黃文娣，江新泉

（惠州學院經(jīng)濟管理系，廣東惠州516007）

?

廣東高科技上市企業(yè)股權再融資績效實證分析

黃文娣，江新泉

（惠州學院經(jīng)濟管理系，廣東惠州516007）

摘要：高科技企業(yè)要想持續(xù)發(fā)展，必須要有金融資本和智力資本的有機結合。雖然眾多中小科技企業(yè)融資困難，但對上市科技企業(yè)來講，融資不是問題，問題是大量再融資資金并沒有給企業(yè)帶來應有的融資績效。本文以廣東科技型上市企業(yè)為研究對象，實證研究了廣東科技企業(yè)股權再融資績效的現(xiàn)狀，分析了融資績效偏低的原因，并提出通過實施制度創(chuàng)新、規(guī)范市場相關主體行為，才有可能提高科技上市公司股權再融資后的經(jīng)營績效的建議。

關鍵詞：廣東；高科技企業(yè)；股權；再融資

一、引言

廣東作為全國改革開放的先行省份，經(jīng)濟發(fā)展較早進入新常態(tài)。廣東提出的創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，取得了一定成效，高科技產(chǎn)業(yè)成為廣東經(jīng)濟發(fā)展的新動力。而科技企業(yè)融資難一直是個焦點問題。很多科技企業(yè)無法得到所需資金，且融資成功后的企業(yè)有沒有產(chǎn)生應有的經(jīng)濟效益，這值得深入研究。再融資是指上市公司通過配股、增發(fā)和發(fā)行可轉換債券等方式在證券市場上進行的直接融資，其對上市公司的發(fā)展起到了較大的推動作用。我國上市公司在選擇再融資方式時所要考慮的主要是融資的難易程度、門檻高低以及融資額大小等因素，就目前而言，股權融資成為上市公司再融資的首選。本文主要分析配股和增發(fā)后對廣東高科技上市企業(yè)績效的影響。

二、廣東高科技上市企業(yè)股權再融資績效實證分析

1、樣本選取與指標說明

本文首先選取2011—2012年兩年間實施了增發(fā)或者配股再融資手段的廣東科技型上市企業(yè)為研究樣本，考慮到科技企業(yè)的特性，主要研究在創(chuàng)業(yè)板上市的廣東科技企業(yè)，并抽取樣本企業(yè)共30家。樣本企業(yè)在再融資方式上的分布為：實施配股的有12家，實施增發(fā)的有18家。相關數(shù)據(jù)來自上市公司資訊網(wǎng)（www.cnlist.com）。

其次選取每股收益、總資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務利潤率三個財務指標的變化率來反映公司融資前后經(jīng)營業(yè)績的變化。采用財務指標的平均值和中位數(shù)值作為描述經(jīng)營業(yè)績的特征值。選用中位數(shù)值主要是起到對平均值驗證的作用。將實施再融資當年定為基年（0年），再融資前一年定為-1年，再融資后兩年分別定為1、2年。

2、實證過程

通過統(tǒng)計Wilcoxon符號秩和檢驗對指標平均值在相鄰的年與年之間是否存在差異進行檢驗；Wilcoxon符號秩和檢驗用于資料配對設計計量差值的比較和單一樣本與總體中位數(shù)的比較。利用皮爾遜相關系數(shù)來檢驗配資額與績效之間的相關性；皮爾遜相關系數(shù)是一種度量兩個變量間相關程度的方法，介于1和-1之間，其中0～1表示變量正相關，-1～0之間表示負相關。

（1）實施配股融資的廣東科技上市企業(yè)績效對比分析。Wilcoxon符號秩和檢驗結果如表1所示。結果表明，樣本企業(yè)配股再融資以后反映績效的財務指標逐年下滑趨勢均顯著，同時也表明這種下滑趨勢不在可接受范圍內(nèi)。

表1　2011—2012年配股融資的科技上市公司經(jīng)營業(yè)績下滑的顯著性檢驗

表2　2011—2012年配股融資額與主營業(yè)務利潤的相關性分析

根據(jù)表2配股資金額與主營業(yè)務利潤的相關性分析結果可以發(fā)現(xiàn)，在2011—2012年間樣本公司實施配股當年募集到的資金與實施配股后一年、兩年的主營業(yè)務利潤的相關系數(shù)分別為0.474和0.513，統(tǒng)計上顯著，相關水平也達到顯著水平，但相關程度不高。以上分析證實了樣本公司并沒有充分利用配股籌集的資金，在實施配股后企業(yè)的盈利能力下降。

（2）實施增發(fā)融資的廣東科技上市企業(yè)績效對比分析。通過表3中Wilcoxon符號秩和檢驗結果可以發(fā)現(xiàn)，樣本企業(yè)的總資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務利潤率兩大指標逐年下滑趨勢依然顯著，但每股收益從增發(fā)后一年開始，其逐年下滑趨勢不再顯著。

根據(jù)表4增發(fā)資金額與主營業(yè)務利潤的統(tǒng)計相關性分析結果可以發(fā)現(xiàn)，在2011—2012年間樣本公司實施了增發(fā)當年募集到的資金與實施配股后一年、兩年的主營業(yè)務利潤的相關系數(shù)分別為0.537和0.612，統(tǒng)計上顯著，說明統(tǒng)計上兩者之間有一定相關性，但相關程度不高。

3、實證結論

實證結果表明，實施了再融資的樣本企業(yè)，無論采取增發(fā)還是配股，在再融資前一年至再融資后兩年里的績效指標是逐年下滑的，可見實施再融資并沒有對上市企業(yè)績效起到應有的促進作用。此外，績效指標逐年下滑的趨勢因再融資方式不同而有所差異：實施配股的企業(yè)的三個績效指標的下滑趨勢均顯著；實施增發(fā)的企業(yè)在總資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務利潤率兩個指標上的下滑趨勢顯著，但每股收益指標逐年下滑趨勢在統(tǒng)計上不顯著。由樣本推及一般，反映了總體上廣東科技上市公司再融資績效低下，但增發(fā)績效比配股稍強。

表3　2011—2012年增發(fā)融資的廣東科技上市企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑的顯著性檢驗

表4　2011—2012年增發(fā)融資與主營業(yè)務利潤的相關性分析

三、廣東科技型上市公司再融資績效低下原因分析

以上實證分析結果表明，廣東科技上市公司再融資績效低下。除了樣本數(shù)據(jù)與樣本容量制約產(chǎn)生的統(tǒng)計偏差外，還存在以下幾點原因：一是由于科技型企業(yè)有技術研發(fā)的一般特性，導致一些再融資項目短時間內(nèi)難以取得經(jīng)濟效益。譬如，再融資資金用于新型技術或產(chǎn)品研發(fā)項目，前期的資金投入可能需要兩到三年甚至更長的時間才能產(chǎn)生預期的企業(yè)利潤。二是很多上市公司缺乏實際融資項目，上市公司只是為了融資而再融資，持著“圈錢”的心態(tài)，所以其對于再融資得來的資金并不會珍惜和合理利用。根本原因在于配股和增發(fā)不需償還本息且沒有分派紅利的壓力，融資成本較低。另外，一些有項目的上市公司進行再融資，卻出現(xiàn)了變更用于原有項目資金用途的情況。經(jīng)營者沒有把籌集到的資金用到提高公司業(yè)績的項目上，而把其用到謀取私利或其他無關的項目上，例如委托理財、進行關聯(lián)交易等。三是科技上市公司治理結構不完善、運作不規(guī)范。很多公司缺乏對高級管理者的有效激勵機制，造成許多上市公司管理者欠缺責任感和誠信意識，增大了上市公司經(jīng)營管理風險，這直接制約了上市公司的規(guī)范治理和業(yè)績提升。四是考核制度對股權融資偏好的影響。上市公司管理目標是股東權益最大化。但我國上市公司管理及投資者衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績時，依然習慣以企業(yè)的稅后利潤指標作為主要依據(jù)，由于企業(yè)稅后利潤指標只考核了企業(yè)的債務成本，未能考核股本融資成本，即使考核，也總是很低。所以，公司總是厭惡債權融資而偏好股權融資。

四、建議

上市公司再融資效率低下，使得投資者投資意愿逐步減弱。這一問題如果長期得不到解決，對上市公司本身及證券市場的發(fā)展都是極為不利的。因此，根據(jù)前文分析本文提出如下建議。

第一，大力培育機構投資者，發(fā)揮機構投資者在公司治理中的作用。應大力培育以基金為主的機構投資者。機構投資者的增加在一定程度上有利于完善上市公司治理，有利于防止大股東侵占上市公司資產(chǎn)、濫用募集資金等現(xiàn)象，保障再融資的績效。第二，增加公司經(jīng)營者持股比例，使經(jīng)營者利益得到提高。增加高級管理人員持股比例有利于激勵經(jīng)營者努力提高上市公司經(jīng)營業(yè)績的積極性，有效減少一些效益低下的管理行為。各方也應建立完善的職業(yè)經(jīng)理人市場，使職業(yè)經(jīng)理人具有市場流通性，其報酬應反映其過往的表現(xiàn)。第三，加強對募集資金濫用的治理。加大對上市公司募集資金投資項目和投資收益的審核力度以及監(jiān)督力度，對再融資資金沒有用在項目上的懲罰應做出具體的衡量標準和操作守則，確保再融資募集的資金用到原有項目上。第四，改進上市公司經(jīng)營業(yè)績考核的指標體系，以完善對上市公司實行再融資前的資格評價。對上市公司實施再融資前作出更完善、準確的評價，可使資源得到合理配置和有效利用。有關現(xiàn)金流量方面的指標也應給予重視，每股現(xiàn)金流量能夠揭示企業(yè)贏利能力的高低，每股現(xiàn)金流量越高說明凈收益的變現(xiàn)能力越強，也說明公司資產(chǎn)流動性好。

五、結語

實證分析表明，無論采用增發(fā)還是配股，廣東科技上市公司在實施再融資后，其績效指標普遍下滑，再融資對樣本公司績效并沒有明顯促進作用。本文認為，可通過改善上市公司治理結構，完善外部監(jiān)管機制來使得資源得以優(yōu)化配置，促進廣東科技企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

參考文獻

［1］馬可、雷漢云：基于DEA和Logit模型的我國上市公司融資效率研究［J］.理論探討，2014（1）.

［2］皮海洲：上市公司再融資政策亟待規(guī)范［N］.證券時報，2014-03-20.

［3］徐葉傲：企業(yè)股權再融資偏好和股權再融資文獻綜述［J］.經(jīng)營與管理，2013（12）.

［4］馮志靜：定向增發(fā)類型對公司長期經(jīng)營業(yè)績研究的影響——基于募集資金用途角度的［D］.西南財經(jīng)大學，2013.

（責任編輯：張瓊芳）

基金項目：廣東省哲學社會科學規(guī)劃項目，廣東高科技企業(yè)成長期融資機制創(chuàng)新研究，編號：A309.0112。