠完善，缺乏明確的管理細(xì)則，存在灰色地帶易被利用，比方說我國的私募股權(quán)投資一般以理財工作室、資產(chǎn)管理公司、投資咨詢公司和券商等形式經(jīng)營活動，基本通過私下訂立合同契約形成。在這種法律地位不明晰，政府監(jiān)管缺位的情況下，難免出現(xiàn)內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐客戶等各種違規(guī)行為，降低了市場效率，破壞了金融秩序，從而增加了運(yùn)營成本，因此也有“法律風(fēng)險是風(fēng)險的源頭”的說法。

2.市場風(fēng)險和購買力風(fēng)險。私募股權(quán)是在資本市場活動的，因此市場本身存在的風(fēng)險必然會影響到私募股權(quán)的表現(xiàn)，例如利率的波動、金融證券價格的漲跌、匯率的浮動以及國家外匯儲備的增減等等。這些即為市場風(fēng)險，在外資活躍的資本市場，匯率的浮動會對私募股權(quán)產(chǎn)生相當(dāng)?shù)挠绊?。而利率的波動則會產(chǎn)生更加明顯和嚴(yán)重的影響，利率的升降直接關(guān)乎資本市場上資金的收放，投資成本也隨之上升與下降，最終導(dǎo)致金融市場證券價格的跌漲。2014年下半年到2015年年初我國一步步地降低利率，對當(dāng)時國內(nèi)股市一路上揚(yáng)的表現(xiàn)起著直接且重要的作用。

購買力風(fēng)險即經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，指在市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的不確定性對私募股權(quán)投資造成的不確定性，主要表現(xiàn)為通貨膨脹、通貨緊縮或者經(jīng)濟(jì)情況的進(jìn)步與衰退。就整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境而言，通貨膨脹、緊縮或是經(jīng)濟(jì)進(jìn)步、衰退，直接影響到私募股權(quán)的融資，及資金供應(yīng)的問題，倘若難以獲取融資，那么投資便更談不上了，這將是對私募股權(quán)投資非常沉痛的打擊。

（二）微觀層面的風(fēng)險

1.信用風(fēng)險。信用風(fēng)險是指私募股權(quán)的投資一方與被投資一方不能按照合約的規(guī)定執(zhí)行問題而造成的風(fēng)險，不按照合約執(zhí)行的一方必定造成另一方的利益受損。從我國目前私募股權(quán)投資的運(yùn)行來看，信用風(fēng)險的控制起著至關(guān)重要的作用，因為從項目的選擇到退出階段整個流程都伴隨著信用風(fēng)險，而且每一個環(huán)節(jié)都很容易出現(xiàn)問題，所以每一個階段的信用風(fēng)險都應(yīng)引起足夠的重視。同時任何合同都不是完善的，會有漏洞存在，那么便給了背信棄義者可趁之機(jī)，使他們可能冒著違約的風(fēng)險獲得不正當(dāng)?shù)睦妫偌由现昂暧^部分所講到的法律風(fēng)險，即對于私募股權(quán)的投資合同難以受到法律的有效保護(hù)，所以信用風(fēng)險一旦造成損失便難以挽回。就易發(fā)性和造成損失難以挽回兩個特征來看，信用風(fēng)險在微觀層面的風(fēng)險中應(yīng)被重點(diǎn)且細(xì)致的考慮。

2.操作風(fēng)險。操作風(fēng)險是指在私募股權(quán)投資執(zhí)行過程中主要由于管理層個人素養(yǎng)、技術(shù)水平以及公司內(nèi)部管理體制的缺失而形成的風(fēng)險，所以它包含了管理風(fēng)險這一層含義。一方面，倘若私募股權(quán)投資自身技術(shù)水平有限，使用了不科學(xué)的模型、沒有正確判斷市場未來趨勢、分析能力較弱等等造成了自身競爭力不足，難以生產(chǎn)出好的金融產(chǎn)品或是其推出的產(chǎn)品表現(xiàn)不受市場認(rèn)可，這些都屬于操作風(fēng)險。另一方面，管理的不到位注入管理者缺乏敏銳的洞察力、優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)力、高超的分析能力和果斷的決策力，都會造成私募管權(quán)投資表現(xiàn)不佳；公司管理制度的缺失諸如激勵機(jī)制效果不明顯、內(nèi)部風(fēng)險控制不到位、員工與管理層脫鉤等現(xiàn)象也會導(dǎo)致操作風(fēng)險。

3.道德風(fēng)險。道德風(fēng)險是指在經(jīng)營活動參與的一方為實現(xiàn)自身利益的最大化而損傷其他參與者利益的行為，這是與個人道德水平、素養(yǎng)和欲望都有緊密的聯(lián)系，它普遍存在于日常的經(jīng)濟(jì)活動中，也是最常被人考慮到的問題。與信用問題相較而言，道德風(fēng)險往往具有更濃厚的主觀意愿，即信用風(fēng)險的發(fā)生可能是客觀被動的，諸如一些難以抵抗的外力干擾造成的違約，而道德風(fēng)險則是主觀刻意的去通過違約來謀取不正當(dāng)?shù)睦妗Ｆ渲饕憩F(xiàn)為企業(yè)為了獲取投資而可以蒙蔽不利信息，或是制造虛假信息以營造自身的良好形象，就本質(zhì)而言是一種欺詐行為。道德風(fēng)險雖然不是私募股權(quán)投資獨(dú)有的，但表現(xiàn)的活躍程度要高于其它領(lǐng)域，應(yīng)該得到特別的關(guān)注。

三、關(guān)于私募股權(quán)投資風(fēng)險規(guī)避與管理的建議

（一）關(guān)于私募股權(quán)投資宏觀風(fēng)險規(guī)避與管理的建議

政策風(fēng)險（法律風(fēng)險）是宏觀層面上私募股權(quán)投資風(fēng)險中最關(guān)鍵的一部分，由于目前私募股權(quán)投資的政策和法律體系仍不健全，私募股權(quán)投資的系統(tǒng)風(fēng)險非常大，而這也恰恰是私募機(jī)構(gòu)和投資者無法預(yù)測和控制的風(fēng)險。所以首先應(yīng)健全相關(guān)法律法規(guī)，重視政策上的支持，規(guī)范私募股權(quán)投資市場。在這方面，要明確私募股權(quán)的法律地位和各項規(guī)定，把私募股權(quán)投資拉出灰色地帶。其次要完善監(jiān)管系統(tǒng)，在有法可依的基礎(chǔ)上讓私募基金切實的符合法律規(guī)范，也要嚴(yán)密注意避免利益集團(tuán)介入監(jiān)管系統(tǒng)。在有關(guān)私募股權(quán)投資市場的政策的制定方面，應(yīng)提高相應(yīng)人員的專業(yè)水平，使出臺的政策能為市場提供有力的支持并且具有長遠(yuǎn)的延續(xù)性，而不是出現(xiàn)反復(fù)、攪亂市場、令市場參與者疲于應(yīng)付政策的變化。

在市場風(fēng)險和購買力風(fēng)險方面則需要政府和私募股權(quán)投資者共同采取措施來降低其帶來的損失。政府的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)是穩(wěn)定物價、保持經(jīng)濟(jì)增長等，并在不斷為之努力，但能否實現(xiàn)目標(biāo)取決于政府與央行的能力高低，所以政府應(yīng)對市場和經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況有重要而清晰的認(rèn)識，并采取相應(yīng)正確科學(xué)的財政政策與貨幣政策。而對于投資機(jī)構(gòu)而言，這種系統(tǒng)性風(fēng)險是難以抵抗的，所以基本策略應(yīng)是回避風(fēng)險、采取正確的投資組合、轉(zhuǎn)移風(fēng)險、在風(fēng)險到來時及時發(fā)現(xiàn)并采取措施盡量降低其損害。

（二）關(guān)于私募股權(quán)投資微觀風(fēng)險規(guī)避與管理的建議

私募股權(quán)投資的微觀風(fēng)險主要包括信用風(fēng)險、操作風(fēng)險、道德風(fēng)險等，在現(xiàn)有法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，風(fēng)險規(guī)避與管理的主體基本上存在于私募股權(quán)融投資環(huán)節(jié)，因此這兩者都需要做好充分的準(zhǔn)備。

在信用風(fēng)險和道德風(fēng)險的管理上，由于法律上缺乏對于私募股權(quán)相關(guān)契約的保護(hù)，所以在基金管理者與投資者簽立委托投資契約時，應(yīng)保證投資者能充分審閱信托契約的全部內(nèi)容，尤其要注意禁止契約中出現(xiàn)固定收益率，以免在簽立契約之時便為日后的糾紛埋下了隱患。基金管理公司應(yīng)當(dāng)注意保持良好的信譽(yù)，明確投資理念使投資者能夠相當(dāng)程度上信任基金管理公司的能力，同時加強(qiáng)自身的風(fēng)險控制能力、嚴(yán)格遵守契約規(guī)定和法律法規(guī)。由此看來私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)想要保證流暢的融資通道應(yīng)當(dāng)做到優(yōu)化基金管理團(tuán)隊、完善基金治理結(jié)構(gòu)和保持良好的信譽(yù)。在此基礎(chǔ)之上，還要嚴(yán)格的履行信息披露和風(fēng)險揭示的義務(wù)，雖然關(guān)于私募股權(quán)投資的信息披露的義務(wù)規(guī)定較少，但這些信息已經(jīng)非常關(guān)鍵，是投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)重要的參數(shù)指標(biāo)，及時有效的披露可以增強(qiáng)市場對其的信任。在接受投資者的投資時，基金管理公司也應(yīng)當(dāng)對投資者的資質(zhì)有相當(dāng)要求，其考察應(yīng)從投資者的資本持有量、投資經(jīng)驗、風(fēng)險抵御能力、個人信用記錄和口碑評價等方面著手，避免潛在風(fēng)險的投資者介入投資，造成損失。

在操作風(fēng)險的管理上，要從私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)入手，在此基礎(chǔ)上配合相關(guān)利益方（股東、債權(quán)人等）的監(jiān)控。首先應(yīng)有良好的私募基金管理人的治理機(jī)制，基金管理人負(fù)責(zé)著基金的日常運(yùn)作是非常重要的角色，其業(yè)務(wù)能力、職業(yè)水平和道德素養(yǎng)直接關(guān)乎著基金的發(fā)展，因此應(yīng)在完善管理人的約束機(jī)制、激勵機(jī)制等方面做足功課。其次，在內(nèi)部風(fēng)險控制方面要建立完善的崗位制度和科學(xué)的崗位分離制度、嚴(yán)格的授權(quán)制度，強(qiáng)化內(nèi)部監(jiān)察稽核的控制，嚴(yán)格控制基金的財務(wù)風(fēng)險，強(qiáng)化公司內(nèi)部審計制度等等，建立起權(quán)責(zé)統(tǒng)一、嚴(yán)密有效地內(nèi)部風(fēng)險控制系統(tǒng)。最后，在相關(guān)利益方的監(jiān)控上，應(yīng)明確監(jiān)控者的權(quán)利與義務(wù)避免監(jiān)控者的盲區(qū)，同時強(qiáng)調(diào)外部人和專家的作用和地位，不至于讓考核與監(jiān)控變得有名無實。

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（作者單位：華東政法大學(xué) 上海 201600）（責(zé)編：玉山）