多層次資本市場與資源配置效率

鄭志丹　宋朋

摘 要：本文以1997—2013年中國31個(gè)省份的面板數(shù)據(jù)作為研究對象，采用空間杜賓模型實(shí)證測度了主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的資源配置效率。結(jié)果表明：中國股票市場更多地體現(xiàn)了政府指導(dǎo)下的資源配置效率，并且主板市場的配置效率最低，創(chuàng)業(yè)板的配置效率最高，中小板的配置效率居中；在市場競價(jià)條件下，僅中小板市場發(fā)揮了基礎(chǔ)配置作用，主板和創(chuàng)業(yè)板市場的配置效率尚未顯現(xiàn)。因此，只有在強(qiáng)化市場監(jiān)管獨(dú)立性的同時(shí)，大力推進(jìn)和完善多層次資本市場才能實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，進(jìn)而完成中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和轉(zhuǎn)型。

關(guān)鍵詞：空間相關(guān)性；多層次資本市場；資本配置效率

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2016）05-0034-06

一、引言

近來，中國經(jīng)濟(jì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革方興未艾，學(xué)術(shù)界的相關(guān)籌議更是如火如荼，踐行供給側(cè)改革國家重大發(fā)展戰(zhàn)略，具有資源配置核心功能的資本市場堪當(dāng)大任：構(gòu)建和完善多層次資本市場有助于降低企業(yè)上市門檻，改變過去資源配置過度依賴銀行業(yè)的弊端，通過市場機(jī)制引導(dǎo)稀缺金融資源流向效益更好、產(chǎn)出更高的行業(yè)和地區(qū)，進(jìn)而提升土地、勞動(dòng)力、資本和技術(shù)等全要素的生產(chǎn)效率，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新能力和經(jīng)濟(jì)活力，助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。由此可見，資本市場能否引導(dǎo)資源合理配置，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)稀缺資源的高效利用成為關(guān)乎供給側(cè)改革成敗的首要問題，這也是證監(jiān)會(huì)推進(jìn)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板和地方股權(quán)交易市場（四板）等多層次資本市場改革的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。

然而，相對西方成熟資本市場“自下而上”的發(fā)展模式，我國資本市場“自上而下”倒金字塔的頂層設(shè)計(jì)存在先天根基不穩(wěn)和內(nèi)在制度性缺陷，資本市場成立20多年來，盡管在一定意義上走完了發(fā)達(dá)國家200多年的發(fā)展歷程，但在實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的同時(shí)也難免遭遇“成長的煩惱”。中國“漏斗型”的資本市場層次結(jié)構(gòu)為研究股票市場的資源配置效率提供了鮮活的素材，學(xué)者們從金融發(fā)展與自由化、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、行為金融以及市場化進(jìn)程等角度對中國股票市場的資源配置效率進(jìn)行了大量的實(shí)證和理論研究，但并未達(dá)成一致看法。如潘文卿和張偉（2003）以及于震等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，我國金融體系的發(fā)展并沒有促進(jìn)資本配置效率的提高，進(jìn)而間接推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長。與之相反，蒲艷萍和成肖（2014）的研究表明金融發(fā)展與服務(wù)業(yè)資本配置效率的提升有正相關(guān)關(guān)系；李青原（2009）和花貴如等（2010）發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高以及投資者的情緒和異質(zhì)性預(yù)期將提高資源的配置效率；在對萊文和澤爾沃斯（Levine和Zervos，1998）的金融自由化理論的驗(yàn)證上，范學(xué)?。?008）、康繼軍等（2009）以及靳慶魯?shù)龋?010）通過研究發(fā)現(xiàn)金融自由化在股票市場資源配置的優(yōu)化和提升上發(fā)揮了不可或缺的作用；方軍雄（2006）和強(qiáng)國令等（2015）進(jìn)一步指出，在金融自由化和市場化進(jìn)程中，政府的過度干預(yù)反而降低了資本市場的配置效率。此外，在沃格勒（Wurgler，2000）效率定量測度模型的基礎(chǔ)上，周中勝和陳漢文（2008）以及游家興（2008）發(fā)現(xiàn)提升上市公司的公司治理水平和信息透明度可以增加股價(jià)的信息含量，進(jìn)而提升股市的資源配置效率；曾五一和趙楠（2007）以及鄭群峰（2010）發(fā)現(xiàn)，與發(fā)達(dá)國家相比，我國資本配置效率整體較低，資源的配置更加依賴銀行業(yè)。

已有文獻(xiàn)從定性和定量視角對中國股票市場的資源配置效率進(jìn)行了翔實(shí)的研究，但大多從企業(yè)或行業(yè)層面出發(fā)，不僅無法體現(xiàn)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板等多層次資本市場在資源配置中的不同作用，還忽略了政府指導(dǎo)下非均衡發(fā)展模式，即不同區(qū)域的空間地理相關(guān)性對資源配置效率的影響。鑒于此，本文從多層次資本市場入手，在沃格勒（2000）效率定量測度模型的基礎(chǔ)上，引入空間地理相依特征，檢驗(yàn)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板等多層次資本市場在資源配置中是否發(fā)揮了應(yīng)有的作用，從而有效地克服了傳統(tǒng)均質(zhì)地理模型的設(shè)定偏誤。

二、實(shí)證設(shè)計(jì)

目前，衡量資本配置效率的方法主要有兩種：其一，通過衡量不同行業(yè)或地區(qū)的邊際資本產(chǎn)出是否趨于一致來判斷一國的資本配置效率；其二，沃格勒（2000）效率定量測度模型認(rèn)為，若一國的資源配置是有效率的，那么高產(chǎn)出的行業(yè)或地區(qū)將會(huì)追加資金投入，而資本回報(bào)率低的行業(yè)和地區(qū)則會(huì)削減資本投入。當(dāng)對不同國家、行業(yè)和地區(qū)的資本配置效率進(jìn)行比較分析時(shí)，采用沃格勒（2000）效率定量測度模型更為合適，因此本文在沃格勒（2000）模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建多層次股票市場的資源配置效率測度模型，探析不同層次股票市場上的資金是否流入了效益更好、產(chǎn)出更高的地區(qū)，模型設(shè)定如式（1）：

為了驗(yàn)證省域空間相關(guān)性是真實(shí)存在的，我們分別檢驗(yàn)了人均GDP和股票交易額的年度Morans I值以及面板Morans I值（見表1）。從檢驗(yàn)結(jié)果來看，1997—2013年間，各分市場人均GDP對數(shù)的截面Morans I至少在5%的水平上顯著異于零，且其面板空間相關(guān)系數(shù)均遠(yuǎn)大于截面空間相關(guān)系數(shù)，其中主板市場人均GDP對數(shù)的自相關(guān)系數(shù)甚至高達(dá)0.827，表明中國省域間人均GDP的分布存在高度空間聚集性和非隨機(jī)分布特征，擁有較高人均GDP的省份被其他高人均GDP的省份所環(huán)繞。因此，在進(jìn)行區(qū)域資源效率檢驗(yàn)時(shí)應(yīng)將空間依賴性納入考量。此外，從交易額的Morans I檢驗(yàn)結(jié)果來看，各分市場產(chǎn)生了嚴(yán)重的分歧：首先，主板市場交易額均呈現(xiàn)出顯著的省域相關(guān)性，股票交易活躍地區(qū)周邊的股票市場也較為活躍。類似地，除2010年外，創(chuàng)業(yè)板市場的截面和面板Morans I指標(biāo)均顯著異于零，表明創(chuàng)業(yè)板市場也存在顯著的空間相關(guān)性。其次，隨著中小板市場的不斷發(fā)展，其市場交易額的Morans I指數(shù)和顯著性整體上均呈上升趨勢，并導(dǎo)致其面板Morans I顯著異于零。此時(shí)，若采用某一年份的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行空間計(jì)量分析將是有偏的。

Morans I相關(guān)性檢驗(yàn)表明主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場在樣本期內(nèi)均存在顯著的空間依賴性，因此必須將空間相關(guān)性納入考量。根據(jù)安瑟林（Anselin，1988）的研究，運(yùn)用空間自相關(guān)模型可派生出空間滯后和空間誤差模型兩類模型。

三、實(shí)證結(jié)果及解釋

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取中國31個(gè)省、直轄市和自治區(qū)作為研究對象。在原始樣本的基礎(chǔ)上，按照中國行政區(qū)域劃分中、東、西部三個(gè)區(qū)域，東部包含北京、天津、河北、遼寧、江蘇、浙江、山東、上海、廣東、福建和海南11省、直轄市和自治區(qū)，中部地區(qū)包括山西、內(nèi)蒙古、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北和湖南9省和自治區(qū)，西部地區(qū)包括重慶、廣西、四川、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆和西藏11省、直轄市和自治區(qū)。此外，鑒于中小板和創(chuàng)業(yè)板起步較晚，為了保證研究所需的樣本量和時(shí)間跨度，剔除2006年1月1日之前未在中小板發(fā)行股票和2010年 1月1日之前未在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行股票的省份，因此，中小板的研究對象限定為北京、河北、遼寧、江蘇、浙江、山東、上海、廣東、福建、安徽、江西、河南、湖北、湖南、重慶、四川、貴州和云南18個(gè)省市自治區(qū)；創(chuàng)業(yè)板的研究對象限定為北京、天津、河北、遼寧、江蘇、浙江、山東、上海、廣東、福建、海南、山西、內(nèi)蒙古、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、重慶、四川、云南、陜西、甘肅和新疆26個(gè)省市自治區(qū)。

為了保證數(shù)據(jù)的權(quán)威性，各省份的GDP數(shù)據(jù)均來自《中國金融年鑒》，各省份年度股票交易額以及新股籌資額（包括IPO發(fā)行、配售和增發(fā)）等數(shù)據(jù)均來自國泰安股票市場交易數(shù)據(jù)庫（CSMAR），并由筆者整理所得。鑒于數(shù)據(jù)的可得性，最終得到主板市場1997—2013年31個(gè)省、直轄市和自治區(qū)的527個(gè)面板數(shù)據(jù)，其中東、中和西部地區(qū)的數(shù)據(jù)分別為153、187和187個(gè)面板數(shù)據(jù)；中小板2006—2013年18個(gè)省、直轄市和自治區(qū)的144個(gè)面板數(shù)據(jù)；創(chuàng)業(yè)板2010—2013年26個(gè)省、直轄市和自治區(qū)的104個(gè)面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)的處理在Stata 13和Matlab R2015a中進(jìn)行。

（二）結(jié)果解釋

在表2中，本文針對模型（4）—（6）進(jìn)行了多種設(shè)定下的空間面板回歸。作為對比，我們首先在欄位（1）中采用新股籌資額（包括IPO發(fā)行、配售和增發(fā)）作為被解釋變量進(jìn)行了OLS回歸③。從結(jié)果來看，[η]系數(shù)高達(dá)2.302，表明股票市場的資源配置是有效率的，證券資本將通過價(jià)格機(jī)制，流向高產(chǎn)出的行業(yè)和地區(qū)，進(jìn)而發(fā)揮股票市場的基礎(chǔ)配置作用；但值得注意的是，在新股審批和核準(zhǔn)制下，股票的發(fā)行需政府層層審批，且籌資規(guī)模和價(jià)格在證監(jiān)會(huì)的窗口指導(dǎo)下于場外事先決定。因此，籌資金額僅能反映某一時(shí)點(diǎn)上部分企業(yè)和政府指導(dǎo)下的資源配置效率，而非全部上市公司或市場意愿的資本配置效率。鑒于此，本文進(jìn)一步在表2的欄位（2）—（5）中采用各省份年度股票交易額（用以反映市場對股票價(jià)值的估值）作為被解釋變量以檢驗(yàn)市場競價(jià)條件下股票市場在省域間的資本配置效率。在欄位（2）中，我們首先采用OLS進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明[η]系數(shù)僅為0.045，且并不顯著；但鑒于空間自相關(guān)的存在，OLS回歸可能是有偏的，因此我們在欄位（3）和（4）中分別針對模型（4）和（5）進(jìn)一步進(jìn)行了空間面板SAR和空間SEM回歸分析。SAR回歸的結(jié)果表明：主板市場的資源配置是有效的，但配置效率并不高，[η]系數(shù)僅為0.468；SEM的回歸結(jié)果表明主板市場的資源配置是無效的，但并不顯著；SAR和SEM模型的LMlag和Lmerror（R-LMlag和R-Lmerror）檢驗(yàn)均顯著異于零。艾爾豪斯特和弗雷列（Elhorst和Fréret，2009）認(rèn)為此時(shí)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步進(jìn)行SDM檢驗(yàn)，結(jié)果在欄位（5）中呈現(xiàn)。從欄位（5）的結(jié)果來看，[η]系數(shù)為

-0.229，但并不顯著，即主板市場競價(jià)條件下的資源配置是無效的，高收益和高產(chǎn)出地區(qū)并未從資本市場獲得更多資金，其更多地體現(xiàn)了政府指導(dǎo)下的資源配置效率。此外，在表2的欄位（6）—（8）中，我們還分別針對中、東和西部進(jìn)行了SDM空間面板檢驗(yàn)，得到與全樣本檢驗(yàn)類似的結(jié)果，即各個(gè)區(qū)域內(nèi)部的股票資源配置也是無效的。這與主板市場股票發(fā)行的準(zhǔn)入制度息息相關(guān)，政府的嚴(yán)格審批導(dǎo)致證券資源更多地流向國有大中型企業(yè)，由于不存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)并缺乏激勵(lì)機(jī)制，因此這些企業(yè)的生產(chǎn)效率往往較低，導(dǎo)致資本的配置是無效的。

為了考察不同層次資本市場在資源配置中的作用，我們還分別在表3和表4中對比分析了中小板和創(chuàng)業(yè)板的資本配置效率。首先，在表3的欄位（1）中，顯著的[η]表明高產(chǎn)出的地區(qū)將獲得更多的證券資源，體現(xiàn)了政府指導(dǎo)下中小板市場的資本配置效率；其次，作為對比，我們還在表3的欄位（2）—（5）中采用各省份的年度交易額作為被解釋變量進(jìn)行分析，結(jié)果顯示，在OLS回歸中[η]并不顯著，而在SAR、SEM和SDM的回歸中[η]均顯著異于零。即當(dāng)考慮省域空間自相關(guān)時(shí)，中小板呈現(xiàn)出顯著的資源配置效率，這一結(jié)論在證實(shí)本文空間面板設(shè)定的合理性的同時(shí)，表明中小板市場更多地體現(xiàn)了市場的意志，能夠通過價(jià)格機(jī)制引導(dǎo)金融資源流向產(chǎn)出更高、效益更好的行業(yè)和地區(qū)，在一定程度上解決了中小企業(yè)融資的燃眉之急，這與主板市場產(chǎn)生了鮮明的對比，表明發(fā)展多層次資本市場確實(shí)提高了股票市場的資源配置效率。

與此相對，在表4的欄位（1）中，顯著的[η]表明政府指導(dǎo)下創(chuàng)業(yè)板市場的資源配置是有效率的，且遠(yuǎn)高于中小板和主板市場，表明政府通過引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)板金融資源流向產(chǎn)出更高的企業(yè)、行業(yè)和地區(qū)，實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板的資源基礎(chǔ)配置作用，而創(chuàng)業(yè)板的高風(fēng)險(xiǎn)特征也決定了其高收益和高產(chǎn)出，因此創(chuàng)業(yè)板的[η]高于其他板塊。然而，從表4欄位（2）—（5）的回歸結(jié)果來看，盡管市場競價(jià)條件下的資本配置是有效的，但并不顯著，這可能是由于創(chuàng)業(yè)板市場成立時(shí)間較短，其在省域間的資本配置效率尚未顯現(xiàn)，因此應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加快推進(jìn)和完善多層次資本市場的建設(shè)。

四、結(jié)論

截至2015年底，包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、場外柜臺(tái)交易網(wǎng)絡(luò)和地方股權(quán)市場在內(nèi)的多層次資本市場體系漸次清晰，為企業(yè)創(chuàng)立、成長、壯大和衰退的整個(gè)生命周期提供直接融資，為發(fā)揮市場資源配置的決定性作用奠定了基礎(chǔ)，已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)供給側(cè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和持續(xù)發(fā)展的強(qiáng)有力引擎。但自改革開放以來，中國金融結(jié)構(gòu)過度“銀行化”，監(jiān)管的滯后和監(jiān)管獨(dú)立性的缺失進(jìn)一步加劇了證券市場的泡沫化和無序性，股票市場能否在資源配置中發(fā)揮其應(yīng)有的作用成為社會(huì)各界關(guān)注的焦點(diǎn)。鑒于此，本文在沃格勒（2000）效率定量測度模型的基礎(chǔ)上，引入空間相依性，分別測度了多層次資本市場制度實(shí)施以來主板市場、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場在中國省域經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的資源配置效率。

實(shí)證結(jié)果表明主板市場僅僅體現(xiàn)了政府指導(dǎo)下的資源配置效率，而市場競價(jià)條件下的資源配置效率并不顯著；與此產(chǎn)生鮮明對比的是中小板不僅體現(xiàn)了政府指導(dǎo)下的資源配置效率，還體現(xiàn)了市場競價(jià)條件下的資本配置效率；創(chuàng)業(yè)板的配置效率介于主板和中小板之間。從本文的實(shí)證結(jié)果我們可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)其他條件（監(jiān)管制度、法律環(huán)境和投資者主體及其成熟度等）保持不變時(shí)，資本市場的配置效率與市場監(jiān)管和準(zhǔn)入門檻成負(fù)相關(guān)關(guān)系，即市場準(zhǔn)入門檻越低④，進(jìn)入該市場融資的企業(yè)對資本的需求就越發(fā)強(qiáng)烈，其資源配置功能在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的發(fā)揮就更加充分。本文的政策含義在于：多層次資本市場不僅是主板市場的有益和必要補(bǔ)充，其較低的上市門檻、靈活的上市機(jī)制和服務(wù)中小企業(yè)的市場定位還能夠更加高效地發(fā)揮股票市場的資源配置功能。從長遠(yuǎn)來看，踐行供給側(cè)國家重大改革戰(zhàn)略，推動(dòng)大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，必須發(fā)展統(tǒng)一、規(guī)范的多層次資本市場，并暢通轉(zhuǎn)板機(jī)制，引導(dǎo)社會(huì)閑置資金流入效益更好、產(chǎn)出更高的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提高全社會(huì)的資源配置效率。

注：

①為了調(diào)節(jié)二級(jí)市場的走勢，證監(jiān)會(huì)曾9次暫停和重啟IPO（截至2015年7月），并且股票首發(fā)價(jià)格大多在證監(jiān)會(huì)的價(jià)格指導(dǎo)窗口下形成，因此股票市場籌資額（包括IPO、增發(fā)和配股）更多地代表了政府指導(dǎo)下的資源配置效率；此外，由于IPO頻繁暫停和重啟，樣本期內(nèi)存在大量的缺失值，這就使得籌資額并非地區(qū)資源配置效率的良好代理指標(biāo)。股票市場交易額是投資者在二級(jí)市場上通過公開競價(jià)形成的價(jià)格與年交易數(shù)量的乘積，能夠反映市場對股票和企業(yè)價(jià)值的判斷與評估，因此，股票市場交易額更能反映市場的資源配置效率。

②其標(biāo)準(zhǔn)形式為：

[Z（d）=Moran's I-E（Moran's I）VAR（Moran's I）]

③歷史上證監(jiān)會(huì)曾9次暫停和重啟IPO，導(dǎo)致大量缺失值的存在，因此本文僅采用OLS回歸進(jìn)行參照分析。

④從準(zhǔn)入門檻來看，中小板市場發(fā)行條件中的財(cái)務(wù)指標(biāo)在數(shù)量上大多參照主板首次公開發(fā)行條件，并高于創(chuàng)業(yè)板市場；但實(shí)際上，創(chuàng)業(yè)板的股票估值一般高于中小板，并且創(chuàng)業(yè)板有一定的行業(yè)和業(yè)績增長要求。通常來講國家政策限制發(fā)展、行業(yè)比較飽和、缺乏創(chuàng)新或技術(shù)、增速緩慢或者業(yè)績可能波動(dòng)的企業(yè)只能選擇中小板，因此若擬上市企業(yè)無法滿足創(chuàng)業(yè)板上市條件，才會(huì)退而求其次選擇中小板。

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Abstract：Using the panel data of China's 31 provinces from 1997 to 2013 as the research object，this paper measures the resource allocation efficiency of the main board，small and medium-sized enterprises board and GEM by employing the spatial Durbin model. The results imply that the Chinese stock market reflect the resource allocation efficiency under the guidance of the government. Furthermore，the allocation efficiency of the mainboard is the lowest，the allocation efficiency of GEM is the highest，and the allocation efficiency of small and medium-sizedenterprises board is in the middle. However，only the small and medium-sizedenterprises board plays its role in the resource allocation under the competitive market. The allocation efficiency of the main board and GEM have not been revealed yet. Therefore，the only way to realize an optimum allocation of resources is to strengthen theindependence of supervision and greatly improve the multi-layered stock market. And then China's economic reform and transformation is accomplished.

Key Words：spatial correlation，multi-layer capital market，efficiency of capital allocation