劉宏海

2008年金融危機以來，全球主要國家施行寬松的貨幣政策，投放高額貨幣以刺激經(jīng)濟，但并沒有看到接踵而來的全球性通貨膨脹，反而是全球性通貨緊縮。表明資金并沒有通過預(yù)期的投資渠道和方式進入實體經(jīng)濟。另一方面是儲蓄的增加，隨著瑞典、瑞士和日本的負利率政策，居民選擇持有現(xiàn)金等保值品規(guī)避風(fēng)險，走出通縮陰影仍未見曙光。怎樣將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，已成為當(dāng)前世界經(jīng)濟的現(xiàn)實議題。

理論與實證觀點

儲蓄與投資是居民家庭參與金融市場最基礎(chǔ)也是最重要的活動，儲蓄到投資是資本從積累到運用的轉(zhuǎn)化過程。古典經(jīng)濟學(xué)家亞當(dāng)斯密和李嘉圖認為市場機制可以自我實現(xiàn)均衡，儲蓄與投資也可以通過“看不見的手”達到均衡狀態(tài)，無須政府干預(yù)。新古典主義秉承古典學(xué)派思想，在儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的問題上，他們?nèi)韵嘈攀袌龅牧α磕艽俪蛇@一轉(zhuǎn)化，反對政府對經(jīng)濟的干預(yù)。但他們認為，完善的金融制度和金融機構(gòu)、自由的企業(yè)制度、理性的行為人以及有效的監(jiān)管制度能夠保證儲蓄資金向投資轉(zhuǎn)化。

與古典學(xué)派不同，瑞典學(xué)派的代表人物魏克塞爾認為，儲蓄并不會完全自動轉(zhuǎn)化為投資。他認為，在儲蓄向投資的轉(zhuǎn)換過程中，利率至關(guān)重要。在對儲蓄向投資轉(zhuǎn)換的認識問題上，凱恩斯主義認為，儲蓄并不會自動的轉(zhuǎn)化為投資，因為儲蓄和投資分別受不同因素的影響。但凱恩斯主義認為市場“三大定律”（消費傾向遞減、流動性偏好和資本邊際收益遞減）的存在導(dǎo)致有效需求和投資的不足，儲蓄無法完全轉(zhuǎn)化為投資，政府對金融市場進行干預(yù)和調(diào)節(jié)，可以達到增加投資的目的。

以發(fā)展中國家的經(jīng)濟增長為研究對象的經(jīng)濟發(fā)展理論認為，發(fā)展中國家經(jīng)濟增長長期停滯在于缺乏資本和投資。因此，要擺脫貧困，實現(xiàn)經(jīng)濟的持續(xù)增長，就必須大量動員儲蓄，大力提高投資率。20世紀70年代發(fā)展起來的金融自由化學(xué)派從金融抑制的角度關(guān)注發(fā)展中國家的投資和儲蓄問題。金融自由學(xué)派認為發(fā)展中國家由于市場的不完善、市場機制運作的高成本及政府管制過多，已經(jīng)嚴重壓抑了人們的儲蓄和投資積極性，導(dǎo)致了金融發(fā)展落后，金融工具不完善，儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的傳導(dǎo)機制不順暢，因此急需恢復(fù)市場的力量，放松對利率的管制，讓自由化的利率引導(dǎo)人們進行貨幣儲蓄，聚集用于投資的貨幣資本。

隨著我國金融市場的日趨繁榮，外匯、股票、債券等市場的興起，國內(nèi)學(xué)者越來越關(guān)注對家庭金融資產(chǎn)選擇的研究。武劍對上世紀九十年代末儲蓄的減少和流向進行了分析，人民銀行連續(xù)的降息政策致使居民儲蓄水平下降，但資金流入了股票發(fā)行市場，產(chǎn)生了巨額資金沉淀，降低了金融體系的效率，并導(dǎo)致了央行決定收縮廣義貨幣供應(yīng)量。張紅偉通過分析我國居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動情況發(fā)現(xiàn)，居民儲蓄增幅降緩，但是對股票、債券和保險的需求不斷增長。史代敏和宋艷采用Tobit模型，以四川省數(shù)據(jù)為支持，分析了各種包括年齡、性別、教育等因素對于當(dāng)?shù)鼐用窠鹑谫Y產(chǎn)持有結(jié)構(gòu)的影響。

儲蓄-投資轉(zhuǎn)化的方式和渠道

上述研究表明，社會資金的形成，除了具有儲蓄供給和投資需求外，還必須具有完善的儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的方式和渠道，即完善的儲蓄-投資轉(zhuǎn)化機制。儲蓄-投資轉(zhuǎn)化機制是決定儲蓄向投資轉(zhuǎn)化效率的關(guān)鍵變量，儲蓄-投資轉(zhuǎn)化效率是衡量儲蓄-投資轉(zhuǎn)化機制是否健全的基本標(biāo)準(zhǔn)。

消費和創(chuàng)業(yè)直接轉(zhuǎn)化國民收入為投資。收入中消費的剩余，即儲蓄，通過信貸市場、資本市場等金融市場媒介向投資間接轉(zhuǎn)化。居民的風(fēng)險-收益偏好決定儲蓄資金流向存款市場、資本市場、理財或資產(chǎn)管理機構(gòu)，信貸市場、資本市場、理財或資產(chǎn)管理機構(gòu)則最終決定資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟或在金融市場催生泡沫。金融資產(chǎn)低收益、高風(fēng)險以及對經(jīng)濟的悲觀預(yù)期促使居民風(fēng)險偏好降低，傾向持有現(xiàn)金類資產(chǎn)。

從金融系統(tǒng)看，銀行系統(tǒng)和資本市場是將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的兩大途徑。當(dāng)前世界上，有兩類國家，分別著重于兩類方法，將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資。一類國家以日本為代表，由銀行主導(dǎo)，通過信貸渠道將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資。另一類國家以美國為代表，由資本市場主導(dǎo)，通過債券和股票等證券市場將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資。中國目前是以銀行為主導(dǎo)，將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資。近些年來，中國儲蓄理財化、投資證券化、非標(biāo)投資和互聯(lián)網(wǎng)金融等沖擊傳統(tǒng)商業(yè)銀行的營運模式刺激了影子銀行的快速發(fā)展，儲蓄轉(zhuǎn)化為投資有了新的客觀基礎(chǔ)。

從財政系統(tǒng)看，政府通過財政政策形成自己的儲蓄，并實現(xiàn)向投資轉(zhuǎn)化的經(jīng)濟作用方式。財政的收入與分配涉及到社會再生產(chǎn)諸多環(huán)節(jié)，它通過諸如稅收、上繳利潤、公共消費、資本性投資、國債發(fā)行、對外借款等各種財政收支形式，影響著居民部門、企業(yè)部門、政府部門的收入分配和儲蓄形成，在開放條件下也會影響著國外資源和國外儲蓄的流動規(guī)模和方向，并進而影響這些部門的投資水平和結(jié)構(gòu)?？傊斦ㄟ^頻繁多變的收支活動影響和改變著上述四個部門之間的收入比例和儲蓄規(guī)模，并影響著儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化。

從實體經(jīng)濟領(lǐng)域看，創(chuàng)新投資機制和開拓新的投資領(lǐng)域，也可以促進儲蓄-投資轉(zhuǎn)化。一是統(tǒng)一市場準(zhǔn)入，創(chuàng)造平等投資機會；創(chuàng)新投資運營機制，擴大社會資本投資途徑；優(yōu)化政府投資使用方向和方式，發(fā)揮引導(dǎo)帶動作用；創(chuàng)新融資方式，拓寬融資渠道；完善價格形成機制，發(fā)揮價格杠桿作用。二是加快推進供給側(cè)改革，出清過剩產(chǎn)能和僵尸企業(yè)，引導(dǎo)各類資本進入產(chǎn)出效率高的經(jīng)濟主體。三是在生態(tài)環(huán)保投資、農(nóng)業(yè)和水利工程、市政基礎(chǔ)設(shè)施投資運營、交通投融資機制、能源投資建設(shè)、信息和民用基礎(chǔ)設(shè)施投資和社會事業(yè)投資等關(guān)系國民經(jīng)濟基礎(chǔ)發(fā)展方面，進行投融資機制和模式的創(chuàng)新，發(fā)揮政府積極干預(yù)作用。

從儲蓄-投資轉(zhuǎn)化效率方面看，同一個時期的不同國家，或者同一個國家在不同的時期，由于經(jīng)濟環(huán)境和社會背景的不同，儲蓄-投資轉(zhuǎn)化機制也都是不同的。儲蓄-投資轉(zhuǎn)化機制除了受儲蓄與投資基本要素的影響外，還會受到如收入水平與政策、社會保障制度、商品價格、消費文化和消費行為以及儲蓄心理等方面的影響。當(dāng)前，須把握我國儲蓄形成的規(guī)律，基于儲蓄結(jié)構(gòu)和儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的特點，疏導(dǎo)和規(guī)范儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的正規(guī)金融路徑和非正規(guī)金融路徑，制定完善的市場經(jīng)濟制度以切實提高儲蓄-投資轉(zhuǎn)化效率。

現(xiàn)存障礙與策略建議

在去產(chǎn)能、去庫存、降杠桿和補短板的供給側(cè)改革時期，資本形成效率惡化，債務(wù)率急速上升。需求側(cè)的儲蓄-投資轉(zhuǎn)化存在宏觀經(jīng)濟下行約束、銀行不良信貸大幅增長、市場化機制和渠道不完善等諸多問題，亟待通過深化改革，激發(fā)市場活力提高資本形成和資金配置效率，推動經(jīng)濟高質(zhì)量增長。

儲蓄-投資轉(zhuǎn)化的障礙

當(dāng)前全球性需求不足，大宗商品價格大幅下跌，中國經(jīng)濟亦進入“三期疊加”的中高速增長的新常態(tài)。隨著主要國家施行寬松的貨幣政策，通脹仍難于回歸正常水平。顯然，在經(jīng)濟趨冷、風(fēng)險資產(chǎn)價格下跌、失業(yè)率上行的不利環(huán)境下，居民、企業(yè)和政府的收入遠離高速增長，甚至在去產(chǎn)能化的經(jīng)濟再平衡過程中收入下降。儲蓄來自于收入，因此，形成儲蓄的源頭增長乏力，將構(gòu)成投資增長的實質(zhì)障礙。

為平衡過剩產(chǎn)能經(jīng)濟，我國開啟供給側(cè)改革。去過剩產(chǎn)能、去杠桿、去庫存不可避免對資產(chǎn)形成、資產(chǎn)價格和就業(yè)產(chǎn)生負面影響。不良資產(chǎn)和違約加大、財富效應(yīng)遞減、收入下降影響消費和投資預(yù)期，居民和企業(yè)的消費和投資意愿下降，風(fēng)險偏好降低。供給側(cè)改革導(dǎo)致供給曲線下移，使供需平衡點滑向更低水平。實體經(jīng)濟有待結(jié)構(gòu)調(diào)整和創(chuàng)新需求重新平衡供需，并提高產(chǎn)出水平。

風(fēng)險偏好普遍降低的情況下，信貸市場惜貸，資本市場資金尋求安全邊際，導(dǎo)致中小企業(yè)融資更加困難。資金流向安全投資品種，推高高等級債券和黃金價格，風(fēng)險資產(chǎn)遭到拋棄。資金脫實向虛，在金融市場空轉(zhuǎn)，儲蓄-投資轉(zhuǎn)化效率低，寬松貨幣政策有效性下降。形成新一輪有效投資急需對實體經(jīng)濟企穩(wěn)以及對市場化改革實質(zhì)推進的正向預(yù)期。

市場化改革的核心使命是以市場手段促進各種經(jīng)濟資源的優(yōu)化配置。目前，中國“人口紅利”優(yōu)勢逐步衰減，甚至出現(xiàn)局部的“用工荒”；由于“預(yù)算軟約束”金融資源錯配，“兩高一剩”企業(yè)資產(chǎn)負債率高企；資本市場深度和廣度不足，投機盛行。人口、信貸和資本等各種要素資源優(yōu)化配置問題堆積，綜合化的市場改革任重道遠，提高儲蓄-投資轉(zhuǎn)化效率的機制建設(shè)遠非一日之功。

提高儲蓄-投資轉(zhuǎn)化效率的建議

目前，我國居民儲蓄仍處于世界高位水平，儲蓄過高則過剩的資源沒有得到充分的利用。通常儲蓄-投資轉(zhuǎn)化策略分為兩種：一種是利用市場的力量，通過金融機構(gòu)和資本市場來達到對貨幣資金的再配置；一種是通過政策這只看得見的手，借助于政府的財政政策來實現(xiàn)儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化。具體策略建議如下。

推動提高資本形成效率為核心的相關(guān)領(lǐng)域改革。進一步深化投資體制改革，打破條塊分割、市場分割、切實保障企業(yè)、個人投資自主權(quán)和投資權(quán)益。轉(zhuǎn)變要素價格形成機制，消除要素價格“多軌制”的現(xiàn)象，加快形成“統(tǒng)一開放，競爭有序”的多層次資本市場體系，釋放市場投資主體活力。

推進融資渠道市場化，加快混業(yè)經(jīng)營，為處在生命周期不同階段的各類企業(yè)投資提供有效的資金支持。健全私募股權(quán)市場、股票和債券等公開市場，增加投資渠道和工具，培育市場利率，通過利率傳導(dǎo)作用提高全社會融資效率。完善立法和加強監(jiān)管，保護中小投資者利益，重樹資本市場長期價值投資信念，促進儲蓄向投資轉(zhuǎn)化。

提高政府投資效率，發(fā)揮政府投資對技術(shù)創(chuàng)新和科技研發(fā)的戰(zhàn)略推動作用。通過政府投資的宏觀導(dǎo)向作用，在基礎(chǔ)研究和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的共性技術(shù)領(lǐng)域加大研發(fā)活動的資金支持，鼓勵官產(chǎn)學(xué)研資金共建創(chuàng)新聯(lián)盟，促進技術(shù)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)化、人力資本積累、企業(yè)設(shè)備投資改造，開創(chuàng)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，轉(zhuǎn)型升級國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)。

全面落實負面清單制度，激發(fā)民間投資活力。由于壟斷經(jīng)營的存在，民營資本很難進入或者充分進入重要經(jīng)濟領(lǐng)域。建議政府部門在充分借鑒發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)驗和調(diào)研國內(nèi)實際情況的基礎(chǔ)上，盡快制定負面清單的時間表和路線圖，通過負面清單制度，有效地保證各類競爭性市場公開、公平和公正準(zhǔn)入，激發(fā)市場潛能。同時抑制地方政府競爭性投資，讓位民間資本，進而提高社會資金形成和配置效率。

（作者系中國郵政儲蓄銀行資產(chǎn)負債部總經(jīng)理）