程亞茹

摘 要：2016年1月14日青島海爾收購GE家電業(yè)務(wù)，海爾與GE家電均為全球領(lǐng)先的家電制造商，分別在中國市場和美國市場具有強大品牌影響力和高額市場占有率。此次公司收購GE家電實現(xiàn)強強聯(lián)手，收購GE家電的戰(zhàn)略意義遠(yuǎn)大于短期財務(wù)價值，長期戰(zhàn)略意義重大。

本文對收購案例進行方案分析、收購價格是否合理、收購的合理性、收購的意義分析，GE強勢廚電業(yè)務(wù)對海爾業(yè)務(wù)形成明顯互補打開美國市場，享有多重協(xié)同效應(yīng)、公司全球戰(zhàn)略布局的自然延續(xù)，繼2015年并入海爾集團海外家電資產(chǎn)后進一步加快全球布局。

關(guān)鍵詞：青島海爾；GE；收購

2016年1月14日，青島海爾與通用電氣簽署《股權(quán)與資產(chǎn)購買協(xié)議》，擬通過現(xiàn)金方式向通用電氣購買其家電業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)，交易基礎(chǔ)價格為54億美元，折合人民幣約356億元。通用電氣表示，交易完成時間預(yù)定在2016年年中。①

一、方案分析

二、收購價格合理

截止到2015/9/30，家電業(yè)務(wù)對應(yīng)的Net income為18.92億美元，PB為2.85倍。由于此次收購標(biāo)的股權(quán)以及資產(chǎn)的付息債務(wù)已經(jīng)剝離，從市凈率的角度來看，收購估值相對合理。假設(shè)稅率為20%，則扣除稅負(fù)收益后的交易價格對應(yīng)于2015年19.6倍PE。③從以下三個方面分析我們對此次收購報價的理解：1、GE家電業(yè)務(wù)盈利能力大幅提升。盈利能力的提升受益于較好的需求端改善，之前年度對工廠和研發(fā)端的大力投入找到解釋。這一盈利改善應(yīng)是持續(xù)的。2、交易背景不同。2014年伊萊克斯收購方案并非公開競標(biāo)，因而2014年交易方案中伊萊克斯成為GE家電的唯一出價方。3、本次交易對海爾的全球布局具有戰(zhàn)略意義。并認(rèn)為本次出價相對于二級市場可比公司估值偏高具有一定的合理性。

三、收購的合理性

就財務(wù)意義上講，并購價格顯然是既大幅高于出讓方底價33億美元，又大幅高于國內(nèi)股市對此的估值范圍，因此在財務(wù)上首先不是一個“撿便宜”的收購。從收購方式看，全以美元現(xiàn)金支付也將大大增大海爾未來的財務(wù)負(fù)擔(dān)。就進軍美國市場看，據(jù)報道海爾家電在北美產(chǎn)品已經(jīng)進入全球前十的主流渠道，成功躋身美國家電行業(yè)“第一陣營”，成為最受美國用戶關(guān)注與認(rèn)可的世界品牌之一。并且在生產(chǎn)環(huán)節(jié)海爾很早就在美國南卡州建立了美國海爾工業(yè)園。所以，此次收購是如何1+1大于2的問題，如何整合相關(guān)資源以達到進一步擴大美國市場份額將是主要挑戰(zhàn)。就技術(shù)、品牌等因素看，白電已經(jīng)是成熟產(chǎn)業(yè)，不存在顯著的技術(shù)壁壘，且海爾早已掌握了白電行業(yè)諸多技術(shù)，品牌上看，GE僅允許海爾使用40年且未來存在與海爾品牌相互內(nèi)爭的矛盾，故品牌意義是短期性的。④

四、意義分析

（一）GE強勢廚電業(yè)務(wù)對海爾業(yè)務(wù)形成明顯互補

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，青島海爾在某些領(lǐng)域已經(jīng)擁有了較強的競爭力和領(lǐng)先優(yōu)勢，而GE的廚電優(yōu)勢正是海爾的產(chǎn)品線短板。從收入結(jié)構(gòu)看，收購GE家電資產(chǎn)有助于青島海爾拓展美洲市場，同時也將對海爾的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)形成明顯的改善?？梢钥吹竭@些收購為青島海爾的發(fā)展提供了巨大的幫助，這些價值并非簡單地由某一年度的財務(wù)結(jié)果來表達。

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是大勢所趨，這次海爾與通用電氣的合作就是共享和發(fā)揮雙方的資源與優(yōu)勢，推動工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)加速發(fā)展，滿足互聯(lián)網(wǎng)時代用戶日益強烈的個性化需求。若此次收購能圓滿成功，青島海爾與GE家電實現(xiàn)收入?yún)f(xié)同效應(yīng)，成本協(xié)同效應(yīng)。

（二）打開美國市場，享有多重協(xié)同效應(yīng)

美國市場一直是海爾擴大制造規(guī)模和投資的重點。根據(jù)Euromonitor，美國家電市場在2012及隨后兩年的GARE為4.67%，其中15年市場規(guī)模為589.4億美元，預(yù)計2015及其5年內(nèi)可以繼續(xù)穩(wěn)健上升，GARE為3.25%，2020年可以達到693.2億美元。

多年以來，海爾集團持續(xù)推動自主品牌國際化進程，產(chǎn)品線以縫隙產(chǎn)品為主，且盈利微薄。沒有明顯成效。通過收購，青島海爾可以一舉獲得成熟的品牌、市場渠道、物流體系等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，迅速在美國市場占有重要的市場地位，節(jié)約資源和時間的投入，交易長期戰(zhàn)略意義重大，不僅將增厚上市公司未來的盈利，也將提升海爾品牌在全球市場的品牌影響力，加速實現(xiàn)公司在全球家電產(chǎn)業(yè)中的引領(lǐng)地位。

另外，本次交易有望為雙方在研發(fā)、采購、生產(chǎn)、銷售等多個環(huán)節(jié)帶來協(xié)同效應(yīng)，尤其在產(chǎn)品線和銷售網(wǎng)絡(luò)的互補、采購成本的節(jié)約、技術(shù)及研發(fā)優(yōu)勢的共享。

本次交易完成后，通過整合，擴張GE的銷售網(wǎng)絡(luò)，兩者有40%的共同供應(yīng)商，有利于提高議價能力，降低成本。

未來，青島海爾將保留GE團隊，并設(shè)立獨立的董事會進行監(jiān)督，以發(fā)揮團隊的積極性。我們認(rèn)為海爾對家電行業(yè)的理解深厚，具有較強的運營能力，已經(jīng)積累了豐富的國際并購和整合經(jīng)驗，具有尊重員工和合作伙伴的傳統(tǒng)，應(yīng)可順利實現(xiàn)團隊的穩(wěn)定和業(yè)務(wù)的整合。

（三）公司全球戰(zhàn)略布局的自然延續(xù)

青島海爾收購?fù)ㄓ眉译姴皇琴Q(mào)然的決定，青島海爾最近幾年來的國際家電的收購案例提高了海爾的競爭力，擴大了業(yè)務(wù)規(guī)模，此次收購是一次自然的戰(zhàn)略延續(xù)。2011年haier收購SANYO旗下的白電業(yè)務(wù)，2015年，上市公司又進一步將海爾集團在亞洲、歐洲、中東、非洲以及美國等國家地區(qū)的海外白電業(yè)務(wù)納入旗下，全球化戰(zhàn)略布局進一步加速。

五、收購的長期遠(yuǎn)景

就中國企業(yè)跨國收購的歷史教訓(xùn)看，在跨國并購中，不少中國企業(yè)都遇到過出價過高及業(yè)務(wù)整合的難題。比如前幾年有色行業(yè)、能源行業(yè)對海外礦業(yè)、油田等的高價收購在幾年后都帶來巨大的財務(wù)災(zāi)難；再如聯(lián)想2004年以12.5億美元收購IBM的PC業(yè)務(wù)，當(dāng)時的收購令聯(lián)想在此后5年的發(fā)展中都背負(fù)了較大壓力，到2008年甚至一度虧損2.26億美元。家電業(yè)也有早年TCL收購湯姆孫、阿爾卡特的教訓(xùn)。這些失敗的收購理應(yīng)為海爾吸取其中的經(jīng)驗教訓(xùn)。（作者單位：1.濟南大學(xué)；2.上海大學(xué)）

參考文獻：

[1] 申萬宏源集團.青島海爾：收購GE家電資產(chǎn)國際化邁出關(guān)鍵一步http：//roll.sohu.com/20160119/n435049031.shtml

[2] 國泰君安研究報告

[3] 青島海爾：并購?fù)ㄓ眉译娞嵘蚋偁幜Γ绊懮钸h(yuǎn)http：//www.cfi.net.cn/（1yvxsuuztfejvj551c5e3tee）/p20160119001079.html

[4] 國聯(lián)證券研究報