阮錦鑫

[摘要]行為金融學認為投資者是非理性的，投資者的情緒極易造成股票市場的大幅波動，文章通過構(gòu)造投資者情緒指標體系來研究投資者情緒對我國股票市場的影響。

[關(guān)鍵詞]投資者情緒指標體系；股票市場；行為金融學

1研究背景及意義

股票市場為經(jīng)濟生活提供一種獨特的融資、資源配置、調(diào)控、反映和導向機制。中國股票市場作為國民經(jīng)濟的重要組成部分和經(jīng)濟發(fā)展的重要推動器，在資本市場上發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。

投資者情緒理論主要基于以下兩個假設(shè)：一是市場是非有效的；二是投資者是不完全理性的。對于像中國股市這樣不成熟的資本市場實際狀況而言，用投資者情緒理論更能客觀準確地發(fā)現(xiàn)影響股票價格的深層次原因，為投資決策的實際操作提供理論支持。

2文獻綜述和心理學證據(jù)

Andreassen（1990）發(fā)現(xiàn)，在向人們展示真實的股票價格序列后，讓他們在模擬的市場中進行交易，當價格表現(xiàn)出一定趨勢時，他們傾向于用過去的價格變化來進行交易；Koutmos（1997）對六個主要工業(yè)化國家的股票市場進行了研究，發(fā)現(xiàn)對于短期股票收益來說，反饋交易是影響股票收益的一個重要因素；Toshiaki（2002）對日本股票市場進行實證檢驗的結(jié)果也證明了反饋交易是造成股價波動的重要因素反饋交易并不限于非理性投資者，理性投資者也會表現(xiàn)出反饋交易的特征；趙鸝舉和劉玉敏（2009）構(gòu)建了一個包括反饋交易者和理性投機者的模型，發(fā)現(xiàn)反饋交易行為能造成收益的自相關(guān)和尖峰厚尾的特征。

3實證分析

本文的變量包括投資者新增賬戶數(shù)、市盈率、換手率、消費者信心指數(shù)、上證指數(shù)收益率，均為月度數(shù)據(jù)。選取的樣本期間為2006年1月至2013年10月。收益的計算是根據(jù)價格的自然對數(shù)的一階差分。

根據(jù)相關(guān)系數(shù)，我們可以發(fā)現(xiàn)開戶數(shù)與市盈率之間的相關(guān)性最強，達到0.787。其次是市盈率與換手率，相關(guān)系數(shù)為0.745。相關(guān)性最弱的是新開戶數(shù)和消費者信心指數(shù)，但是其數(shù)值也達到 0.432。由此我們得出結(jié)論，變量間存在著密切的正向關(guān)系，這符合一般經(jīng)濟理論。

本文通過建立合適的ARIMA 模型對投資者情緒進行探討。對于時間序列，在利用Eviews 6.0 對投資者情緒進行建模前需要平穩(wěn)性檢驗。本文選擇常用的 ADF 檢驗。ADF 統(tǒng)計值為-3.36<-3.16，可以說在 10%的置信水平上，投資者情緒序列是平穩(wěn)序列，可以進行 ARMA（p，q）建模。

通過對投資者情緒序列的自相關(guān)系數(shù)與偏自相關(guān)系數(shù)的分析，我們發(fā)現(xiàn)ACF表現(xiàn)為拖尾，PACF 表現(xiàn)為截尾，所以模型選擇為第一種。偏自相關(guān)系數(shù)為 5 階內(nèi)具有顯著性，所以暫定 p=5，則模型可以初始表述為：

為進一步確認是否存在條件異方差，我們借助 Eviews 6.0實行SW-LM 檢驗，結(jié)果表明在滯后1階時，LM檢驗的概率是0.039，在5%的水平上顯著，即殘差存在SW效應(yīng)。滯后5階、15階甚至20階時，在1%的置信水平上LM檢驗結(jié)果顯著，表明殘差存在著高階聚集性和異方差性，因此我們接下來將采用GSW模型。

對投資者情緒的自回歸模型采用GSW估計方法后，模型為：

從統(tǒng)計數(shù)值上看，當期投資者情緒主要受到前三期投資者情緒的影響，且前一期和前三期對當期投資者情緒的影響是正向的，滯后二期的投資者情緒與當期投資者情緒的變動是反向的。從影響力度上看，滯后一期的投資者情緒對當期的投資者情緒的影響最大，表現(xiàn)為滯后一期的投資者情緒變動一個單位，當期的投資者情緒同向變動1.44個單位。滯后二期的投資者情緒變動一個單位，當期投資者情緒反向變動0.92個單位。影響力最小的是滯后三期的投資者情緒，表現(xiàn)為滯后三期的投資者情緒變動一個單位，當期投資者情緒正向變動0.47個單位。投資者在作出投資決策時總是會受到最近的一次情緒的影響，發(fā)生時間越久的事件對投資者的影響也越小。

實證結(jié)果：在SW模型中，非對稱效應(yīng)項的系數(shù)-0.65顯著不等于0，說明我國的投資者情緒存在非對稱效應(yīng)，由于-0.65<0，說明好消息與壞消息帶來的沖擊不等。當好消息出現(xiàn)時，dt-1=0，所以一個沖擊會給投資者情緒帶來0.289的沖擊；而出現(xiàn)壞消息時，dt-1=1，壞消息帶來0.289-0.65=-0.361的沖擊，因此我國投資者情緒波動存在著非對稱效應(yīng)?？紤]到上海證券交易所的規(guī)模和影響力，以上證綜合指數(shù)收益率代表我國證券市場的股價變動。在條件方差方程中，表示非對稱效應(yīng)的系數(shù)為-0.328，p值為0.0818，在10%的置信水平上顯著，因此投資者情緒對上證綜指收益率存在杠桿效應(yīng)，不同的投資者情緒對上證綜指收益率的影響是存在差異的。

4政策建議

實證結(jié)果表明，投資者情緒對我國股價具有長期的復雜的關(guān)系，投資者情緒對股價的影響力呈現(xiàn)上升趨勢。我國投資者整體投資素質(zhì)不高，風險意識不強，跟風和過度投機等非理性表現(xiàn)較為突出，投資者情緒的作用不容忽視。針對本文實證得到的結(jié)論，主要從投資者和管理部門兩個角度提出了一些建議。

投資者打算長期持有證券等金融產(chǎn)品，其追求的是穩(wěn)定的分紅而不是資產(chǎn)價格的劇烈波動，與之密切相關(guān)的是公司的基本面信息。只要公司的基本面良好，長期投資者就應(yīng)堅定持有該證券產(chǎn)品，不應(yīng)該過多的受到市場情緒的干預(yù)。投資者情緒作為持續(xù)影響證券市場價格的一個重要因素應(yīng)該得到足夠的關(guān)注。

管理部門應(yīng)該正視我國證券市場發(fā)育程度不足的事實，重視投資者情緒在整個證券市場的重要性，通過積極的監(jiān)管行為，有效的引導投資者情緒，避免其不理性變動帶來的后果。根據(jù)本文的分析結(jié)果，壞情緒對股市帶來的沖擊更具有破壞性，這一點應(yīng)該引起相關(guān)部門的重視。另外，加強對上市公司的監(jiān)管，執(zhí)行嚴格的信息披露制度，對緩解市場的不安焦躁情緒具有重要作用。

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