農(nóng)業(yè)上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的實(shí)證研究

黃曉波++王力

◇中圖分類(lèi)號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2016）09-0073-03

摘要：本文選取2012—2014年41家農(nóng)業(yè)上市公司數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，首先運(yùn)用因子分析提取公因子得出綜合函數(shù)，以此來(lái)衡量農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。然后從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及執(zhí)行高管四方面，運(yùn)用線性回歸法實(shí)證研究農(nóng)業(yè)上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。研究結(jié)果表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)中影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效最為顯著的因素。農(nóng)業(yè)上市公司可以通過(guò)吸引外部投資者、建立獨(dú)立董事資格認(rèn)證機(jī)制等方法來(lái)完善公司治理結(jié)構(gòu)，以推動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。

關(guān)鍵詞：公司治理結(jié)構(gòu) 經(jīng)營(yíng)績(jī)效 因子分析 回歸分析

一、引言

中國(guó)是農(nóng)業(yè)大國(guó)，國(guó)家每年都會(huì)制定相應(yīng)政策來(lái)促進(jìn)農(nóng)業(yè)的發(fā)展。如何解決“三農(nóng)”問(wèn)題又是發(fā)展農(nóng)業(yè)的重頭戲。農(nóng)業(yè)上市公司作為解決“三農(nóng)”問(wèn)題的典范，具有帶頭示范作用。然而我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效較低是特點(diǎn)，其中，除了農(nóng)業(yè)固有的弱質(zhì)性外，治理效率相對(duì)較低也是經(jīng)營(yíng)績(jī)效低下的關(guān)鍵因素。本文避開(kāi)經(jīng)濟(jì)增加值等單一指標(biāo)作為衡量經(jīng)營(yíng)績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)，而是采用因子分析法提取公共因子構(gòu)建綜合函數(shù)表示企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，然后利用線性回歸分析治理結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。

二、理論分析及假設(shè)

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。Mc Connel研究企業(yè)價(jià)值與治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系，他以托賓Q值作為衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)控股股東持股比例低于40%時(shí)，兩者正相關(guān)；當(dāng)持股比例介于40%—50%時(shí)，公司價(jià)值達(dá)到最大；當(dāng)持股比例大于50%時(shí)，公司價(jià)值反而下降。趙瓊和任薇以889家上市公司的2001—2005年數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效與股權(quán)集中度呈倒U型關(guān)系，與股權(quán)制衡度正相關(guān)。Firth M、Fung PM（2007）發(fā)現(xiàn)公司股權(quán)集中度與公司凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)。杜菲認(rèn)為，召開(kāi)股東大會(huì)有利于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H1：股權(quán)集中度和農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈倒U型關(guān)系；

H2：股權(quán)制衡度和農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)；

H3：股東大會(huì)次數(shù)和農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

（二）董事會(huì)結(jié)構(gòu)的影響。Pedersen，T.and S.Thomson（1999）認(rèn)為當(dāng)董事會(huì)的規(guī)模過(guò)大，效率就會(huì)低下。Rosenstein和Wyatt 以146家上市公司為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例較大的企業(yè)比獨(dú)立董事比例小的企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效好；程曉陵、王懷明（2008）認(rèn)為，當(dāng)公司股票下降時(shí)，企業(yè)通常會(huì)頻繁地召開(kāi)董事會(huì)會(huì)議，這使得董事會(huì)會(huì)議召開(kāi)次數(shù)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效反向變動(dòng)。Demsetz（1983）認(rèn)為董事會(huì)會(huì)議通常過(guò)于形式化，效率低下，因此頻繁召開(kāi)董事會(huì)會(huì)議不一定有利于公司發(fā)展。嚴(yán)若森（2005）認(rèn)為兩職分離有助于提高企業(yè)績(jī)效。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H4：董事會(huì)規(guī)模和農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)；

H5： 董事會(huì)次數(shù)和農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)；

H6：獨(dú)立董事比例和農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)；

H7：兩職分離度和農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

（三）高管薪酬的影響。劉良燦、張同?。?010）等人進(jìn)行實(shí)證研究，證明企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效隨高管薪酬的增加而增加。王培欣、夏佐波以540家上市公司的2006—2008年數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬高的企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效往往較好?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H8：前三高管薪酬和農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

（四）內(nèi)部監(jiān)督的影響。葉陳剛、王海菲（2011）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部監(jiān)督對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有促進(jìn)作用但不明顯。卿石松以2000年至2004年之間的A股上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)監(jiān)事會(huì)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)存在U型關(guān)系。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H9：監(jiān)事會(huì)規(guī)模和農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)

三、農(nóng)業(yè)上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的實(shí)證分析

（一）樣本選擇。本文從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)選取2012—2014年農(nóng)業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)作為農(nóng)業(yè)上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響的研究對(duì)象。剔除數(shù)據(jù)庫(kù)中異常值（ST和*ST）、缺失值，最終選擇了41家農(nóng)業(yè)上市公司123個(gè)樣本。

（二）指標(biāo)體系構(gòu)建。見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)計(jì)?；谝陨霞僭O(shè)，本文構(gòu)建回歸模型：

Pit=α+？茁1CR1it+？茁2ZKit+？茁3Zit+？茁4SMNit+？茁5BNit+？茁6MBDit+？茁7IDPit+？茁8A2it+？茁9LSit+？茁10SNit+？茁11GROit+？茁12SINEit+εit

模型中，Pit、CR1it、ZKit等代表第i個(gè)公司第t年的財(cái)務(wù)指標(biāo)，α為常數(shù)項(xiàng)，β為參數(shù)向量，εit為隨機(jī)項(xiàng)。

（四）因子分析。本研究將農(nóng)業(yè)上市公司的償債能力、每股指標(biāo)、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力作為反映農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的主要衡量指標(biāo)，選取四個(gè)方面11項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建綜合績(jī)效函數(shù)（見(jiàn)表2）。

利用SPSS 19.0對(duì)上述11個(gè)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，從表3可以看出，KMO值為0.535，大于0.5，Bartlett球形檢驗(yàn)的顯著性概率sig.=0.000，小于0.01，比較適合做因子分析。

從表4的特征值可以看出，基于系數(shù)大于1的共識(shí)，我們選取了四個(gè)主成分，特征值占方差的72.511%，說(shuō)明前四個(gè)因子提供了原始數(shù)據(jù)的足夠信息。因此，根據(jù)前四個(gè)公因子的方差貢獻(xiàn)率做因子的權(quán)數(shù)調(diào)整：

W1=0.31156/0.72511=0.42967

W2=0.17091/0.72511=0.23570

W3=0.14729/0.72511=0.20313

W4=0.09536/0.72511=0.13150

以每個(gè)公因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)構(gòu)造的績(jī)效綜合函數(shù)為：

P= 0.42967×P1+0.23570×P2+ 0.20313×P3+0.13150×P4

（四）線性回歸分析。本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)規(guī)模、內(nèi)部監(jiān)督和執(zhí)行高管等四個(gè)方面來(lái)研究農(nóng)業(yè)上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，公司規(guī)模與增長(zhǎng)能力作為控制變量。

從表5中可以看出，回歸方程的調(diào)整R平方為20.3%，模型的擬合優(yōu)度較好；回歸方程的DW值為2.081，非常接近2，說(shuō)明模型的殘差較為獨(dú)立，不存在明顯的自相關(guān)性，基本上滿足回歸模型的線性假設(shè)。

運(yùn)用SPSS 19.0得出結(jié)果如下頁(yè)表6，具體分析如下：

1.股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度。第一大股東持股比例（CR1）與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著倒U型關(guān)系。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例過(guò)高時(shí)，只關(guān)心自己利益，出現(xiàn)一股獨(dú)大、侵占中小股東利益現(xiàn)象，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例過(guò)低時(shí)，不能將自己的利益與公司利益相統(tǒng)一，只有當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例保持在一定范圍內(nèi)，才會(huì)促進(jìn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。直接控股股東比例（ZK）與經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)，說(shuō)明股權(quán)相對(duì)集中于幾個(gè)大股東，有利于提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。股權(quán)制衡度Z指數(shù)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)，但不顯著。這說(shuō)明農(nóng)業(yè)上市公司需要幾個(gè)相對(duì)較大的股東來(lái)制衡，以免最大股東做出侵占公司利益及中小股東權(quán)益的現(xiàn)象，但要避免股權(quán)的過(guò)度分散。股東大會(huì)召開(kāi)次數(shù)（SMN）與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)但不顯著。說(shuō)明增加股東大會(huì)召開(kāi)次數(shù)有利于經(jīng)營(yíng)的透明，集體決議的有效執(zhí)行，有利于提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

2.董事會(huì)結(jié)構(gòu)。董事會(huì)規(guī)模（BN）與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈不顯著正相關(guān)，要把董事會(huì)的規(guī)?？刂圃诤线m的人數(shù)內(nèi)，提高董事會(huì)決策效率。獨(dú)立董事比例（IDP）與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)但不顯著。我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司獨(dú)立董事制度還處于起步階段，雖然基本所有農(nóng)業(yè)上市公司獨(dú)立董事比例都達(dá)到了 1/3，但還是有相當(dāng)一部分公司沒(méi)有達(dá)到1/3 獨(dú)立董事的標(biāo)準(zhǔn)。目前國(guó)內(nèi)農(nóng)業(yè)上市公司只是象征性地執(zhí)行政策，但是并沒(méi)有充分發(fā)揮獨(dú)立董事的作用，獨(dú)立董事只是充當(dāng)花瓶。所以，獨(dú)立董事比例的提高并沒(méi)有促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提高。兩職分離度（A2）與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)但不顯著。我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理應(yīng)各司其職才能提高企業(yè)的治理效率。董事會(huì)會(huì)議次數(shù)（MBD）與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，目前從我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的情況來(lái)看，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)較少的企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效較好；相反，大量經(jīng)營(yíng)不佳的企業(yè)董事會(huì)會(huì)議次數(shù)相應(yīng)較多，這可能是因?yàn)槠髽I(yè)需要解決的事項(xiàng)較多、決策效率低下、公司的會(huì)議成本較高、財(cái)務(wù)負(fù)荷過(guò)重造成的。

3.監(jiān)事會(huì)規(guī)模。監(jiān)事會(huì)規(guī)模（SN）與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著正相關(guān)，目前我國(guó)監(jiān)事會(huì)建設(shè)越來(lái)越完善，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高起到了督促性的作用?？梢约訌?qiáng)農(nóng)業(yè)上市公司監(jiān)事會(huì)制度建設(shè)，完善“二元治理”模式，確立監(jiān)事會(huì)地位?？梢酝ㄟ^(guò)積累投票的方式投票產(chǎn)生中小股東或者普通職員作為監(jiān)事會(huì)成員，這樣不僅可以提高監(jiān)事會(huì)獨(dú)立性，還可以提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

4.高管薪酬。前三高管薪酬（LS）與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)，說(shuō)明提高高管薪酬確實(shí)能提高企業(yè)治理效率，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。

四、建議與對(duì)策

（一）進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度相協(xié)調(diào)有利于公司治理，提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。可以引入股權(quán)投資者或者銀行法人來(lái)調(diào)節(jié)股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)投資人與銀行法人對(duì)于公司的長(zhǎng)期投資，不僅有利于籌措公司發(fā)展的資金，也有利于新技術(shù)的引進(jìn)?？梢栽黾又行」蓶|比例，這樣既可以防止股權(quán)過(guò)于集中導(dǎo)致的侵占中小股東利益行為，也可以保持一定的股權(quán)制衡度。

（二）精簡(jiǎn)董事會(huì)規(guī)模，完善獨(dú)立董事制度。目前農(nóng)業(yè)上市公司董事會(huì)規(guī)模過(guò)大，可以精簡(jiǎn)董事會(huì)規(guī)模，但必須保證保留的董事會(huì)人員具備管理、法律、金融、農(nóng)業(yè)等各方面的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，提高決策的科學(xué)性。同時(shí)董事會(huì)需要職責(zé)分明，使董事會(huì)效用最大化。國(guó)家可以建立獨(dú)立董事資格認(rèn)證制度，確保獨(dú)立董事的專(zhuān)業(yè)水平，限制多公司兼任的情況，發(fā)揮獨(dú)立董事作用。

（三）建立科學(xué)的高管薪酬激勵(lì)制度。提高高管人員的薪酬，有利于促進(jìn)高管的工作效率。高管薪酬可與績(jī)效掛鉤，以此促進(jìn)高管的積極性，避免代理成本過(guò)高。企業(yè)也可以采取股權(quán)激勵(lì)制度，使高管利益與企業(yè)利益同步，目前我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司普遍都有高管控制股票。

（四）加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)地位。目前我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司監(jiān)事會(huì)正趨于規(guī)范，監(jiān)事會(huì)成員獨(dú)立性目前還是相對(duì)較差，監(jiān)事會(huì)召開(kāi)次數(shù)更是少之甚少?？梢圆捎谩岸卫怼蹦Ｊ剑瑥姆缮弦?guī)定監(jiān)事會(huì)權(quán)力大于董事會(huì)權(quán)力，從而使監(jiān)事會(huì)權(quán)力能夠得到切實(shí)執(zhí)行。在選取監(jiān)事會(huì)代表時(shí)，采取“累計(jì)投票”模式，以達(dá)到中小股東也可以參與，來(lái)行使自己權(quán)力的目的。J

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作者簡(jiǎn)介：

黃曉波，沈陽(yáng)農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，教授，會(huì)計(jì)系學(xué)術(shù)帶頭人；研究方向?yàn)閷徲?jì)理論與實(shí)務(wù)、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)。

王力，沈陽(yáng)農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，碩士；研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)。