私募股權(quán)投資退出方式的風(fēng)險(xiǎn)比較分析

王晨陽+鄧云龍

【摘 要】目前中國私募股權(quán)投資退出渠道主要有：并購重組（M&A）、新股發(fā)行（IPO）、回購和清算破產(chǎn)等幾種主要方式，不同的退出渠道所對(duì)應(yīng)的對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)也是不同的，本文從當(dāng)前中國退出方式的現(xiàn)狀入題，結(jié)合不同角度分析各種退出方式所所存在的風(fēng)險(xiǎn)情況，主要目的在于通過退出風(fēng)險(xiǎn)的比較研究，分析出各種退出方式的權(quán)衡利弊選擇，給被投資公司帶來最大的收益回報(bào)。文章最后得出新三板將逐步成為私募主要退出方式的結(jié)論，是為本文的一個(gè)創(chuàng)新點(diǎn)。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán);退出方式;退出風(fēng)險(xiǎn)

一、當(dāng)前退出方式現(xiàn)狀：仍以IPO為主，新三板火爆

2015年中國私募股權(quán)投資退出方式中，IPO退出仍然是主要的退出方式，由于全國中小企業(yè)交易系統(tǒng)（簡稱“新三板”）企業(yè)掛牌火熱，直接拉升了股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的案例個(gè)數(shù)。

雖然2015年6月中旬開始，中國A股股市大跌，但并沒有影響企業(yè)上市步伐，值得注意的還有股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出增長迅速，截止現(xiàn)在，新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)達(dá)到2，600多家，新三板完全市場化、公開化的運(yùn)作模式，深受投資機(jī)構(gòu)青睞。隨著中國政府救市暫停IPO，新三板會(huì)成為資本市場一個(gè)新的“掘金地”。清科數(shù)據(jù)顯示，截至2015年11月，通過IPO方式退出共發(fā)生511筆，約占比17%;新三板掛牌退出共發(fā)生1358筆，約占比46%。IPO退出數(shù)量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于新三板退出數(shù)量。由此可見，IPO的“冰火兩重天”對(duì)于VC/PE機(jī)構(gòu)退出影響很深，IPO暫停使得VC/PE大量庫存投資項(xiàng)目退出受阻，退出項(xiàng)目數(shù)量隨之驟降。

二、不同角度的退出方式風(fēng)險(xiǎn)比較

（一）法律風(fēng)險(xiǎn)

從受法律監(jiān)管角度來看，并購優(yōu)于IPO。IPO退出不同層次板塊會(huì)受到很多條件限制，企業(yè)要達(dá)到要求的規(guī)模以及持續(xù)盈利能力標(biāo)準(zhǔn)才能上市，很可能會(huì)因?yàn)閷?duì)各種法律限制狀況不清，錯(cuò)失了退出的良好時(shí)機(jī)，減少了收益。與之相反，并購機(jī)制則靈活得多，它適用于任何企業(yè)的任何階段。股權(quán)轉(zhuǎn)讓回購是投資企業(yè)的管理層將投資在企業(yè)的資本權(quán)益數(shù)購回的形式，這一形式通常存在于投資交易雙方的合同或協(xié)議中。它的法律風(fēng)險(xiǎn)在于：由于企業(yè)在經(jīng)營過程中出現(xiàn)信息不對(duì)稱，管理層會(huì)通過隱瞞利潤的方法擴(kuò)大上市公司賬面虧損，然后利用賬面虧損逼迫投資者轉(zhuǎn)讓股權(quán)，投資者對(duì)這種管理層利用信息不對(duì)稱所造成的侵害往往難以抵抗。清算方式退出在法律層面的風(fēng)險(xiǎn)主要在于申請(qǐng)主體的限制。我國《合伙企業(yè)法》規(guī)定僅有合伙企業(yè)債權(quán)人才能提出破產(chǎn)申請(qǐng)，合伙企業(yè)和合伙人沒有破產(chǎn)申請(qǐng)權(quán)，但是最了解自己清償能力和財(cái)產(chǎn)狀況的就是債務(wù)人，使其擁有破產(chǎn)的申請(qǐng)權(quán)不僅可以避免債權(quán)人少受損失，還能夠從自身進(jìn)行和解整頓，最重要可令私募股權(quán)基金的投資人損失降到最低。

（二）控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)

從被投資企業(yè)管理層的控制權(quán)角度看，IPO優(yōu)于并購。因?yàn)槟苁沟霉芾韺荧@得更大的管理間，權(quán)力和地位也會(huì)得到提升，相反，并購會(huì)導(dǎo)致管理層控制權(quán)的削弱并受到更多的管制，失去獨(dú)立性。而從信息披露的角度來看，并購優(yōu)于IPO。因?yàn)檎麄€(gè)并購過程可以采取保密方式，但則要求企業(yè)公布運(yùn)營信息報(bào)告等，增加了披露信息成本，也不可避免地泄露一些信息。股權(quán)轉(zhuǎn)讓企業(yè)管理層不會(huì)失去企業(yè)控制權(quán)，企業(yè)發(fā)展規(guī)劃不會(huì)受到很大影響。

（三）回報(bào)率風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)表1可以看出，IPO是所有退出方式回報(bào)率最高的一種，股權(quán)轉(zhuǎn)讓回購與IPO相比，收益率較低，可能會(huì)增加企業(yè)家個(gè)人負(fù)債;風(fēng)險(xiǎn)投資家通過股權(quán)回購的方式退出，獲得的投資回報(bào)不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于IPO方式，甚至?xí)陀诩娌⑹召彿绞降玫降耐顿Y收益。企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資家簽訂股權(quán)回購協(xié)議，將使風(fēng)險(xiǎn)投資具有了“準(zhǔn)貸款”的性質(zhì)，這樣就加大了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而兼并收購的回報(bào)率則是介于IPO和股權(quán)回購之間的。破產(chǎn)清算則最低。

（四）時(shí)間和成本

從時(shí)間和成本來看，并購優(yōu)于IPO方式。并購?fù)顺龅牡某杀镜停也僮骱唵?，并且兼并收購變現(xiàn)很快。IPO以實(shí)現(xiàn)退出耗時(shí)較長，且程序繁瑣，相比較而言，并購則能使私募股權(quán)投資基金在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)獲利退出。而兼并收購的方式使風(fēng)險(xiǎn)投資家可以立即獲得現(xiàn)金或可流通的股票。

從成本上來說，IPO的退出費(fèi)用較高。IPO的手續(xù)比較繁瑣，需要得到投資銀行、會(huì)計(jì)、法律等中介機(jī)構(gòu)的幫助，而這些需要高額的費(fèi)用。從中介費(fèi)用來看，通過經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，這部分傭金僅占交易金額的1%～1.5%之間。并購一般都是企業(yè)私下協(xié)商的結(jié)果，相關(guān)成本要比IPO更低。股權(quán)轉(zhuǎn)讓與并購和IPO相比，產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，可以節(jié)省大量時(shí)間和成本，簡單高效。破產(chǎn)清算成本較高，法律程序繁瑣耗時(shí)長，使企業(yè)家和私募股權(quán)投資者損失慘重。

三、未來退出方式主力——新三板

中國現(xiàn)如今資本市場多層次仍在發(fā)展的背景下，多種不同退出方式在法律風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)率、控制權(quán)和時(shí)間成本等風(fēng)險(xiǎn)方面各有利弊優(yōu)劣，例如主板IPO形式雖然回報(bào)更大，但是風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間成本也更多;而并購成本方面略低，卻失去了高回報(bào)率和控制權(quán)。而最近火熱的新三板層次資本市場，則為私募股權(quán)的投資退出提供了一種更為利好的退出方式。

一方面，在法律層面，新三板的上市條件和監(jiān)管制度遠(yuǎn)不如主板IPO那么嚴(yán)格，新三板的掛牌門檻相對(duì)IPO而言比較低，通過新三板可以實(shí)現(xiàn)快速退出，降低了一定的法律風(fēng)險(xiǎn)，是VC/PE機(jī)構(gòu)比較理想的方式。

另外在回報(bào)率上新三板也不遜于主板上市，還可能更高，如果企業(yè)未來發(fā)展勢(shì)態(tài)良好，仍然可以繼續(xù)主板上市，也不失為一種“曲線救國”的方法。根據(jù)相關(guān)行業(yè)在主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板的市盈率比較，業(yè)內(nèi)相關(guān)人士也曾經(jīng)預(yù)測(cè)，如果新三板市場按照預(yù)期發(fā)展，參照國外同類市場的情況，預(yù)計(jì)新三板同類信息科技類企業(yè)市盈率為20。

最后，新三板上市在時(shí)間上更為快捷，所花費(fèi)的成本也更低。除卻“轉(zhuǎn)板”預(yù)期，隨著新三板流動(dòng)性的改善，被投公司若能在新三板掛牌，也可能很快地有價(jià)有市有交易。新三板大大縮小了掛牌企業(yè)的上市進(jìn)程，以前每家公司上市都需要7年以上時(shí)間，現(xiàn)在通過到新三板掛牌，使上市過程大大縮短了。正因如此，VC/PE機(jī)構(gòu)無不積極布局新三板，投資者對(duì)新三板的熱情已經(jīng)到達(dá)前所未有的高度。

四、小結(jié)

由于中國資本市場處于初級(jí)發(fā)展階段，私募股權(quán)投資模式發(fā)展不夠完善，退出策略還有待更科學(xué)的設(shè)計(jì)，基于退出對(duì)于整個(gè)私募投資的重要性，我們?cè)谕顺銮耙髦苊艿陌才?，退出要考慮時(shí)間、方式的同時(shí)，還要考慮退出規(guī)模，是部分退出還是整體退出，這與事先計(jì)劃的投資規(guī)模是相關(guān)聯(lián)的。

總之，當(dāng)私募股權(quán)投資基金有一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，不急于獲利退出，且被投資企業(yè)是成熟型企業(yè)，具有很大發(fā)展?jié)摿r(shí)，一般會(huì)以IPO的方式退出;而如果被投資企業(yè)在整合以后能夠發(fā)揮出很好的協(xié)同作用，且私募股權(quán)投資基金急于獲取現(xiàn)金退出時(shí)，就可以采用并購方式退出。而在未來市場中，新三板對(duì)于私募股權(quán)投資來說，極有力的擴(kuò)充了資金的退出渠道。做市商交易提高了通過新三板市場轉(zhuǎn)讓退出的可能性，而轉(zhuǎn)板制度的提上日程也為日后轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板等市場后退出創(chuàng)造了可能，同時(shí)投資者可以獲得更高的溢價(jià)收入?？梢灶A(yù)見，在未來一段時(shí)間內(nèi)，隨著新三板市場流動(dòng)性增強(qiáng)和交易活躍，新三板將逐步成為私募股權(quán)投資退出的主要渠道。

【參考文獻(xiàn)】

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