陳玉罡， 許金花， 李善民

(中山大學(xué)管理學(xué)院， 廣州 510275)

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對累積投票制的強(qiáng)制性規(guī)定有效嗎？①

陳玉罡， 許金花*， 李善民

(中山大學(xué)管理學(xué)院， 廣州 510275)

摘要：2002年發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》要求控股股東持股比例超過30%的上市公司選舉董事時(shí)應(yīng)當(dāng)采用累積投票制，并將這一制度寫入公司章程.這條強(qiáng)制性規(guī)定是否有效地發(fā)揮了治理掏空的作用？基于2001年前上市的966家在章程中寫入了累積投票制的公司樣本，運(yùn)用2002年-2010年的面板數(shù)據(jù)對這些公司在章程中寫入累積投票制前后掏空的差異進(jìn)行了檢驗(yàn).實(shí)證結(jié)果表明上市公司在章程中寫入了累積投票制后，掏空程度顯著下降.但這一治理效應(yīng)在控股股東持股比例低于30%的樣本中最強(qiáng)，而在控股股東持股比例超過50%的樣本中顯著減弱.非國有上市公司中累積投票制的治理效應(yīng)強(qiáng)于國有上市公司.直接制約掏空的改革措施出臺后，累積投票制的治理效應(yīng)減弱.從研究結(jié)果來看，《上市公司治理準(zhǔn)則》中以持股比例30%為分界點(diǎn)進(jìn)行的強(qiáng)制性規(guī)定并未達(dá)到預(yù)期效果.隨著直接制約掏空的改革措施出臺，累積投票制的強(qiáng)制性規(guī)定已不適用于當(dāng)前的制度背景.

關(guān)鍵詞：累積投票制； 公司治理； 公司章程； 投資者保護(hù)

0引言

在股權(quán)集中的國家，控股股東與中小股東之間的代理問題比股東與管理層之間的代理問題更為嚴(yán)重[1].為了保護(hù)中小投資者的利益，中國證券監(jiān)督管理委員會在2002年發(fā)布了《上市公司治理準(zhǔn)則》，將累積投票制*累積投票制是指在選舉兩名及以上董事時(shí)，股東所持的每一有表決權(quán)的股份擁有與應(yīng)選董事人數(shù)相等的投票權(quán).股東可以將所持股份的全部投票權(quán)集中投給一位候選董事，也可以分散投給數(shù)位候選董事.參加股東大會的股東所代表的有表決權(quán)股份總數(shù)與應(yīng)選董事人數(shù)的乘積為有效投票權(quán)總數(shù).投票結(jié)束后，在得票數(shù)達(dá)到到會有表決權(quán)股份數(shù)半數(shù)以上的候選人中從高到低依次產(chǎn)生當(dāng)選的董事.正式引入中國，希望能通過累積投票制限制控股股東的權(quán)力，使中小投資者有機(jī)會將能代表其利益的董事選入董事會.但從2002年起，歷經(jīng)10年，直到2012年5月25日格力電器的董事會選舉，累積投票制才第1次將控股股東推薦的董事候選人排除在董事會成員之外，并成功地將由基金領(lǐng)銜的中小股東提名的董事選入董事會.

引入累積投票制的初衷是保護(hù)中小投資者.但累積投票制起到了保護(hù)作用嗎？吳磊磊等[2]對控股股東持股比例低于30%的上市公司采用累積投票制的情形進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)采用累積投票制的公司內(nèi)部人占用資金的情況顯著偏少.這表明累積投票制對中小投資者有一定的保護(hù)作用.但他們選擇的樣本是控股股東持股比例低于30%的上市公司.而2002年的《上市公司治理準(zhǔn)則》中規(guī)定控股股東持股比例超過30%的公司應(yīng)當(dāng)采用累積投票制，并將其寫入公司章程；對控股股東持股比例低于30%的公司則沒有做強(qiáng)制性規(guī)定.對于控股股東持股比例超過30%的公司，在《上市公司治理準(zhǔn)則》的強(qiáng)制要求下引入累積投票制是否能保護(hù)到中小投資者的利益？

本文將樣本擴(kuò)展到控股股東持股比例超過30%的公司后，發(fā)現(xiàn)累積投票制僅在控股股東持股比例低于30%的公司中能起到治理作用，而在控股股東持股比例高于50%的公司中治理作用會顯著弱化.這一結(jié)果表明《上市公司治理準(zhǔn)則》對控股股東持股比例高于30%的公司實(shí)施強(qiáng)制性規(guī)定是不妥當(dāng)?shù)模毓晒蓶|持股比例低于30%的公司自愿采用累積投票制對掏空的治理作用更強(qiáng).本文的另一貢獻(xiàn)是在Jiang等[3]的基礎(chǔ)上分析了直接治理掏空的改革措施對上市公司掏空行為的影響以及直接治理掏空的改革措施是否改變了累積投票制的作用.

本文的研究有助于進(jìn)一步認(rèn)識累積投票制在中國上市公司治理中的作用，并為監(jiān)管者制定或修訂相應(yīng)政策提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù).在控股股東持股比例低于30%的公司中，控股股東侵占中小股東利益的動機(jī)更強(qiáng)，中小股東也更容易憑借累積投票制來抑制控股股東的掏空行為.對于累積投票制的引入，監(jiān)管者的管理重心應(yīng)放在控股股東持股比例低于30%的公司上.此外，還發(fā)現(xiàn)改革漸進(jìn)過程中制度環(huán)境的變化會導(dǎo)致原規(guī)則的適用性也隨之發(fā)生變化，這一研究視角是目前文獻(xiàn)較為缺乏的.由于中國正處于轉(zhuǎn)型期間，不少的制度改進(jìn)在同時(shí)進(jìn)行，而這些制度改進(jìn)之間可能存在著互補(bǔ)性，也可能存在著替代性.當(dāng)某個(gè)制度改進(jìn)與其他制度改進(jìn)產(chǎn)生替代性時(shí)，有可能弱化原有制度的效力.本文的研究結(jié)果就發(fā)現(xiàn)針對掏空的直接改革措施弱化了累積投票制的作用.這也意味著政策的制定者應(yīng)根據(jù)制度環(huán)境的變化對原有的規(guī)則進(jìn)行檢視和及時(shí)地調(diào)整，才能更好地發(fā)揮制度的效力.

1文獻(xiàn)回顧

控股股東和中小股東的利益沖突構(gòu)成了第2類代理問題，這類問題比Jensen和Meckling[4]提到的股東與管理層之間的第1類代理問題甚至更為嚴(yán)重[1].控股股東從公司轉(zhuǎn)移資源從而牟取私利的行為被稱為掏空[5].在股權(quán)高度集中的中國，掏空表現(xiàn)得尤為突出，其主要形式是為控股股東提供貸款擔(dān)保和關(guān)聯(lián)交易[6].Jiang等[3]指出中國上市公司的控股股東在1996年-2006年間利用公司之間的貸款從上市公司中抽取了數(shù)百億的資金.

為了抑制控股股東的掏空行為，一些國家加強(qiáng)了保護(hù)投資者的制度建設(shè).累積投票制通常被看作是保護(hù)中小投資者的制度.La Porta等[7](下文簡稱為LLSV)率先研究了不同國家對中小投資者的保護(hù)程度.他們在計(jì)算投資者保護(hù)分?jǐn)?shù)時(shí)，實(shí)施了累積投票制的國家比沒有實(shí)施累積投票制的國家多加一分.根據(jù)計(jì)算出的投資者保護(hù)分?jǐn)?shù)，La Porta等[8]通過實(shí)證研究指出，投資者保護(hù)越好的國家，其公司價(jià)值越高.Gompers等[9]構(gòu)造了單個(gè)公司的股東權(quán)力指數(shù)和治理指數(shù)(G-index)來研究投資者保護(hù)好的公司是否比投資者保護(hù)差的公司價(jià)值要高.其中，股東權(quán)力指數(shù)反映股東對公司事項(xiàng)的投票權(quán)力，而G-index反映管理層對公司事項(xiàng)的影響力.他們的研究設(shè)計(jì)中指明股東權(quán)力指數(shù)與G-index是負(fù)相關(guān)的，即G-index越高，股東權(quán)力越小.當(dāng)公司存在累積投票制時(shí)，由于股東權(quán)力得到增強(qiáng)，因此股東權(quán)力指數(shù)可以加一分；累積投票制會減少管理層對公司的影響力，所以G-index會減一分.他們的實(shí)證結(jié)果還表明，買入G-index低(股東權(quán)力高)的公司股票而賣出G-index高(股東權(quán)力低)的公司股票可以獲得8.5%的超額收益.這也說明了累積投票制作為投資者保護(hù)措施能提升公司價(jià)值.Klapper和Love[10]檢驗(yàn)了新興國家的投資者保護(hù)與公司業(yè)績之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在投資者保護(hù)制度較差的國家，單個(gè)公司的投資者保護(hù)程度對公司業(yè)績有顯著的正面影響.他們在計(jì)算投資者保護(hù)程度時(shí)也將累積投票制作為提升中小股東權(quán)力的措施來看待.Qian和Zhao[11]研究了中國上市公司采取累積投票制對控股股東掏空行為的影響后發(fā)現(xiàn)：相對于沒有采取累積投票制的公司，累積投票制能顯著降低控股股東的掏空行為.

目前國外大部分文獻(xiàn)都是將累積投票制納入投資者保護(hù)分?jǐn)?shù)中加以分析，對累積投票制進(jìn)行單獨(dú)研究的文獻(xiàn)很少.其原因可能在于美國20世紀(jì)50年代后期取消了對累積投票制的強(qiáng)制性規(guī)定.但在中國，2002年的《上市公司治理準(zhǔn)則》中將累積投票制提升到了較重要的位置，而對這一制度的效果卻較少評價(jià).繼李增泉等[12]、姜國華和岳衡[13]、葉康濤等[14]、俞紅海等[15]研究了中國上市公司的掏空行為后，一些研究者開始關(guān)注中國的累積投票制能否起到抑制掏空的作用：吳磊磊等[2]研究發(fā)現(xiàn)2003年-2008年期間自主在公司章程中設(shè)置累積投票條款的公司發(fā)生內(nèi)部人占用資金的情況顯著偏少，而鄭志剛等[16]的實(shí)證研究結(jié)果表明累積投票制的設(shè)立對投資者保護(hù)的作用有限.但是吳磊磊等[2]的樣本只覆蓋了控股股東持股比例低于30%的上市公司，鄭志剛等[16]的樣本只覆蓋了2007年的橫截面數(shù)據(jù).本文將樣本擴(kuò)展到控股股東持股比例超過30%的樣本，并且涵蓋了2001年-2010年10年數(shù)據(jù)，采用了面板數(shù)據(jù)回歸模型進(jìn)行分析.

2研究設(shè)計(jì)

2．1研究假設(shè)

累積投票制是相對于直接投票制而言的選舉制度.假設(shè)有1 000股，控股股東擁有510股，其他中小股東擁有490股.如果選舉5個(gè)董事，在直接投票制下，每股對應(yīng)的投票權(quán)只能單獨(dú)投給一個(gè)董事，那么董事會5個(gè)席位都會被擁有51%股份的控股股東獲得.因?yàn)闊o論怎么投票，控股股東的票數(shù)都多于中小股東.但如果實(shí)行的是累積投票制，由于中小股東可以將投票權(quán)累積起來集中投給某位董事，這時(shí)就會出現(xiàn)中小股東占據(jù)1-2個(gè)董事會席位的情況.比如，中小股東一共有490×5=2 450票，只要將其中的各1 225票分別投給兩位董事，就能保證在董事會占據(jù)2個(gè)席位.控股股東不論如何投票，都無法占據(jù)5個(gè)席位.因此，累積投票制的設(shè)計(jì)有助于保護(hù)中小股東的利益.如果控股股東出現(xiàn)了掏空上市公司的行為，中小股東可以靠采用累積投票制選出能代表其利益的董事，對控股股東的掏空行為起一定的約束作用.在La Porta等[7]的研究中，累積投票制被當(dāng)作衡量投資者保護(hù)程度中的指標(biāo)，采用累積投票制意味著投資者保護(hù)程度較好.La Porta等在運(yùn)用了一系列指標(biāo)衡量49個(gè)國家投資者保護(hù)程度后，他們發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)較差的國家，由于普通的投資者容易遭受控股股東或內(nèi)部人的利益侵占，導(dǎo)致公司的股權(quán)更為集中[7]、資本市場發(fā)展較慢[17]、上市公司價(jià)值更低[8].吳磊磊等[2]選取了控股股東持股比例低于30%的上市公司作為樣本，以上市公司是否進(jìn)行了侵占行為作為因變量，以公司章程中是否設(shè)置了累積投票制作為自變量進(jìn)行l(wèi)ogistic回歸后，發(fā)現(xiàn)設(shè)置了累積投票制的公司越不容易出現(xiàn)侵占公司資金的行為.與吳磊磊等不同，本文并非研究有累積投票制的公司與無累積投票制的公司之間在侵占行為上是否存在差異，而是研究有累積投票制的公司在采用累積投票制前后的差異.基于上述分析和文獻(xiàn)的研究結(jié)果，本文提出第1個(gè)假設(shè)：

H1上市公司采用累積投票制之后比采用累積投票制之前的掏空要少.

H2累積投票制對掏空的治理效果隨著控股股東持股比例的增加而降低.

除《上市公司治理準(zhǔn)則》外，中國政府還采取了其他措施治理上市公司的掏空.2005年10月19日，《國務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見的通知》[國發(fā)(2005)34號，以下簡稱“34號文”]提出：“規(guī)范上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人的行為.有關(guān)方面要督促控股股東或?qū)嶋H控制人加快償還侵占上市公司的資金，國有控股股東限期內(nèi)未償清或出現(xiàn)新增侵占上市公司資金問題的，對相關(guān)負(fù)責(zé)人和直接責(zé)任人要給予紀(jì)律處分，直至撤銷職務(wù)；非國有控股股東或?qū)嶋H控制人限期內(nèi)未償清或出現(xiàn)新增侵占上市公司資金問題的，有關(guān)部門對其融資活動應(yīng)依法進(jìn)行必要的限制.要依法查處上市公司股東、實(shí)際控制人利用非公允的關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司利益、掏空上市公司的行為.加大對侵犯上市公司利益的控股股東或?qū)嶋H控制人的責(zé)任追究力度，對構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任.”2007年9月7日，《上市公司監(jiān)督管理?xiàng)l例(征求意見稿)》發(fā)布，其中第三十七條明確規(guī)定了“上市公司控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)不得利用關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組、墊付費(fèi)用、對外投資和其他方式直接或者通過其所屬企業(yè)侵占上市公司資金、資產(chǎn).”這些措施直接限制了控股股東的掏空行為.由于實(shí)施了這些直接治理掏空行為的措施，預(yù)期上市公司的掏空行為會因這些改革措施而降低.與這些措施比較，累積投票制的作用則是間接的.在直接治理掏空的改革措施出臺之前，上市公司控股股東存在掏空的情況下，累積投票制使得中小股東有機(jī)會將代表其利益的董事選入董事會，從而對控股股東掏空行為形成間接制約.在沒有直接制約控股股東掏空行為的措施條件下，間接制約將發(fā)揮重要作用.但是，當(dāng)直接制約控股股東掏空行為的措施出臺后，由于間接制約措施的效力不如直接制約掏空的措施，其作用就被直接制約措施替代了.由此，得到第3個(gè)假設(shè)：

H3累積投票制對掏空的治理效果會隨著直接制約掏空行為的改革措施出臺而降低.

2．2模型設(shè)計(jì)

在一般的橫截面研究中，首先會分析采用了累積投票制的公司與沒有采用累積投票制的公司之間在掏空程度上是否存在差異，從而來驗(yàn)證累積投票制的作用.但是，由于上市公司采用累積投票制的時(shí)間并不相同，而且上市公司在不同年份進(jìn)行的掏空也存在差異，所以對比采用了累積投票制的公司與沒有采用累積投票制的公司無法有效地分析累積投票制的影響*筆者利用每一年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了多個(gè)橫截面回歸，并沒有發(fā)現(xiàn)有累積投票制的公司與沒有累積投票制的公司在掏空上存在顯著差異..基于此原因，本文對采用了累積投票制的公司進(jìn)行前后對比分析來探究累積投票制對掏空行為的影響.

為了檢驗(yàn)上述3個(gè)假設(shè)，利用面板數(shù)據(jù)構(gòu)建了如下3個(gè)回歸模型作為基礎(chǔ)模型

ORECTAi,t=α+β1Aftercvi,t+β2Blocki,t+

β3SOEi,t+β4Dualityi,t+β5Boardsizei,t+

β6Idratioi,t+β7ROAi,t-1+β8Sizei,t+

(1)

參照J(rèn)iang等[3]，采用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重來衡量掏空程度，并以此作為因變量ORECTA.Aftercv為自變量，是虛擬變量.如果第t年上市公司章程中開始設(shè)立累積投票制條款，那么Aftercvt至Aftercvt+n取值為1，Aftercvt-n取值為0.

Jiang等[3]發(fā)現(xiàn)對掏空程度有顯著影響的變量包括控股股東持股比例(Block)、企業(yè)屬于國有控股還是非國有控股(SOE)、前一期的資產(chǎn)收益率(ROA)、規(guī)模(Size)、公司所在地區(qū)的市場化指數(shù)(Marketindex).本文將這些變量作為控制變量加入回歸方程.考慮到公司治理也可能影響掏空行為，還加入了董事長與總經(jīng)理是否兩職合一(Duality)、董事會規(guī)模(Boardsize)、獨(dú)立董事比例(Idratio)3個(gè)變量，同時(shí)還控制了行業(yè)(Industry)和年份(Year).其他變量的具體含義見表1.

如果模型(1)中的β1顯著為負(fù)，則表明上市公司采用累積投票制之后比采用累積投票制之前的掏空程度要少.

表1　變量說明

由于Jiang等[3]發(fā)現(xiàn)控股股東持股比例越高，掏空程度越低.而《上市公司治理準(zhǔn)則》規(guī)定的是控股股東持股比例超過30%的公司應(yīng)當(dāng)采用累積投票制.這意味著控股股東持股比例高、掏空程度低的公司應(yīng)當(dāng)采用累積投票制，而控股股東持股比例低、掏空程度高的公司反而不需要采用累積投票制.那么，究竟控股股東持股比例高的公司采用了累積投票制后是否進(jìn)一步降低了其原本就不嚴(yán)重的掏空行為？或控股股東持股比例低的公司沒有累積投票制的牽制是否其掏空行為更嚴(yán)重？為了證實(shí)上述疑惑，在模型(1)的基礎(chǔ)上增加了交互項(xiàng)Aftercv*Block，形成了如下模型

ORECTAi,t=α+γ1Aftercvi,t+γ2Blocki,t+

γ3Aftercvi,t*Blocki,t+γ4SOEi,t+

γ5Dualityi,t+γ6Boardsizei,t+

γ7Idratioi,t+γ8ROAi,t-1+γ9Sizei,t+

(2)

如果γ3顯著為正，表明隨著控股股東持股比例的增加，累積投票制對掏空的治理作用下降.

為了研究直接治理掏空的改革是否會影響到累積投票制的作用，在模型(1)的基礎(chǔ)上增加了Reform和交互項(xiàng)Aftercv*Reform，形成了如下模型

ORECTAi,t=α+θ1Aftercvi,t+θ2Reformi,t+

θ3Aftercvi,t*Reformi,t+θ4Blocki,t+

θ5SOEi,t+θ6Dualityi,t+θ7Boardsizei,t+

θ8Idratioi,t+θ9ROAi,t-1+θ10Sizei,t+

(3)其中Reform是虛擬變量，如果樣本所處年份位于2007年(含)*之所以以2007年為分界點(diǎn)，一是2005年的34號文從發(fā)布到執(zhí)行并取得效果，至少需要1年的時(shí)間；二是2007年發(fā)布了《上市公司監(jiān)督管理?xiàng)l例(征求意見稿)》，進(jìn)一步規(guī)范了掏空行為；三是Jiang等[3]的研究截止年份為2006年，以2007年為分界點(diǎn)進(jìn)行研究可以與之形成前后對比.之后，Reform取值為1；反之為0.如果θ3顯著為正，表明直接治理掏空的改革措施降低了累積投票制的效力.

2．3樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

由于2002年的《上市公司治理準(zhǔn)則》才明確提出使用累積投票制，為了避免樣本在上市時(shí)就已經(jīng)采用了累積投票制從而無法分析采用前后的影響，本文選取了2001年之前在滬深兩市IPO的1 141個(gè)A股上市公司作為研究對象，剔除金融行業(yè)的公司和已退市的公司后剩余1 076個(gè)公司樣本.通過巨潮資訊網(wǎng)和上海證券交易所網(wǎng)站查閱這些公司歷年的公司章程，記錄下了公司章程中是否采用以及何時(shí)采用累積投票制的信息.截至2010年，1 076個(gè)樣本中有966家公司采用了累積投票制，106家公司沒有采用，另外有4家公司的章程無法查到.將4家公司的樣本刪除后，利用1 073家公司的樣本構(gòu)造了2002年-2010年的面板數(shù)據(jù).上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，控股股東持股比例、實(shí)際控制人性質(zhì)、與公司治理有關(guān)的變量來自 CCER數(shù)據(jù)庫.市場化指數(shù)來自樊綱等[18]撰寫的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2009年報(bào)告》，數(shù)據(jù)截止年限為2009年.

3實(shí)證結(jié)果

3．1描述性統(tǒng)計(jì)

圖1展示了2000年-2010年樣本中的上市公司采用累積投票制的年度分布情況.從中可以看出，盡管2002年才出臺關(guān)于強(qiáng)制使用累積投票制的規(guī)定，但2000年起就已經(jīng)有上市公司在章程中采用了累積投票制.其中，2000年有1家，2001年有11家.2002年《上市公司治理準(zhǔn)則》發(fā)布后，有163家上市公司在當(dāng)年的公司章程中做出了累積投票制的規(guī)定.另一個(gè)大量采用累積投票制的時(shí)間點(diǎn)在2005年-2006年，分別有243家和232家上市公司在章程中增加了累積投票制.這與2005年修訂新《公司法》有關(guān).2005年修訂并于2006年1月1日起施行的《中華人民共和國公司法》第106條規(guī)定，股東大會選舉董事、監(jiān)事，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會的決議，實(shí)行累積投票制.這一修訂推動了更多的上市公司將累積投票制納入章程.

圖1　2000年-2010年上市公司采用累積投票制的樣本數(shù)

表2是變量描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù).為減少極值的影響，對ORECTA、ROA進(jìn)行了winsorize處理.從表中可以看出，ORECTA變量的平均值為6.01%，中位數(shù)為2.15%.這與Jiang等[3]研究樣本中2004年掏空變量的均值5.7%和中位數(shù)2.4%比較接近，說明樣本中普遍存在掏空行為.控股股東持股比例Block的平均值是38.73%.總體看來，樣本中的控股股東持股比例較高，對公司控制力較強(qiáng)，中小股東處于弱勢地位.SOE的平均值為0.697，表明超過50%的公司是國有上市公司.Duality的平均值為0.031 1，表明多數(shù)樣本不存在董事長和總經(jīng)理兩職合一的情況.Boardsize的平均值為5.785，表明樣本中董事會人數(shù)平均約為6人.Idratio的均值為0.538，表明樣本中獨(dú)立董事占比平均超過一半.Size的平均值為21.39，中位數(shù)為21.35，與Jiang等[3]研究樣本的均值20.96和中位數(shù)20.90比較接近.ROA的均值為2.14%，中位數(shù)為2.70%，與Jiang等[3]研究樣本的均值2.8%和中位數(shù)3.4%比較接近，說明樣本的資產(chǎn)收益率整體都不高.Marketindex的平均值為7.759，高于2009年所有地區(qū)的市場化均值7.335，表明樣本中的上市公司大多位于市場化程度較高的地區(qū).這可能也與本文選取的樣本是2001年前上市的公司有關(guān).因?yàn)樵缙诘倪@些上市公司大多是在市場化程度發(fā)展較快的地區(qū)孕育出來的.

表2　變量的描述性統(tǒng)計(jì)

圖2顯示了2002年-2010年控股股東持股比例的變化趨勢.從圖中可以看出，2006年前控股股東的持股比例均值和中位數(shù)都呈現(xiàn)下降趨勢，2006年后呈穩(wěn)定狀態(tài).2002年時(shí)控股股東的持股比例均值為43.5%，2006年后維持在35%左右.

圖3顯示了2002年-2010年上市公司ORECTA的變化趨勢.從圖中可以看到，ORECTA的均值在2005年之前呈上升趨勢，2006年起呈現(xiàn)大幅減少，2007年后進(jìn)一步減少.查閱了近年來關(guān)于投資者保護(hù)的相關(guān)法律法規(guī)，發(fā)現(xiàn)2005年發(fā)布的“34號文”、2007年的《上市公司監(jiān)督管理?xiàng)l例(征求意見稿)》與此有關(guān).

圖22002年-2010年控股股東持股比例變化趨勢

Fig.2 Trend of blockholder’s share ratio during 2002-2010

圖3　2002年-2010年ORECTA變化趨勢

圖4顯示了按控股股東持股比例從低到高等距分成10組后，ORECTA的變化趨勢.第1組為控股股東持股比例最低的一組，持股比例均值為6.73%(各組的持股比例均值數(shù)據(jù)未在圖中列出)，相對應(yīng)的ORECTA變量的平均值是9.41%，中位數(shù)是2.49%.第10組為控股股東持股比例最高的一組，控股股東持股比例平均值為80.47%，相對應(yīng)的ORECTA變量的平均值是1.28%，中位數(shù)是0.37%.從圖4中可以看到，隨著控股股東持股比例的上升，掏空的均值呈下降趨勢，但第4、8、9組有回升趨勢.吳育輝和吳世農(nóng)[19]的研究表明當(dāng)控股股東持股比例高時(shí)，其現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)較接近，對公司實(shí)施掏空行為的動機(jī)隨之降低.

圖4控股股東持股比例與ORECTA

Fig. 4Blockholder’sshareratioandORECTA

3．2累積投票制對掏空的影響

表3報(bào)告了ORECTA與Aftercv的回歸結(jié)果.第1列中不包含交互項(xiàng).Aftercv的回歸系數(shù)為-0.012，在1%的水平上顯著，表明采用了累積投票制的公司在采用后掏空顯著下降.采用累積投票制后其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重比采用累積投票制前下降1.2%.H1得到驗(yàn)證.Block的回歸系數(shù)為-0.000 3，在1%的水平上顯著，表明隨著控股股東持股比例的提高，掏空會降低.控股股東持股比例每提高1%，掏空的下降程度為0.03%.SOE的回歸系數(shù)為-0.014，在1%的水平上顯著，表明國有企業(yè)比非國有企業(yè)的掏空程度低1.4%.ROAt-1的回歸系數(shù)為-0.420，在1%的水平上顯著，表明前一期的資產(chǎn)收益率越高，公司掏空的程度就越低.前一期的資產(chǎn)收益率每提高1%，其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重下降0.420%.Size的回歸系數(shù)為-0.021，在1%的水平上顯著，表明規(guī)模越大的公司掏空程度越低.規(guī)模每增加1個(gè)對數(shù)單位，其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重降低2.1%.Block、SOE、ROAt-1、Size 4個(gè)變量的回歸系數(shù)符號與Jiang等[3]的結(jié)果是一致的.Boardsize的回歸系數(shù)為-0.003，在1%的水平上顯著，表明董事會人數(shù)每增加1個(gè)，掏空程度降低0.3%.說明董事會的規(guī)模越大，對控股股東掏空行為的約束越強(qiáng).目前的文獻(xiàn)大多表明董事會規(guī)模與公司績效負(fù)相關(guān)[20]或成倒U型[21]，但鮮有文獻(xiàn)研究董事會規(guī)模對掏空的影響.從本文的研究結(jié)果來看，雖然董事會規(guī)模過大可能影響決策效率，不過董事會人數(shù)的增加可以抑制控股股東的掏空行為.Duality、Idratio的回歸系數(shù)不顯著.這一結(jié)果與高雷等[22]發(fā)現(xiàn)兩職分離和獨(dú)立董事對控股股東的掏空無監(jiān)督效果是一致的.

第2列中加入了Aftercv和Block交互項(xiàng)的回歸結(jié)果.交互項(xiàng)Aftercv*Block的系數(shù)為0.001，在1%的水平上顯著，表明累積投票制對掏空的治理作用會隨著控股股東持股比例的上升而降低.控股股東持股比例每上升1%，累積投票制對掏空的治理效果下降0.1%.H2得到驗(yàn)證.由于第2列Block的回歸系數(shù)為-0.001，交互項(xiàng)Aftercv*Block的系數(shù)為0.001，這意味著由控股股東持股比例上升造成的掏空程度的降低(-0.001*Block)，與控股股東持股比例上升造成的累積投票制對掏空治理效果下降的程度(0.001*Aftercv*Block)剛好抵消，導(dǎo)致在其他條件相同的情況下，不論控股股東持股比例多少，采用累積投票制后掏空的下降程度均為-0.039.也就是說，有累積投票制牽制的情況下，控股股東持股比例上的差異不會導(dǎo)致公司整體掏空下降程度的差異.這一結(jié)果與《上市公司治理準(zhǔn)則》想達(dá)到的效果有所背離.《上市公司治理準(zhǔn)則》中規(guī)定控股股東持股比例超過30%的公司應(yīng)當(dāng)采用累積投票制.但從回歸結(jié)果來看，控股股東持股比例較高的公司累積投票制的治理作用比控股股東持股比例較低的公司要弱.之所以會出現(xiàn)這種狀況，一方面是因?yàn)殡S著控股股東持股比例的提升，其掏空動機(jī)下降，投資者保護(hù)措施能夠發(fā)揮效力的空間有限；另一方面是因?yàn)殡S著控股股東持股比例的提升，中小投資者利用累積投票制選舉董事的難度也在增加，這也會降低累積投票制的治理效果.

表3　累積投票制對掏空的影響

注：*代表10%的顯著水平，**代表5%的顯著水平，***代表1%的顯著水平.

為了分析國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間采用累積投票制后對掏空的影響是否存在差異，在第1列回歸方程中加入了Aftercv和SOE交互項(xiàng)，回歸結(jié)果列示在第3列中.交互項(xiàng)Aftercv*SOE的系數(shù)為0.022，在1%的水平上顯著，表明累積投票制在國有上市公司中對掏空的治理效應(yīng)較低，而在非國有上市公司中對掏空的治理效應(yīng)較高.國有上市公司和非國有上市公司掏空的動機(jī)和實(shí)施過程有所差異.國有上市公司通常將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包裝上市后，成為母公司的融資平臺，但由于其產(chǎn)權(quán)不屬于個(gè)人，最終不歸屬于個(gè)人，其掏空動機(jī)相對較低，因此累積投票制的治理效應(yīng)有限；另一方面，國有上市公司還受到其他政府管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)督(比如國資委)，其掏空受到的約束比非國有上市公司多，因此累積投票制發(fā)揮的作用也較為有限.而非國有上市公司則可能通過用上市公司做擔(dān)保獲取資金投入高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的方式，一旦項(xiàng)目失敗，風(fēng)險(xiǎn)由上市公司小股東共同承擔(dān)，而擔(dān)保所獲資金已被大股東掏空.對于這類公司，累積投票制能給中小股東提供更好的保護(hù)，從而對掏空的治理效應(yīng)更強(qiáng).

3．3控股股東持股比例對累積投票制與掏空之間關(guān)系的影響

圖4和表3的結(jié)果表明控股股東持股比例越高，掏空程度越小.為了進(jìn)一步分析控股股東持股比例對累積投票制與掏空之間關(guān)系的影響，本文根據(jù)控股股東的持股比例大小重新設(shè)計(jì)了3個(gè)虛擬變量，分別是Block30(控股股東持股比例低于30%時(shí)取值為1，否則取值為0)、Block3050(控股股東持股比例介于30%-50%之間時(shí)取值為1，否則取值為0)、Block50(控股股東持股比例超過50%時(shí)取值為1，否則取值為0).分別將Block30、Block3050、Block50這3個(gè)變量代入，并加入其與Aftercv形成的交互項(xiàng)，結(jié)果列入表4中.

表4的第1列是納入了Block30和交互項(xiàng)Block30*Aftercv的回歸結(jié)果.Block30的系數(shù)為0.027，在1%的水平上顯著為正，表明控股股東持股比例低于30%的公司掏空程度比控股股東持股比例超過30%的公司要高.控股股東持股比例低于30%的公司其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重比控股股東持股比例超過30%的公司高出約2.7%.交互項(xiàng)Block30*Aftercv的系數(shù)為-0.021，在1%的水平上顯著，表明控股股東持股比例低于30%的公司采用累積投票制后能使其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重降低2.1%.這說明控股股東持股比例低于30%的公司自愿采用累積投票制能在一定程度上抑制掏空.這一結(jié)果支持了吳磊磊等[2]的結(jié)論.

第2列是納入了Block3050和交互項(xiàng)Block3050*Aftercv的回歸結(jié)果.Block3050的回歸系數(shù)為-0.012，在5%的水平上顯著，表明控股股東持股比例介于30%-50%的公司掏空程度比其他公司要低1.2%.交互項(xiàng)Block3050*Aftercv的回歸系數(shù)為0.007，但不顯著，這說明累積投票制在控股股東持股比例介于30%-50%的公司被強(qiáng)制采用后并沒有體現(xiàn)出比其他公司更強(qiáng)的治理效應(yīng).

表4　控股股東持股比例是否影響了累積投票制和掏空的關(guān)系

注：*代表10%的顯著水平，**代表5%的顯著水平，***代表1%的顯著水平.

第3列是納入了Block50和交互項(xiàng)Block50*Aftercv的回歸結(jié)果.Block50的回歸系數(shù)為-0.019，在5%的水平上顯著，表明控股股東持股比例低于50%的公司掏空程度比其他公司要低.對比第2列中Block3050的回歸系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)掏空程度最低的是控股股東持股比例低于50%的公司，其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重比其他公司要低1.9%.交互項(xiàng)Block50*Aftercv的回歸系數(shù)為0.019，在1%的水平上顯著，表明累積投票制在控股股東持股比例超過50%的公司中對掏空的治理作用顯著減弱.

總體來看，累積投票制在控股股東持股比例低于30%的公司中能起到較好的治理作用，而在控股股東持股比例超過50%的公司中對掏空的治理作用顯著減弱.這一結(jié)果也說明以控股股東持股比例30%為界限，在控股股東持股比例超過30%的公司中強(qiáng)制推行累積投票制并沒有取得比在控股股東持股比例低于30%的公司中更好的效果.

3．4改革對累積投票制與掏空之間關(guān)系的影響

從圖3中看到2005年和2007年的直接治理掏空的措施對掏空產(chǎn)生了重要的影響.之前的分析都沒有控制直接治理掏空的措施對掏空的影響.那么這些直接治理掏空的改革措施是否會影響到累積投票制與掏空之間的關(guān)系發(fā)生變化呢？本文設(shè)置了虛擬變量Reform以及交互項(xiàng)Aftercv*Reform來觀察直接治理掏空的措施對掏空的影響和直接治理掏空的措施對累積投票制治理掏空效果的影響.回歸結(jié)果列入表5.

表5的第1列是加入了Reform變量的回歸.Reform的回歸系數(shù)為-0.025，在1%的水平上顯著，表明直接治理掏空的措施出臺后，掏空顯著降低，其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重比直接治理掏空的措施出臺前減少了2.5%.這說明直接制約掏空的改革措施發(fā)揮了效力.Aftercv的系數(shù)與表3第1列完全相同.對比Reform的回歸系數(shù)，看到采用累積投票制僅能使掏空降低1.2%，而直接治理掏空的措施出臺后能使掏空降低2.5%，這說明直接制約掏空的措施比間接制約掏空的累積投票制要更有效.第2列加入了交互項(xiàng)Aftercv*Reform，回歸系數(shù)為0.032，在1%的水平上顯著，表明直接治理掏空的措施出臺前后累積投票制對掏空的治理作用發(fā)生了顯著變化，直接治理掏空的措施出臺后累積投票制對掏空的治理作用弱化.為了對比直接治理掏空的措施出臺前和直接治理掏空的措施出臺后累積投票制對掏空的治理作用，表5的第3列和第4列分別列示了直接治理掏空的措施出臺前后的樣本回歸結(jié)果.第3列直接治理掏空的措施出臺前的樣本回歸結(jié)果中，Aftercv的系數(shù)為-0.011，在1%的水平上顯著，表明直接治理掏空的措施出臺前采用累積投票制對掏空起到了治理作用.第4列直接治理掏空的措施出臺后的樣本回歸結(jié)果中，Aftercv的系數(shù)為0.006，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果不顯著，表明直接治理掏空的措施出臺后采用累積投票制對掏空的治理作用不顯著.這說明直接治理掏空的措施出臺對間接治理掏空的累積投票制存在替代作用，直接治理掏空的措施出臺后累積投票制在治理掏空的效果上已不明顯.假設(shè)三得到驗(yàn)證.

表5　改革是否會改變累積投票制與掏空之間的關(guān)系

注：*代表10%的顯著水平，**代表5%的顯著水平，***代表1%的顯著水平.

3．5穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于直接制約掏空的改革措施出臺前后累積投票制對掏空的影響有所差異，本文將Reform作為控制變量，加入表4的回歸方程中，檢驗(yàn)表4的結(jié)果是否穩(wěn)健.從表6的結(jié)果來看，各變量的回歸系數(shù)與表4無明顯差異.表明控股股東持股比例低于30%的公司采用累積投票制的治理效果最佳，而控股股東持股比例高于50%的公司采用累積投票制的治理效果較弱.這個(gè)結(jié)果不會因?yàn)橹苯又萍s掏空的改革措施出臺而發(fā)生變化.

表6　加入改革作為控制變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

注：*代表10%的顯著水平，**代表5%的顯著水平，***代表1%的顯著水平.

4結(jié)束語

通過手工查閱公司章程，本文搜集了在公司章程中采用了累積投票制的上市公司樣本，并以此為基礎(chǔ)研究了累積投票制能否起到治理掏空、保護(hù)中小投資者的作用.研究結(jié)果表明，累積投票制對控股股東的掏空行為能起到治理效應(yīng).但累積投票制的這種治理效應(yīng)在不同的上市公司中強(qiáng)弱程度不同.控股股東持股比例低于30%的公司自愿采用累積投票制的治理效應(yīng)最強(qiáng)，而控股股東持股比例超過50%的公司采用累積投票制的治理效應(yīng)最差.國有上市公司采用累積投票制的治理效應(yīng)比非國有上市公司采用累積投票制的治理效應(yīng)要差.隨著直接治理掏空的改革措施出臺，累積投票制對掏空的治理效應(yīng)會相應(yīng)減弱甚至消失.

從本文的研究結(jié)果來看，《上市公司治理準(zhǔn)則》中以30%為分界點(diǎn)，對控股股東持股比例超過30%的公司采用累積投票制實(shí)行強(qiáng)制性的規(guī)定并沒有起到預(yù)期的效果.第1，從控股股東持股比例與掏空的關(guān)系來看，控股股東持股比例越高，掏空程度越低.這意味著強(qiáng)制實(shí)施累積投票制的規(guī)定應(yīng)針對那些控股股東持股比例低的公司，而非控股股東持股比例高的公司.第2，從實(shí)證結(jié)果來看，治理效應(yīng)最強(qiáng)的不是《上市公司治理準(zhǔn)則》中要求強(qiáng)制實(shí)行累積投票制的公司，而是自愿采用了累積投票制的公司.而自愿采用累積投票制的公司所帶來的治理效應(yīng)更強(qiáng).第3，從中國2002年-2012年累積投票制的發(fā)展來看，僅有格力電器一個(gè)運(yùn)用累積投票制成功對抗控股股東的例子(2012年格力電器的控股股東持股比例為18.22%，屬于自愿采用累積投票制的公司).這說明即便對控股股東超過30%的公司實(shí)行了強(qiáng)制使用累積投票制的規(guī)定，在中國目前的制度背景下，中小股東仍無法利用這一制度對抗控股股東.陳敏[23]分析了其中的原因，認(rèn)為中國的小股東持股數(shù)量過低、參與投票的意愿非常低以及難以提出自己的候選人使得累積投票制的作用難以發(fā)揮.

在重新審視累積投票制的治理作用后，認(rèn)為，《上市公司治理準(zhǔn)則》現(xiàn)行的強(qiáng)制性規(guī)定中對控股股東持股比例30%的界定是無效的.證監(jiān)會要么取消采用累積投票制的強(qiáng)制性規(guī)定，要么對所有公司實(shí)施強(qiáng)制性規(guī)定.此外，從本文的研究結(jié)果來看，當(dāng)直接治理掏空的改革措施出臺后，累積投票制的治理效應(yīng)減弱甚至消失，這意味著改革之后繼續(xù)對累積投票制實(shí)施強(qiáng)制性規(guī)定已無必要.更重要的是，這條強(qiáng)制性規(guī)定可能使累積投票制成為股權(quán)分置改革后控制權(quán)市場發(fā)揮作用的一大障礙，因?yàn)槔鄯e投票制在發(fā)達(dá)的資本市場上常常被用作反收購手段[24-28].在累積投票制下，目標(biāo)公司仍可以占據(jù)董事會的一部分席位，導(dǎo)致擬收購方難以完全控制公司進(jìn)行有效整合，這會降低擬收購方的收購意愿.在股權(quán)分置改革以及《上市公司收購管理辦法》的修訂激活了中國的控制權(quán)市場之后[29]，應(yīng)充分利用控制權(quán)市場這一外部機(jī)制發(fā)揮對內(nèi)部人(控股股東和管理層)的約束作用，但這一約束作用卻可能被累積投票制所牽制.基于此，本文認(rèn)為對累積投票制的強(qiáng)制性規(guī)定已不適用于當(dāng)前的制度背景.

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Does mandatory provision of cumulative voting system work?

CHENYu-gang,XUJin-hua*,LIShan-Min

Business School, Sun Yat-sen University， Guangzhou 510275, China

Abstract:The “Corporate Governance Guidelines for Listed Companies”, issued in 2002, requires that the companies with controlling shareholder stake of more than 30% should adopt a cumulative voting system in the election of directors, and that this system should be written into the articles of association. Is this mandatory requirement effective in reducing tunneling? Based on a sample of 966 listed companies that were listed before 2001 and the cumulative voting system was written into their articles of association, and using the panel data between 2002 and 2010, the differences between before and after the cumulative voting system was written into the articles of association are tested. The empirical results show that after the cumulative voting system has been written into the articles of association, tunneling decreased significantly. However, this governance effect is strongest in companies with controlling shareholder stake of less than 30%, and is significantly weakened in companies with controlling shareholder stake of more than 50%. The governance effect of the cumulative voting system in non-state-owned listed companies is stronger than in state-owned listed companies. After the government provided direct governance reform measures to reduce tunneling, the governance effect of the cumulative voting system weakened. The results show that the mandatory requirement for a stake of 30% as the cut-off point in the “Corporate Governance Guidelines for Listed Companies” did not achieve the desired results. With the introduction of direct governance reform measures to reduce tunneling, the mandatory provision of the cumulative voting system does not work anymore under the current background.

Key words:cumulative voting; corporate governance; articles of association; investor protection

中圖分類號:F276; F830. 91

文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1007-9807(2016)03-0034-14

通信作者：許金花(1986—), 女， 湖南長沙人， 博士生. Email: skyye41@126.com

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71372147)； 廣東高校人文社科重大攻關(guān)資助項(xiàng)目(11ZGXM63002).

收稿日期：(①) 2013-09-24；

修訂日期：2014-03-05.