編者按：4月25日，由《銀行家》雜志和天安財(cái)險(xiǎn)聯(lián)合主辦的銀行家論壇“中國(guó)資管行業(yè)：現(xiàn)狀與展望”在國(guó)家博物館展開。本次論壇聚焦于資產(chǎn)管理行業(yè)，所謂“大資管”時(shí)代，充分揭示了在目前的格局下，金融體系正在發(fā)生深刻地變化。資管機(jī)構(gòu)的廣泛性是大資管時(shí)代的典型特點(diǎn)，包含了銀行、證券、信托、保險(xiǎn)、財(cái)務(wù)公司等各個(gè)領(lǐng)域。所以，不同行業(yè)都在做著相同的業(yè)務(wù)，其之間存在著天生的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。也有人講合作大于競(jìng)爭(zhēng)，每一個(gè)行業(yè)都找到各自獨(dú)特的市場(chǎng)、獨(dú)特的產(chǎn)品和獨(dú)特的應(yīng)用。

另外，近年來資產(chǎn)管理行業(yè)也有一些負(fù)面內(nèi)容，更多是體現(xiàn)在所謂的互聯(lián)網(wǎng)金融當(dāng)中，也包括一些第三方財(cái)務(wù)管理公司等。這些風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在這個(gè)行業(yè)當(dāng)中“傳染”。因此，在目前的狀態(tài)下，有必要來討論這樣一個(gè)話題。

本刊邀請(qǐng)了“大”資管行業(yè)內(nèi)不同類型的機(jī)構(gòu)，包括銀行、券商、保險(xiǎn)、信托等主要從業(yè)專家，來共同論道資管行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)與合作，分析現(xiàn)狀、展望未來。本刊將各位專家的發(fā)言整理編排，以饗讀者。編排以發(fā)言順序?yàn)闇?zhǔn)，部分內(nèi)容未與作者本人確認(rèn)。

劉煜輝：大浪淘沙方顯出真資本管理人

前一段看到一個(gè)段子，說炒股票非常辛苦，想吃雞蛋犒勞一下自己，結(jié)果看到了雞蛋期貨報(bào)告后，就又把雞蛋放回冰箱里再持有幾天。這說明什么問題呢？說明了國(guó)人已經(jīng)具備了很強(qiáng)的預(yù)期判斷能力了，盡管大家都調(diào)侃統(tǒng)計(jì)局吃的豬肉和老百姓吃的豬肉價(jià)格不太一樣，這也反映了當(dāng)通脹來臨時(shí)，權(quán)益資產(chǎn)投資能不能帶來企業(yè)盈利的恢復(fù)，這種邏輯是禁不住考驗(yàn)的。

整個(gè)金融市場(chǎng)目前來看是比較混亂的，一方面商品市場(chǎng)暴漲，而且增長(zhǎng)的速度飛快，從事權(quán)益資本的分析師每天高喊著“周期歸來”和“周期為王”，但是產(chǎn)能過剩行業(yè)的一些債券卻出現(xiàn)了債務(wù)違約的一個(gè)小高潮，這些現(xiàn)象放在一起是相互矛盾相互沖突的，在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析框架中是比較難解釋的。

而另一方面，現(xiàn)在的政策信號(hào)也是非常混亂的。營(yíng)改增，大家理解為有加息效應(yīng)。債轉(zhuǎn)股，給金融傳遞的是允許道德風(fēng)險(xiǎn)釋放的信號(hào)，這是因?yàn)檎偸窍胫纸鹑诘摹澳汤摇?，也就是說第一刀砍在整個(gè)盈利占全社會(huì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)一半以上的金融行業(yè)上，所以國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門、僵尸企業(yè)、僵尸產(chǎn)業(yè)會(huì)心領(lǐng)神會(huì)，所以撇賬是很正常的事情。既然要分金融的奶酪，那么政策就不能朝令夕改，要加強(qiáng)與市場(chǎng)的溝通。在三月初的時(shí)候，中央銀行實(shí)際上做了一次降息的動(dòng)作，接下來實(shí)際的狀況是維持貨幣資產(chǎn)的高價(jià)格，所以看到所有這些行為對(duì)交易商來講，是非常難理解的，因?yàn)樵谶@樣一個(gè)政策交互矛盾當(dāng)中，頭寸的處理、配資的安排都會(huì)遇到非常多的困難。

從宏觀研究的角度來看，通貨膨脹和貨幣政策基本上是非常穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)，從事理論研究是非常熟悉的，簡(jiǎn)單把它稱之為菲利普斯曲線。從商業(yè)研究角度來講，把它稱之為庫存周期的藝術(shù)。但是這一套規(guī)定在2013年之后逐漸不適應(yīng)，因?yàn)樗氖ъ`代表著中國(guó)即有宏觀菲利普斯曲線框架德改變，也代表著庫存周期失靈，其中一個(gè)重要的原因就是最近幾年形成共識(shí)—— 中國(guó)的債務(wù)周期進(jìn)入了一個(gè)下行區(qū)間， 2013年之后中國(guó)的杠桿率上升的速度非常驚人，因?yàn)榭偭坎恍?，從一個(gè)非常高的規(guī)模向上攀升，保持較高的加速度。

從全球范圍來看，一個(gè)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入債務(wù)周期的后半期之后發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出一個(gè)共同的表征就是金融部門超越實(shí)體經(jīng)濟(jì)， 表現(xiàn)得異常繁榮，簡(jiǎn)單講在經(jīng)濟(jì)的四個(gè)部門——政府、企業(yè)、居民、金融四個(gè)部門中間，在債務(wù)周期的后期，看到哪個(gè)部門加杠桿加得最兇，一定是金融。在中國(guó)， 大家都經(jīng)歷過最近這五年，整個(gè)金融的資產(chǎn)管理、財(cái)富管理等行業(yè)發(fā)展非常迅猛， 大家可以深刻地體會(huì)到，從2012～2013年的影子銀行，到今天P2P為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融，也包括零零總總的各種財(cái)富管理的平臺(tái)，整個(gè)金融交易的結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜， 變得越來越讓人看不明白，當(dāng)然中間是來自于行業(yè)的智慧，它本身就是一個(gè)金融迅猛創(chuàng)新的過程、金融杠桿膨脹的過程，在中國(guó)有很深刻的政策背景，也就是說其實(shí)從2013年之后看到中國(guó)的宏觀政策經(jīng)常處于一個(gè)自相矛盾的狀態(tài)，就是大家通俗講的即要又不要，相互矛盾，中國(guó)整個(gè)的金融監(jiān)管又處在一個(gè)傳統(tǒng)的“劃地為牢”的狀態(tài)。所以在這樣一個(gè)情況之下，給整個(gè)行業(yè)里的精英和翹楚，提供了非常大的發(fā)揮和發(fā)展空間，知情人士透露，三月初商業(yè)銀行的理財(cái)投資達(dá)到26萬億元，2015 年年底的時(shí)候是23.5萬億元，就是一個(gè)半月的時(shí)間里理財(cái)漲了1.5萬億元，增長(zhǎng)速度在67%。從2015年開始，整個(gè)銀行資產(chǎn)管理部門，面臨著一個(gè)主要的矛盾—— 市場(chǎng)配資方面臨前所未有的配資荒，實(shí)際上從數(shù)據(jù)上看整個(gè)銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張速度并不慢，到今年一季度，各大商業(yè)銀行資產(chǎn)增長(zhǎng)速度達(dá)到17%，股份制銀行增長(zhǎng)了20%，中小銀行增長(zhǎng)速度在25%～30%，增長(zhǎng)速度如此之快資產(chǎn)卻荒在什么地方呢？荒在利差的部分。找不到和成本相匹配的資產(chǎn)。分析整個(gè)銀行行業(yè)資產(chǎn)會(huì)發(fā)現(xiàn)，驅(qū)動(dòng)整個(gè)金融資產(chǎn)快速膨脹的主要的動(dòng)力是來自于銀行。比如說金融行業(yè)內(nèi)部所進(jìn)行的交易業(yè)務(wù)形成的資產(chǎn)，增長(zhǎng)速度非常快，銀行和非銀之間的資產(chǎn)增長(zhǎng)速度在今年一季度達(dá)到75%，當(dāng)然之前速度也不慢。今年二月底所謂同業(yè)的存款同比上升兩萬億。

整個(gè)金融部門不光是表內(nèi)資產(chǎn)在膨脹，表外理財(cái)為代表的資產(chǎn)增長(zhǎng)速度其實(shí)去年是57%，今年依然保持高速，到今年2月就已經(jīng)達(dá)到26萬億，同時(shí)看到一個(gè)比較清晰的叫做金融空轉(zhuǎn)這樣一個(gè)鏈條，因?yàn)橐患径却蟾?.6萬億投放下去，當(dāng)然實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面加了一些杠桿，比如說驅(qū)動(dòng)了居民幫房地產(chǎn)業(yè)去庫存，所以一季度房地產(chǎn)的按揭資產(chǎn)上升了5萬億，但是剩下的，這一萬億在整個(gè)的大盤子中間，其實(shí)所占的比例還是相對(duì)有限的，剩下的6.6萬億的大部分是地方政府的配資，當(dāng)然地方政府開啟了一些新項(xiàng)目以及十三五第一年啟動(dòng)了一些，當(dāng)然我相信大部分資金還是在銀行的賬上，看到整個(gè)投資這么大的信用投放量，從2015年年底的10%上升到10.7%，邊際效應(yīng)很多，所以我相信6.6萬億放下去以后，可能中間相當(dāng)大的比例跟去年?duì)顩r是一樣的，就是在銀行的賬上，看到很多的投資存入銀行以后轉(zhuǎn)手就買了銀行理財(cái)，實(shí)際上把資金又交給了銀行的資管部門，一個(gè)高層的負(fù)債納入銀行管理體系實(shí)際上形成了包袱，對(duì)于資管業(yè)務(wù)銀行并不能無所顧忌地進(jìn)行，風(fēng)險(xiǎn)偏好及信用文化，包括銀行比較強(qiáng)的資本約束，都束縛著銀行大量的更為激進(jìn)的投資，所以看到大量的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，背后是非常強(qiáng)的體制因素推動(dòng)，一方面看到整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率在加速下降，預(yù)期在不斷惡化，另一方面從融資市場(chǎng)的角度，因?yàn)榇罅康膫鶆?wù)，需要存續(xù)、需要借新還舊產(chǎn)生龐大的融資需求，使得資金所要求的回報(bào)率降得非常低，這使得整個(gè)金融部門面臨一個(gè)非常大的轉(zhuǎn)機(jī)，就是資產(chǎn)收益率和負(fù)債成本之間形成一個(gè)倒掛，而且倒掛形成的裂口越來越大，為了彌補(bǔ)裂口，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來講，只能通過加杠桿，加風(fēng)險(xiǎn)。例如某一個(gè)銀行的資產(chǎn)管理部的老總，今年負(fù)責(zé)一個(gè)FTP的內(nèi)部資金架構(gòu)，利率是4.5%。這種利率水平到市場(chǎng)上根本找不到，找不到交易對(duì)手只能靠圈里的兄弟姐妹幫忙，我賣一個(gè)理財(cái)你買我一個(gè)理財(cái)，所以形成這樣的交易，實(shí)際上和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間和傳統(tǒng)的投資之間關(guān)系越來越遠(yuǎn)，這就是大家現(xiàn)在所面臨的現(xiàn)實(shí)，就是2013年之后，所謂的金融杠桿，看到的是整個(gè)金融部門的資產(chǎn)負(fù)債表的迅速擴(kuò)張。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融產(chǎn)品形成很慢，這種倒掛背后其實(shí)有很多是體制因素在推動(dòng)，比方說去年的債務(wù)置換，包括今年的債轉(zhuǎn)股，某種程度起到的就是歐洲負(fù)利率產(chǎn)生的作用，它嚴(yán)重?fù)p害了金融借貸的供給端，它在某種程度上激勵(lì)了整個(gè)金融行業(yè)的逆向選擇行為，使其去承擔(dān)不應(yīng)該承擔(dān)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，也是為未來整個(gè)金融系統(tǒng)的脆弱性在加碼，在增加壓力。

三月中旬的時(shí)候，我跟很多直接客戶討論說，目前的信用市場(chǎng)已經(jīng)變得非常擁擠，這種似曾相識(shí)的感覺就像2013年上半年一樣，這種擁擠的狀態(tài)發(fā)生到一定的時(shí)候，就有可能使得整個(gè)市場(chǎng)的信仰和信念發(fā)生動(dòng)搖，什么信念呢？就是剛性兌付體制的信念，中企對(duì)國(guó)企的信仰，包括對(duì)寸頭，對(duì)融資平臺(tái)的信仰，這些信仰在高杠桿的狀態(tài)下，積累到一定程度的時(shí)候，有可能就演化成流動(dòng)性沖擊，這種流動(dòng)性的沖擊看到的實(shí)際上是金融部門的去杠桿以及資產(chǎn)價(jià)格的踩踏式的下跌。目前的狀況如果從交通路況的角度去理解，其實(shí)就是大家都堵在一個(gè)路口，一頭是中央銀行，一頭是越聚越多的套利機(jī)構(gòu)，大家在路口上誰也不讓，中央銀行已經(jīng)沒有后退的空間，所以看到中央銀行在貨幣市場(chǎng)的利率，保持在2.3%這樣一個(gè)水平，堅(jiān)守了10個(gè)月的時(shí)間沒有退一步，2.3%利率從做投資交易的角度來講，比SHIBOR利率還要高，成本相對(duì)較高。因?yàn)橹袊?guó)的傳統(tǒng)的基準(zhǔn)利息，就是一年起儲(chǔ)蓄存款利息是1.5%，一般銀行會(huì)上浮50%，是2.2%。信用是金融對(duì)非金融的儲(chǔ)戶們的承諾，而且是一年期，所以看目前整個(gè)信用價(jià)格結(jié)構(gòu)是紊亂的，所有的資金所有市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)，自身膨脹的動(dòng)力，其實(shí)都要靠體系，靠中央銀行。我相信如果中央銀行頂不住，主動(dòng)的把貨幣市場(chǎng)利息向下引導(dǎo)，比方說向下移25個(gè)BP，可能就一個(gè)上午時(shí)間這一利差就會(huì)被眾多的套利機(jī)構(gòu)抹平，然后整個(gè)路況又重新變成擁擠。所以中央銀行政策的選擇無非可以形容為兩種方式。

第一種方式是叫“溫水煮青蛙”。堵在路口一步也不退讓，使得堵塞在路口眾多套利的資金集聚，隨著時(shí)間的推移會(huì)變得很難受，交易商每天都在虧錢，當(dāng)熬不住時(shí)間成本損失的時(shí)候，就只能退場(chǎng)，這時(shí)候就會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)的拋售。

第二種方式是“拔一拔”。這種過程相當(dāng)于下水道堵掉以后，現(xiàn)在如果放水去沖沒有效果，從生活常識(shí)角度來講，現(xiàn)在得用拔，叫“拔一拔”，拔的過程實(shí)際上是施壓的過程，施加一個(gè)壓力，在外面一拉堵塞物在壓力的吸引下帶出來。拔一拔能夠加快目前整個(gè)金融市場(chǎng)堵塞擁擠狀況的疏導(dǎo)。當(dāng)然中央銀行會(huì)不會(huì)在目前狀態(tài)下實(shí)施這種方式呢，從現(xiàn)有的決策體系來看，我覺得中央銀行基本上決定不了。

至少在今年9月20日之前，想要中央銀行主動(dòng)的采取擠壓式的方式概率不大，更大概率的是前面一種情況，就是堵在路口，溫水煮青蛙，過程使得作為資產(chǎn)管理和資產(chǎn)交易來講變得很難受，整個(gè)過程會(huì)變得比較的拖沓，比較拖沓的情況使得各類資產(chǎn)，由于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是不太一樣的，變化的次序也是動(dòng)態(tài)的，使得各大類資產(chǎn)，但是是溫水煮青蛙這種煎熬的狀態(tài)，實(shí)際上是非常難受的，不管中國(guó)會(huì)做出怎樣的選擇，但是我覺得可能這是一個(gè)時(shí)間早晚的問題，也就是說對(duì)于整個(gè)行業(yè)來講，可能未來三年必須要面對(duì)歷史性的沖擊，因?yàn)榻裉斓慕鹑诟軛U實(shí)在是太高了。

整個(gè)的資產(chǎn)管理行業(yè)在過去三年中以前所未有的速度在膨脹，顯現(xiàn)出一個(gè)非常快速的環(huán)境，實(shí)際上也為未來的三年埋下了一個(gè)很大的隱患，而且從現(xiàn)有的狀況來看，這樣風(fēng)險(xiǎn)不是能夠靠現(xiàn)在已經(jīng)存在的一些金融管理和資產(chǎn)管理的手段能夠梳理的。這可能就是大浪淘沙是個(gè)洗牌的過程，經(jīng)過這一次沖擊以后，我相信中國(guó)可能會(huì)真正出現(xiàn)一個(gè)非剛類的，打破剛性兌付的一個(gè)有深度有廣度的資本市場(chǎng)，也真正能夠出現(xiàn)一批真正能夠有效率的，能夠體現(xiàn)金融本質(zhì)的資本管理人。

（劉煜輝系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員）

楊治宇：資管行業(yè)的挑戰(zhàn)才剛剛開始

關(guān)于資管行業(yè)的現(xiàn)狀，我想說幾點(diǎn)看法。

第一，資管行業(yè)未來發(fā)展空間很大。工行是2001年做資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，當(dāng)時(shí)還主要是做外幣的資產(chǎn)管理，2009年開始做人民幣的資產(chǎn)管理，截至2015年末的管理規(guī)模是2.6萬億元，這些年的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了突飛猛進(jìn)式的發(fā)展。從2005年以來，工行的資管規(guī)模是以40%的速度在增長(zhǎng)。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)在整個(gè)行業(yè)來講也是同樣的一個(gè)狀況。這跟中國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程、財(cái)務(wù)增長(zhǎng)以及配資需求的多元化有很大的關(guān)系。這個(gè)趨勢(shì)在未來可以繼續(xù)延續(xù)。2015年年末整個(gè)資管行業(yè)的規(guī)模是90萬億元，銀行業(yè)是23.5萬億元，就資金整體來講，資管行業(yè)的規(guī)模還將增長(zhǎng)，增長(zhǎng)速度還將繼續(xù)延續(xù)，所以未來資產(chǎn)管理行業(yè)的空間非常大。

第二，未來的資管行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將加劇。過往銀行做資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，其實(shí)相對(duì)來講還是比較穩(wěn)妥的，過去有很多的市場(chǎng)紅利，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也不太激烈，不是特別 “大”的資管。在目前的情況下雖然大資管時(shí)代來臨，但是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)面臨的挑戰(zhàn)才剛剛開始，利差收窄、資金端的成本高企。

不管是銀行也好，其他的資管機(jī)構(gòu)也好，我們面臨的困難才剛剛開始，我們?cè)絹碓揭蕾囉谥贫燃t利、市場(chǎng)紅利，在將來我們更多的是要依靠自身的風(fēng)險(xiǎn)控制能力、產(chǎn)品創(chuàng)新能力去贏得市場(chǎng)，建立口碑、創(chuàng)立品牌。

第三，資管行業(yè)未來需要做的事情還很多。隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，我們面臨的經(jīng)營(yíng)壓力也在變化，經(jīng)營(yíng)模式可能要做相應(yīng)的調(diào)整，產(chǎn)品要做相應(yīng)的調(diào)整，投資管理能力也要相應(yīng)提升。我們依托于以投資為核心的基礎(chǔ)，背后一整套的體制機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)控制的模式，可能都需要做相應(yīng)的變化和調(diào)整。

第四，資管的業(yè)務(wù)模式調(diào)整。投資對(duì)于資管來講有很多的問題需要解決，有幾方面的模式需要做調(diào)整。首先是投資模式，我們現(xiàn)在主要是以利差為主的投資模式，更多是要過渡到管理費(fèi)的模式；產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型從息差向管理費(fèi)和業(yè)務(wù)管理轉(zhuǎn)變。其次是風(fēng)險(xiǎn)控制，銀行的資產(chǎn)管理在風(fēng)險(xiǎn)控制方面還有很多東西要探索。傳統(tǒng)我們做債券、做非標(biāo)，都是信用風(fēng)險(xiǎn)，銀行對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)比較熟悉，有了解的一套模型，有自己的方法，有自己積累的數(shù)據(jù)庫。但是整個(gè)資管行業(yè)在從債務(wù)型資產(chǎn)向權(quán)益型資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，從風(fēng)險(xiǎn)控制的風(fēng)險(xiǎn)文化要求方面有比較大的調(diào)整，為了轉(zhuǎn)型也要必須去做。最后是產(chǎn)品模式，如果是做債務(wù)性資產(chǎn)的話，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)來說比較小，一旦受到商品類資產(chǎn)的影響，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)就上去了，很難用一些產(chǎn)品去對(duì)沖。

所以在產(chǎn)品轉(zhuǎn)型當(dāng)中也要配合資產(chǎn)的調(diào)整，多樣化做一些相應(yīng)的轉(zhuǎn)型。這個(gè)過程會(huì)很艱難，過去只是把它當(dāng)做一個(gè)存款替代的工具來看待的，一旦要走向競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品收益會(huì)有波動(dòng)，會(huì)不會(huì)對(duì)客戶的選擇、對(duì)客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好有很大的影響呢，這也是要有一個(gè)精細(xì)化操作的過程。不是說想轉(zhuǎn)就轉(zhuǎn)，必須要有很多細(xì)節(jié)性的工作要做，這個(gè)路還必須要走，否則銀行的資產(chǎn)管理這條道路不往這邊走后面的路會(huì)越走越窄。

（楊治宇系中國(guó)工商銀行資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理）

童文濤：大資管時(shí)代即將到來

大資管的時(shí)代真正到來應(yīng)該是從2015年開始，發(fā)展速度非?？欤敝两裉齑筚Y管規(guī)模已經(jīng)達(dá)到93萬億，其中銀行大約23萬億左右，有很多銀行的資管都委托給了相關(guān)的第三方的公司進(jìn)行操作，并且保持著50%的年增長(zhǎng)速度，預(yù)計(jì)今年銀行的資管規(guī)?？隙ǔ^30萬億。

從事資管業(yè)務(wù)是銀行的謀變之舉。為什么銀行大量的資金進(jìn)入到資管行業(yè)？傳統(tǒng)的銀行產(chǎn)業(yè)現(xiàn)在利差越來越薄，掙錢越來越不容易。四大行近年的利潤(rùn)都在兩千億以上，而且按照國(guó)資委要求，利潤(rùn)水平是不能下降的，也不能負(fù)增長(zhǎng)的。今年銀行的增長(zhǎng)幅度較去年同期只增長(zhǎng)不到1%，只是各個(gè)銀行都在尋求新的盈利模式，大量的資金都投向了資管業(yè)務(wù)。五大行的量雖然很大，但是現(xiàn)在發(fā)展最迅猛的恐怕還是股份制銀行。銀行的資金近年來越發(fā)吃緊，尤其在進(jìn)入利率市場(chǎng)化以后，資金投向了新的領(lǐng)域，從表內(nèi)開發(fā)到表外，這其實(shí)就是一個(gè)市場(chǎng)化的表現(xiàn)。銀行業(yè)的資管成本現(xiàn)在是3.5%左右，要盈利的話今年能夠收益率要達(dá)到5%，也就是說上萬億資產(chǎn)要有一百多億的利潤(rùn)增長(zhǎng)，而且就是資金高度密集，人才高度密集的行業(yè)。資管市場(chǎng)資產(chǎn)配置虛擬的成分和加杠桿的成分越來越大，似乎整個(gè)行業(yè)面臨著一個(gè)突出的問題，大行對(duì)待這個(gè)問題相對(duì)審慎，自身甚少購買理財(cái)，但是不排除一些中小機(jī)構(gòu)，在這方面有直接的操作，量大小取決于操作手法和業(yè)務(wù)被逼的程度。

非標(biāo)資產(chǎn)是銀行資管配資的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)。傳統(tǒng)的銀行資產(chǎn)就是非標(biāo)資產(chǎn)，是銀行的優(yōu)勢(shì)，當(dāng)然非標(biāo)近期在市場(chǎng)上發(fā)生了巨大的變化，監(jiān)管要求資管非標(biāo)不能超過35%。但是現(xiàn)在各家銀行的報(bào)表都高于35%，銀行的非標(biāo)資產(chǎn)在銀行資產(chǎn)中間占了不少的份額，其資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)是什么？就是銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，當(dāng)初說到35%的概念的時(shí)候，當(dāng)時(shí)表面信貸資金規(guī)模非常緊張，大量的表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)到表外，所以當(dāng)時(shí)從做類信貸開始的，所以要求有35%不能做影子銀行，那么經(jīng)過這兩年發(fā)展，現(xiàn)代銀行的這種非標(biāo)資產(chǎn)大量的轉(zhuǎn)向了產(chǎn)業(yè)基金，各種各樣基金，股權(quán)的收益權(quán)，資產(chǎn)的收益權(quán)等等資產(chǎn)，現(xiàn)在一部分又是跟政府合作，甚至進(jìn)行了一些政府的融資平臺(tái)或者政府相類似的機(jī)構(gòu)。2013～2014年政府融資平臺(tái)的利率成本平均在10%左右，都是有政府相類似的擔(dān)保，大量的銀行資管資金進(jìn)入市場(chǎng)，包括其他的信托，大量的資金進(jìn)來以后導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)生巨大變化，去年以來政府融資平臺(tái)資金的成本直接由10%降到了6%，今年甚至?xí)?，其?shí)這就是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，除此之外政府內(nèi)的融資平臺(tái)也大幅度降價(jià)，去年說利息就降了兩三億的利息，目前非標(biāo)資產(chǎn)應(yīng)該說銀行業(yè)的資產(chǎn)理財(cái)還是一個(gè)大頭，收益還是不錯(cuò)的。

債券市場(chǎng)也是銀行資管資金主要流向。另一個(gè)就是債券市場(chǎng)，固收類市場(chǎng)也是銀行資管配置主要的方向。原來銀行存款貸款，這是間接融資，債券是直接融資，銀行做表內(nèi)是間接融資，理財(cái)做債券是直接融資?，F(xiàn)在銀行23萬億的資金空間有30%是信用貸，那么今年按這樣一個(gè)發(fā)展速度，如果資管十萬億，信用貸有3萬億，大量的資金進(jìn)入債券市場(chǎng)?，F(xiàn)在債券市場(chǎng)又出現(xiàn)一些新的動(dòng)向，導(dǎo)致資產(chǎn)配置確實(shí)非常為難，就是開始出現(xiàn)信用貸的違約，大量的信用貸出現(xiàn)違約，而且是央企帶頭違約和逃避債，幾大央企已經(jīng)引起了大量債務(wù)市場(chǎng)的恐慌，不同的監(jiān)管部門探討了三次關(guān)于債券市場(chǎng)今后的走向和對(duì)策。

資管行業(yè)謹(jǐn)慎加杠桿。因?yàn)殂y行的信貸債券的收益都很低，整個(gè)債券市場(chǎng)價(jià)格比較混亂，產(chǎn)能過剩，敏感性行業(yè)債券對(duì)經(jīng)銷方機(jī)構(gòu)來講都是不接受的，大量的債券發(fā)不出去，所以說債券市場(chǎng)可能就出現(xiàn)了一些新的情況，那么監(jiān)管部門當(dāng)前一個(gè)是債務(wù)違約，市場(chǎng)受到?jīng)_擊，第二個(gè)債務(wù)加杠桿加了多大規(guī)模，會(huì)不會(huì)像股市一樣加杠桿，股災(zāi)以后又是債災(zāi)，確實(shí)是大家關(guān)心的事，債券加杠桿主要還是大量的債是委托經(jīng)銷方在管理，自己隊(duì)伍經(jīng)驗(yàn)人才儲(chǔ)備暫時(shí)都跟不上，所以大量的都是委外，這樣就會(huì)有壓力。在這么低的利率下，再加杠桿怎么做，總體上感覺，加杠桿還好，基本上還是能滿足要求，不會(huì)超過150%左右，杠桿不會(huì)太高，總體的風(fēng)險(xiǎn)把控應(yīng)該還算好。

未來資管行業(yè)前景一片大好?，F(xiàn)在投債確實(shí)整個(gè)市場(chǎng)上都很矛盾，債券價(jià)格是一個(gè)歷史的低點(diǎn)，各種生產(chǎn)要素也穩(wěn)定，對(duì)利率價(jià)格都會(huì)發(fā)生一些大幅度的波動(dòng)，特別是長(zhǎng)久的加杠桿，大量的資產(chǎn)都非常慎重，目前確實(shí)投資債券比較困難，因?yàn)橐蟛桓撸矣X得大行可能對(duì)這方面要求都不是很高，稍微加一點(diǎn)杠桿，應(yīng)該還是可以實(shí)現(xiàn)預(yù)期業(yè)績(jī)目標(biāo)，所以說各行情況都差不多，不會(huì)太激進(jìn)，會(huì)稍微穩(wěn)健一些，總體看就是說，這個(gè)資本市場(chǎng)今后肯定還會(huì)有一個(gè)非常大的發(fā)展，今后的投資領(lǐng)域也會(huì)不斷擴(kuò)大，包括對(duì)投資的限制，我相信這個(gè)業(yè)務(wù)肯定是發(fā)展趨勢(shì)，包括人民幣業(yè)務(wù)、海外配資肯定是一個(gè)發(fā)展趨勢(shì)，中企的海外投資量非常大，動(dòng)輒都是上百億美金的資產(chǎn)收購，很多還需要?jiǎng)佑玫劫Y管理財(cái)，現(xiàn)在資管需要理財(cái)來配資，這個(gè)市場(chǎng)這么大，相應(yīng)監(jiān)管的措施，監(jiān)管的政策可能要隨時(shí)跟進(jìn)，我相信監(jiān)管部門也非常關(guān)心這個(gè)領(lǐng)域。所以我覺得從事資管行業(yè)未來是很有意義的、很有前途的。

（童文濤系中國(guó)建設(shè)銀行資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理）

李依貧：信托視角下的資管發(fā)展

信托的角度看資管現(xiàn)狀與問題

多種因素致使信托業(yè)務(wù)發(fā)展減速。就是說當(dāng)時(shí)做了“兩反一規(guī)”的督促，也可以說2006年算是整個(gè)信托行業(yè)的新的一個(gè)發(fā)展起點(diǎn)，在這之前，整個(gè)信托行業(yè)的規(guī)模是可以說是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)中一個(gè)可以忽略不記的行業(yè)，但2006年至2010年經(jīng)過五年每年30%～40%增長(zhǎng)率，信托行業(yè)取得了不錯(cuò)的成績(jī)。到了2013年以后，信托的發(fā)展速度明顯的開始減緩，發(fā)展速度明顯減弱，截至2015年末整個(gè)信托行業(yè)的總規(guī)模大約為十六萬三千億，也就是說從2006年不到一萬億的情況下，發(fā)展十年到現(xiàn)在的16萬億，發(fā)展速度確實(shí)是非?？斓摹Ａ硗庖环矫孢@幾年發(fā)展速度有所減緩，跟整個(gè)行業(yè)出現(xiàn)的情況有些關(guān)系，包括監(jiān)管政策的縮緊，比如以前對(duì)資本金方面基本沒有要求，這兩年對(duì)信托行業(yè)的資本金提出了很高的要求。

信托資管繁榮的背后并存隱患。兩三年以前，整個(gè)信托行業(yè)的非標(biāo)業(yè)務(wù)的收益率是非常高的，在銀行的間接融資和股權(quán)的直接融資以外，信托起到了非常好的拾遺補(bǔ)缺的作用。但是目前信托公司整個(gè)行業(yè)里面出現(xiàn)的一些不良風(fēng)險(xiǎn)問題，所以才出臺(tái)了信托行業(yè)的資本金標(biāo)準(zhǔn)。第二個(gè)因?yàn)檎麄€(gè)行業(yè)的收益明顯下降，所以才降低了投資人的資質(zhì)要求，由此降低了整個(gè)資產(chǎn)端配資收益率。所以目前在整個(gè)信托市場(chǎng)上出售的信托產(chǎn)品，價(jià)格還在7%左右，而四年前確實(shí)百分之十幾，現(xiàn)在整個(gè)信托行業(yè)有很多公司，大量的資產(chǎn)并不是配資在非標(biāo)產(chǎn)業(yè)，并不是配資在基本的體系，或者說在房地產(chǎn)證券PE投資，大量的配資還是在債券，或者說跟銀行理財(cái)對(duì)接的一些業(yè)務(wù)上，包括政府融資平臺(tái)等一些領(lǐng)域。總體看這幾年發(fā)展的這么快，也是很正常的情況，整個(gè)市場(chǎng)機(jī)制高速發(fā)展30年以后積累的財(cái)富有一個(gè)好的配資，除了房地產(chǎn)以外，資本市場(chǎng)充滿了對(duì)各種投資的限制。但是在信托兌付問題爆發(fā)以后，信托公司雖然有一些出了一些問題，但是從維護(hù)各家信托公司的資金和品牌，維護(hù)整個(gè)行業(yè)的角度出發(fā)，信托行業(yè)信用還沒有打破。

資管的風(fēng)險(xiǎn)控制力度不夠。另外一個(gè)問題就是說，目前的政策取向不清晰，降杠桿到底什么時(shí)刻開始降，如果說真正在整個(gè)金融行業(yè)進(jìn)行一次針對(duì)資管業(yè)務(wù)的大動(dòng)作，可能政策制定者因?yàn)闆]有經(jīng)驗(yàn)或者有所顧忌而卻步。我感覺股市在目前的情況下面臨沖擊可能會(huì)更大，資管可能很多東西不僅僅是老百姓個(gè)人的錢，這里面還涉及到很多的機(jī)構(gòu)，而且機(jī)構(gòu)在資管里面的收益參與的層次很高，參與量很大，參與度非常深。一些大的問題，無論是非標(biāo)引起的，或者是政府融資平臺(tái)引起的，問題可能都比較大，而且現(xiàn)在資管規(guī)模達(dá)到90多萬億，如果真的出問題，結(jié)果可能無法想象。但是信心還在，從信托公司的角度來講，雖然有一些問題，有一些隱患，或者遇到一些矛盾，會(huì)有一些看的模糊不清，但是整個(gè)市場(chǎng)今后的發(fā)展還是比較光明的，只是道路恐怕會(huì)非常曲折。

針對(duì)現(xiàn)行資管業(yè)務(wù)的建議

加大資管業(yè)務(wù)的創(chuàng)新力度。資管行業(yè)走到現(xiàn)在規(guī)模發(fā)展非?？?，整個(gè)行業(yè)發(fā)展比較健康，它沒有出現(xiàn)一個(gè)比較重大的風(fēng)險(xiǎn)，一些商業(yè)銀行涉足資管也是比較重視，包括建行、工行、招行這幾年也在下功夫，所以說未來的發(fā)展只要國(guó)家?guī)资f億的老百姓的資金沒有合適的投資途徑，全放在銀行存款不太可能，所以未來發(fā)展資管相對(duì)來說空間比較大，所以了解的情況無論是在非標(biāo)配資上面，包括配資的類型，配資的標(biāo)地物基本上差不多。但是我感覺從信托行業(yè)來看，其實(shí)信托行業(yè)做的資管相對(duì)比較復(fù)雜一些。在資產(chǎn)配資上面，今后發(fā)展創(chuàng)新類的產(chǎn)品會(huì)比較大的發(fā)展，而目以前資管在創(chuàng)新上相對(duì)比較保守，比如說管理不良貸款業(yè)務(wù)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，包括其它一些投資渠道的拓寬。

從事資管的機(jī)構(gòu)分化風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。關(guān)于投資分析，資管不到十年就發(fā)展到90萬億，應(yīng)該說大家一窩蜂上來，都發(fā)展差不多，但是真正的各項(xiàng)資產(chǎn)投資的領(lǐng)域、時(shí)間、時(shí)機(jī)的把握恐怕都不一樣的，所以哪一大類的資產(chǎn)哪一段時(shí)間都比較好的機(jī)會(huì)，哪一類資產(chǎn)在哪一段時(shí)間發(fā)展比較快，真的到了一個(gè)堰塞湖的狀態(tài)。包括18家信托公司的整個(gè)信托行業(yè)發(fā)展不錯(cuò)，但是細(xì)分下來，差距還是蠻大的，有的信托公司雖然還沒有出現(xiàn)什么大的違約現(xiàn)象，但是生存環(huán)境還是有所惡化，所以資管恐怕變化也比較大。銀行資源相對(duì)比較穩(wěn)健一些，但是一些民營(yíng)的或者說非銀行監(jiān)管的機(jī)構(gòu)面臨的沖擊可能比較大。

提高資管內(nèi)控及監(jiān)管水平。信托公司無論是做什么行當(dāng)都差不多，可以說在風(fēng)控方面，相對(duì)信托行業(yè)是比較注意的，信托行業(yè)經(jīng)過了五六次的動(dòng)蕩，活下來的基本上都是精英，接下來十年是資管行業(yè)最好的時(shí)間，但是資管行業(yè)從2006年開始，整個(gè)大環(huán)境講是發(fā)展很好的，但是從內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的控制無論信托和資管都應(yīng)該努力審慎，一旦整個(gè)資管的體制機(jī)制的設(shè)計(jì)方面出現(xiàn)問題，往往影響是極其重大的，不光是一家公司，整個(gè)行業(yè)都可能出現(xiàn)大問題。而且現(xiàn)在很多從事資管的業(yè)務(wù)對(duì)于監(jiān)管方面有些東西是模糊不清的，監(jiān)管政策上也不知道到底怎么樣監(jiān)管，所以在風(fēng)險(xiǎn)這塊一定要抓好。

資管機(jī)構(gòu)要注重自身人才培養(yǎng)。資管行業(yè)人才是非常短缺的，建議資管行業(yè)應(yīng)該在沒有出現(xiàn)大問題的時(shí)候防患于未然。大家都不出問題的時(shí)候什么都好說，來的人怎么做都行，稍微學(xué)一下，也沒有什么難的，簽的字，畫的押，搞個(gè)合同，但是人員的培養(yǎng)，是要花很大的時(shí)間積累的，信托在這方面的要求要更為嚴(yán)格，我建議做資管公司努力培養(yǎng)有水平的風(fēng)險(xiǎn)人才隊(duì)伍，要把自己的風(fēng)控及監(jiān)管水平提高。

（李依貧系交銀國(guó)際信托副總裁）

李珉：資管行業(yè)的快速發(fā)展給商業(yè)銀行帶來挑戰(zhàn)

商業(yè)銀行主要是靠吸收資金來源進(jìn)行資金運(yùn)用，實(shí)現(xiàn)自我經(jīng)營(yíng)。而從2007年資產(chǎn)管理興起以后，銀行起到了受托人的作用，產(chǎn)生了委托-代理這樣一個(gè)關(guān)系。銀行的這個(gè)業(yè)務(wù)形成最終對(duì)商業(yè)銀行提出了相應(yīng)的一種挑戰(zhàn)。

第一，資管行業(yè)是未來趨勢(shì)，要盡早轉(zhuǎn)型。傳統(tǒng)商業(yè)銀行是靠吸收存款，而銀行理財(cái)是接受客戶的委托，代客戶來進(jìn)行相應(yīng)的投資管理，這個(gè)業(yè)務(wù)是一個(gè)全新社會(huì)關(guān)系，而且這個(gè)關(guān)系模式肯定是持續(xù)加速的。從美國(guó)的數(shù)據(jù)來看，在利率市場(chǎng)化以后，到2012年，它的存款業(yè)務(wù)占比僅有17%，而我國(guó)儲(chǔ)蓄存款是60萬億元。我們現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入到利率市場(chǎng)化的深水區(qū)了，最后肯定是去存款化率，所以銀行要轉(zhuǎn)向資管行業(yè)轉(zhuǎn)型。

第二，投資者主要以個(gè)人為主，要提高機(jī)構(gòu)的占比。我們說我國(guó)的資管規(guī)模達(dá)到93萬億元的規(guī)模，但從93萬億元的投資者群體來看，我們和全球經(jīng)濟(jì)體的投資者結(jié)構(gòu)存在較大的差異，個(gè)人投資者在我國(guó)資管行業(yè)占到65%左右的比例，而國(guó)際上65%的投資者是機(jī)構(gòu)。這一方面和中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)開放時(shí)間比較短有關(guān)系，另一個(gè)方面就是我們的機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)能力欠缺，所謂“術(shù)業(yè)有專攻”，專業(yè)群體是接下來的趨勢(shì)，要提高機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)能力，才能在資管行業(yè)立于不敗之地。

第三，未來市場(chǎng)的參與主體將是競(jìng)爭(zhēng)與合作的關(guān)系。2007～2008年時(shí)，理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展的較慢，這種委托是在主動(dòng)投資管理上的委托，不是資產(chǎn)管理真正意義上的委托。真正意義上的委托資管行業(yè)每一個(gè)機(jī)構(gòu)都有核心能力，有自己的資源、方案、客戶、交易顧問等。這對(duì)于資管機(jī)構(gòu)來說挑戰(zhàn)是比較大的。

（李珉系華夏銀行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理）

琚澤鈞：資管行業(yè)應(yīng)該更加規(guī)范化

從2004年開始，銀行開始做理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)，12年過程當(dāng)中，理財(cái)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)速度非常迅速。隨著利率市場(chǎng)化的逐步深入，銀行利潤(rùn)空間在逐漸縮小，從2015年的年報(bào)來看，基本上利差空間不足2.6，利潤(rùn)增長(zhǎng)率也下降了很多，大行甚至不足1%，股份制銀行也縮水了一半。從2009年四萬億投資拉動(dòng)開始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)走到了一個(gè)拐點(diǎn)，銀行的配資都奔著非標(biāo)資產(chǎn)去了，目前非標(biāo)資產(chǎn)在銀行配資方面仍占有很大的比例，可以說資金基本上都進(jìn)入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用還是比較明顯的。但到了2015年下半年以后，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)明顯減少了，若想要風(fēng)險(xiǎn)可控，必須要接受收益較低的資產(chǎn)了。所以在未來，有可能隨著地方債的發(fā)行置換，要求客戶提前還款，降低客戶的融資成本。

2015年以后，固定收益類非標(biāo)資產(chǎn)配置在下降，權(quán)益類有所增加，但相對(duì)來說占比仍不是很高，這可能跟銀行的資金來源，資金的性質(zhì)有一定的關(guān)系。買理財(cái)?shù)目蛻魧?duì)于資金的安全性還是比較看重的?；谶@種情況，資管業(yè)務(wù)還是一種上升的趨勢(shì)，這種投資對(duì)于銀行權(quán)益投資沒有明顯的限制，投資范圍比較寬的。銀行理財(cái)作為利率市場(chǎng)化的試驗(yàn)田，突破了利率的管制，突破了一種商業(yè)銀行法的控制。

當(dāng)然，也存在一些爭(zhēng)論，銀行做了那么多資產(chǎn)管理，投資沒有限制，市場(chǎng)地位有比較高。所以監(jiān)管部門也加大了監(jiān)管力度，銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的35號(hào)文就是其中之一。

目前銀行理財(cái)?shù)耐顿Y的確沒有什么限制，股票市場(chǎng)也做、直接參與企業(yè)股權(quán)的也有，還有海外的中資股等，根本是在于風(fēng)險(xiǎn)是可控的情況下，這種參與也未嘗不可，關(guān)鍵在于控制風(fēng)險(xiǎn)，這是資管業(yè)務(wù)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的一個(gè)必要條件。

關(guān)于資管行業(yè)未來的趨勢(shì)，我認(rèn)為要考慮對(duì)政策進(jìn)行一個(gè)重新的審視，特別是監(jiān)管方面，要形成一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，方便監(jiān)管行業(yè)監(jiān)管。無論從支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)，還是資管業(yè)務(wù)發(fā)展出發(fā)，資產(chǎn)管理應(yīng)該是朝著降低中間通道的成本，變相解決融資企業(yè)成本高的方面發(fā)展?？梢栽龠M(jìn)一步的擴(kuò)大投資范圍，原來只做資產(chǎn)的部分，未來包括一些可以盤活資產(chǎn)的權(quán)益、增資也可以做。所以說，原來做投資企業(yè)的負(fù)債，現(xiàn)在是做資產(chǎn)負(fù)債表的全科目。從原來單純的做理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、發(fā)行，到目前已經(jīng)到了大量合作比較好的委托、代理，幫助客戶做資產(chǎn)管理等，再往后到包括提高資金的周轉(zhuǎn)率，通過結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)不同的收益，標(biāo)準(zhǔn)和非標(biāo)準(zhǔn)之間的轉(zhuǎn)換。

（琚澤鈞系北京銀行資產(chǎn)管理部常務(wù)副總經(jīng)理）

司斌：資管行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)

從資管行業(yè)的趨勢(shì)上來看，我個(gè)人有幾點(diǎn)看法。

第一，中國(guó)金融向綜合經(jīng)營(yíng)方向發(fā)展。這將會(huì)對(duì)我們各個(gè)資管業(yè)態(tài)產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響，從目前的政策信號(hào)來看，中國(guó)金融的綜合經(jīng)營(yíng)肯定會(huì)發(fā)生變化，是未來發(fā)展的大趨勢(shì)。這會(huì)長(zhǎng)期影響我們的資管行業(yè)。

第二，從資管發(fā)展的方向來看，將會(huì)從混亂走向規(guī)范。我們現(xiàn)在所謂的大資管是處在混沌發(fā)展的狀態(tài)，雖然也有各自相51 BANKERS FORUM 銀行家論壇關(guān)的規(guī)定，但是基本上還是比較混亂的。當(dāng)然，是在混亂中不斷成長(zhǎng)，所以也是只有中國(guó)會(huì)出現(xiàn)這樣的一些狀況，同樣的一個(gè)事情，存在不同的三四套規(guī)則在市場(chǎng)上操作，這也是中國(guó)金融發(fā)展過程當(dāng)中的一個(gè)比較獨(dú)特的現(xiàn)象。下一階段這個(gè)混亂將會(huì)隨著兩個(gè)方面的逐漸改善而逐漸規(guī)范，一方面是立法，我們的資管行業(yè)主要是有委托-代理關(guān)系，信托關(guān)系，這是兩種主要的法律關(guān)系，下一階段很可能得到統(tǒng)一；另一方面是監(jiān)管，在具體產(chǎn)品的約束層面，從道德法律體系，到具體產(chǎn)品的約束的進(jìn)一步規(guī)范，最近有一些政策信號(hào)，包括基金業(yè)可能要進(jìn)行凈資產(chǎn)的管理，包括對(duì)期貨的資本管理也做了一些調(diào)整等，也就是說在混亂到規(guī)范的過程當(dāng)中，我們過去監(jiān)管的套利空間將逐漸消失。

第三，經(jīng)過十幾年的發(fā)展以后，資管行業(yè)應(yīng)該走向一個(gè)專業(yè)化道路。各個(gè)資管的子行業(yè)，它的生存和發(fā)展主要依托其本身的核心專業(yè)能力，這個(gè)趨勢(shì)無論是從全球來看還是從中國(guó)未來的資管行業(yè)的發(fā)展來說都是肯定的。

第四，資產(chǎn)管理行業(yè)的前景還是非常光明的，這個(gè)大趨勢(shì)是不可逆轉(zhuǎn)的。特別是未來的收入結(jié)構(gòu)、盈利結(jié)構(gòu)上潛力還是非常大的，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的占比都是25%以上的。

最后，具體的產(chǎn)品將會(huì)更加多元化。相對(duì)于成熟的市場(chǎng)來說，中國(guó)的資管產(chǎn)品是比較單一和非標(biāo)準(zhǔn)化的，因此未來產(chǎn)品的發(fā)展方向肯定是標(biāo)準(zhǔn)化、多元化的趨勢(shì)。

（司斌系興業(yè)國(guó)際信托有限公司副總裁）

江亞明：券商角度看資管

從整個(gè)證券業(yè)的角度來看，券商在未來的資產(chǎn)管理市場(chǎng)將占有一定的空間。現(xiàn)在的市場(chǎng)規(guī)模是93萬億元，其中大部分的資產(chǎn)配置在債券及貨幣市場(chǎng)，分別占50%和23%。券商的資管和銀行信托差異很大，券商的資管是凈值化管理，這也恰恰是未來銀行保險(xiǎn)以及信托未來的方向。凈值化管理面臨更高的監(jiān)管要求，合規(guī)要求、風(fēng)控要求更高，這也是券商的核心競(jìng)爭(zhēng)力。在經(jīng)濟(jì)下行、全球經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下，券商能夠在這樣的監(jiān)管環(huán)境、合規(guī)環(huán)境、風(fēng)控環(huán)境下面能夠熬得住，能夠把資管做起來，將來會(huì)有廣闊的發(fā)展空間。

經(jīng)過幾年不斷的實(shí)踐，券商的資管具備了業(yè)務(wù)底蘊(yùn)和產(chǎn)品特性，除了通道類產(chǎn)品，還包括投融資類，它是一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)這么多的標(biāo)準(zhǔn)和非標(biāo)產(chǎn)品結(jié)合的市場(chǎng)。現(xiàn)在券商也在探討一些體制模式的轉(zhuǎn)變，將整個(gè)券商的資產(chǎn)管理產(chǎn)品做得更好。，比如一些產(chǎn)品所有行業(yè)都在做，券商在做、信托在做、銀行在做，券商的產(chǎn)品跟銀行有點(diǎn)類似，但是它多了企業(yè)的配套融資，再到后面的資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)型，同時(shí)滿足了客戶的產(chǎn)品要求，如新三版的企業(yè)訂購、定向增發(fā)、股東增持以及可交換債等等交易工具的使用，都納入到整個(gè)資產(chǎn)管理從現(xiàn)金管理到融資方案的解決，在整個(gè)市場(chǎng)的綜合性服務(wù)當(dāng)中，起到了一個(gè)貫穿企業(yè)全鏈條的資產(chǎn)管理。

（江亞明系東興證券資產(chǎn)管理部總經(jīng)理）

梁成杰：商業(yè)銀行資管業(yè)務(wù)的發(fā)展與轉(zhuǎn)型

對(duì)于我國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展與轉(zhuǎn)型，我個(gè)人認(rèn)為應(yīng)該研究清楚以下幾個(gè)問題。

第一，未來銀行理財(cái)?shù)漠a(chǎn)品應(yīng)該如何定位？過去一段時(shí)間內(nèi)，銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展非常迅速，這里有部分原因是理財(cái)客戶認(rèn)為銀行會(huì)在必要時(shí)履行剛性兌付的義務(wù)，這些理財(cái)客戶把銀行的理財(cái)產(chǎn)品當(dāng)成“類存款”來看待。然而，一旦日后剛性兌付的預(yù)期被打破，目前的產(chǎn)品模式很可能不能再長(zhǎng)久繼續(xù)發(fā)展，銀行必須及早另謀出路。這其中，業(yè)務(wù)模式的選擇與新技術(shù)的應(yīng)用至關(guān)重要，這兩點(diǎn)我們稍后再談。

第二，何時(shí)打破剛性兌付的預(yù)期？如何打破剛性兌付的預(yù)期？剛性兌付預(yù)期打破的同時(shí)，有可能會(huì)馬上帶來業(yè)務(wù)規(guī)模的萎縮，但對(duì)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的長(zhǎng)足發(fā)展確實(shí)非常重要。目前來看，打破剛性兌付預(yù)期看來還有很多工作要做，除了前面說的產(chǎn)品轉(zhuǎn)型之外，比如說加強(qiáng)分賬套的管理，加強(qiáng)防火墻機(jī)制，加強(qiáng)客戶適當(dāng)性管理，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)揭示與定期信息披露，加強(qiáng)投資者教育等等。

第三，銀行金融集團(tuán)如何布局大資管？ 很多銀行集團(tuán)下屬已經(jīng)擁有證券投資基金公司、證券公司，甚至是保險(xiǎn)公司，這些子公司也參與了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。如何整合這些資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，布局大資管，發(fā)揮更大的交叉銷售，提升一流的品牌價(jià)值，為客戶提供更一站式的資產(chǎn)管理體驗(yàn)，減少運(yùn)營(yíng)成本等，均是值得探討的課題。

第四，銀行是否已經(jīng)做好準(zhǔn)備迎接國(guó)際投資者？目前我國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)大部分是境內(nèi)客戶。隨著金融市場(chǎng)的進(jìn)一步開放，我們國(guó)內(nèi)成熟的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)未來將能為國(guó)際投資者提供優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)管理服務(wù)。這可能是非常大的商機(jī)，銀行目前是否已經(jīng)做好準(zhǔn)備呢？國(guó)際投資者的投資文化、習(xí)慣不同，比如說很多國(guó)際投資者要求資產(chǎn)管理人、托管行出具ISRE3402的報(bào)告，由獨(dú)立第三方認(rèn)證其資產(chǎn)管理以及托管的相關(guān)內(nèi)控有效性，也有要求資產(chǎn)管理人提供符合全球投資表現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)（GIPS）的報(bào)告等。

關(guān)于業(yè)務(wù)模式，從國(guó)外資管機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)來看，安永通常把資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)模式分成四種類型。

第一，產(chǎn)品銷售模式。開發(fā)資產(chǎn)管理產(chǎn)品，然后向投資者推銷。最傳統(tǒng)的模式。

第二，投資組合管理模式。利用新技術(shù)，為投資者提供投資組合建議。

第三，全權(quán)委托模式。客戶全權(quán)委托資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，幫助他做資產(chǎn)管理。

第四，客戶化全權(quán)委托模式。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)跟客戶一起來對(duì)資產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)行一個(gè)定制化的研究。

這四種模式是在資產(chǎn)管理行業(yè)里面常用的分類，在不同的國(guó)家市場(chǎng)里面比例不一樣，在東南亞比例大概是30%，30%，30%，10%這樣的水平。關(guān)于新技術(shù)的運(yùn)用，資產(chǎn)管理是一個(gè)資本密集的，智力密集的行業(yè)。這就意味進(jìn)行資產(chǎn)管理、投資組合管理需要新智能、新技術(shù)，需要一套跟業(yè)務(wù)匹配的系統(tǒng)。安永做過一個(gè)研究，是對(duì)整個(gè)資產(chǎn)管理鏈條的上下游分析。分析結(jié)果顯示，除了后臺(tái)核心管理在IT方面的投資與往常一樣在增加之外，我們這次發(fā)現(xiàn)資管機(jī)構(gòu)在中臺(tái)和前臺(tái)的IT投資也在增加投入。有些技術(shù)在國(guó)外已經(jīng)走得比較領(lǐng)先，比如說銀行系統(tǒng)的德意志銀行、新興的資產(chǎn)管理公司等等都在用一些新技術(shù)，他們稱之為D2C （Digital to Consumer），通過數(shù)據(jù)找到新的突破點(diǎn)。

（梁成杰系安永華明會(huì)計(jì)師事務(wù)所合伙人）

李曉強(qiáng)：大資管時(shí)代下銀行理財(cái)業(yè)務(wù)還需更加完善

在社會(huì)資金緊張階段，銀行相對(duì)容易做一點(diǎn)，可以靠融資服務(wù)賺錢，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)追逐資金，但在資金寬松階段，銀行經(jīng)營(yíng)壓力就比較大，需要靠投資服務(wù)賺錢，資金追逐優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資產(chǎn)管理行業(yè)更是如此，更需要在發(fā)展過程中不斷提高自身的投研能力，樹立品牌，打造核心競(jìng)爭(zhēng)力。

從業(yè)務(wù)發(fā)展來看，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)覆蓋的投資的標(biāo)的、產(chǎn)品和策略越來越多元化。在行業(yè)發(fā)展初期，各家機(jī)構(gòu)普遍都在做非標(biāo)債權(quán)融資，很少做一些資本市場(chǎng)和股權(quán)投資業(yè)務(wù)，然而發(fā)展到現(xiàn)在，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)已經(jīng)開始大步邁向權(quán)益市場(chǎng)，商品市場(chǎng)，衍生市場(chǎng)，另類市場(chǎng)，以及國(guó)際市場(chǎng)。為了克服理財(cái)業(yè)務(wù)當(dāng)前的“資產(chǎn)荒”，各家機(jī)構(gòu)也都在經(jīng)營(yíng)模式和產(chǎn)品類型上進(jìn)行積極應(yīng)對(duì)：要么加大杠桿，要么提高期限錯(cuò)配程度，要么提升把風(fēng)險(xiǎn)偏好，要么資產(chǎn)證券化推動(dòng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)，要么切換基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)，從信貸市場(chǎng)切換到資本市場(chǎng)，從境內(nèi)市場(chǎng)切換到境外市場(chǎng)。

目前來看，市場(chǎng)有如下幾個(gè)特點(diǎn)：（1）投資杠桿放大得比較明顯，尤其是債券市場(chǎng)，高杠桿運(yùn)作下風(fēng)險(xiǎn)開始大于收益，這風(fēng)險(xiǎn)既有信用風(fēng)險(xiǎn)，又有利率風(fēng)險(xiǎn)。（2）資產(chǎn)負(fù)債的期限錯(cuò)配程度有所提高，市場(chǎng)覺得這幾年市場(chǎng)流動(dòng)性不會(huì)突然緊張，所以通過期限錯(cuò)配以提高收益（3）風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升。經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在控制風(fēng)險(xiǎn)總額的基礎(chǔ)上從信貸市場(chǎng)介入資本市場(chǎng)，開始嘗試資管業(yè)務(wù)的投行化以獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。值得指出的是，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)還是應(yīng)該重視在資金寬松之后業(yè)務(wù)所潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)一旦大面積出問題，這將迅速傳遞到資金市場(chǎng)，從而引發(fā)流動(dòng)性快速收縮，這種情況在美國(guó)的2006～2008年出現(xiàn)過，過于寬松的流動(dòng)性使得金融機(jī)構(gòu)通過加大杠桿，加大期限錯(cuò)程度，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好以獲取更高收益。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)——次級(jí)貸款大量出現(xiàn)問題，信用風(fēng)險(xiǎn)迅速傳遞到資金市場(chǎng)，流動(dòng)性緊張又推動(dòng)各機(jī)構(gòu)拼命去杠桿，一環(huán)套一環(huán)導(dǎo)致了信用危機(jī)在更大范圍的爆發(fā)。從現(xiàn)狀來看，經(jīng)營(yíng)在去杠桿，金融在加杠桿，同業(yè)業(yè)務(wù)在不同機(jī)構(gòu)之間互相緊密交叉，所以，風(fēng)險(xiǎn)就更容易被放大。目前，市場(chǎng)都在討論剛兌打破的問題，討論信用風(fēng)險(xiǎn)的問題，討論潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的問題也是擔(dān)心在出現(xiàn)問題時(shí)有沒有能力能迅速穩(wěn)定資產(chǎn)市場(chǎng)和資金市場(chǎng)。

對(duì)于商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展本身而言，我覺得如下三個(gè)問題還是應(yīng)該盡快推動(dòng)并解決：（1）銀行理財(cái)產(chǎn)品缺乏法律主體，缺乏完整的管理辦法，業(yè)務(wù)發(fā)展缺乏獨(dú)立法人的組織架構(gòu)形式。一旦涉及糾紛，商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)就比較被動(dòng)，這方面歐美成熟市場(chǎng)的資管產(chǎn)品和組織形式梳理得較為清晰；（2）各種類型的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)合理的受托規(guī)模在哪里，是否需要一定的資本進(jìn)行支撐。不同類型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的資本管理要求應(yīng)該一視同仁，而強(qiáng)調(diào)需要一定的資本支撐既有利于建立資產(chǎn)管理的品牌，也有利于商業(yè)銀行資管部門走向獨(dú)立法人，也有利于風(fēng)險(xiǎn)從商業(yè)銀行母體徹底剝離出去；（3）關(guān)于理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)隔離、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移以及風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的問題。當(dāng)這些措施解決好了，解決買者自負(fù)、信息披露和打破剛兌等問題也就更加科學(xué)客觀。

最后，我對(duì)大資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展還是充滿信心，每次出現(xiàn)問題和解決問題都將提供大資管行業(yè)更好的發(fā)展契機(jī)。

（李曉強(qiáng)系恒豐銀行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理）

柴山：資管要回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)

我們是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的財(cái)務(wù)公司，我們更關(guān)心實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。2011～2012年的時(shí)候，那時(shí)的經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)都是一個(gè)最高峰的時(shí)候，做什么都能掙錢。但是到了2012年、2013年以后，寒流開始來了，一直到2015年的時(shí)候感受越來越深。因?yàn)榈V產(chǎn)行業(yè)實(shí)際上是去產(chǎn)能的行業(yè)。由于這個(gè)過剩產(chǎn)能不是那么容易能夠去掉，科技創(chuàng)新、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整都沒有那么容易能夠?qū)崿F(xiàn)去產(chǎn)能。這種情況下，我們企業(yè)首先要做的就是保生存。

從國(guó)內(nèi)的政策上，我們是屬于去產(chǎn)能的行業(yè)，金融行業(yè)對(duì)我們都會(huì)繞道走，資金肯定是不愿意到這個(gè)行業(yè)去，我們也不太去指望再增加。我們更多地希望在存量的基礎(chǔ)上，能夠持續(xù)轉(zhuǎn)換。去產(chǎn)能，很多東西要降成本。另外就是債轉(zhuǎn)股，我們企業(yè)要活下去，就要爭(zhēng)取一些國(guó)家資金的支持。這種情況下，我們也是有市場(chǎng)機(jī)會(huì)的。所以說我們?cè)诎醋约鹤龊脙?nèi)部管控的同時(shí)，也在尋求市場(chǎng)機(jī)會(huì)。但是這個(gè)周期性的行業(yè)，沒有三四年是沒辦法調(diào)整好的。

在這種情況下，我們行業(yè)的資產(chǎn)情況呢。一些人一直在說資產(chǎn)荒，自己空轉(zhuǎn)。我覺得資產(chǎn)管理，或者整個(gè)金融體系的運(yùn)行，實(shí)際上是脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的。國(guó)家一方面在支持小微企業(yè)、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是錢就是沒有進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這是有風(fēng)險(xiǎn)的。金融行業(yè)的核心基礎(chǔ)是什么？是實(shí)體經(jīng)濟(jì)。金融行業(yè)自己轉(zhuǎn)自己的，左手轉(zhuǎn)右手，最后就變成了誰來接這最后一棒。那么如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)好起來，也就是說存在金融資產(chǎn)的標(biāo)的，有轉(zhuǎn)換的余地。否則的話，無論是債務(wù)也好、資產(chǎn)理財(cái)也好、信托也好等等，都會(huì)出現(xiàn)危機(jī)。

這種情況下，資管行業(yè)確實(shí)要考慮在去產(chǎn)能的過程中如何去創(chuàng)新資管產(chǎn)品。目前的資管行業(yè)，總是說資管產(chǎn)品，都是你買債我買債，你做這個(gè)我做這個(gè)，同質(zhì)化非常嚴(yán)重，真正的資管沒有創(chuàng)新的產(chǎn)品能夠進(jìn)入到實(shí)體企業(yè)，幫助實(shí)體企業(yè)做“去化”。至少現(xiàn)在沒有看到，除了資產(chǎn)證券化，什么都沒有。資本發(fā)展到現(xiàn)在有這么大的規(guī)模，我覺得不太可能持續(xù)下去了，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)收益率就擺在那。我認(rèn)為資管行業(yè)還是需要突圍，真正深入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，尋找一些創(chuàng)新的產(chǎn)品。這個(gè)過程非常難，這需要一定的成本，可能收益率與投入不成比例，但我堅(jiān)信早晚會(huì)有。

（柴山系五礦集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司總經(jīng)理）

金鑒：如何將券商資管業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)

其實(shí)券商資管在整個(gè)大資管行業(yè)里還是一個(gè)后來的“小兄弟”，造成今天這樣的局面，有以下兩個(gè)原因。其一，起步晚。券商資管業(yè)務(wù)的規(guī)模發(fā)展始于2004年，在這之前都是代客理財(cái)。在2006年，新的業(yè)務(wù)開始涌現(xiàn)，但是券商的資管業(yè)務(wù)擴(kuò)張仍一直是步履艱難。直到2012～2013年監(jiān)管層的口風(fēng)出現(xiàn)松動(dòng)，券商資管行業(yè)才“忽如一夜春風(fēng)來”，創(chuàng)新與發(fā)展齊頭并進(jìn)，但由于起步太晚，以至于券商資管在整個(gè)行業(yè)當(dāng)中仍只占一小部分。其二，競(jìng)爭(zhēng)力弱。從券商資本的結(jié)構(gòu)來看，券商資管競(jìng)爭(zhēng)力并不強(qiáng)。在十萬億左右的資產(chǎn)里面大概也就20%左右是主動(dòng)管理的，即使由于統(tǒng)計(jì)口徑的誤差，充其量也就是三分之一左右。這造成了一個(gè)局面，即，券商資管缺少“亮點(diǎn)”，在整個(gè)大資管行業(yè)中，券商資管顯得有點(diǎn)可有可無，存在被邊緣化的風(fēng)險(xiǎn)。這種情況的出現(xiàn)有其深層次的原因，券商在近年來的資管業(yè)務(wù)的發(fā)展戰(zhàn)略存在問題，分到了市場(chǎng)的一塊“蛋糕”，但并沒有形成自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力。我們知道，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展與金融機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)與合作是分不開的，業(yè)務(wù)的發(fā)展首先需要金融機(jī)構(gòu)間的合作，但反觀券商在近年來的資管業(yè)務(wù)發(fā)展，在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)方面一直存在劣勢(shì)，券商一旦進(jìn)入某個(gè)個(gè)領(lǐng)域，不但沖擊原有行業(yè)的機(jī)構(gòu)，同時(shí)也沖擊自己，形成了“傷敵一千，自損八百”的局面。例如通道業(yè)務(wù)，券商進(jìn)入通道業(yè)務(wù)領(lǐng)域時(shí)，最早是信托占領(lǐng)比較大的市場(chǎng)份額且收費(fèi)較高，券商進(jìn)入后即采取低價(jià)策略，先殺價(jià)，結(jié)果就是通道業(yè)務(wù)的費(fèi)用從2012年的千分之三左右降到了如今的萬分之三，通過這樣的方式，券商搶到了市場(chǎng)上的部分份額，但“只有低價(jià)，不及其余”，券商在市場(chǎng)上并沒有形成自己的競(jìng)爭(zhēng)力。因此，在資管業(yè)務(wù)發(fā)展的過程中，券商缺少一個(gè)如何在該領(lǐng)域開展競(jìng)爭(zhēng)的大戰(zhàn)略。

那么，在未來的資管業(yè)務(wù)的發(fā)展過程中，券商應(yīng)如何制定自身的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略呢？我認(rèn)為最重要的是券商一定要拿出自己與眾不同的東西，形成自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力。要做到這一點(diǎn)，券商應(yīng)首先從自身出發(fā)，挖掘自身的優(yōu)勢(shì)。舉例來說，券商擁有以投資銀行為平臺(tái)的資管系統(tǒng)，這是券商的一個(gè)強(qiáng)項(xiàng)。從資管券商角度說，可以以投行業(yè)務(wù)來帶動(dòng)資管，基于此，券商應(yīng)當(dāng)樹立三個(gè)業(yè)務(wù)方向，第一，傳統(tǒng)的通道業(yè)務(wù)。在推動(dòng)通道業(yè)務(wù)上，不管是利用自身的通道或是幫助其他機(jī)構(gòu)搭建的通道，券商都應(yīng)積極地與其他金融機(jī)構(gòu)開展合作。第二，非標(biāo)業(yè)務(wù)。類似于地產(chǎn)融資，征信平臺(tái)和債券業(yè)務(wù)等傳統(tǒng)信托業(yè)務(wù)，都不是券商的強(qiáng)項(xiàng)，在該領(lǐng)域券商并不具有優(yōu)勢(shì)。在與股權(quán)相關(guān)的業(yè)務(wù)上，或者說非標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)投資，券商的優(yōu)勢(shì)才真正得以體現(xiàn)。這種非標(biāo)股權(quán)投資可以采用整體收購再進(jìn)行分拆銷售的方式，利用券商的現(xiàn)有資源，確定收購的資產(chǎn)和股權(quán)，再到市場(chǎng)中進(jìn)行匹配，尋找合適的潛在投資人，這種類型的股權(quán)投資，恰恰是券商的強(qiáng)項(xiàng)。只有認(rèn)清自身的優(yōu)勢(shì)所在，并以此為立足點(diǎn)，才能制定出適合自身的合理的競(jìng)爭(zhēng)策略。

最后，我認(rèn)為，券商做資管應(yīng)定位于私募，放棄與公募基金的競(jìng)爭(zhēng)。中國(guó)的私募市場(chǎng)方興未艾，市場(chǎng)前景廣闊，而且品牌和市場(chǎng)份額都沒有形成規(guī)模。因此，從券商的角度出發(fā)，定位于私募，并形成一個(gè)具有長(zhǎng)期效應(yīng)的私募基金品牌，應(yīng)當(dāng)是未來券商資管發(fā)展的方向。

（金鑒系九州證券副總裁）

陳偉：財(cái)務(wù)公司角度看資管

銀行、券商、保險(xiǎn)、信托是資管行業(yè)的主要推動(dòng)者。作為財(cái)務(wù)公司來說來說，僅僅是參與者。因?yàn)樨?cái)務(wù)公司和銀行、券商、信托、保險(xiǎn)不同，它們的業(yè)務(wù)都是前端（設(shè)計(jì)產(chǎn)品），而財(cái)務(wù)公司只是在資金流轉(zhuǎn)階段進(jìn)行參與。這是財(cái)務(wù)公司參與資產(chǎn)管理的一個(gè)限制，資金來源于企業(yè)集團(tuán)，有了資金之后，財(cái)務(wù)公司才能更多得參與到資管行業(yè)當(dāng)中。

第二個(gè)限制就是監(jiān)管的要求。目前銀監(jiān)會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)公司的投資比例有要求，所有的投資，不管是非標(biāo)也好，標(biāo)準(zhǔn)也好，還是權(quán)益也好，通道業(yè)務(wù)也好，加起來的投資比例不能超過70%。這極大地限制了財(cái)務(wù)公司參與資管行業(yè)的發(fā)展。

而對(duì)于資管行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，我認(rèn)為有兩大趨勢(shì)值得關(guān)注。

一個(gè)是“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”，這無疑是資金從經(jīng)濟(jì)體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)移，比較典型的是權(quán)益類的非標(biāo)發(fā)展。

另一個(gè)是是國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)向國(guó)外，從國(guó)內(nèi)來說，非標(biāo)資產(chǎn)有兩大塊：靠實(shí)體經(jīng)濟(jì)掙錢、靠央行征稅，若這兩塊都不能實(shí)現(xiàn)的話，只能想方設(shè)法適應(yīng)環(huán)境的變化，解決利差縮小的困難。那么該如何去應(yīng)對(duì)這種變化的環(huán)境呢？我覺得要從后端向前端發(fā)展，更貼近實(shí)體企業(yè)，更了解到實(shí)體企業(yè)的要求，生產(chǎn)更好的產(chǎn)品。對(duì)財(cái)務(wù)公司來說，就是跟銀行、券商等機(jī)構(gòu)一起向上走。

（陳偉系三峽財(cái)務(wù)有限公司投行部總經(jīng)理）

歐明剛：資產(chǎn)管理的轉(zhuǎn)型與合作

今天很高興能將各位來自不同類型金融機(jī)構(gòu)的朋友召集在一起，討論資產(chǎn)管理的話題。當(dāng)前，在金融業(yè)的不同業(yè)態(tài)或不同機(jī)構(gòu)之間，雖然監(jiān)管部門各異，但都在進(jìn)行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。這一種現(xiàn)象，我們稱之為大資管。這里講的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)就是受客戶的委托將客戶資金進(jìn)行投資管理的業(yè)務(wù)。這是金融服務(wù)業(yè)的本質(zhì)決定的，金融業(yè)畢竟是一個(gè)智力密集型行業(yè)，是溝通資金盈余者和資金需求者的中介行業(yè)，是基于信用程度極高的行業(yè)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在本質(zhì)上還是溝通資金盈余者和需求者的業(yè)務(wù)，這正是所有金融機(jī)構(gòu)都具備的功能。當(dāng)然，之所以在當(dāng)前比較興盛，則是各種金融業(yè)態(tài)適應(yīng)環(huán)境變化紛紛轉(zhuǎn)型的結(jié)果，利率市場(chǎng)化和金融脫媒以及監(jiān)管變化使銀行傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為理財(cái)及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；為避免靠天吃飯和提升競(jìng)爭(zhēng)能力，資產(chǎn)管理被券商及監(jiān)管部門委以重任；為壯大實(shí)力和增加盈利來源，借著保險(xiǎn)資產(chǎn)運(yùn)用的經(jīng)驗(yàn)保險(xiǎn)公司大力開拓資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；至于信托投資公司發(fā)行信托計(jì)劃更是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。加上各種新興的未被監(jiān)管的財(cái)富管理公司、互聯(lián)網(wǎng)金融公司則更是直接參與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，資產(chǎn)管理行業(yè)好似一遍繁榮景象。據(jù)最新統(tǒng)計(jì)，各類機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)90萬億。即使這樣，資產(chǎn)管理部門被相應(yīng)的機(jī)構(gòu)寄予厚望，利潤(rùn)指標(biāo)越調(diào)越高，資產(chǎn)管理同仁叫苦不迭。

然而，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也暴露出諸多問題，如資產(chǎn)荒的問題即找不到合適收益率的安全資產(chǎn)來應(yīng)對(duì)高成本的資金來源，如風(fēng)險(xiǎn)暴露的問題，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致的資產(chǎn)質(zhì)量惡化的問題甚至債券違約的問題，一些所謂的互聯(lián)網(wǎng)金融公司或財(cái)富管理公司跑路的問題，其實(shí)說到底，需要思考資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型問題。當(dāng)前，資產(chǎn)管理中模式各異，好多是監(jiān)管套利的結(jié)果，要么把它當(dāng)中另外一種信貸來做，要么只做通道而不進(jìn)行盡職調(diào)查，但都停留在一種粗放狀態(tài)，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)非常嚴(yán)重，剛性兌付沒有被打破，管理機(jī)構(gòu)事實(shí)上承擔(dān)保兌責(zé)任，在一定程度上扮演著影子銀行的角色。因此，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)本身需要轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型有許多層面，但核心內(nèi)容應(yīng)當(dāng)是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)本身需要靠專業(yè)能力獲取顧問費(fèi)收入而不是靠通道費(fèi)或利差來獲利，不是靠承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)來吃飯，而是靠承擔(dān)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)來吃飯。轉(zhuǎn)型的一項(xiàng)重要內(nèi)容就是，不同機(jī)構(gòu)需要發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)，走差異化道路，打造自身的核心競(jìng)爭(zhēng)能力。本次討論也就是希望請(qǐng)大家著重討論一下資產(chǎn)管理業(yè)何處何從，并從自身所處機(jī)構(gòu)或行業(yè)出發(fā)談?wù)劯髯缘倪\(yùn)作模式和未來的著力點(diǎn)，提升自身的競(jìng)爭(zhēng)力。轉(zhuǎn)型的另一項(xiàng)工作就是創(chuàng)新，即根據(jù)客戶需求的變化創(chuàng)新理財(cái)產(chǎn)品。但創(chuàng)新需要在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，是在更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的前提下進(jìn)行。

如果真能朝著純粹委托的方向轉(zhuǎn)型，朝著專業(yè)化的方向轉(zhuǎn)型，朝著特色化的方向轉(zhuǎn)型，朝著強(qiáng)化創(chuàng)新能力的方向轉(zhuǎn)型，那么，那么不同類型機(jī)構(gòu)之間的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)就會(huì)產(chǎn)生越來越多的合作需求。這就是本次討論會(huì)的初衷。我們希望借此平臺(tái)，不同機(jī)構(gòu)之間能加強(qiáng)合作，產(chǎn)生更多的創(chuàng)新模式，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。不同金融機(jī)構(gòu)的核心資源或核心能力是不同的、主要客戶也有不同，有很強(qiáng)的互補(bǔ)性，能夠找到利益交匯點(diǎn)和創(chuàng)新的方向，也就有加強(qiáng)合作的共同基礎(chǔ)。為此，各類機(jī)構(gòu)可以建立機(jī)制化的戰(zhàn)略合作關(guān)系，從而實(shí)現(xiàn)共贏，一同推動(dòng)整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)的可持續(xù)健康發(fā)展。