股權(quán)隱性失衡與中小投資者利益侵占
——以ST賢成為例

隱形股權(quán)失衡是指上市公司的非絕對控股的機構(gòu)投資者通過復雜的股權(quán)投資使不在前十大股東之列的隱性自然人變相成為控股大股東，使其可對上市公司實施實際控制進而輸出并侵占上市公司資源、侵占中小投資者的利益。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)往往更隱蔽，造成的后果也更嚴重。本文引用青海賢成礦業(yè)股份有限公司（下稱ST賢成）案例，從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度進行分析并提出建議，以期為中小投資者識別上市公司股權(quán)隱性失衡并有效進行自我保護提供借鑒。

一、案例公司分析

青海賢成礦業(yè)股份有限公司于1998年8月由西寧市國新投資控股有限公司（下稱國新投資）為主要發(fā)起人發(fā)起設立，主營礦產(chǎn)資源、天然氣、水泥、水電、火電資源的投資和開發(fā)。2001年3月首次公開發(fā)行人民幣普通股。2007年5月，因連續(xù)2年虧損，被上交所實施退市風險特別警示，股票名稱變更為*ST賢成。次年5月因經(jīng)營好轉(zhuǎn)，*ST賢成脫星變成ST賢成。2012年3月ST賢成脫帽成為賢成礦業(yè)，同年6月實施10股轉(zhuǎn)7股利潤分配方案，股權(quán)激勵計劃有序推進，公司股價行情大好。然而，2013年3月，賢成礦業(yè)再次被ST。深入分析后，筆者發(fā)現(xiàn)，股權(quán)隱性失衡是問題的關鍵所在。

（一）公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分析。截至2012年年末，ST賢成持股前10名的股東情況如表1所示。實際控制人、控股股東與ST賢成的產(chǎn)權(quán)及控制關系如圖1所示。

表1 前10名持股股東持股情況表

圖1 ST賢成產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)及控制關系示意圖

可以看出，雖然ST賢成的第一大股東為機構(gòu)投資者——國新投資，但幕后的實際終極控制人卻是自然人——黃某。黃某持有賢成集團有限公司（下稱賢成集團）90.55%的股份，毫無爭議的絕對控股，而賢成集團通過廣州天藝服裝有限公司和廣州盛立投資有限公司控股國新投資64.8%的股權(quán)，使得黃某通過絕對控股國新投資進而成為ST賢成的實際終極控制人。這位實際的終極控制人可以不出現(xiàn)在公開披露的十大股東之列，具有極強的隱蔽性。

（二）公司股權(quán)隱性失衡與高管交叉任職的關聯(lián)分析。ST賢成失衡的隱性股權(quán)使得幕后的間接控股股東賢成集團及表面的大股東國新投資合伙操縱上市公司經(jīng)營與管理的行為變得不引人注意，產(chǎn)生了嚴重的代理問題。間接控股股東賢成集團、表面大股東國新投資和上市公司ST賢成基本上屬于“牌子不同人馬相同”，高管交叉任職明顯，賢成集團的大多數(shù)高層管理人員都在上市公司ST賢成位居要職，形成了對ST賢成從所有權(quán)到經(jīng)營權(quán)的雙重控制，這為ST賢成的實際終極控制人黃某利用賢成集團通過各種形式實施對上市公司的資源輸出和侵占提供了條件。

（三）公司股權(quán)隱性失衡與終極控制人、大股東侵占公司利益行為分析。一是終極控制人利用自有的集團公司大肆占用案例公司的資金。ST賢成的終極控制人黃某為達到占用案例公司資金的目的，通過控股90.55%的賢成集團及其關聯(lián)公司與ST賢成開展產(chǎn)品采購等業(yè)務，對ST賢成形成應付賬款并長期拖欠；開展產(chǎn)品預售等業(yè)務從而大量占用其預付賬款。從2009 ～ 2012年ST賢成披露的報表中可以看出，公司與關聯(lián)方的應收賬款將近1億元，付給關聯(lián)方的預付賬款達到3 000多萬元。另外，根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的公告，2009 ～ 2012四年間，大量巨額的、以億元計數(shù)的直接非經(jīng)營性資金往來存在于ST賢成和賢成集團及其控股子公司之間，而對于這些資金往來，ST賢成并沒有在財務報表中按照有關規(guī)定予以披露。二是公司高價買入大股東劣質(zhì)資產(chǎn)。大股東通過將資不抵債或負債比例較高的劣質(zhì)資產(chǎn)以注資名義高價賣給控制的上市公司，不但能從上市公司取得大量現(xiàn)金或資產(chǎn)，還將自身原有的附著在劣質(zhì)資產(chǎn)上的巨額債務轉(zhuǎn)嫁到上市公司身上。ST賢成的第一大股東國新投資控股云尚礦業(yè)、云貴礦業(yè)、光富礦業(yè)、華陽煤業(yè)和森林礦業(yè)，通過注水和粉飾使這五家礦業(yè)公司表面光鮮。隨后國新投資刻意隱瞞這些重大資料并促使ST賢成定向增發(fā)募資5億元收購這五家礦業(yè)公司。截至2013年6月，5家子公司合計資不抵債已達20億元。最終這些子公司被ST賢成拍賣清理。作為ST賢成大股東的國新投資通過這一系列行為不僅取得5億元的款項，還將原本歸屬于自己的巨額債務轉(zhuǎn)嫁到ST賢成身上。三是公司為大股東、終極控制人自有的集團公司提供超額的債務擔保。截至2012年8月20日債權(quán)申報結(jié)束日，針對ST賢成，共計131家債權(quán)人累計申報了129.29億元債權(quán)。然而極具反差的是，截至2013年3月31日，ST賢成凈資產(chǎn)僅約18億元，債務凈資產(chǎn)比率為7.19。同時，賢成礦業(yè)的定增保薦機構(gòu)西南證券查詢顯示，ST賢成的下屬子公司截至2012年9月共發(fā)生12筆對外擔保事項，涉資2.75億元，其中7項擔保此前未做過任何披露，風險非常高。

二、啟示與建議

上市公司的股權(quán)失衡導致公司治理結(jié)構(gòu)缺陷，再加上外部監(jiān)管的不完善和管理層的里應外合，從而帶來了“內(nèi)部人控制”問題，這對中小投資者的利益是極大的侵占，而股權(quán)隱性失衡的難以辨別又給中小投資者帶來了難題。如何通過改善股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)有效遏制隱形大股東的惡行，保護中小股東的利益，筆者提出以下建議：

（一）構(gòu)建股權(quán)制衡機制，披露控股股東上下游的控股關系。股權(quán)結(jié)構(gòu)應以少數(shù)大股東聯(lián)盟治理、寡頭競爭性股權(quán)結(jié)構(gòu)為向?qū)В构径聲嬲蔀槿w股東利益的代表，通過積極引入真正意義的機構(gòu)投資者，分散股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成股東之間的制衡，預防大股東侵權(quán)行為的發(fā)生。同時，上市公司應披露控股股東上下游的控股關系，以防止處于隱身狀態(tài)的終極控制人利用復雜的股權(quán)控制實際操控上市公司，從而降低中小投資者的投資風險。

（二）明晰股東和公司經(jīng)理層、董事會之間的關聯(lián)關系。要定期明晰老股東、新股東和公司經(jīng)理層、董事會之間的關聯(lián)關系，強調(diào)獨立董事在公司管理中的重要作用。同時應保持對公司股價異動的敏感度，當公司股價發(fā)生異常波動時，要及時對控股股東及關聯(lián)方、高管人員持股變動情況進行核查并披露，避免股東（包含間接控股的股東）和上市公司“兩塊牌子一套人馬”以及高管人員高比例的交叉任職。

（三）建立與大股東交易的預先通報制度并延長信息公告時間。有條件交易的預先通報是指大股東在上市公司年度財務報表公布的同時，公告下一年度的持股計劃和交易條件，其中包括最高買入價格和最低賣出價格，買賣價格之間的差也要有所限制，以防止該制度實質(zhì)上的失效。中小股東可以通過大股東持股計劃的披露分析終極控制人的變化。同時上市公司實時公布與大股東或終極控制人的關聯(lián)交易和擔保，這對中小股東防范風險也至關重要。

另外，中小股東通常缺乏足夠的時間和機會對表決議案進行有效了解。筆者建議，可適當延長公司召集股東大會相關信息的公告時間，賦予少數(shù)股東可以獨有的召集權(quán)、提議權(quán)、調(diào)查權(quán)等，保證中小股東有充足的時間參與股東大會對議案進行表決，進而有效制約公司經(jīng)營中的不宜或不法行為。

（四）建立長效機制，解決大股東和終極控制人的資金占用問題。短暫的清欠活動不能從根本上解決大股東占用資金問題。公司應建立長效機制并使之有效運行。筆者建議，證監(jiān)會及各地方證監(jiān)局可設置稽查隊，專門負責審查大股東和終極控制人利用控制權(quán)掏空上市公司行為?；殛牽啥ㄆ诨虿欢ㄆ趯ι鲜泄具M行審查，防止大股東長期占用上市公司資金，制止大股東和終極控制人對上市公司資金年中占用、年末償還的投機行為。

（五）增加中小投資者維權(quán)的便利性。保障行權(quán)便利性是對中小投資者權(quán)益進行保護的事前機制，如提高中小股東在董事提名和提案中的話語權(quán)，建立累積投票制和比例投票制相結(jié)合的投票方式等，使中小投資者利用手中的投票權(quán)對大股東可能侵害其利益的行為及時做出反應，形成制約。保障中小投資者在利益受到侵害時訴訟的便利性是保護中小投資者的事后機制。應明確規(guī)定證券侵權(quán)行為的民事責任，使中小股東受到侵害后，能以較低的成本、較高的時效、較大的勝訴率通過民事訴訟對侵害人進行追償，從而保護自己的利益。

（《財務與會計》2015.08）