本刊編輯部

自從“供給側(cè)改革”一詞在今年初橫空出世以來，盡管很多主流經(jīng)濟學(xué)家和研究機構(gòu)不厭其煩地進行普及性解讀，顯然更多的市場參與主體對此的理解仍然似是而非、云里霧里。

在此，我們暫且不去深入討論供給側(cè)改革的學(xué)術(shù)內(nèi)涵幾何，僅從政府和市場的邊界來看，企業(yè)作為市場經(jīng)濟的參與主體，原本就應(yīng)該隨著市場需求的變化而不斷調(diào)整和改善所提供的產(chǎn)品和服務(wù)，這一基本邏輯自有市場經(jīng)濟存在便自動嵌入在每個市場參與主體的經(jīng)營基因之中，當然前提是它是有效的市場參與主體，顯然相當數(shù)量的國企并不在討論范圍內(nèi)。這也是供給側(cè)改革中有一個至關(guān)重要的定語——結(jié)構(gòu)性——存在的原因所在。

所以，在市場參與的個體看來，供給側(cè)改革可以粗淺地理解為排除干擾做好自己。這不禁讓人想起《世說新語·德行第一》里“割袍斷義”的故事——管寧、華歆共園中鋤菜。見地有片金，管揮鋤與瓦石不異，華捉而擲去之。又嘗同席讀書，有乘軒冕過門者，寧讀書如故，歆廢書出觀。寧割席分坐，曰："子非吾友也。"

同樣，眼前的利益和風口的熱鬧，一向是干擾公司專注于長期增長的障眼法?！妒紫攧?wù)官》分別選擇了傳統(tǒng)行業(yè)（造紙）、新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)（環(huán)保）和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)（在線教育）的三個逆勢增長的案例，并通過財務(wù)視角的深入解讀，為廣大CFO讀者推進企業(yè)自身的供給側(cè)改革給出有益的啟示和思考方向。

隨著年報披露季的結(jié)束，滬深兩大交易所分別組織了年報分析課題小組，對各自市場內(nèi)的上市公司年報總體情況進行了深入研究，隨后發(fā)布的報告中所談及的共性問題，對于CFO們思考如何推進供給側(cè)改革，有著相當?shù)膮⒖純r值，相應(yīng)的財資策略也勢必將進行有針對性的調(diào)整。

我們以上述報告為主線，結(jié)合后文的三個相關(guān)案例，來共同討論如何在當前經(jīng)濟增長失速的背景下推進供給側(cè)改革，進而幫助更多的本土公司成功穿越周期波動，實現(xiàn)永續(xù)經(jīng)營。

增長質(zhì)量不高

我們首先聚焦兩市的上市公司年報成色。

截至2016年4月30日，深市1766家上市公司披露了2015年年報或年報數(shù)據(jù)，其中，主板公司478家，中小板公司784家，創(chuàng)業(yè)板公司504家。2015年，深市上市公司實現(xiàn)營業(yè)總收入68139.31億元，同比增長4.69%，其中主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板增長率分別為-1.58%、11.32%和29.03%。這組數(shù)字看上去貌似不錯，但在剔除金融這個對整體上市公司盈利指標有著巨大干擾的行業(yè)之后，2015年深市上市公司的的凈利潤下降1.98%，主板公司的凈利潤甚至下滑14.38%。增收但利潤下滑，這也印證了我們認為供給側(cè)改革的本質(zhì)需要“做好自己”是一脈相承的。

當然，上述數(shù)字比市場普遍預(yù)期還是稍顯樂觀一些，這背后的一個重要原因是深市上市公司中傳統(tǒng)行業(yè)的經(jīng)濟成分相對滬市來說要低得多。比如，2015年深市有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)整體虧損；非金屬礦物制品業(yè)、交通運輸倉儲和郵政業(yè)、采礦業(yè)利潤下滑分別高達57.70%、36.12%和31.02%。

根據(jù)同步披露的滬市1094家上市公司的年報情況來看，滬市公司2015年度共實現(xiàn)營業(yè)收入22.67萬億元，同比下降3.93%；共實現(xiàn)凈利潤約2.05萬億元，同比下降2.66%。

另一個值得關(guān)注的變化是金融業(yè)“賺錢賺得都不好意思說”這樣的利潤增速風光，已經(jīng)成為過去時。滬市14家上市銀行2015年合計實現(xiàn)營業(yè)收入3.53萬億元，合計實現(xiàn)凈利潤1.24萬億元，同比增長1.58%。在業(yè)績增速放緩的同時，上市銀行的不良貸款有所增長，其中，不良貸款率由2014年底的1.22%升至1.64%；不良貸款撥備覆蓋率為169.25%，有一定幅度的下降。根據(jù)已披露的分行業(yè)不良貸款結(jié)構(gòu)，化工、機械、金屬加工、采礦業(yè)等產(chǎn)能過剩行業(yè)的不良貸款率均位屬前列。

經(jīng)營效率欠佳

如果說上市公司總營業(yè)收入的變化更多受宏觀經(jīng)濟基本面影響的話，我們可以從毛利率、庫存、經(jīng)營成本以及稅負情況等反映經(jīng)營效率的指標來觀察一下兩市上市公司當前經(jīng)營效率方面的變化。

從毛利率上看，深市上市公司的毛利率略有提升，這是難能可貴的。2015年深市上市公司平均毛利率為21.50%，連續(xù)兩年提升。其中主板、中小板分別為19.56%、22.27%，較上年小幅上漲；創(chuàng)業(yè)板毛利率為31.10%，與上年相比小幅下降。以具有可比數(shù)據(jù)的公司為樣本，三年間深市主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板公司平均營業(yè)總收入分別增長14.54%、47.95%和91.72%，對應(yīng)的年復(fù)合增長率分別為4.63%、13.95%和24.23%。這樣一個增速看上去頗與當前的宏觀經(jīng)濟增速有較強的“違和感”，也間接說明了處于舊經(jīng)濟結(jié)構(gòu)下的那些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)面臨著更大的經(jīng)營壓力。滬市上市公司營收增速的變化則印證了這一觀點。2015年度滬市非金融類公司實現(xiàn)營業(yè)收入17.32萬億元，同比下降8.57%；實現(xiàn)凈利潤0.58萬億元，同比下降21.93%。

再看庫存的情況。2015年深市非金融上市公司存貨占總資產(chǎn)的比例整體下降，由2014年末的21.96%降至2015年末的20.55%。其中，非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、造紙和紙制品業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)六個涉及產(chǎn)能過剩行業(yè)的存貨總額同比下降了10.05%，其中產(chǎn)品總額同比下降37.98%，產(chǎn)成品總額同比下降26.76%。對房地產(chǎn)行業(yè)而言，由于企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增長較快，2015年末房地產(chǎn)的存貨總量較上年增加15.56%，但存貨在總資產(chǎn)的占比由2014年末的64.23%下降至2015年末的60.33%。相比而言，2015年度滬市非金融類公司庫存商品余額近5萬億元，同比增長4.53%。綜上，“船小好調(diào)頭”的規(guī)律在去庫存的戰(zhàn)役中體現(xiàn)得淋漓盡致。

接下來我們看經(jīng)營成本。因行業(yè)原材料差異較大的原因，本文只討論財務(wù)費用和勞動力成本這些通用性較高的經(jīng)營成本。從勞動力成本來看，滬市上市公司創(chuàng)造了超過1200萬個就業(yè)崗位，合計支付職工薪酬1.93萬億元，同比增加5.59%，快于營業(yè)收入增速。這些數(shù)字都表明一件事情，無論GDP增速下滑到何種程度，薪酬與福利的剛性經(jīng)濟學(xué)屬性，對于兩市上市公司優(yōu)化勞動力成本來說都是任重而道遠的。

接下來再看一下稅負。從深市來看，非金融行業(yè)上市公司2015年現(xiàn)金支付的各項稅費增長率為8.56%，不僅高于營業(yè)總收入和凈利潤的增長速度，而且也高于全國GDP增速2.5個百分點以上。再看滬市，從現(xiàn)金流量表當中反映出的滬市上市公司支付的各項稅費共計2.26萬億元，與滬市上市公司實現(xiàn)的凈利潤總量相當，同比增長2.55%，雖然從絕對值上低于全國GDP增速，但較營業(yè)收入的增長高出近6.48個百分點的事實說明，其稅負增速仍然高于GDP增速。這兩組數(shù)字表明，當前的減稅力度“口惠而實不至”，全面營改增之后必須要盡快普遍下調(diào)增值稅率。

轉(zhuǎn)型任重道遠

作為國內(nèi)市場經(jīng)濟的領(lǐng)頭羊，滬深兩市上市公司顯然在完成供給側(cè)改革轉(zhuǎn)型方面扮演著頭雁角色。這方面可供研究的財報指標相對匱乏，只有研發(fā)、資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金儲備等更綜合性指標可供討論。

就研發(fā)投入而言，基于上市公司的行業(yè)結(jié)構(gòu)，深市上市公司在研發(fā)上的投入更有先行者的示范效應(yīng)。2015年，深市已披露年度研發(fā)數(shù)據(jù)上市公司研發(fā)投入金額合計1665.59億元，平均每家0.95億元，較上年增加10.24%；其中，中小板、創(chuàng)業(yè)板分別增長13.89%和26.01%。507家公司研發(fā)強度（研發(fā)投入占營業(yè)收入比例）超過5%，占公司總數(shù)的28.87%，此外，2015年七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司整體研發(fā)投入881.18億元，較上年增長19.30%，平均研發(fā)強度為4.73%，超過深市平均水平，相應(yīng)的這一領(lǐng)域內(nèi)上市公司毛利率為25.62%，高于深市平均水平。

從資產(chǎn)負債率上看，2015年深市非金融上市公司資產(chǎn)負債率56.61%，較上年下降0.94個百分點，已連續(xù)兩年下降。而同期滬市非金融類公司整體資產(chǎn)負債率為61.95%。坦率說，這兩組數(shù)字并不算高，更嚴重的問題在于，市場總需求不足的前提下，兩市上市公司加大資本性開支的意愿不強。這從現(xiàn)金流量變化上也能得到一定驗證。2015年滬市上市公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1.82萬億元，同比上升20.98%。從中可見，現(xiàn)金為王的心態(tài)很普遍。而資本性開支意愿的下滑，反過來對于重化工業(yè)中所涉及的諸多基礎(chǔ)性行業(yè)又是一個總需求端的強抑制因素，但愿不要形成市場負反饋信號的疊加效應(yīng)和惡性循環(huán)。

不過，2015年滬市上市公司在新興消費行業(yè)社會投資力度上升是一個良好的信號。其中，文化、旅游總資產(chǎn)規(guī)模達到1348.14億元，同比增長27.66%。