王穩(wěn)凱　寇輝　黃危　喬淵++王振

[摘 要]“十三五”期間鐵路投資規(guī)模將高達(dá)3.9萬億元，而目前鐵路總公司依靠負(fù)債融資的模式難以為繼，只能依靠繼續(xù)借債完成還本付息，并且鐵路回報周期長、社會資本投資鐵路缺乏及時的退出機制。鐵路資產(chǎn)證券化正好滿足了鐵路總公司和社會資本的需求。其獨特優(yōu)勢可以在改善資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上，以更低的成本進(jìn)行融資。文章通過研究資產(chǎn)證券化的先行條件，結(jié)合現(xiàn)在高鐵自身的特點，運用線性回歸等方法，得出資產(chǎn)證券化在目前高鐵建設(shè)中可行的結(jié)論。

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化；高鐵；可行性；“十三五”

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.16.023

1 引 言

《鐵路“十二五”發(fā)展規(guī)劃》曾指出，到2015年，全國鐵路營業(yè)里程將達(dá)12萬公里左右，其中西部地區(qū)鐵路5萬公里左右。若按照2015年鐵路投資8000億元以及“十二五”期間鐵路固定資產(chǎn)投資3.5萬億元的規(guī)模，假設(shè)“十三五”期間全國鐵路固定資產(chǎn)投資比“十二五”高10%，則“十三五”期間鐵路投資規(guī)模將高達(dá)3.9萬億元，而與此同時，鐵路資產(chǎn)負(fù)債比率不斷攀升，如果經(jīng)營效率沒有提升、其他融資渠道沒有拓展，鐵路總公司只能進(jìn)一步借新債還舊債，融資成本更高，如何解決龐大的投資資金來源是鐵總亟待解決的問題。

自1996年以來，我國有關(guān)資產(chǎn)證券化問題的研究在理論界日益廣泛。2000年以前，研究重點在于對資產(chǎn)證券化的概念、原理及運行機制的引入，為資產(chǎn)證券化在我國的推行奠定了理論基礎(chǔ)。2000年以后，這種理論研究更加深入，已從單純的理論介紹擴展到研究資產(chǎn)證券化在我國的具體運作領(lǐng)域。目前普遍觀點認(rèn)為，在我國資產(chǎn)證券化可廣泛運用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、住宅抵押貸款、銀行不良資產(chǎn)等方面。其中存在不少文獻(xiàn)關(guān)于高鐵建設(shè)和資產(chǎn)證券化的研究。

資產(chǎn)證券化在我國基礎(chǔ)設(shè)施中的應(yīng)用。答孝棋（2003）結(jié)合資產(chǎn)證券化的使用本質(zhì)和運行機制，認(rèn)為我國現(xiàn)行的收費基礎(chǔ)設(shè)施，例如發(fā)電廠和高速公路，建設(shè)完成之后都存在未來的現(xiàn)金流，符合資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求。戴菊貴（2004）通過分析我國整個國民經(jīng)濟政治大環(huán)境，認(rèn)為我國已經(jīng)存在適合資產(chǎn)證券化的市場、資金來源、投資者群體、中介機構(gòu)和先行經(jīng)驗。

資產(chǎn)證券化在我國鐵路建設(shè)中的應(yīng)用。丁偉（2012）在《資產(chǎn)證券化在鐵路融資中的應(yīng)用研究》中運用理論分析的方法對分段建成的鐵路項目和一次性貫通鐵路項目兩個方面分別進(jìn)行鐵路資產(chǎn)證券化的研究，其對兩種情況下的資產(chǎn)證券化的優(yōu)劣勢及可行性進(jìn)行了合理的理論研究，從國家與鐵路公司的雙方利益進(jìn)行合理的探究，但其中缺少了資產(chǎn)證券化的具體數(shù)據(jù)的分析，缺乏對鐵路線路及設(shè)備資產(chǎn)進(jìn)行一定的量化研究，若具備量化分析，將更具有說服力。

資產(chǎn)證券化在我國高鐵建設(shè)中的應(yīng)用。張迪南（2007）通過以前已經(jīng)建成的高鐵融資方式和從建設(shè)到運營的現(xiàn)金流的類比，研究新的高鐵項目預(yù)計的現(xiàn)金流來證明高鐵采取包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)多種融資方式的可行性。

2 資產(chǎn)證券化概念

資產(chǎn)證券化是指企業(yè)或者金融機構(gòu)把缺乏流動性但有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合，以資產(chǎn)池為支撐向市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券。形式上可以分為融資證券化和資產(chǎn)證券化，這里我們只討論資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化主要是通過發(fā)行債券融資，其性質(zhì)屬于直接融資方式，只是融資基礎(chǔ)不同于傳統(tǒng)的普通證券融資。

3 鐵路融資現(xiàn)狀及問題

3.1 政府投資占主導(dǎo)

根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于投資體制改革的決定》的要求，鐵路總公司確立了“政府主導(dǎo)、多元化投資、市場化運作”的鐵路投融資改革總體思路。其主要內(nèi)涵是：政府主導(dǎo)，就是各級政府要在鐵路建設(shè)中發(fā)揮投資主導(dǎo)作用，承擔(dān)起項目審批、資金籌措、工程實施推進(jìn)以及為投資鐵路創(chuàng)造良好的法律和政策環(huán)境等責(zé)任；多元化投資，就是把政府投資與境內(nèi)外社會投資結(jié)合起來，實現(xiàn)投資主體多元化，形成多種建設(shè)模式；市場化運作，就是依據(jù)市場規(guī)則和有關(guān)法律法規(guī)，通過組建規(guī)范的鐵路公司，落實市場法人主體責(zé)任，維護(hù)和保障各方出資者的合法權(quán)益，實現(xiàn)風(fēng)險和收益共擔(dān)。但是，從鐵路的發(fā)展歷史來看，我國鐵路行業(yè)仍然存在著很多的問題。即使是在合資鐵路這種投資主體最活躍的鐵路公司中，中央政府投資仍舊占據(jù)了主導(dǎo)地位。

從整個鐵路系統(tǒng)來看，鐵路總公司是鐵路建設(shè)最大的投資主體，約占總投資的90%以上。建設(shè)資本金主要來源于征收的鐵路建設(shè)基金以及每年幾十億元的財政預(yù)算內(nèi)資金，其他的建設(shè)資金基本上是債務(wù)性資金，主要是國內(nèi)銀行貸款、債券、國際金融組織貸款等。所有基本建設(shè)的投資和融資由鐵路總公司最終決策和作為投融資主體。目前鐵路的外部籌資主要還是政府行為，銀行對鐵路的貸款是根據(jù)國家的計劃和政策以及其他行政命令而向“鐵總”提供的。

為了更好地分析鐵路基本建設(shè)資金來源，以“十二五”期間鐵路基本建設(shè)資金來源結(jié)構(gòu)為例進(jìn)行分析，根據(jù)對原“十二五”期間鐵路建設(shè)投資的分析研究，預(yù)計“十二五”期間鐵路建設(shè)投資為3萬億元，其詳細(xì)組成見表1。由表1可得，在“十二五”期間，專項基金，即鐵路建設(shè)基金和國內(nèi)貸款約占鐵路建設(shè)資金總量的77.5%，由此可見政府投資占主導(dǎo)。

3.2 民間投資動力不足

從目前的情況來看，國鐵的現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)緩慢，資本結(jié)構(gòu)高度封閉，企業(yè)間公平經(jīng)營與競爭的市場化環(huán)境尚未形成，投資者權(quán)益無法得到有效保護(hù)。其實很多投資者已經(jīng)看到了中國鐵路潛在的商業(yè)利益，但因為鐵路主管部門沒有拿出切實可行的保障措施，所以大多數(shù)民間投資者仍然持觀望態(tài)度。

3.3 問題

《中長期鐵路路網(wǎng)規(guī)劃》明確了中國鐵路路網(wǎng)中長期建設(shè)目標(biāo)和發(fā)展藍(lán)圖，同時鐵路超常規(guī)發(fā)展將需要強大的資金和財力作為保障。2020年之前我國鐵路要完成中長期規(guī)劃所制定的建設(shè)任務(wù)，總投資據(jù)估計需20000億元。而在“十一五”期間的2006—2010年就需要投入12500億元，每年大概要籌資2500億元，而在2005年之前鐵路建設(shè)項目每年投資都在600億元左右，4～5倍的資金需求量對鐵路總公司是一個很大的挑戰(zhàn)。

一方面，鐵路總公司依靠負(fù)債融資的模式難以為繼，截至2014年第三季度，鐵路總資產(chǎn)5.45 萬億元，總負(fù)債3.53萬億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到65%。年預(yù)計還本付息需 2700億元，而經(jīng)營性現(xiàn)金流入約為 1700億元，只能依靠繼續(xù)借債完成還本付息。另一方面，鐵路回報周期長，社會資本投資鐵路缺乏及時的退出機制。

4 資產(chǎn)證券化在鐵路融資領(lǐng)域的可行性分析

4.1 現(xiàn)金流量分析

4.1.1 現(xiàn)金流選擇

從高鐵定義可以看出高鐵成本因素包括路線設(shè)計速度、軌道類型、沿線地形、天氣條件（如極低氣溫需要對路基進(jìn)行特殊設(shè)計）、土地征用成本（在人口密集的城市地區(qū)，這項成本相當(dāng)高）、用高架橋代替路基、大型跨河橋梁的建設(shè)及大型車站的建設(shè)等。由此可見，高鐵的建設(shè)非常復(fù)雜，成本同樣也很巨大，說用一條高鐵的建設(shè)成本可以建設(shè)幾條普速鐵路也不為過，由于成本高造成了世界上絕大多數(shù)的高鐵都在虧本運營。到目前為止，中國已通車運行的高鐵線路只有京滬高鐵在2014年運送旅客超過1億人次，客票收入約300億元，按營業(yè)稅口徑計算，有望實現(xiàn)約12億元利潤。從資產(chǎn)證券化的實行來看，未來穩(wěn)定現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的必要條件，因此單從高鐵一方面進(jìn)行資產(chǎn)證券化的可行性不大。

從近幾年鐵路總公司償債能力來看，鐵路總公司EBITDA分別為2071.02億元、2293.74億元和2476.51億元，年復(fù)合增長率達(dá)到9.35%。隨著近年來長期負(fù)債和利息支出的增加，EBITDA利息倍數(shù)略有下降，長期資本化比率和總債務(wù)/EBITDA指標(biāo)均有所上升，但是，上述指標(biāo)仍處于合理、可控的范圍。從表2來看，2014年鐵路總公司EBITDA利息倍數(shù)、長期資本化比率、總債務(wù)/EBITDA指標(biāo)分別為3.93倍、61.02%、12.58，仍具有較好的償債能力。因此將鐵路總公司總體的現(xiàn)金流量作為資產(chǎn)池打包進(jìn)行資產(chǎn)證券化可行性相比較更大。

4.1.2 現(xiàn)金流預(yù)測

（1）數(shù)據(jù)收集

我國國民經(jīng)濟長期向好，對鐵路運輸?shù)目拓浶枨髮⑤^快增長。隨著公益性運輸補貼機制的建立，鐵路總公司承擔(dān)的公益性運輸成本會逐步得到合理補償，每年還可以增加較大的凈現(xiàn)金流入。因此可以預(yù)計，鐵路總公司長期具有穩(wěn)定的盈利水平和較好的現(xiàn)金流入。本文將通過對鐵路總公司從2005年到2014年歷史現(xiàn)金流量表（見表3）進(jìn)行回歸分析，定量預(yù)測“十三五”期間現(xiàn)金流的可能情況。

（2）模型變量選取

本文該階段是對“十三五”期間現(xiàn)金流的預(yù)測，因此回歸模型分析的因變量是未來的現(xiàn)金流。在解釋變量的選取上，由于實際影響現(xiàn)金流的因素很多，不可能也沒有必要全部納入模型。本文初步考慮“十三五”年份的重要性，因此將初步考慮凸顯年份作為影響現(xiàn)金流關(guān)鍵因素。

（3）模型建立與分析

選用表3的年份與年末現(xiàn)金的數(shù)據(jù)作為模型估計的樣本數(shù)據(jù)，輸入Excel中進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，通過統(tǒng)計算法和散點圖（見圖1）模擬顯示出自變量與因變量之間呈線性遞增變化，即Y（現(xiàn)金流）與X（年份）存在明顯的線性關(guān)系，因此，選用線性回歸模型來模擬現(xiàn)金流變化情況可行。

即將模型設(shè)為：

Y=a+μX

從整體上看，表4中顯示R2為0.64，說明該模型的方程式有較好的擬合程度，且在5%的顯著性水平以下，變量和常數(shù)均通過了顯著性檢驗。具體數(shù)據(jù)結(jié)果見表4、表5和表6。

因此可得模型方程：

4.1.3 總結(jié)

綜上，“十三五”期間的鐵路總公司每年均有較好的凈現(xiàn)金流入，滿足資產(chǎn)證券化的最主要的先行條件，因此以鐵路總公司包括高鐵與非高鐵的總體凈現(xiàn)金流入作為資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池在現(xiàn)金流方面可行。

4.2 資金需求

“十二五”期間我國鐵路固定資產(chǎn)投資大約在3.5萬億元，到2015年年底，我國“四縱四橫”的高鐵的骨干網(wǎng)絡(luò)基本建成。根據(jù)我國“十三五”規(guī)劃，我國高鐵建設(shè)速度將不減，城際鐵路和中國西部鐵路將成為重點。所以，在“十三五”期間我國高鐵建設(shè)將需要巨額的資金支持。

4.2.1 “十三五”我國高鐵建設(shè)總里程預(yù)測

“十三五”我國高鐵的發(fā)展將進(jìn)入一個全新的時期。我國經(jīng)濟一直處于高速發(fā)展期，雖然這兩年經(jīng)濟增速有所放緩，但是，與世界其他國家相比仍然處于高增長。此外，我國高鐵可以帶動客運量持續(xù)增長。2008—2014年全國客運量增長了9億，其中8.2億來自高鐵，高鐵貢獻(xiàn)的客運量占了總增量的91%。所以高鐵的建設(shè)里程將在已有的基礎(chǔ)上不斷增加，所需的資金也將大幅增加。而在研究“十三五”期間我國高鐵建設(shè)資金總需求時，首先要對“十三五”期間我國高鐵建設(shè)的總里程進(jìn)行預(yù)測。本文通過2009—2014年高鐵建設(shè)的里程數(shù)進(jìn)行線性回歸，預(yù)測“十三五”我國高鐵建設(shè)的總里程。2009—2014年我國鐵路建設(shè)基本情況見表7。

（1）變量的選取

本文預(yù)測的對象為“十三五”我國高鐵建設(shè)的總里程，所以“十三五”期間每年高鐵建設(shè)的里程應(yīng)作為回歸的應(yīng)變量。選取年份作為自變量。所以在以下的分析中，應(yīng)變量為Y，自變量為X。

（2）建立模型

從表7可以看出，我國高鐵建設(shè)的總里程基本是呈逐年增長的趨勢。所以采用直線回歸分析法預(yù)測“十三五”期間每年高鐵建設(shè)的里程。公式如下：Y=a+bX，只要求出 a和 b的值就能建立“十三五”期間每年高鐵建設(shè)的里程的模型，輸入年份即可自動算出預(yù)測期資金需要量。

（3）模型分析

在經(jīng)過Excel的線性回歸后，得到了表9所示的回歸數(shù)據(jù)。從表9的數(shù)據(jù)中可以得出R2等于0.5934。該數(shù)值小于1且大于0，說明此回歸模型的擬合度較好。所以可以得出“十三五”期間我國每年高鐵建設(shè)的里程（Y）與年份（X）的關(guān)系為：

Y=-1363578.888+679.045714X

4.2.2 高鐵建設(shè)里程預(yù)測

根據(jù)“十三五”期間我國每年高鐵建設(shè)的里程（Y）與年份（X）的關(guān)系，可以預(yù)測2016—2020年間各年的高鐵建設(shè)里程：

4.3 “十三五”期間我國高鐵的資金總需求

通過對“十三五”我國高鐵建設(shè)總里程預(yù)測以及對我國高鐵每公里建設(shè)所需資金的分析，可以得出：“十三五”期間我國需要高鐵建設(shè)資金為3.97386（1.18×33676.819）萬億。我們通過推斷，目前發(fā)行的債券并不能完全彌補建設(shè)資金的需要，鐵路總公司亟需其他融資渠道來拓展資金來源。

4.4 項目風(fēng)險

在項目融資中，貸款銀行通常要求DCR≥1；如果項目被認(rèn)為有較高風(fēng)險的話，貸款銀行通常要求DCR的數(shù)值相應(yīng)增加。公認(rèn)的DCR取值范圍在1.0～1.5。我們通過對鐵路總公司近些年的項目債務(wù)覆蓋率進(jìn)行分析，該比例>1，在“十二五”期間該比例基本保持穩(wěn)定，說明鐵路總公司持續(xù)一定時期的低違約率、低損失率，具備項目融資的先行條件。項目債務(wù)覆蓋率數(shù)據(jù)見表11。

5 采用形式

5.1 優(yōu)質(zhì)鐵路資產(chǎn)單獨上市發(fā)行債券

中國鐵路總公司市場化之后，優(yōu)質(zhì)鐵路資產(chǎn)上市融資來籌資修建鐵路有望成為一個重要的資金來源。以2011年6月通車的京滬高鐵為例，作為縱貫北京、天津、上海三大直轄市和冀魯皖蘇四省，連接環(huán)渤海和長三角兩大經(jīng)濟區(qū)的黃金線路，京滬高鐵在2011年年底、2012年年底、2013年年底，以及2014年截至12月7日統(tǒng)計的日均運送旅客量分別是13.4萬人次、17.8萬人次、23萬人次、29.4萬人次，復(fù)合增長率達(dá)到30%，客流量的快速增長也使其在2014年實現(xiàn)扭虧為盈，我們可以以此優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)單獨上市，發(fā)行相關(guān)債券達(dá)到融資的目的。

5.2 優(yōu)質(zhì)鐵路資產(chǎn)注入上市公司

目前，在鐵總整體上市可能性較低的情況下，將鐵總旗下部分優(yōu)質(zhì)鐵路資產(chǎn)注入上市公司平臺，有利于提升鐵路上市公司的盈利，而盈利預(yù)期的改善將使盤活存量資產(chǎn)，做強增量資產(chǎn)成為可能，也能使上市平臺更好地發(fā)揮投融資功能。比如，上市公司可以發(fā)行成本較低的公司債、可轉(zhuǎn)債，通過增發(fā)參與到新建鐵路項目。三大鐵路運輸上市公司（鐵龍物流、大秦鐵路、廣深鐵路）均存在較強的資產(chǎn)注入預(yù)期。

5.3 設(shè)計流程

6 結(jié) 論

通過從我國鐵路中長期路網(wǎng)規(guī)劃角度分析發(fā)現(xiàn)，高速鐵路將是我國未來鐵路建設(shè)的重點，它的建設(shè)成本將大大超出以往普通鐵路的造價，傳統(tǒng)的鐵路籌融資模式顯然不能滿足該規(guī)劃的資金需求。于是，如何解決高速鐵路的建設(shè)籌資問題，隨即成為現(xiàn)實性很強的研究課題。與此同時，國家在政策上鼓勵在包括鐵路建設(shè)的諸多領(lǐng)域，對新的投融資模式進(jìn)行一定的探索和嘗試。通過對鐵路總公司的風(fēng)險分析，鐵路未來現(xiàn)金流的分析，我們認(rèn)為目前鐵路總公司信用良好，違約率較低，具備項目融資的先行條件。其次，通過統(tǒng)計分析，我們預(yù)測高鐵能在“十三五”期間產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，具備資產(chǎn)證券化的主要條件，鐵路等資產(chǎn)的抵押價值較高，可以真實出售或者注入上市公司，同時信用增級措施使得發(fā)行國外高級債券市場成為可能，成本更低，利率更小，與此同時購買債券的人數(shù)量眾多，有一定的分散風(fēng)險作用。在發(fā)行債券到期后，所有權(quán)歸原始權(quán)益人所有。綜上所述，我們認(rèn)為目前高鐵建設(shè)在“十三五”期間進(jìn)行資產(chǎn)證券化是可行的。

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