朱鶴

“時間換空間”的策略要想成功，關鍵在于時間夠長且空間夠大。

近期，市場和學界對債轉(zhuǎn)股討論很多。

謹慎贊成者有之，激烈反對者亦有之。謹慎贊成者寄希望于債轉(zhuǎn)股的市場化機制，只要政府不隨意干預，銀行或可借此機會在不良貸款中掘金，化腐朽為神奇;激烈反對者則認為這次債轉(zhuǎn)股可能會是一場“拉郎配”，讓本該被淘汰的僵尸企業(yè)獲得喘息之機，延緩經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。

到底應該怎么判斷？

兩個維度的判斷

不妨先拋開對實際情況的推演，從合意規(guī)模和行業(yè)分布兩個維度入手，先對債轉(zhuǎn)股的基本特征進行判斷。

首先是債轉(zhuǎn)股的合意規(guī)模，即當前需要多大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股。從化解不良貸款風險的角度出發(fā)，有現(xiàn)成的歷史經(jīng)驗可供參考。1999年，四大AMC（資產(chǎn)管理公司）以賬面價值從四大行共收購不良貸款1.4萬億，其中4050億元采用債轉(zhuǎn)股方式，占比約30%。如果按同樣比例推算，2015年底中國商業(yè)銀行不良貸款規(guī)模為1.27萬億元，因此要實行的債轉(zhuǎn)股規(guī)模大約為3800億元。然而，這個規(guī)模遠低于市場的判斷，也低于政府透露出的1萬億規(guī)模，因為不能只考慮銀行部門。如果加上非金融企業(yè)部門對債轉(zhuǎn)股的需求，即用債轉(zhuǎn)股讓相關企業(yè)能夠保證利息的正常支付，那么哪怕是當前預期的1萬億恐怕也是不夠的。

僅以鋼鐵行業(yè)為例，2015年鋼鐵行業(yè)的息前凈利潤大致為1670億元（用利潤總額+財務費用來大致估算），然后除以2015年平均貸款利率5.9%，就能得到鋼鐵行業(yè)理論上能夠負擔的債務總規(guī)模，即2.83萬億。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2015年末鋼鐵行業(yè)總負債約為4.14萬億元，理論負債規(guī)模與實際負債規(guī)模相差超過1萬億。即使考慮存在少部分無息負債，鋼鐵行業(yè)也大致需要萬億量級的債轉(zhuǎn)股，才能做到正常的債務利息償還。

其次是債轉(zhuǎn)股的行業(yè)分布，即債轉(zhuǎn)股應該重點在哪些企業(yè)展開。從歷史經(jīng)驗來看，上世紀90年代實行的債轉(zhuǎn)股對標的企業(yè)要求很高，結(jié)果這些企業(yè)中有80%左右都最終實現(xiàn)扭虧為盈，資產(chǎn)負債率得到有效控制。美國經(jīng)驗也表明，實行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，只是暫時遇到了困難。因此，真能循此邏輯實行債轉(zhuǎn)股，對企業(yè)和銀行都是利好。但是，當前中國最需要債轉(zhuǎn)股的企業(yè)往往是產(chǎn)能過剩行業(yè)和效率低下的企業(yè)，真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)并沒有遇到很大麻煩。于是，市場化的債轉(zhuǎn)股就會遇到一個兩難問題：能夠債轉(zhuǎn)股的企業(yè)不需要轉(zhuǎn)，而需要債轉(zhuǎn)股的企業(yè)不能轉(zhuǎn)。

綜上，若單純考慮債轉(zhuǎn)股的規(guī)模和分布，就會得到多個結(jié)果，而這些結(jié)果的正確與否很難判斷。究其原因，決定如何實施債轉(zhuǎn)股的根本的決定因素是實施債轉(zhuǎn)股的最終目的。不同的目的，對應了不同的規(guī)模和不同的分布，也對應了不同的風險和收益。

以“時間換空間”是否可行？

如果債轉(zhuǎn)股的最終目的著眼于降低銀行不良貸款風險，那么1.27萬億的不良貸款就是債轉(zhuǎn)股規(guī)模的上限，實行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)也需要銀行精挑細選。進一步來說，這需要保障銀行的獨立性，核心是將銀行塑造成真正的市場化主體。

我國債轉(zhuǎn)股的企業(yè)往往是產(chǎn)能過剩企業(yè)鋼鐵業(yè)尤其如此。

如果債轉(zhuǎn)股的最終目的是去杠桿，那么高杠桿行業(yè)和企業(yè)自然就是債轉(zhuǎn)股的重點對象。此時，債轉(zhuǎn)股的規(guī)模就面臨一個底線規(guī)模，即高杠桿企業(yè)在完成債轉(zhuǎn)股后能夠正常承擔債務的還本付息。假如按照這個標準，就要采用上述計算鋼鐵行業(yè)債轉(zhuǎn)股規(guī)模的計算邏輯，需要實施的債轉(zhuǎn)股規(guī)模就會相當大，銀行由此承擔的實際資產(chǎn)價值損失也會相當大。

從當下的形勢推斷，第二種情況是最有可能的答案，即實行債轉(zhuǎn)股的最終目的是要完成非金融企業(yè)去杠桿。果真如此，債轉(zhuǎn)股的實質(zhì)就是將風險從企業(yè)部門轉(zhuǎn)移到銀行部門。當然，后續(xù)可能還會有一系列的操作，將這部分風險從銀行部門再剝離到其他部門。但無論如何操作，都只是風險的騰挪，并不能真正化解風險。或者說，這是一種用“時間換空間”的策略：憑借把高杠桿的風險推向未來，等待經(jīng)濟拐點在此之前到來，然后用經(jīng)濟回暖、企業(yè)盈利水平的回升來消化現(xiàn)有債務。

這種“時間換空間”的策略要想成功，關鍵在于時間夠長且空間夠大。但從實際情況來看，可以利用的時間并不會很長。實行債轉(zhuǎn)股之后，銀行將會承受相對大的實際資產(chǎn)價值減記。為了維護銀行體系的穩(wěn)定，政府大規(guī)模注資銀行部門幾乎是不可避免。經(jīng)此操作，負債就從非金融企業(yè)部分轉(zhuǎn)移到了政府部門。

要維持這部分政府債務的可持續(xù)性，保持寬松的貨幣環(huán)境甚至繼續(xù)壓低利率水平就十分必要。然而，一方面，目前國內(nèi)的利率水平已經(jīng)非常低，進一步下降空間極其有限。同時，持續(xù)寬松的貨幣政策會帶來較大的通脹壓力。當前的通脹已經(jīng)略有抬頭，繼續(xù)寬松會推高未來的通脹預期，這同樣是貨幣當局不愿看到的結(jié)果。

另一方面，作為全球流動性提供者的美國基本進入加息周期，為了避免出現(xiàn)大規(guī)模的資本外流，加強資本管制甚至提高利率就將成為必要的政策應對。雖然短期中美兩國在貨幣政策方面達成了一定的默契，但這種情況并不會長期持續(xù)。一旦美國經(jīng)濟復蘇基礎得到鞏固，美聯(lián)儲的加息邏輯就會更加立足于美國國內(nèi)的情況，加息的概率和幅度也會增加。如此下去，國內(nèi)高杠桿部門——政府就會開始承壓，而從當前來看，這一天并不遙遠。

不僅可利用的時間不會太長，在有限時間里可能實現(xiàn)的空間更是有限。這里的悖論就在于，中國經(jīng)濟發(fā)展的潛力確實很大，但要釋放這種巨大的發(fā)展?jié)摿捅仨氁袑嵧七M各領域結(jié)構(gòu)性改革，并完成新一輪的市場出清。如果延緩當下應該強力推進的各項結(jié)構(gòu)性改革，僅僅是不斷地騰挪負債、得過且過，那么中國經(jīng)濟在短期內(nèi)只有下行壓力。也就是說，當下采取的“時間換空間”策略，反而是在壓縮未來的發(fā)展空間。

由此觀之，債轉(zhuǎn)股可能是一著險棋。但是，中國的改革紅利并完全沒有發(fā)揮出來，還有很多領域可以通過推進改革降低交易成本，提高經(jīng)濟效率。如果能夠等到經(jīng)濟觸底回升，那么結(jié)果自然是好。但是應該清醒的看到，中國經(jīng)濟在當前階段仍然面臨下行風險，倘若在風險爆發(fā)之前沒有完成債務消化，我們還需要對當前種下的風險保持警惕。