黃文濤 曾羽

近期隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，中國(guó)金融行業(yè)的不良風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，市場(chǎng)對(duì)打破剛兌預(yù)期上升。而對(duì)比國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，許多國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展早期也都曾出現(xiàn)剛性兌付，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，政府有必要采取行動(dòng)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，于是政府對(duì)企業(yè)債務(wù)提供擔(dān)保，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí)，政府就會(huì)對(duì)其提供支持，防止其破產(chǎn)，這就極大地降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)了投資。

韓國(guó)就是典型的例子，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)依靠政府對(duì)企業(yè)的信用兜底，實(shí)現(xiàn)了“漢江奇跡”。與亞洲金融危機(jī)前后的韓國(guó)類似的是中國(guó)目前也處于增速換擋的時(shí)期，GDP增速已經(jīng)趨勢(shì)性下滑，此時(shí)中國(guó)必須既要吸取韓國(guó)拖延改革招致經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的教訓(xùn)，也要學(xué)習(xí)韓國(guó)危機(jī)后打破剛兌的成功經(jīng)驗(yàn)，在確保不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，逐步打破剛兌。

韓國(guó)剛兌如何打破

危機(jī)倒逼為改革掃除了障礙。危機(jī)后在全民指責(zé)和危機(jī)倒逼下政府不得不改革；財(cái)閥不得不低頭；普通勞動(dòng)者也意識(shí)到了問題的嚴(yán)重性，愿意為了破剛兌承受改革陣痛，提高了對(duì)失業(yè)的容忍度。在全社會(huì)的共識(shí)下政府主要從金融、企業(yè)、勞動(dòng)和公共四大部門進(jìn)行改革，其中以金融改革和企業(yè)改革為核心。這四大部門的改革都是圍繞打破剛兌面臨的四重矛盾進(jìn)行的。

金融部門改革

韓國(guó)偏好債務(wù)融資，而且倚重的是屬于間接融資的銀行信貸，資本市場(chǎng)包括股市和債市發(fā)展都嚴(yán)重落后。銀行信貸連同債券在內(nèi)長(zhǎng)期的政府管制下，效率很差，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力很低，持續(xù)為僵尸企業(yè)提供融資，因此在危機(jī)中受到企業(yè)破產(chǎn)的拖累非常大，銀行的不良貸款迅速擴(kuò)大，幾乎喪失了為實(shí)體經(jīng)濟(jì)供血的能力。

一是盡快清理不良債權(quán)。根據(jù)韓國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)部和韓國(guó)開發(fā)研究院統(tǒng)計(jì)，1998年2月韓國(guó)金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)規(guī)模達(dá)68萬億韓元，如果包括有可能轉(zhuǎn)換為不良債權(quán)的授信業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)共118萬億韓元。處理這些不良債權(quán)需要金融機(jī)構(gòu)自我解決，但是由于股市和不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)低迷，金融機(jī)構(gòu)通過資產(chǎn)出售和海外合作等自身努力僅能消除的18萬億左右的不良債權(quán)。而不良債權(quán)整理的推延，將使金融系統(tǒng)不能有效恢復(fù)，不利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。為了處理不良債權(quán)，韓國(guó)政府于1997年11月成立了韓國(guó)資產(chǎn)管理公司（KAMCO）。政府在KAMCO內(nèi)部設(shè)立了“不良債權(quán)管理基金”，專門負(fù)責(zé)處理不良債權(quán)。在處理金融機(jī)構(gòu)（銀行和綜合金融社）的不良資產(chǎn)方面主要是綜合運(yùn)用不良資產(chǎn)拍賣、資產(chǎn)證券化等手段來處理。為配合不良貸款證券化，韓國(guó)兩個(gè)月內(nèi)就頒布實(shí)施了《資產(chǎn)證券化法案》，有效的運(yùn)作使韓國(guó)的不良資產(chǎn)處置取得較大進(jìn)展。其中KAMCO處理的不良資產(chǎn)中有10%是通過證券化的手段來完成的。

二是推動(dòng)銀行破產(chǎn)重組，優(yōu)化銀行資本結(jié)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)重整以資本適足率作為判定基準(zhǔn)，并將資本適足率低于8%的問題金融機(jī)構(gòu)區(qū)分為無法繼續(xù)營(yíng)運(yùn)與可繼續(xù)營(yíng)運(yùn)兩類。對(duì)無法繼續(xù)營(yíng)運(yùn)的金融機(jī)構(gòu)，采取收歸國(guó)有、合并以及終止?fàn)I業(yè)等三種方式進(jìn)行清理。根據(jù)這一原則，韓國(guó)政府關(guān)閉了5家未達(dá)到規(guī)定資本適足率的區(qū)域性銀行，對(duì)另外7家銀行實(shí)行合并。通過國(guó)際標(biāo)售等方式限期改善銀行財(cái)務(wù)狀況。對(duì)可繼續(xù)營(yíng)運(yùn)的金融機(jī)構(gòu)，則按照重整計(jì)劃，采取政府出資和銀行自行處理相結(jié)合的方式脫困。具體是采取了增資、合并、外資注入，縮減營(yíng)業(yè)范圍、據(jù)點(diǎn)或撤換管理階層等方式，逐步改善其營(yíng)運(yùn)體質(zhì)。

三是轉(zhuǎn)變政府金融管控制度，建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)。危機(jī)前中央銀行制定政策的最高機(jī)構(gòu)貨幣委員會(huì)主席由財(cái)經(jīng)部部長(zhǎng)兼任，危機(jī)后韓國(guó)修改《韓國(guó)銀行法》規(guī)定改由中央銀行行長(zhǎng)兼任，從而賦予了韓國(guó)銀行獨(dú)立制定貨幣政策的權(quán)力。同時(shí)央行的主要職責(zé)也明確規(guī)定為維持價(jià)格的穩(wěn)定，而不能再逼迫銀行配合政府政策。于是央行和財(cái)經(jīng)部對(duì)金融機(jī)構(gòu)的控制權(quán)就被撤銷了，從而切斷了政策性融資的渠道。鑒于危機(jī)前金融監(jiān)管政出多門，缺乏對(duì)非金融機(jī)構(gòu)的有效監(jiān)管，韓國(guó)政府將過去分散執(zhí)行監(jiān)督職能的財(cái)政經(jīng)濟(jì)部、銀行監(jiān)管院、證券監(jiān)管院統(tǒng)一由金融監(jiān)管委員會(huì)和金融監(jiān)管院管理，完成了對(duì)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合并，最終確立了金融監(jiān)管部門的獨(dú)立性和統(tǒng)一性。

四是大力發(fā)展資本市場(chǎng)，鼓勵(lì)直接融資。危機(jī)前韓國(guó)財(cái)閥杠桿率過高直接引發(fā)了金融危機(jī)，這和韓國(guó)股市不健全有關(guān)。危機(jī)后韓國(guó)大力發(fā)展股市，提高股市透明度，并將Kosdaq（韓國(guó)創(chuàng)業(yè)板）明確定位為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和中小型企業(yè)的融資市場(chǎng)，為此政府放松了上市標(biāo)準(zhǔn)，便利電信與創(chuàng)新公司上市，給予在Kosdaq上市的公司稅收優(yōu)惠。在1999年底上市公司達(dá)到453家，比1998年增長(zhǎng)36.9%，市值達(dá)到106.28萬億韓元（938億美元）。除了股市，韓國(guó)的債市在危機(jī)前也很不發(fā)達(dá)，受到政府的干預(yù)十分嚴(yán)重。但相比于銀行貸款，運(yùn)行良好的債券融資能夠避免風(fēng)險(xiǎn)過于集中到銀行的問題，而且債券融資中資金供給方所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任較大，有利于與合理配置資金，提高資源使用效率，并導(dǎo)致籌資成本較低而投資收益較大。在這一過程中，交易的透明度和企業(yè)的管理有了大大改善。

企業(yè)部門改革

一是甄別企業(yè)，能救則救，不能救就淘汰。危機(jī)前財(cái)閥財(cái)務(wù)杠桿奇高，嚴(yán)重依賴政企關(guān)系。從1998年下半年開始，韓國(guó)政府在IMF的監(jiān)督和支持下，開展了以改組大企業(yè)集團(tuán)、改善治理結(jié)構(gòu)為主要內(nèi)容的企業(yè)改革，政府對(duì)企業(yè)進(jìn)行區(qū)分和甄別，對(duì)能救活的企業(yè)盡力救治，救不活的就讓其淘汰，對(duì)于政府施救的企業(yè)，政府要求其去杠桿，縮減經(jīng)營(yíng)范圍。為此政府提出了企業(yè)改革的五大基本原則：禁止企業(yè)的交叉持股與相互借款保證制度；要求大企業(yè)集團(tuán)采用國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的會(huì)計(jì)制度，以強(qiáng)化企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表及經(jīng)營(yíng)的透明度；改善資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)負(fù)債比率；要求企業(yè)專注于核心業(yè)務(wù)，減少多元化經(jīng)營(yíng)，并加強(qiáng)與中小企業(yè)的合作；改善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)企業(yè)大股東與經(jīng)營(yíng)管理者的監(jiān)督權(quán)責(zé)。1999年，為了匡正企業(yè)集團(tuán)的一些不良表現(xiàn)，政府又附加了公司改組的三項(xiàng)任務(wù)：限制同一集團(tuán)內(nèi)部附屬公司間的相互持股和內(nèi)部交易；督促金融業(yè)與其他制造業(yè)、服務(wù)業(yè)的分離；防止大股東的特定股票遺產(chǎn)向近親轉(zhuǎn)移。

二是通過資產(chǎn)重組，化解過剩產(chǎn)能。為了提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，調(diào)整過剩產(chǎn)能，防止企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)惡化的行業(yè)部門拖累經(jīng)營(yíng)良好的部門，糾正財(cái)閥“章魚爪式”的多元化經(jīng)營(yíng)模式弊端，1998年7月開始，政府在財(cái)閥間推動(dòng)行業(yè)交換計(jì)劃（Business-swap Plan），被稱為“Big Deal”，這實(shí)質(zhì)上是資產(chǎn)重組。圍繞資產(chǎn)評(píng)估、經(jīng)營(yíng)主體等問題財(cái)閥間爭(zhēng)論激烈，行業(yè)交換計(jì)劃一度陷入僵局。但財(cái)閥經(jīng)營(yíng)的行業(yè)結(jié)構(gòu)還是得到了一定優(yōu)化，30家大財(cái)閥在1997年4月共有821家企業(yè)，到 2000年4 月減至544家。

公共部門改革

為實(shí)現(xiàn)政府職能的轉(zhuǎn)變，打造小而高效的服務(wù)型政府，也為了以身作則推動(dòng)金融、企業(yè)和勞動(dòng)力的改革，政府對(duì)自身采取了多項(xiàng)改革舉措。

一是精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)，裁減人員。自1998年2月開始實(shí)施政府機(jī)構(gòu)改組計(jì)劃以來，韓國(guó)中央政府已完成三輪機(jī)構(gòu)改革，中央政府機(jī)關(guān)工作人員由1997年底的16.2萬人下降為目前的13.6萬人，減幅達(dá)到16%。地方政府機(jī)關(guān)工作人員精簡(jiǎn)幅度則達(dá)到19%。經(jīng)過大幅度調(diào)整，韓國(guó)政府機(jī)構(gòu)的效率有了明顯的提高。

二是減少管制。政府積極放松政府管制。到2003年為止，撤銷的政府管制措施已經(jīng)達(dá)到70%以上，并逐步對(duì)其它管制措施進(jìn)行了重新修訂，使其更加符合國(guó)際慣例，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化的要求。

三是國(guó)企民營(yíng)化。對(duì)國(guó)有企業(yè)的民營(yíng)化改革，1998年7月～8月，政府決定對(duì)108家國(guó)有企業(yè)中的38家實(shí)行徹底民營(yíng)化，其中34家實(shí)行分階段的民營(yíng)化，6家合并為下屬子公司。與此同時(shí)，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)和政府出資機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制也進(jìn)行了改革，建立責(zé)任與效益為主的經(jīng)營(yíng)機(jī)制，實(shí)行經(jīng)營(yíng)公開制、年薪制、經(jīng)理經(jīng)營(yíng)合同制等新的管理措施。

勞動(dòng)部門改革

破除“終身雇傭制”。危機(jī)前韓國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)實(shí)行“終身雇傭制”，是勞動(dòng)力無法自由流動(dòng)，也阻礙了僵尸企業(yè)破產(chǎn)和產(chǎn)能出清，不利于金融機(jī)構(gòu)和財(cái)閥的整頓，也不利于政府裁員增效和國(guó)企民營(yíng)化。為此韓國(guó)政府與財(cái)閥和工會(huì)進(jìn)行了艱苦的談判，用失業(yè)保險(xiǎn)保障水平的提高換得了“終身雇傭制”的破除。此外，政府還擴(kuò)充了勞動(dòng)市場(chǎng)的供需信息網(wǎng)、加強(qiáng)了就業(yè)訓(xùn)練、強(qiáng)化了企業(yè)人力資源的配置效率，以此來緩沖改革陣痛帶來的失業(yè)問題。除了失業(yè)保險(xiǎn)外，政府還擴(kuò)充了養(yǎng)老保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)和福利政策。至2000年四大社會(huì)保險(xiǎn)—年金保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)災(zāi)害補(bǔ)償保險(xiǎn)以及雇傭保險(xiǎn)均實(shí)現(xiàn)了覆蓋全體國(guó)民或全體勞動(dòng)者。

改革司法體系和對(duì)外開放政策。危機(jī)期間政府主導(dǎo)了企業(yè)的破產(chǎn)重組，與市場(chǎng)化的改革目標(biāo)向背，但也是形勢(shì)所迫，危機(jī)后政府采取措施增加律師數(shù)量并提升司法部門處理復(fù)雜經(jīng)濟(jì)案件的能力，構(gòu)建了一個(gè)容易接受的法律體系來處理各種商業(yè)糾紛。危機(jī)前政府鼓勵(lì)海外借款但對(duì)外商直接投資采取了很多限制，這助推了企業(yè)高杠桿，也不利于引進(jìn)外國(guó)先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)，還不利于在危機(jī)時(shí)借助外資恢復(fù)經(jīng)濟(jì)。危機(jī)后韓國(guó)的外國(guó)直接投資政策發(fā)生了的重大轉(zhuǎn)變，政府迅速廢除了跨境并購和外國(guó)人購置土地所有權(quán)的限制。

中韓有很強(qiáng)的可比性

中國(guó)與1997年前的韓國(guó)相似處

中韓同處增速換擋。韓國(guó)開啟經(jīng)濟(jì)追趕時(shí)期是在1961年，中國(guó)1978年改革開放，比韓國(guó)晚了17年，韓國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r順延十幾年就和中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r十分相似。1997年危機(jī)前韓國(guó)經(jīng)歷了兩次危機(jī)，兩次危機(jī)均是外部環(huán)境惡化觸發(fā)內(nèi)部矛盾造成的。改革開放以來中國(guó)也經(jīng)歷了兩次由外部沖擊觸發(fā)內(nèi)部矛盾引發(fā)的危機(jī)，一次是亞洲金融危機(jī)，一次是次貸危機(jī)。韓國(guó)第二次危機(jī)后（1983～1993年）的人均GDP的量和走勢(shì)和中國(guó)受到次貸危機(jī)影響的前一年至今（2005～2015年）相類似。無論是按現(xiàn)價(jià)美元核算還是按照購買力平價(jià)計(jì)算的匯率計(jì)算核算（2011年價(jià)）2014年中國(guó)的人均GDP和1991年韓國(guó)的人均GDP都十分接近。隨著人均GDP的增長(zhǎng)接近一萬美元，兩國(guó)的勞動(dòng)力成本都會(huì)提高，與發(fā)達(dá)國(guó)家的技術(shù)差距也會(huì)縮小（這意味著引進(jìn)技術(shù)能夠帶來的增長(zhǎng)空間縮?。@使得原有的低質(zhì)量高增長(zhǎng)狀態(tài)無法持續(xù)。于是剛兌帶來了高昂的資金成本和較低的資金配置效率就必須改變。而且由于中國(guó)實(shí)施更嚴(yán)格的計(jì)劃生育措施，導(dǎo)致中國(guó)的人口問題更加嚴(yán)重。按照世界銀行標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)勞動(dòng)人口占比從2012年開始就顯著下降，而韓國(guó)，勞動(dòng)人口占比至今還在緩慢上升。而按照中國(guó)統(tǒng)計(jì)局對(duì)于適齡勞動(dòng)人口的標(biāo)準(zhǔn)（15～59歲）2012年中國(guó)的適齡勞動(dòng)人口就開始下降，當(dāng)年下降350萬，嚴(yán)峻的人口形勢(shì)使得中國(guó)破除剛兌的壓力更大。（圖1～圖4）

中韓均開啟了金融自由化改革和金融開放。韓國(guó)在1980年危機(jī)后就認(rèn)識(shí)到政府不能再過多干預(yù)私人決策，也進(jìn)行了部分自由化改革，但韓國(guó)的經(jīng)濟(jì)自由化反而使得原有的模式能得以繼續(xù)延續(xù)，經(jīng)濟(jì)的脆弱性也變得更高。與危機(jī)前的韓國(guó)相似，中國(guó)也完成了利率市場(chǎng)化；中國(guó)雖然沒有像韓國(guó)那樣進(jìn)行國(guó)有銀行民營(yíng)化改革，但推動(dòng)了民營(yíng)銀行的設(shè)立；韓國(guó)在危機(jī)前實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目可兌換，中國(guó)目前也在以此為目標(biāo)，現(xiàn)階段已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目部分可兌換。（圖5）

中韓剛兌均未打破。韓國(guó)在1997年前雖然采取了一些金融自由化舉措，但由于利益集團(tuán)的掣肘，改革未改變韓國(guó)經(jīng)濟(jì)依賴負(fù)債依賴大企業(yè)的經(jīng)濟(jì)模式，沒有觸及政府維持剛兌的根基。中國(guó)目前違約情況逐漸增多，但政府仍然盡力保剛兌，違約的案例并不多，剛兌的制度基礎(chǔ)仍然沒有打破。這種情況下，中韓兩國(guó)的利率水平仍然非常高，不利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。中國(guó)名義GDP增速在2015年3季度低于金融季候一般貸款加權(quán)利率，而韓國(guó)在96年就表現(xiàn)出貸款利率高于GDP名義增速的情況。（圖6和圖7）

中韓同處美元升值周期。韓國(guó)1997年危機(jī)前的1995年起美元指數(shù)就開始上漲，開啟了美元升值周期，直至2002年；現(xiàn)階段的美元升值周期是從2014年開始的。韓國(guó)1997年前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)問題嚴(yán)重但危機(jī)是美元升值觸發(fā)的?，F(xiàn)在中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑，美元升值同樣會(huì)引發(fā)資本外流，對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定是不利的。（圖8）

中韓的不同之處

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量遠(yuǎn)大于韓國(guó)。無論是從GDP世界排名還是GDP總量來看韓國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量都遠(yuǎn)小于中國(guó)。經(jīng)濟(jì)體量的不同就會(huì)帶來三個(gè)結(jié)果。第一是中國(guó)若發(fā)生危機(jī)，國(guó)際社會(huì)將很難提供足夠的救助，而韓國(guó)經(jīng)濟(jì)體量小，IMF向其提供了足額的援助，各債權(quán)國(guó)也能對(duì)其債務(wù)進(jìn)行展期，而中國(guó)要走出危機(jī)不可能寄希望于國(guó)際援助；第二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量足夠大，使得美聯(lián)儲(chǔ)加息不得不考慮對(duì)中國(guó)的負(fù)面影響會(huì)傳導(dǎo)回國(guó)內(nèi)，這對(duì)中國(guó)改革是有利的；第三是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量大，過剩產(chǎn)能輸出會(huì)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)產(chǎn)生較大沖擊，不利于通過出口消化產(chǎn)能。

中國(guó)與1998年的韓國(guó)相比經(jīng)濟(jì)狀況要好。2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，中國(guó)出臺(tái)了四萬億刺激計(jì)劃，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)迅速復(fù)蘇，到現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)急速下滑的時(shí)期已經(jīng)過去?，F(xiàn)階段處于強(qiáng)刺激政策退出后經(jīng)濟(jì)緩慢下滑的時(shí)期。從2010年1季度開始，GDP增速是從12.2%的高點(diǎn)緩慢下降到2015年4季度的6.8%；而韓國(guó)GDP增速是從1996年的7%，下降到1997年的4.7%，再到1998年的-6.9%，下滑是急劇的。韓國(guó)經(jīng)濟(jì)劇烈的波動(dòng)，才使其產(chǎn)生了大改革的動(dòng)力。

中國(guó)的企業(yè)負(fù)債率低于韓國(guó)。中國(guó)目前剛兌的力度弱于韓國(guó)，剛兌帶來的過度負(fù)債和過高利率也比韓國(guó)輕。從制造業(yè)企業(yè)負(fù)債權(quán)益比來看，中國(guó)目前的這個(gè)比例比危機(jī)前的韓國(guó)要低。而危機(jī)前1996年的韓國(guó)新增企業(yè)貸款加權(quán)平均利率在10%以上，1998年一季度甚至超過17%，而中國(guó)金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)利率在2008年以來就沒有超過9%，這說明剛兌對(duì)于資金價(jià)格的拉升方面中國(guó)也弱于當(dāng)年的韓國(guó)。

中國(guó)金融自由化和國(guó)際化程度低于韓國(guó)。中國(guó)民營(yíng)銀行的放開是有限的，對(duì)影子銀行體系的監(jiān)管也得到了加強(qiáng)，資本賬戶仍然沒有完全開放，對(duì)短期資本的監(jiān)管較嚴(yán)格。而危機(jī)前的韓國(guó)政府放松了對(duì)“第二金融圈”的限制，財(cái)閥控制了不少非銀行金融機(jī)構(gòu)，而且政府也放開了對(duì)短期借款的限制，實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目完全可兌換。

中國(guó)現(xiàn)在應(yīng)對(duì)危機(jī)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力比危機(jī)前的韓國(guó)要更強(qiáng)。和危機(jī)前的韓國(guó)一樣中國(guó)經(jīng)歷了30多年的高速增長(zhǎng)，國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚，政府家底雄厚，也一樣孕育了一批偉大的企業(yè)，這些因素也是韓國(guó)能走出大危機(jī)的原因之一，而且中國(guó)擁有更加雄厚的外匯儲(chǔ)備，政府財(cái)政收入仍在上升，赤字率仍然不高。

中國(guó)目前的國(guó)際環(huán)境比韓國(guó)差。韓國(guó)當(dāng)時(shí)面臨的是亞洲金融危機(jī)，主要出口地歐美的經(jīng)濟(jì)情況尚好。而中國(guó)目前面臨的是全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，全世界大型經(jīng)濟(jì)體只有美國(guó)稍好，這無疑對(duì)于國(guó)內(nèi)改革產(chǎn)生更大的不利影響。

破剛兌的預(yù)判與政策協(xié)調(diào)

中國(guó)破剛兌進(jìn)程的預(yù)判

中國(guó)有很大希望在避免大危機(jī)的情況下破剛兌。中韓同處增速換擋，增速換擋后剛兌無法維持，打破成為必然。韓國(guó)拖延改革，導(dǎo)致危機(jī)強(qiáng)制出清。而中國(guó)有很大希望在避免大危機(jī)的情況下破剛兌，主要理由有兩方面，一方面是中國(guó)政府提出“新常態(tài)”，表明領(lǐng)導(dǎo)層深刻認(rèn)識(shí)到當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨增速換擋，三中全會(huì)也提出了改革方案，保剛兌的態(tài)度已經(jīng)放松；另一方面中國(guó)的金融體系比危機(jī)前的韓國(guó)要健康很多，企業(yè)杠桿率也低。

未來債務(wù)違約會(huì)逐漸增多，但不可能如韓國(guó)那般大破大立。由于穩(wěn)增長(zhǎng)壓力，地方政府仍然會(huì)對(duì)陷入困境的企業(yè)特別是國(guó)企進(jìn)行施救，但隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步下滑，未來保剛兌壓力會(huì)越來越大，相應(yīng)的債務(wù)違約會(huì)越來越多。不過中國(guó)經(jīng)濟(jì)未步入危機(jī)，沒有98年韓國(guó)那樣不得不改的強(qiáng)大壓力；中央政府表態(tài)也強(qiáng)調(diào)要在供給和需求兩側(cè)發(fā)力，因此未來中國(guó)不可能如韓國(guó)那般大破大立，也不可能再次出現(xiàn)1998年那樣的全面剛兌。而政府干預(yù)的退出和市場(chǎng)起決定作用是長(zhǎng)期目標(biāo)，現(xiàn)階段中國(guó)政府干預(yù)仍然會(huì)發(fā)揮重大作用，未來的改革和破剛兌會(huì)在經(jīng)濟(jì)的惡化的被動(dòng)壓力和中央政府主動(dòng)改革的魄力下逐步有節(jié)奏地推進(jìn)。

不同行業(yè)差別大，產(chǎn)能過剩行業(yè)剛兌壓力大。工信部公布工業(yè)行業(yè)淘汰落后和過剩產(chǎn)能企業(yè)名單，煤炭、鋼鐵（歸屬于黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)）、水泥（歸屬于非金屬礦物制品業(yè)）、有色金屬等行業(yè)一直重點(diǎn)提及。這四個(gè)行業(yè)目前債務(wù)深重，利潤(rùn)下滑嚴(yán)重，未來違約事件會(huì)更多地在這幾個(gè)行業(yè)出現(xiàn)。

中國(guó)未來破剛兌的政策協(xié)調(diào)

中國(guó)雖然有成功的希望，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)有進(jìn)一步惡化的危險(xiǎn)，破剛兌也是機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存，因此借鑒韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)非常有必要，從微觀角度，破剛兌要做好政策協(xié)調(diào)，主要做好去產(chǎn)能，債務(wù)處理和就業(yè)安置三個(gè)方面的工作

過剩產(chǎn)能會(huì)多兼并重組、少破產(chǎn)清算，且會(huì)通過資本市場(chǎng)配合。危機(jī)時(shí)韓國(guó)政府為了化解產(chǎn)能過剩，推動(dòng)了財(cái)閥間的資產(chǎn)交換，使得過剩行業(yè)的集中度提高，避免了經(jīng)營(yíng)惡化的部門拖累經(jīng)營(yíng)良好的部門。中國(guó)新一屆政府上臺(tái)后，出于將國(guó)企做大做錢給的考慮，已經(jīng)做出了一些重大的兼并重組，典型的是南北車合并?，F(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)下滑，過剩產(chǎn)能企業(yè)生存困難，更有必要通過兼并重組提高集中度，避免惡性競(jìng)爭(zhēng)，幫助企業(yè)走出困境。而且兼并重組比破產(chǎn)清算對(duì)就業(yè)的影響很小，也是目前中央大力鼓勵(lì)的。2015年下半年陷入債務(wù)危機(jī)，進(jìn)入破產(chǎn)重整程序的中國(guó)第二重型機(jī)械集團(tuán)被國(guó)資委劃歸國(guó)機(jī)集團(tuán)就是一個(gè)中央加快兼并重組的例子，劃歸后有國(guó)機(jī)集團(tuán)的支持，二重將能夠避免破產(chǎn)清算。對(duì)于如何兼并重組，2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了未來會(huì)通過資本市場(chǎng)配合企業(yè)兼并重組。

銀行不良貸款處理，資產(chǎn)證券化將發(fā)揮重大作用。1998年危機(jī)韓國(guó)處理不良貸款主要是通過政府出資讓政府支持機(jī)構(gòu)韓國(guó)資產(chǎn)管理公司收購，收購后通過拍賣和資產(chǎn)證券化等手段處理。中國(guó)1998年時(shí)也是由政府出資收購不良貸款，但處理方式主要是債轉(zhuǎn)股。目前中國(guó)資本市場(chǎng)逐步完善，2015年4月3日，人民銀行發(fā)文，明確信貸資產(chǎn)證券化注冊(cè)制。注冊(cè)制的推出大大便利了銀行，信貸資產(chǎn)證券化已在2015年展現(xiàn)了爆發(fā)式的增長(zhǎng)，年底余額較14年底增長(zhǎng)了87%，借鑒韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)資產(chǎn)證券化或在本輪去產(chǎn)能債務(wù)處理中嶄露頭角。

對(duì)就業(yè)安置，中央提出社會(huì)政策托底。危機(jī)時(shí)韓國(guó)政府提高了失業(yè)保障水平，還擴(kuò)充了勞動(dòng)市場(chǎng)的供需信息網(wǎng)、加強(qiáng)了就業(yè)訓(xùn)練、強(qiáng)化了企業(yè)人力資源的配置效率。另外還實(shí)現(xiàn)了養(yǎng)老保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)和福利政策全覆蓋。2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出去產(chǎn)能盡量兼并重組，就是為了避免出現(xiàn)大的失業(yè)。未來在經(jīng)濟(jì)下行的情況下，政府會(huì)拿出更多的財(cái)政力度來確保公共服務(wù)。學(xué)習(xí)韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)社會(huì)政策托底可以一面提高社會(huì)保障水平，一面幫助下崗職工再就業(yè)。2016年兩會(huì)的《政府工作報(bào)告》中就提出今年要“完善財(cái)政、金融等支持政策，中央財(cái)政安排1000億元專項(xiàng)獎(jiǎng)補(bǔ)資金，重點(diǎn)用于職工分流安置”。

（作者單位：中信建投證券）