余程輝 劉立新

2016年4月初，工、農(nóng)、中、建等A股代表性大型商業(yè)銀行集中發(fā)布了2015年年度業(yè)績報(bào)告，報(bào)告顯示，四大行將現(xiàn)金分紅比例（Cash Dividend Payout Ratio）統(tǒng)一調(diào)降至30%以下（如表1所示），引發(fā)了資本市場的關(guān)注。部分市場參與者和監(jiān)管者均對(duì)調(diào)整分紅比例會(huì)否導(dǎo)致銀行估值中樞下行以及后續(xù)市場影響表示關(guān)切。

大型商業(yè)銀行降低分紅比例的原因

從全球監(jiān)管來看，隨著巴塞爾協(xié)議Ⅲ的不斷演進(jìn)，金融監(jiān)管對(duì)銀行資本的數(shù)量、質(zhì)量和結(jié)構(gòu)提出了更高標(biāo)準(zhǔn)，使銀行資本愈發(fā)成為稀缺資源。當(dāng)前，國內(nèi)如中國工商銀行、中國銀行等大型商業(yè)銀行已被列入全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIFIs），加予了最低附加資本1%的要求。未來，隨著業(yè)務(wù)活躍性與復(fù)雜性增加，該類“必須以核心一級(jí)資本滿足”的附加資本要求或?qū)⑦M(jìn)一步提高。2015年以來，金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）對(duì)于系統(tǒng)重要性銀行還提出了TLAC（總損失吸收能力，Total Loss Absorbing Capacity）要求，盡管尚有逐步施行的寬限期，但也將給商業(yè)銀行未來較長一段時(shí)間帶來一定的資本壓力。因此從監(jiān)管要求來看，銀行有較強(qiáng)的資本補(bǔ)充需要。

從業(yè)務(wù)發(fā)展來看，隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，宏觀經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，而利率市場化及金融脫媒進(jìn)程不斷加速，銀行業(yè)競爭愈加激烈，使商業(yè)銀行資本實(shí)力的重要性日益凸顯。境內(nèi)，在“穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生”的宏觀經(jīng)濟(jì)政策背景下，A股的這些大型商業(yè)銀行，作為關(guān)系國計(jì)民生國有企業(yè)，需要配合供給側(cè)改革對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域信貸投放保持一定增速；境外，在“一帶一路”國家戰(zhàn)略的引領(lǐng)下，中國大型商業(yè)銀行需要服務(wù)中國企業(yè)“走出去”，把握沿線國家和地區(qū)發(fā)展機(jī)遇，對(duì)接基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通等領(lǐng)域的重大項(xiàng)目落地。境內(nèi)外的業(yè)務(wù)發(fā)展需要使風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)和對(duì)應(yīng)的資本充足需求仍將適度增長。

資本需求可以通過兩方面來滿足，一是銀行通過盈利留存的內(nèi)源性資本積累，二是資本市場再融資。從銀行資本內(nèi)生積累能力來看，當(dāng)前中國大型商業(yè)銀行在中國經(jīng)濟(jì)爬坡過坎的關(guān)口，盈利增速有所放緩，資本內(nèi)生積累能力有所減弱。而資本市場經(jīng)歷了2015年年中震蕩后以來，雖然有所企穩(wěn)，但從市場承受力和銀行自身市凈率來說，仍不具備大型商業(yè)銀行相當(dāng)體量的核心一級(jí)資本再融資窗口。因此，在當(dāng)前環(huán)境下，選擇適當(dāng)降低分紅比例來加強(qiáng)大型商業(yè)銀行的內(nèi)源性資本積累能力，是銀行業(yè)自身穩(wěn)健經(jīng)營、適應(yīng)監(jiān)管變化的需要，也是在中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)和供給側(cè)改革背景下，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求。

對(duì)銀行估值和資本市場影響

從估值模型來看，適度降低分紅比例影響中性

通過預(yù)測銀行“增長期、過渡期、永續(xù)期”的盈利增長和股息分配，基于現(xiàn)金流折現(xiàn)估值方法，將每年獲得的股息按照一定的貼現(xiàn)率折現(xiàn)匯總，得到銀行的內(nèi)在價(jià)值，以此為參照值來判斷銀行的二級(jí)市場價(jià)格高低。不難看出銀行的內(nèi)在價(jià)值此環(huán)境下應(yīng)由盈利能力和分紅比例兩方面決定。

因此降低當(dāng)期分紅比例，一方面，會(huì)使投資者調(diào)低模型中的當(dāng)期分紅，并相應(yīng)調(diào)低后續(xù)幾年的分紅比例，這將對(duì)估值產(chǎn)生直觀的負(fù)面影響；但另一方面，降低分紅比例在盈利預(yù)測一定的前提下，是增加銀行的留存收益，有助于增強(qiáng)銀行核心一級(jí)資本實(shí)力，在投資者對(duì)銀行未來資本使用效率預(yù)期（或者說資本回報(bào)率ROE預(yù)期）不發(fā)生改變的靜態(tài)測算下，有助于銀行盈利的長期增長，對(duì)估值產(chǎn)生正面作用。從工農(nóng)中建2015年的平均ROE水平來看，理論上增厚資本有利于盈利能力的增加（如表2所示）。因此，綜合來說，從估值模型角度來看，適度降低分紅比例對(duì)估值的靜態(tài)影響較為中性。

從銀行股股息收益率來看，仍處于5%以上區(qū)間

從整個(gè)宏觀行業(yè)來看，銀行業(yè)雖然盈利增速有所放緩，但盈利基數(shù)仍然巨大，從各銀行2015年年報(bào)來看，即使分紅比例降至30%附近，工農(nóng)中建四大商業(yè)銀行每10股稅前股息仍分別達(dá)2.3333、1.668、1.750和2.740元，是資本市場現(xiàn)金分紅的中堅(jiān)力量。根據(jù)四大行2015年年末的股價(jià)折算，持有四大行股票的股息收益率仍可達(dá)到5.09%、5.16%、4.36%和4.74%；如果以2015年年報(bào)發(fā)布時(shí)間即2016年第一季度末股價(jià)折算，持有四大行的股息收益率可達(dá)5.40%、5.21%、5.15%和5.59%，處在5%以上區(qū)間。在2015年5次降息的大環(huán)境下，該收益率遠(yuǎn)高于銀行存款和大多數(shù)銀行的理財(cái)產(chǎn)品收益率。

從四大行2015年年報(bào)中持股前10的股東名冊(cè)可以看到，除財(cái)政部和中央?yún)R金公司等政府股東外，四大行大股東主要是投資期限長、回報(bào)要求穩(wěn)定的保險(xiǎn)公司、基金公司和主權(quán)基金等，其投資銀行股最為看中的是長期穩(wěn)健的經(jīng)營和穩(wěn)定的投資回報(bào)現(xiàn)金流，而非買賣價(jià)差的短期交易性收益，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速整體放緩，利率水平長期走低的情況下，大型銀行股5%以上的回報(bào)水平，從股息收益率與基準(zhǔn)利率的利差以及投資者負(fù)債端的久期匹配來說都是可以接受的（如表3所示）。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，降低分紅比例短期未見對(duì)股價(jià)的負(fù)面影響

中國大型商業(yè)銀行股改上市至今，曾多次調(diào)降分紅比例。以A股市值最大的銀行工商銀行為例，其自上市至2014年年度派息（2015年派息公告后的效應(yīng)仍在市場消化過程中，尚未完全顯現(xiàn)，未進(jìn)入統(tǒng)計(jì)），共進(jìn)行了9次分紅派息，其中有6次較上一年度調(diào)降了分紅比例。從分紅宣告后的10個(gè)交易日股價(jià)變化情況來看，這6次調(diào)降分紅比例在短期內(nèi)均未對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響，股價(jià)變動(dòng)幅度在上漲0.2%至8.3%以內(nèi)（如表4所示）。

從國際實(shí)踐看，根據(jù)經(jīng)營環(huán)境調(diào)整分紅比例是國際同業(yè)的常規(guī)做法

從國際實(shí)踐來看，一般大型商業(yè)銀行均會(huì)根據(jù)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及自身經(jīng)營狀況對(duì)分紅比例進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，且擁有較大的自由度。從當(dāng)前美國資本市場資產(chǎn)體量和資本水平居前的可比同業(yè)——富國銀行和JP摩根銀行近5年的分紅情況來看，其在金融危機(jī)后的一段時(shí)間，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)導(dǎo)致的宏觀經(jīng)濟(jì)影響和資本監(jiān)管趨嚴(yán)，分紅比例顯著較低，2011年兩家銀行的分別僅為16.8%和22.2%；但在美國經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇、銀行經(jīng)營轉(zhuǎn)好后，分紅比例則有較大幅度提升，2015年分別為35.2%和28.4%。值得注意的是，2014年JP摩根調(diào)降了3.2個(gè)百分點(diǎn)的分紅比例，在這次調(diào)降后，其2015年的股價(jià)未受影響，整體上漲。而且，從富國銀行和JP摩根的股息收益率情況來看，其股息收益率水平始終僅保持在3.0%以下，遠(yuǎn)低于中國5%以上的水平（如表5所示）。

由此可見，成熟市場投資者最為關(guān)心的并非分紅比例的一時(shí)升降，而是會(huì)綜合考慮銀行的資本狀況、資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力的整體情況，接受銀行對(duì)分紅比例的適當(dāng)調(diào)整。

從對(duì)整體市場影響來看，單一行業(yè)影響有限

資本市場是整體經(jīng)濟(jì)的晴雨表，A股資本市場受到宏觀經(jīng)濟(jì)、政策變化、外匯市場、外盤市場等多方面因素的綜合影響，單一行業(yè)的分紅比例的小幅變化傳導(dǎo)到股價(jià)再傳導(dǎo)到整體市場，影響有限。

從上證綜指來看，銀行業(yè)市值最大的工商銀行占比權(quán)重為4.19%，亦即靜態(tài)來看，工行股票漲跌1%，對(duì)上證綜指的同向影響僅為0.0419%。從滬深300指數(shù)來看，工行占比權(quán)重為1.05%，意即靜態(tài)來看，工行股票漲跌1%，對(duì)滬深300指數(shù)的同向影響僅為0.0105%。因此，適度降低分紅比例即使造成一定的市場反應(yīng)，但對(duì)A股整體資本市場沖擊仍然較小。

結(jié)論

綜上所述，從大型商業(yè)銀行降低分紅比例的原因和對(duì)銀行估值影響的分析來看，四大行在適度范圍內(nèi)，統(tǒng)一下調(diào)分紅比例至30%，是應(yīng)對(duì)資本充足監(jiān)管和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀需要，從估值、歷史經(jīng)驗(yàn)和國際實(shí)踐看，對(duì)自身股價(jià)和資本市場的影響較小，市場參與者無需過度解讀。

但對(duì)于商業(yè)銀行下調(diào)分紅比例仍需關(guān)注的是，一是適度下調(diào)的“度”，作為A股資本市場的大型藍(lán)籌、上證綜指的權(quán)重股票，大型銀行股的任何變化都將對(duì)行業(yè)和資本市場具有一定的風(fēng)向標(biāo)作用。獨(dú)立來看，調(diào)降分紅比例本身或并非影響股價(jià)的關(guān)鍵因素，但在資本市場信心的恢復(fù)期，市場對(duì)事件如何解讀至關(guān)重要，銀行應(yīng)加強(qiáng)市場溝通工作。二是下調(diào)的“頻”，前文提到，商業(yè)銀行的主要機(jī)構(gòu)投資者是關(guān)注長期穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)的主權(quán)基金和保險(xiǎn)公司，大型銀行在2014年已經(jīng)都將分紅比例下調(diào)兩個(gè)百分點(diǎn)左右的情況下，連續(xù)下調(diào)分紅比例或?qū)ζ溟L期持股信心造成一定影響。此外，《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》要求，上市公司年度報(bào)告期內(nèi)盈利且累計(jì)未分配利潤為正，現(xiàn)金分紅比例低于30%的，應(yīng)對(duì)留存收益進(jìn)行附加披露，并要求獨(dú)立董事對(duì)現(xiàn)金分紅水平較低的合理性發(fā)表的獨(dú)立意見。因此，30%的分紅水平也將會(huì)是一道分水嶺，具有一定的象征意義，在沒有迫切需求的情況下，不宜輕易突破。

（作者單位：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)）