郭凱 田高良 吳文若

摘要：文章以2008年-2014年上市公司為研究樣本，實證分析股權(quán)集中度與上市公司經(jīng)營地分布的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，平均而言，大股東持股比例越多，公司在外地下屬機(jī)構(gòu)比重越大。進(jìn)一步的研究表明，股權(quán)集中度與經(jīng)營地分布的關(guān)系與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有關(guān)——非國有企業(yè)中，大股東持股比例越多，公司在外地的下屬機(jī)構(gòu)比重越大;而國有企業(yè)中，大股東持股比例越多，公司在外地的下屬機(jī)構(gòu)比重反而越小。文章結(jié)論對探索我國上市企業(yè)地域分布格局有重要意義。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu);經(jīng)營地分布;產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)

一、 引言

市場分割現(xiàn)象在我國比較嚴(yán)重。夏立軍、陸銘和余為政（2011）指出，各級政府出于增加就業(yè)、保證財政來源等原因，往往限制本地企業(yè)在外地投資;外地政府為保護(hù)本地企業(yè)，也可能限制其他企業(yè)進(jìn)入。因此，企業(yè)進(jìn)行異地投資時，會面臨所在地政府和投資地政府雙重挑戰(zhàn)。那么為何有些企業(yè)的經(jīng)營地比較廣泛？

本文以中國上市公司為樣本，從企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度切入，實證分析了大股東持股比例與經(jīng)營地分布的關(guān)系，并根據(jù)樣本公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分別進(jìn)行了討論。結(jié)果發(fā)現(xiàn)大股東持股比例越高，公司設(shè)在外地下屬公司的比重越大。然而這種正相關(guān)關(guān)系只在非國有企業(yè)存在;在國有企業(yè)中，大股東持股比例越高，公司在外地的下屬機(jī)構(gòu)比重反而越小。本文認(rèn)為，這是由國有企業(yè)、非國有企業(yè)與政府的關(guān)系不同以及兩者經(jīng)營目標(biāo)的不同造成的。

二、 文獻(xiàn)綜述

1. 企業(yè)經(jīng)營地相關(guān)研究。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營地的分布不同，其所面臨的投資機(jī)會、融資成本、會計行為也會不同。Lang等（1994）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的托賓Q值與經(jīng)營地分散程度呈反比，說明企業(yè)越分散，成長性越低。作者認(rèn)為這可能是由于企業(yè)內(nèi)部增長潛力已經(jīng)耗盡;Garcia和Norli（2012）從融資成本的角度切入，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營地分散型企業(yè)的市場回報率顯著低于經(jīng)營地集中型的企業(yè)。作者認(rèn)為，這是因為經(jīng)營地集中企業(yè)的投資者識別度較低，從而導(dǎo)致其融資成本較高。Shi等（2015）則從盈余管理的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營地分散企業(yè)更多地使用實際盈余管理而更少地使用應(yīng)計盈余管理。進(jìn)一步的實證分析表明，這是由于與經(jīng)營地集中的企業(yè)相比，經(jīng)營地分散企業(yè)面臨更多的機(jī)構(gòu)投資者、分析師和媒體報道，其進(jìn)行應(yīng)計盈余管理的難度也相對較大。以上研究表明，企業(yè)經(jīng)營地的狀況會對企業(yè)的投資機(jī)會、融資成本以及會計行為等多方面造成影響。然而，為何有些企業(yè)經(jīng)營地比較分散而有些比較集中？考慮到我國嚴(yán)重的市場分割現(xiàn)象（Young，2000），這一問題更顯得有趣而重要。文獻(xiàn)中關(guān)于企業(yè)經(jīng)營地分布的解釋相對較少，目前僅能檢索到一篇關(guān)于企業(yè)異地投資的實證研究：夏立軍、陸銘和余為政（2011）發(fā)現(xiàn)，如果上市公司高管曾經(jīng)在政府部門任職，則該上市公司更可能到注冊地以外省份設(shè)立附屬機(jī)構(gòu)（分公司、子公司和聯(lián)營公司），表明企業(yè)的政企紐帶可以幫助企業(yè)到外地投資。本文則認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)也是影響企業(yè)經(jīng)營地分布的重要因素。

2. 股權(quán)集中度相關(guān)研究。自Jensen和Mecling（1976）以來，很多研究關(guān)注股權(quán)集中度對企業(yè)業(yè)績和價值的影響。李維安、李漢軍（2006）以我國民營上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|絕對控股時，大股東持股比例與企業(yè)業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。作者認(rèn)為這是由于當(dāng)大股東持股比例較高時，代理問題較小，大股東有動力將企業(yè)經(jīng)營好，從而提高了企業(yè)價值。這和李明輝的發(fā)現(xiàn)相一致，說明一定程度的股權(quán)集中有利于企業(yè)業(yè)績提升。然而，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，情況有所不同：徐向藝、張立達(dá)（2008）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司第一大股東為國有股東時，公司價值較低。夏立軍、方軼強(qiáng)（2005）同樣發(fā)現(xiàn)，政府控制尤其是縣級和市級政府控制對公司價值產(chǎn)生了負(fù)面影響。這是由于當(dāng)國家作為大股東時，無法直接行使自己的權(quán)利，企業(yè)代理成本相對較大。此外，由于企業(yè)由政府控制，其不可避免地需要承擔(dān)一些社會責(zé)任，這也會降低企業(yè)的業(yè)績和價值。

三、 假說的提出

股權(quán)集中度較高會對企業(yè)價值有一定的積極作用。尤其是在發(fā)展中國家，法制環(huán)境和市場機(jī)制均不完善，許多資源并不完全由市場來分配，因此在經(jīng)濟(jì)活動中大股東的作用更為重要。在股權(quán)集中度較高時，代理成本相對較少，大股東更能代表上市公司本身，也更有動機(jī)為公司爭取更多的資源。比如，當(dāng)股權(quán)較為集中時，企業(yè)更有可能獲得政企紐帶，外地供應(yīng)商、顧客也更愿意與之保持契約關(guān)系。而政企紐帶等因素可以幫助企業(yè)到外地投資。據(jù)此，我們提出第一條假說：

H1：股權(quán)集中度越高，企業(yè)在外地的下屬公司比重越高。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會影響股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營地之間的關(guān)系。對于非國有企業(yè)而言，提升業(yè)績和公司價值是其最重要的目標(biāo)。當(dāng)投資機(jī)會出現(xiàn)時，股權(quán)集中度較高的企業(yè)能更迅速地做出反應(yīng)，在外地設(shè)立下屬公司，取得先機(jī)。而國有企業(yè)與各級政府有千絲萬縷的關(guān)系，政府為了保證當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)、增加財政來源以及完成經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，往往會限制國有企業(yè)在外地的投資。股權(quán)集中度較高的國有企業(yè)，受政府影響更大，企業(yè)在外地投資的動力也越小。據(jù)此，我們提出第二條假說：

H2：股權(quán)集中度與外地下屬公司比重的正相關(guān)關(guān)系在非國有企業(yè)更明顯。

四、 研究設(shè)計

本文以2008年～2014年所有上市公司為研究樣本。由于金融行業(yè)的特殊性，我們剔除了屬于金融業(yè)的上市公司，最終得到14 784個公司—年觀測。本文對連續(xù)變量做了winsorize處理，以減輕極端值的干擾。

公司下屬機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫中的關(guān)聯(lián)交易子數(shù)據(jù)庫。該數(shù)據(jù)庫提供上市公司所有子公司、聯(lián)營公司及合營公司的地理信息，我們便以此衡量企業(yè)異地投資。股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、實際控制人性質(zhì)、財務(wù)數(shù)據(jù)以及上市公司所在的行業(yè)信息同樣來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

為了驗證本文的假說，特構(gòu)建以下回歸模型：

AFF_NLOCALit=β0+β1TOP_1it+β2SIZEit+β3LEVERA-GEit+β4ROAit+β5MBRATIOit+β6AFFit+β7SOEit+β8INDE-X_MARKETit+DUMMY_YEAR+DUMMY_INDUSTRY+ε

其中，因變量是AFF_NLOCAL，為公司設(shè)立在注冊地以外地區(qū)子公司、聯(lián)營公司及合營公司數(shù)量占下屬公司總數(shù)量的比重;自變量是TOP_1，為上市公司年末第一大股東持股比例。本文選取了以下變量為控制變量：

SIZE為公司總資產(chǎn)（元）的自然對數(shù)值;LEVERAGE為公司的資產(chǎn)負(fù)債率;ROA為公司資產(chǎn)收益率;MBRATIO為年末股票市值與公司凈資產(chǎn)之比;AFF為子公司、聯(lián)營公司及合營公司總數(shù)量;SOE為虛擬變量，根據(jù)企業(yè)實際控制人性質(zhì)，如果公司是國有企業(yè)則記為1，否則記為0; INDEX_MARKET為上市公司所在省份的樊綱指數(shù)。此外，我們還在模型中控制了年度和企業(yè)所在行業(yè)。

表1為變量的描述性統(tǒng)計。從描述性統(tǒng)計的結(jié)果可以看出，在樣本期間，上市公司外地子公司、聯(lián)營公司及合營公司占總數(shù)的比重最大值為1，表明企業(yè)所有的下屬公司均設(shè)立在外地;最小值為0，表明企業(yè)所有的下屬公司均設(shè)立在本地。該變量的平均值為0.513，中位數(shù)與此類似，說明平均而言上市公司有一半的下屬公司位于在注冊地以外地區(qū)。其他變量的統(tǒng)計結(jié)果與已有文獻(xiàn)比較一致，未見異常。

五、 實證結(jié)果

大股東持股對經(jīng)營地分布影響的回歸結(jié)果見表2。為了降低異方差對回歸結(jié)果的影響，本文所列示的T值均為穩(wěn)健T值。

由表2第二列可知，第一大股東持股TOP_1的系數(shù)為正并且顯著，說明公司大股東持股比例越高，企業(yè)在外地下屬機(jī)構(gòu)的比重也越大，和假說一相符。

從控制變量看，公司規(guī)模和下屬公司總數(shù)的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)規(guī)模越大，越有可能突破地域限制進(jìn)行異地投資;資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)的負(fù)債過多會對外地投資產(chǎn)生限制;資產(chǎn)收益率的系數(shù)為負(fù)但只在10%的水平上顯著，且絕對值較小，說明其對外地投資的影響較小;股票市值與總資產(chǎn)比重的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)的成長性越好，外地投資越多;SOE的系數(shù)顯著為負(fù)，說明在其他條件相同時，非國企外地投資現(xiàn)象更明顯。公司所在省份的市場化水平指數(shù)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明市場化水平較高地區(qū)的企業(yè)外地投資現(xiàn)象較少。這和夏立軍、陸銘、余為政[1]的實證結(jié)果一致。總的來看，各個控制變量的系數(shù)未見異常。

值得注意的是，第一大股東持股TOP_1的系數(shù)雖然為正，但是數(shù)值很小。正如假說二所示，由于在國有企業(yè)中，大股東持股數(shù)與外地投資的正相關(guān)關(guān)系并不明顯，這可能導(dǎo)致TOP_1的系數(shù)值較小。為了驗證假說二，本文根據(jù)實際控制人性質(zhì)將樣本分為非國有企業(yè)和國有企業(yè)兩個子樣本，并分別做了回歸。

由表2第3列可知，在非國有企業(yè)樣本中，TOP_1的系數(shù)顯著為正，并且在數(shù)值上有較大提升;第4列顯示，在國有企業(yè)樣本中，TOP_1的系數(shù)顯著為負(fù)，和假說二相符。如前文所言，國有企業(yè)受政府控制，而政府出于保證就業(yè)、增加財政等目標(biāo)，往往會限制企業(yè)在外地的投資。而股權(quán)集中度的提高，會進(jìn)一步降低企業(yè)在外地投資的動力。

六、 結(jié)論

本文以2008年～2014年除金融業(yè)外所有A股上市公司為樣本，通過多元回歸的方法探究第一大股東持股比例和企業(yè)經(jīng)營地分布的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，平均而言，第一大股東持股比例越高，企業(yè)在外地的下屬機(jī)構(gòu)比重越高。此外，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會影響大股東持股比例與外地下屬機(jī)構(gòu)比重的關(guān)系。在非國有企業(yè)，大股東持股比例與外地下屬機(jī)構(gòu)比重的正相關(guān)關(guān)系更明顯;在非國有企業(yè)，股權(quán)集中度的提高，反而降低企業(yè)在外地投資的動力。本文的發(fā)現(xiàn)有助于我們了解企業(yè)經(jīng)營地分布的成因，也幫助我們從經(jīng)營地的角度進(jìn)一步理解國有企業(yè)和非國有企業(yè)的區(qū)別，為當(dāng)下的國企改革提供一定啟示。

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作者簡介：田高良（1963-），男，漢族，陜西省渭南市人，西安交通大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為會計學(xué);郭凱（1991-），男，漢族，河北省邯鄲市人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生，研究方向為會計學(xué);吳文若（1990-），女，漢族，浙江省衢州市人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生，研究方向為會計學(xué)。

收稿日期：2016-08-14。