中國影子銀行對貨幣政策傳導(dǎo)影響研究

馮 科 王一宇

一、引言

“影子銀行”這一名詞在2007年的金融危機后才被學(xué)者們逐漸重視。在許多西方學(xué)者的眼中，影子銀行規(guī)模的擴張是造成金融危機爆發(fā)的根本原因。但是本文認為影子銀行是造成金融危機爆發(fā)的導(dǎo)火索而不是根本原因。美國金融危機爆發(fā)的根本原因在于金融衍生品泛濫導(dǎo)致的金融風(fēng)險的轉(zhuǎn)移。

雖然影子銀行并不是造成金融危機的最根本原因，但是影子銀行的發(fā)展依然值得關(guān)注。中國的影子銀行與國外的影子銀行相比在背景特點上有較大差異。歐美發(fā)達國家的影子銀行多表現(xiàn)為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)及回購業(yè)務(wù)，但是中國的影子銀行更多地表現(xiàn)為類信貸業(yè)務(wù)，而非創(chuàng)新業(yè)務(wù)，同銀行的部分業(yè)務(wù)存在著重合。以衍生品為代表的金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展是造成美國金融危機的一大原因，而這些業(yè)務(wù)在中國剛起步，其規(guī)模不足以對國民經(jīng)濟造成重大影響。

但是，近年來中國影子銀行融資規(guī)模的增長速度明顯要高于貸款增長速度。根據(jù)央行的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，對比2005年和2014年的社會融資總量，委托貸款的增長速度最快，10年間增長了10.78倍，信托貸款則增長了4.27倍，而貸款的增長倍數(shù)為2.15倍，明顯低于委托貸款和信托貸款。

在貨幣政策的傳導(dǎo)機制中，商業(yè)銀行系統(tǒng)是重要的一環(huán)，而中國的影子銀行從事的是類商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。在這樣的背景下，影子銀行勢必會對貨幣政策產(chǎn)生影響。因此，在中國當前的金融體系下將影子銀行同貨幣政策聯(lián)系起來研究具有較強的現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

對于影子銀行的研究主要集中于以下兩個方面：

第一，對影子銀行本身的研究。2007年，Paul McCulley第一次正式提出影子銀行的概念，并且在2009年定義影子銀行：不在銀行體系之內(nèi)的信用中介機構(gòu)。McCulley認為影子銀行的基礎(chǔ)是資產(chǎn)的證券化。①McCulley，Paul.Teton Reflections［R］，Global Central Bank Focus，PIMCO，2007（9）.向宇、范航：《影子銀行對貨幣政策中間目標的影響》，《中外企業(yè)家》2013年第33期。Roubini將此概念進一步完善為“影子金融系統(tǒng)”，即Shadow Financial System。②Roubini.The Rising Risk of a System ic Financial Meltdown：The Twelve Steps to Financial Disaster［EB/OL］.http：// www.rgemoniter.com.（2009）.中國對于影子銀行的研究，開始于20世紀90年代。盧現(xiàn)祥在一篇文獻中引用了世界銀行的定義，指出那些為小農(nóng)戶、小生產(chǎn)者和零售商等非法人部門提供貸款的專業(yè)放款人，如典當商、商人等，就是中國的非正式金融，即影子銀行。③盧現(xiàn)祥：《論我國的非正式金融與金融管制》，《中南財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》1995年第1期。李楊將影子銀行機構(gòu)進行了分類，其中根據(jù)監(jiān)管、報備部門的不同，將影子銀行分為了由銀監(jiān)會監(jiān)管的非銀行機構(gòu)和由政府批準設(shè)立的專業(yè)公司，同時還有地下錢莊等民間地下金融機構(gòu)。④李楊：《影子銀行體系的發(fā)展與金融創(chuàng)新》，《中國金融》2011年第12期。巴曙松將影子銀行體系分為了四個層次：其中層次一包括銀行理財與信托資產(chǎn)；層次二包括融資租賃、監(jiān)管部門許可的非銀行金融機構(gòu)和層次一；層次三則包括銀行表外業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)和層次二；層次四在上述三個層次的基礎(chǔ)上，加入了民間融資。四個層次的劃分所受到監(jiān)管的程度依次減弱，越高的層次的影子銀行其特性愈發(fā)顯著。⑤巴曙松：《應(yīng)從金融結(jié)構(gòu)演進角度客觀評估影子銀行》，《經(jīng)濟縱橫》2013年第4期。

第二，對影子銀行同貨幣政策的內(nèi)在關(guān)系的研究。李波和伍戈從影子銀行信用創(chuàng)造功能的角度出發(fā)，認為影子銀行影響中國貨幣政策的三個方面：即挑戰(zhàn)金融穩(wěn)定渠道、影響貨幣政策目標和沖擊貨幣政策工具。⑥李波、伍戈：《影子銀行的信用創(chuàng)造功能及其對貨幣政策的挑戰(zhàn)》，《金融研究》2011年第12期。湯克明認為影子銀行對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響有三點：第一，影子銀行體系否定貨幣乘數(shù)論；第二，貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計失靈；第三，對貨幣政策產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險。⑦湯克明：《影子銀行體系發(fā)展及其對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響》，《武漢金融》2013年第3期。陳麗和周紹熊利用VAR模型發(fā)現(xiàn)影子銀行確實是引起貨幣政策失效的原因，且隨著期數(shù)的增加，影子銀行對物價波動的解釋力逐漸增強。⑧陳麗、周紹熊：《影子銀行對我國貨幣政策有效性的影響研究—基于VAR模型的實證檢驗》《中國集體經(jīng)濟》 2013年第10期。彭文玉和孫英雋運用實證方法發(fā)現(xiàn)了信托貸款與不同層次的貨幣供應(yīng)量都存在顯著的長期均衡關(guān)系，信托貸款與貨幣供應(yīng)量存在正相關(guān)，其會增強銀行的貨幣創(chuàng)造能力。⑨彭文玉、孫英雋：《影子銀行信用創(chuàng)造機制及其對貨幣供應(yīng)的影響》，《金融理論與實踐》2013年第10期。徐寶林和陳澍基于2005-2012年中國的經(jīng)濟季度數(shù)據(jù)，研究中國影子銀行對廣義貨幣M2的沖擊并發(fā)現(xiàn)影子銀行對貨幣政策調(diào)控貨幣供應(yīng)量有對沖作用。⑩徐寶林、陳澍：《中國影子銀行對貨幣政策中介目標的影響—基于2005-2012年季度數(shù)據(jù)的實證分析》，《第八 屆（2013）中國管理學(xué)年會—金融分會場論文集》，2013年11月。向宇和范航指出，中國的影子銀行正處于快速發(fā)展的過程當中，影子銀行對于貨幣政策的影響，主要通過貨幣供應(yīng)量、貨幣乘數(shù)和利率三個中介目標來實現(xiàn)。?McCulley，Paul.Teton Reflections［R］，Global Central Bank Focus，PIMCO，2007（9）.向宇、范航：《影子銀行對貨幣政策中間目標的影響》，《中外企業(yè)家》2013年第33期。于菁通過構(gòu)建VAR模型，研究影子銀行對貨幣政策中介目標和最終目標的影響，得出結(jié)論：影子銀行影響貨幣供應(yīng)量和流動性，并且會產(chǎn)生物價效應(yīng)影響貨幣政策的中介目標和最終目標。①于菁：《影子銀行對我國貨幣政策的影響研究—基于VAR模型的實證分析》，《蘭州學(xué)刊》2013年第4期。李新功則選取影子銀行規(guī)模和貨幣供應(yīng)量作為研究變量進行了定量分析，得出結(jié)論，影子銀行和貨幣供應(yīng)量M2之間存在長期穩(wěn)定的影響，但是這種影響需要一定時滯才能出現(xiàn)。②李新功：《影子銀行對我國貨幣供應(yīng)量影響的實證分析》，《當代經(jīng)濟研究》2014年第1期。

根據(jù)上述研究可以發(fā)現(xiàn)，中國學(xué)者在研究影子銀行對貨幣政策的影響時，往往選擇廣義的貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣政策中介目標的觀測變量，而對社會融資總量的研究較少。本文將選取社會融資容總量作為貨幣政策中介目標的觀測變量，構(gòu)建VAR模型進行實證研究。

三、研究模型構(gòu)建

在進行計量分析前，首先做出如下假設(shè)：

假設(shè)一：影子銀行的規(guī)模同GDP正相關(guān)；

假設(shè)二：影子銀行的規(guī)模和社會融資總量正相關(guān)。

本文需要研究相互聯(lián)系的時間序列之間的動態(tài)相關(guān)性，并且需要考慮隨機擾動項對于變量系統(tǒng)的沖擊，所以選擇向量自回歸（Vector Autoregression，VAR）模型作為本研究的主要模型。通過建立VAR模型分析相互聯(lián)系的時間序列系統(tǒng)和隨機擾動的動態(tài)沖擊對于模型變量形成的影響。

本文建立的VAR模型如下：

式（1）中，yt是4維內(nèi)生向量列向量，包含4個元素，分別是影子銀行規(guī)模、貨幣政策中介目標、貨幣政策兩個最終目標的計量觀測值；模型樣本T=48，t=1，2，…48；ε1～εp是待估計的參數(shù)矩陣內(nèi)生變量，具有p階的滯后期；et是隨機擾動項。

目前中國貨幣政策的最終目標是促進經(jīng)濟發(fā)展和穩(wěn)定貨幣。由于中國的GDP數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，為了保證樣本的充足性，我們選擇月度工業(yè)增加值作為觀測數(shù)據(jù)；考慮到本文需要研究貨幣政策最終目標同影子銀行規(guī)模之間的聯(lián)系，對比CPI和PPI，CPI同通貨膨脹的關(guān)系更為緊密，而且PPI對CPI有一定傳導(dǎo)作用，所以選擇CPI作為觀測數(shù)據(jù)。

對于貨幣政策的中介目標而言，社會融資總量同影子銀行的關(guān)系更為密切，所以選擇社會融資總量作為貨幣政策中介目標的觀測數(shù)據(jù)。

而對于影子銀行而言，根據(jù)上文的研究，當前中國影子銀行體系之中銀行理財、委托貸款和信托資產(chǎn)構(gòu)成了影子銀行規(guī)模的最主要部分。而在銀行理財產(chǎn)品當中，銀信合作產(chǎn)品是非常重要的部分，根據(jù)普益財富和用益信托網(wǎng)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2014年銀行理財產(chǎn)品的發(fā)行總規(guī)模中，銀信合作產(chǎn)品的規(guī)模占到40%。對于信托資產(chǎn)而言，信托貸款又是最重要的組成部分，2013年新增信托資產(chǎn)規(guī)模3.41萬億，其中新增信托貸款為1.84萬億，占比達到53%。考慮到本文中數(shù)據(jù)的可得性和樣本數(shù)量的要求，選擇將銀信理財產(chǎn)品規(guī)模、委托貸款和信托貸款三部分作為中國影子銀行規(guī)模的觀測值。具體選擇以下觀測指標：

1.影子銀行規(guī)模：考慮到數(shù)據(jù)的可得性以及樣本數(shù)量的要求，選擇將月度新增銀信理財、新增委托貸款和新增信托貸款三部分之和的環(huán)比增長率作為中國影子銀行的觀測變量，記為RSB；

2.國內(nèi)生產(chǎn)總值：選擇工業(yè)增加值的月度環(huán)比增長率作為GDP的觀測變量，記作RGDP；

3.通貨膨脹程度：選擇CPI的月度環(huán)比增長率作為觀測變量，記為RCPI；

4.貨幣政策中介目標：選擇社會融資總量的月度環(huán)比增長率作為觀測變量，記為RSF。

根據(jù)上文的處理方法，本文采取2011年1月至2014年12月的月度數(shù)據(jù)作為樣本，樣本數(shù)量為48。其中，銀信理財產(chǎn)品的數(shù)據(jù)來自用益信托網(wǎng)，其余數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫。

四、數(shù)據(jù)處理與分析

首先對RSB、RGDP、RCPI和RSF進行ADF檢驗，檢驗其平穩(wěn)性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在水平層面上，只有RGDP不是平穩(wěn)的。進而在一階差分層面進行ADF檢驗，得到結(jié)果如表1所示：

根據(jù)表1，在一階差分層面上RSB、RGDP、RCPI和RSF通過了平穩(wěn)性檢驗，再對一階差分序列進行協(xié)整檢驗，結(jié)果如表2、表3：

通過上述結(jié)果可以看出，在5%的置信水平下存在協(xié)整向量。進一步進行格蘭杰因果檢驗（見表4、表5、表6）：

表1 ADF檢驗

表2 協(xié)整檢驗1

表3 協(xié)整檢驗2

表4 滯后階數(shù)是1的檢驗

表5 滯后階數(shù)是2的檢驗

表6 滯后階數(shù)是3的檢驗

根據(jù)上述結(jié)果，選擇10%的置信水平，分析如下：

第一，RCPI是引起RGDP變動的格蘭杰原因，同時RSF是引起RCPI變動的格蘭杰原因。即通貨膨脹程度與國內(nèi)生產(chǎn)總值增長之間存在因果關(guān)系，這說明，中國貨幣政策最終目標之間是存在因果關(guān)系的。通貨膨脹程度的變動會引發(fā)國內(nèi)生產(chǎn)總值的變動；而社會融資總量的變動會引發(fā)通貨膨脹程度的變化，這說明了貨幣政策的中介目標和最終目標之間存在關(guān)聯(lián)，傳導(dǎo)機制仍然有效。

第二，RSB是引起RCPI變動的格蘭杰原因，同時RGDP可以引起RSB的變動。這說明，影子銀行規(guī)模的變動會對通貨膨脹程度的變化產(chǎn)生影響，也就是說影子銀行規(guī)模的變動是造成貨幣政策最終目標之一變動的原因；當經(jīng)濟增長速度變動時，會對影子銀行的規(guī)模變化產(chǎn)生影響，這說明影子銀行的發(fā)展依托于社會經(jīng)濟的增長。

第三，RSB是引起RGDP變動的格蘭杰原因。影子銀行規(guī)模的變動同國內(nèi)生產(chǎn)總值的變動之間存在因果關(guān)系，進一步說明了影子銀行對于貨幣政策的最終目標是存在影響的。

第四，RGDP是引起RSF變動的格蘭杰原因，同時RSF是引起RCPI變動的格蘭杰原因。經(jīng)濟增速的變動會對社會融資總量的變動產(chǎn)生影響，當經(jīng)濟繁榮時，社會融資總量相應(yīng)增長；相反，當經(jīng)濟衰退時，社會融資總量增長放緩。

格蘭杰因果檢驗的結(jié)果顯示，影子銀行規(guī)模對于經(jīng)濟增長和貨幣穩(wěn)定都有著長期、穩(wěn)定的影響。但是結(jié)果顯示廣義的影子銀行規(guī)模，并不對貨幣政策中介目標之一的社會融資規(guī)模形成直接影響，這說明了社會融資總量的變化與影子銀行規(guī)模的變動并不直接相關(guān)。可以進一步推論出，在一個影子銀行規(guī)模占GDP比重較高的經(jīng)濟體當中，社會融資總量由于受影子銀行規(guī)模影響小，不會由于影子銀行的存在導(dǎo)致觀測數(shù)據(jù)失真，是一個較為合適的貨幣政策中介目標。

本文使用LR檢驗統(tǒng)計量、FPE最終預(yù)測誤差、AIC信息準則、SC信息準則和HQ信息準則并結(jié)合現(xiàn)實因素來確定VAR模型的滯后期見表7。

表7 滯后期選擇

由于FPE最終預(yù)測誤差和AIC準則的滯后階數(shù)落在了3階上，而3個月正好為一個季度，所以本文選擇VAR模型的滯后階為3。VAR模型

如下：

其中，yt=（RSB、RGDP、RCPI、RSF）。對VAR模型進行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果如圖1所示：

圖1 平穩(wěn)性檢驗

如圖1所示，不難發(fā)現(xiàn)所有的根都位于單位圓內(nèi)。這說明模型是較為平穩(wěn)的，當模型內(nèi)的一個變量發(fā)生變化時，其余變量也會相應(yīng)變動。

本文選取之后20期（單位：月）的脈沖響應(yīng)函數(shù)，假設(shè)樣本變化的順序為先RSB，之后RSF，再次RCPI，最終影響RGDP，得到的結(jié)果如下面3張圖所示，反映RSB一個標準差的變化對于RCPI、RGDP和RSF的影響。

圖2 RSB對RCPI的脈沖響應(yīng)

根據(jù)圖2，在短期內(nèi)影子銀行規(guī)模對于CPI有著非常強烈的影響。短期內(nèi)CPI的變化與影子銀行規(guī)模的變化有著非常強烈的正向沖擊，這種沖擊在第2期迅速到達最高值，但是很快地回落，在第4期達到最低值，之后緩慢上升并趨向于平穩(wěn)。

圖3 RSB對RGDP的脈沖響應(yīng)

從圖3則可以看出，GDP的缺口擾動對于影子銀行的增量有著較強的波動性。前6期這種波動較為劇烈，前2期是正向沖擊，但是在第3期迅速下降，達到最低值，之后又迅速上升，在第4期達到最高值，之后的兩期內(nèi)迅速下降。第6期后沖擊的水平開始逐漸回落，并趨向于平穩(wěn)。

圖4 RSB對RSF的脈沖響應(yīng)

由于RSF受RSB變動影響較小，在對縱軸精度進行調(diào)整后，從圖4發(fā)現(xiàn)影子銀行規(guī)模對于社會融資總量的影響在短期內(nèi)較為劇烈。前2期的沖擊為正向，但是處于下降的趨勢，之后在第4期回升達到最高值，但是很快在第5期降至底點。之后沖擊效應(yīng)緩慢上升，并且在第10期之后逐漸趨向于穩(wěn)定。

根據(jù)上述沖擊響應(yīng)研究，影子銀行規(guī)模對于GDP的增長和社會融資總量的增加都有著一定的影響，而對于CPI在短期內(nèi)有著劇烈的影響?？梢钥闯?，影子銀行規(guī)模對于貨幣政策的中介目標和最終目標都有一定的影響。而且從縱軸來看，影子銀行規(guī)模對于GDP的影響從中長期來看是正向的，這就說明影子銀行的發(fā)展有利于經(jīng)濟增長。影子銀行的產(chǎn)生是對于投融資市場不足的補充，從功能上來看，其滿足了更多個體的需求，讓金融的功能越過正規(guī)金融的限制，惠及更多的群體。從本質(zhì)上來看，是有利的。但是不能忽視的是，在4個月的范圍內(nèi)，影子銀行對于貨幣政策有著較為劇烈的影響，而且這種影響會由于中介目標、最終目標對象的不同呈現(xiàn)多樣性，導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)機制的不確定。

為了進一步分析這種不確定的影響究竟有多大，對上述四個變量進行方差分解分析。對四個變量進行方差分解的結(jié)果如圖5所示：

圖5 方差分解輸出結(jié)果

通過圖5可以發(fā)現(xiàn)，RCPI、RGDP、RSB、RSF的增長主要都源于自身的解釋，平均貢獻度都在80%左右。RSB對于RCPI影響的解釋最大，約在20%的貢獻度；對RGDP的影響次之，約在15%貢獻度。而對于RSF影響的解釋最小，只有10%的貢獻度。這一點進一步驗證了格蘭杰因果檢驗中RSB對RSF影響小的結(jié)論。根據(jù)方差分解的結(jié)果，總的來說影子銀行規(guī)模對于貨幣政策最終目標和中介目標的影響都還是較小的。

五、總結(jié)

結(jié)論一：社會融資總量變動受影子銀行規(guī)模變動的影響較不明顯。從脈沖響應(yīng)分析來看，影子銀行規(guī)模變動對于社會融資總量的沖擊都有一個較快的消減過程，并且趨向于穩(wěn)定，最終歸零；而從方差分解的結(jié)果來看，兩個模型中，社會融資總量的變動受到自身的影響在80%左右，在四個變量中受自身的解釋是最多的。因此可以認為，影子銀行規(guī)模變動對于社會融資總量變動的影響較弱。

結(jié)論二：影子銀行從中長期來看，對于國內(nèi)經(jīng)濟總值增速的影響是正向的。根據(jù)格蘭杰因果分析的結(jié)果，影子銀行和GDP互為格蘭杰原因，二者之間存在因果聯(lián)系。根據(jù)脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果，從短期來看，影子銀行體系對GDP的影響具有較強的波動性，但是從長期來看，這種影響是正向的，且能夠持續(xù)較長的時間。影子銀行體系的存在對于國內(nèi)的金融體系而言是一種補充，滿足更多部門的投融資需求，對于國民經(jīng)濟的長遠發(fā)展是能夠起到促進作用的。

中國當前最主要的貨幣政策中介目標依然是貨幣供應(yīng)量。1995年制定的《中央銀行法》中，貨幣政策的目標可以概括為“幣值穩(wěn)定，經(jīng)濟增長”，之后的20年中，該目標從未改變過。但是經(jīng)過20年的發(fā)展，中國金融市場的結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了劇烈的變化。尤其是影子銀行的影響，必須充分考慮。影子銀行由于具備信用創(chuàng)造的功能，因而也能夠在市場上創(chuàng)造流動性，這對于以貨幣供應(yīng)量為中介目標的貨幣政策而言具有逆向的影響，會削弱貨幣政策對于中介目標的影響。為了應(yīng)對影子銀行對于貨幣政策中介目標的影響，監(jiān)管部門可以考慮將影子銀行體系的檢測納入總的體系中，但是由于影子銀行業(yè)務(wù)的隱蔽性，這樣做在技術(shù)上存在障礙。但是若將社會融資總量作為貨幣政策的中介目標，可能減緩監(jiān)管者難以觀測的影子銀行規(guī)模的問題，因此將社會融資總量作為貨幣政策的中介目標，更加適合影子銀行規(guī)模占比較大的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。