徐諶輝

目前更應(yīng)該做的事情，或許是減慢擴(kuò)張速度，專精于一個(gè)行業(yè)，去庫存、去杠桿，以緩解高昂的資金壓力

恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（03333.HK，下稱恒大地產(chǎn)）近來熱鬧事不斷。先是被標(biāo)普下調(diào)信用評級，又被媒體報(bào)道在港股不斷回購股票有私有化之嫌，接著又因?yàn)檫B續(xù)收購了兩家公司而被傳要在A股借殼上市，同時(shí)又開始了鋪天蓋地的互聯(lián)網(wǎng)金融公司廣告。

表面上，標(biāo)普對恒大地產(chǎn)的信用評級降低，是所有熱鬧事的開始。

4月8日，標(biāo)準(zhǔn)普爾評級服務(wù)宣布，將恒大地產(chǎn)的長期企業(yè)信用評級從“B+”下調(diào)至“B-”，展望為負(fù)面。與此同時(shí)，將恒大地產(chǎn)優(yōu)先無抵押票據(jù)的長期債務(wù)評級從“B”下調(diào)至“CCC+”，也將該票據(jù)的大中華區(qū)信用體系評級從“cnB+”下調(diào)至“cnCCC+”。

本次下調(diào)其實(shí)并非突然。2015年5月8日，標(biāo)準(zhǔn)普爾評級就曾宣布，對恒大地產(chǎn)的長期企業(yè)信用評級由“BB-”下調(diào)至“B+”，展望負(fù)面。

翻看恒大地產(chǎn)2015年報(bào)，業(yè)績堪稱亮麗，全年?duì)I業(yè)額及毛利分別為人民幣1331億元及374億元，分別比2014年上漲了19.5%和17.7%。同時(shí)，合約銷售額、合約銷售面積、合約銷售均價(jià)創(chuàng)紀(jì)錄。其中，合約銷售額同比增長53.1%為2013.4億元人民幣，合約銷售面積同比增長40.2%為2551.2萬平方米，合約銷售均價(jià)同比增長9.2%達(dá)7892元/平方米。

標(biāo)普給出的下調(diào)原因是：恒大地產(chǎn)2015年財(cái)務(wù)狀況惡化比預(yù)期更甚，且預(yù)期未來12個(gè)月不會明顯改善。

支持這個(gè)結(jié)論的理由是：恒大地產(chǎn)2015年借款激增，總債務(wù)升至3700億元人民幣（其中包括永續(xù)資本工具），同比增長74.5%（2014年為2120億元）。2015年底，恒大地產(chǎn)債務(wù)對息稅及折舊攤銷前利潤（EBITDA）的比率升至15倍，2014年為9.1倍。EBITDA對利息的覆蓋率降至1.0倍， 2014年為1.3倍。

概括來講，債務(wù)激增，是標(biāo)普下調(diào)恒大地產(chǎn)評級的核心理由，而債務(wù)之所以激增，要從那個(gè)永續(xù)資本工具講起。

謎一樣的永續(xù)債

恒大地產(chǎn)2013年的年度業(yè)績公告中，突然出現(xiàn)了永久資本工具一項(xiàng)，項(xiàng)下有250多億元，引起各界投資人注意。永久資本工具就是永續(xù)債，即是指沒有到期日或期限非常長（一般超過30年）的債券。

永續(xù)債券一般有以下幾個(gè)特征：一是沒有明確的到期時(shí)間或者期限非常長；二是利息水平較高或可調(diào)整、可浮動；三是可以無擔(dān)保；四是清償順序很靠后，低于一般債券，僅優(yōu)于普通股與優(yōu)先股。

永續(xù)債就是一種沒有明確時(shí)間期限，只需付息無需還本的融資工具。

恒大地產(chǎn)2015年報(bào)顯示，其永久資本基本工具項(xiàng)下為人民幣757.37億元，同比增長43%（2014年為528.52億元）。最引人注意的是，2015年恒大地產(chǎn)通過本公司以及附屬公司新發(fā)行的永續(xù)債為443.22億元人民幣，同比增長1.6倍（2014年為263.47億元）。

在香港上市公司會計(jì)準(zhǔn)則中，由于永續(xù)債償還順序與公司股票一致，因此會計(jì)處理上被視為股本，被列入權(quán)益項(xiàng)而非負(fù)債項(xiàng)。

但標(biāo)普的規(guī)定是，有效到期日前20年里，永續(xù)債不得計(jì)入權(quán)益。因此，標(biāo)普計(jì)算的恒大地產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于其財(cái)報(bào)中的負(fù)債水平，也高于其他評級機(jī)構(gòu)的計(jì)算結(jié)果。

判斷一個(gè)融資工具是負(fù)債還是權(quán)益，需要看合約的具體條款。但迄今為止，恒大地產(chǎn)只在業(yè)績報(bào)告中披露了永續(xù)債數(shù)額，具體信息不得而知。

根據(jù)香港聯(lián)交所《股價(jià)敏感資料披露指引》中何謂股價(jià)敏感資料中第5項(xiàng)（C）給出的指引，“可合理預(yù)期會重大影響發(fā)行人證券的買賣及價(jià)格者”，屬于“股價(jià)敏感資料”，上市公司應(yīng)予以披露。該指引第6項(xiàng)開列的股價(jià)敏感資料舉例中，亦包括“集資活動”。

不過，港交所《股價(jià)敏感信息資料披露指引》并未逐一列舉何為股價(jià)敏感資料，而是規(guī)定：是否屬于股價(jià)敏感信息，由公司董事會討論決定，必要時(shí)可向聯(lián)交所詢問。

恒大地產(chǎn)不披露永續(xù)債的合約細(xì)節(jié)，而只在業(yè)績報(bào)告中披露數(shù)額，應(yīng)當(dāng)是恒大董事會經(jīng)討論后，認(rèn)為永續(xù)債雖然高達(dá)757.37億元，但非股價(jià)敏感信息。

高成本高杠桿融資

在2015年業(yè)績報(bào)告書里，恒大地產(chǎn)董事長許家印強(qiáng)調(diào)，“堅(jiān)持現(xiàn)金為王策略，以提高現(xiàn)金總額及穩(wěn)定主營業(yè)務(wù)凈利潤率”。他指出，恒大集團(tuán)可動用的資金合計(jì)為人民幣3185億元人民幣，是上市以來最高水平。恒大地產(chǎn)財(cái)報(bào)也顯示，2015年，恒大地產(chǎn)的現(xiàn)金從2014年的298.47億元人民幣猛漲到1030.90億元人民幣，增幅高達(dá)248%。

彭博數(shù)據(jù)庫資料顯示，恒大地產(chǎn)是中國198家上市房企中負(fù)債率最高的。2015年，恒大地產(chǎn)的短期債務(wù)突然從2014年的800億元人民幣激增至1590億元人民幣，占總債務(wù)的比重約為43%，而房企最重要的凈負(fù)債率指標(biāo)，2015年恒大地產(chǎn)已達(dá)93.5%，比2014年提升了7.6個(gè)百分點(diǎn)。

2015年恒大地產(chǎn)的銷售回款為1523億元，營業(yè)額比2014年上漲了19.5%，而凈利潤則下滑3.5%，股東利潤下滑17%?？梢姡洮F(xiàn)金多為借款所得。

借款多并不可怕，關(guān)鍵看融資成本，根據(jù)恒大地產(chǎn)2015年報(bào)，其債務(wù)的實(shí)際利率偏高：（見表一）

相比同樣以高杠桿著稱的萬達(dá)商業(yè)（03699.HK），2015年其平均融資成本已降至7%左右，可謂融資成本較高，這還是在不包括永續(xù)債的情況下。

一般來說，永續(xù)債的票息都很高，并且大多數(shù)永續(xù)債設(shè)置了所謂的“可變票息”。簡單來說，就是前兩年發(fā)行人獲得較低的融資利率，第三年開始利息率會大幅攀升，以高息促使其在兩年內(nèi)還款。

目前，銀行發(fā)行的永續(xù)債綜合融資成本通常在13%左右，第三年最高可上浮至50%。這么高的資金成本，帶來的最大好處，是企業(yè)可獲得自由的、沒有嚴(yán)格使用要求的資金。

就恒大地產(chǎn)而言，其永續(xù)債很可能并未全部被用于拿地以及房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)。

自2015年6月以來，恒大地產(chǎn)已支出大約610億元人民幣從以下公司收購資產(chǎn)：中渝置地控股有限公司、華人置業(yè)集團(tuán)有限公司、信和置業(yè)有限公司、新世界發(fā)展有限公司和周大福企業(yè)有限公司，這些同業(yè)收購削弱了恒大的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

恒大集團(tuán)在多元化戰(zhàn)略指引下，還投資了不少其他產(chǎn)業(yè)，其中相當(dāng)部分的投資資金來自恒大地產(chǎn)。

2014年初，恒大冰泉入市。2014年9月1日，恒大糧油、恒大乳業(yè)、恒大畜牧三集團(tuán)揭牌。迄今，恒大集團(tuán)已發(fā)展成為集民生住宅、金融、互聯(lián)網(wǎng)、健康、文化旅游及體育為一體的企業(yè)集團(tuán)，旗下?lián)碛猩鲜泄竞愦蠼】担?0708.HK）、恒騰網(wǎng)絡(luò)（00136.HK），以及在新三板上市的恒大淘寶俱樂部（834388.OC）。

跟標(biāo)普看法相似的投資者眾多，認(rèn)為恒大地產(chǎn)的財(cái)務(wù)杠桿過高，并且過去三年，恒大地產(chǎn)通過并購和超預(yù)算的土地收購實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，同時(shí)恒大集團(tuán)進(jìn)入各類非核心業(yè)務(wù)，而在這些新業(yè)務(wù)上，恒大集團(tuán)的經(jīng)驗(yàn)有限。

于是恒大地產(chǎn)將購買方向從多元化轉(zhuǎn)為比較容易融資并且駕輕就熟的房地產(chǎn)方向，只是這一次的戰(zhàn)場是A股。

4月24日晚，恒大地產(chǎn)公告：斥資36.09億元收購嘉凱城（000918.SZ）。同時(shí)，有跡象表明，恒大地產(chǎn)盯上了A股的另一個(gè)上市公司廊坊發(fā)展（600149.SH），截至4月12日，恒大地產(chǎn)已耗資2.91億元人民幣成為廊坊發(fā)展的第二大股東，目前廊坊發(fā)展停牌。

回歸A股的絆腳石

恒大地產(chǎn)2014年就開始回購股票，截至2015年12月，恒大地產(chǎn)回購股份超過36億股：（見表二）

由此市場盛傳，恒大打算私有化，從港股退市，到A股上市。對此，恒大方面未曾出面確認(rèn)或否認(rèn)。

恒大地產(chǎn)2009年在香港上市，和其他內(nèi)地在港上市地產(chǎn)公司一樣，恒大的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式并不受香港投資人青睞，外加其居高不下的負(fù)債，股價(jià)一直低迷。反觀A股市場，估值要高得多，最好的例子就是2014年8月，綠地控股（600606.SH）借殼金豐投資上市之后，開盤市值即超過3000億元人民幣，一舉成為全球市值最大的房企。

內(nèi)地香港之間的估值和融資落差，恒大地產(chǎn)肯定不會視而不見，但從其年報(bào)上看，所有回購的股票均已注銷，這說明恒大地產(chǎn)并沒有私有化的打算，回購股票只是為了降低流通股數(shù)量，目的應(yīng)該是提振股價(jià)從而提升市場信心。

既然H股如此低迷，恒大何不干脆如傳言所說，從香港退市到內(nèi)地上市呢？不是因?yàn)楹愦蟛幌氤訟股這塊肥肉，而是它吃不到這塊肥肉——由于內(nèi)地香港會計(jì)準(zhǔn)則不同，永續(xù)債令恒大地產(chǎn)不適合在A股上市。

根據(jù)財(cái)政部【2014】13號文（《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會計(jì)處理規(guī)定》），優(yōu)先股與永續(xù)債的會計(jì)處理應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)及合同約定，而非僅以法律形式確定其分類為權(quán)益工具還是金融負(fù)債。

雖然恒大地產(chǎn)并沒有披露其永續(xù)債的合約細(xì)節(jié)，但從其年報(bào)中的有限信息，仍可判斷恒大地產(chǎn)回歸A股之后，是否可以將永續(xù)債計(jì)入權(quán)益。

據(jù)13號文，就恒大地產(chǎn)而言，負(fù)債還是權(quán)益，主要通過以下兩點(diǎn)進(jìn)行判斷：

1.是否通過交付現(xiàn)金、其他金融資產(chǎn)，或交換金融資產(chǎn)、或金融負(fù)債來結(jié)算。

即，如果恒大地產(chǎn)的永續(xù)債是以現(xiàn)金形式，或以恒大集團(tuán)所屬的其他金融資產(chǎn)形式償還，那就要列入債務(wù)而不是權(quán)益。不僅如此，如果永續(xù)債合同中約定，恒大地產(chǎn)與交易對手以恒大地產(chǎn)所屬的金融產(chǎn)品期權(quán)進(jìn)行還款，那么永續(xù)債也應(yīng)該被列入債務(wù)而不是權(quán)益科目下。

2.是否通過自身權(quán)益工具結(jié)算。

即，如果想計(jì)入權(quán)益科目，就需要用恒大地產(chǎn)扣除所有負(fù)債后的凈資產(chǎn)權(quán)益來償還債務(wù)。這又分兩種情況，第一種情況是，如果恒大地產(chǎn)以扣除負(fù)債后的凈資產(chǎn)權(quán)益償還永續(xù)債，是為了替代以現(xiàn)金或者金融資產(chǎn)償還永續(xù)債，例如以股權(quán)及其收益作為擔(dān)保，那么就應(yīng)列為負(fù)債；第二種情況是，恒大地產(chǎn)為了讓永續(xù)債的發(fā)行方，直接享有自身的凈資產(chǎn)權(quán)益，例如直接以股權(quán)及其收益償還，那么則可以計(jì)入權(quán)益科目而不是負(fù)債。

從恒大地產(chǎn)年報(bào)中披露的永續(xù)債來看，其附屬公司發(fā)行的永續(xù)債是由母公司以及控股公司共同擔(dān)保，并抵押該等附屬公司的股份。雖然未見合約細(xì)則，但是可以想見，恒大地產(chǎn)不斷增大的永續(xù)債應(yīng)該是由現(xiàn)金或替代現(xiàn)金的形式進(jìn)行結(jié)算的，屬于負(fù)債而非權(quán)益。

如果恒大地產(chǎn)在A股上市之前無法將龐大的永續(xù)債計(jì)入權(quán)益，那么就將攤薄股東權(quán)益，估值很難提高。所以，卸下永續(xù)債包袱，并將資金合理使用到更具有收益的板塊，已是恒大迫在眉睫的需求。

互聯(lián)網(wǎng)金融解決不了永續(xù)債

打開恒大地產(chǎn)官網(wǎng)，首先映入眼簾的就是恒大金服的大廣告，企業(yè)征信數(shù)據(jù)庫啟信寶資料顯示，恒大金服全名恒大互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)（深圳）有限公司，與恒大地產(chǎn)同為恒大集團(tuán)有限公司的子公司。

根據(jù)恒大金服官網(wǎng)，恒大金服擁有保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、保理等相關(guān)金融牌照及業(yè)務(wù)經(jīng)營資質(zhì)，但其網(wǎng)站上銷售的都是利息在年化5.8%-10%不等的理財(cái)產(chǎn)品，并沒有看到相關(guān)保險(xiǎn)銷售以及保理業(yè)務(wù)的信息。

《財(cái)經(jīng)》記者發(fā)現(xiàn)，雖然其主頁上寫明恒大金服遵守監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的監(jiān)管要求，不碰用戶資金。但其網(wǎng)站上銷售的所有金融產(chǎn)品均來自一家名為宸宇投資管理（深圳）有限公司的非銀行金融機(jī)構(gòu)，《財(cái)經(jīng)》記者通過啟信寶查詢得知，宸宇投資與恒大金服同出一門，均隸屬恒大集團(tuán)。

宸宇投資理財(cái)產(chǎn)品的底層資產(chǎn)包十分模糊，最清晰的不過是披露了貸款企業(yè)的真實(shí)姓名。

比如其理財(cái)產(chǎn)品“新人專享A389期1號”里的貸款方信息是如下說明的：某工程有限公司是一家以民用建筑工程施工及房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)為主的大型施工企業(yè)，公司實(shí)力雄厚，注冊資金超過8000萬元。資金用途：補(bǔ)充公司短期流動資金。

這些理財(cái)產(chǎn)品，并沒有說明貸款方的融資金額、使用時(shí)間以及具體使用目的和還款來源。

在風(fēng)險(xiǎn)控制方面，宸宇投資網(wǎng)站上只是含糊地說是恒大集團(tuán)增信，沒有顯示相應(yīng)的擔(dān)保公司。按相關(guān)法規(guī)要求，類似理財(cái)產(chǎn)品，應(yīng)由擔(dān)保公司擔(dān)保，以降低投資人風(fēng)險(xiǎn)。

理財(cái)產(chǎn)品銷售周期的規(guī)定是：投資金額合計(jì)達(dá)到項(xiàng)目預(yù)期歸集金額（預(yù)計(jì)不超過人民幣1000萬元），或?qū)嶋H交付定向委托投資資金的委托人人數(shù)達(dá)到200人（二者以孰先為準(zhǔn)）之日結(jié)束。

也就是說，因?yàn)槠鹜督痤~只需要100元，那么假如出現(xiàn)200人每人只投100元的情況，則該項(xiàng)目銷售即告結(jié)束，但募集金額僅為2萬元，與所需的1000萬元相差甚遠(yuǎn)，但產(chǎn)品中并沒說明這種情況下，余下的錢如何補(bǔ)足。

根據(jù)《關(guān)于取締非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動中有關(guān)問題的通知》，非法集資是指單位或者個(gè)人未依照法定程序經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)，以發(fā)行股票、債券、彩票、投資基金證券或其他債權(quán)憑證的方式向社會公眾籌集資金，并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物以及其他方式向出資人還本付息或給予回報(bào)的行為。

相關(guān)分析表明，在恒大地產(chǎn)的負(fù)債問題上，即使恒大金服與宸宇投資可以公開募集資金，但想靠恒大金服解決恒大地產(chǎn)高額的永續(xù)債問題，前景并不樂觀。

站長之家SEO綜合數(shù)據(jù)查詢顯示，恒大金服網(wǎng)站日均PV量只有46200，日均獨(dú)立IP訪問量僅為4200。按照每天有1%的獨(dú)立IP真實(shí)投資計(jì)算，每日有42人投資，假定每個(gè)人投資5萬元，那么募集到與恒大地產(chǎn)永續(xù)債（757.37億元）相當(dāng)?shù)馁Y金需要100年。

所以，恒大地產(chǎn)目前更應(yīng)該做的事情，或許是減慢擴(kuò)張速度，專精于一個(gè)行業(yè)，去庫存、去杠桿，以緩解高昂的資金壓力。