劉靈鴿

[摘要]企業(yè)資產(chǎn)證券化既能滿足企業(yè)通過真實(shí)賣出資產(chǎn)獲得流動(dòng)性的要求，又能降低資產(chǎn)負(fù)債率。2005年中國(guó)開始信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)業(yè)務(wù)，由于2008年金融危機(jī)被叫停。2014年國(guó)家大力推行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，此業(yè)務(wù)開始循序發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]企業(yè)資產(chǎn)證券化；商業(yè)銀行；投資銀行

1資產(chǎn)證券化介紹

資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，初衷是將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為能流通交易的標(biāo)準(zhǔn)份額，為債權(quán)人解決現(xiàn)金短缺的問題。

廣義證券化能夠?qū)⑺匈Y產(chǎn)類型證券化后在投資者之間流轉(zhuǎn)，其代表是股票；狹義證券化是未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，以該現(xiàn)金流為基礎(chǔ)構(gòu)造證券化產(chǎn)品在合格投資者之間流轉(zhuǎn)，將缺乏即期流動(dòng)性，但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級(jí)，依托該資產(chǎn)未來現(xiàn)金流在金融市場(chǎng)上發(fā)行可以流通的有價(jià)證券的結(jié)構(gòu)化融資活動(dòng)。

我國(guó)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)分為兩大類：一類是金融機(jī)構(gòu)把信貸資產(chǎn)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化；另一類是非金融企業(yè)的非信貸資產(chǎn)進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)證券化。信貸資產(chǎn)證券化受中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)管，企業(yè)資產(chǎn)證券化則受中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)管理。融資人主體前者為銀行、資產(chǎn)管理公司等金融類企業(yè)，后者為特許經(jīng)營(yíng)企業(yè)、融資租賃公司等其他非金融類企業(yè)。信貸證券化實(shí)行事前備案制，發(fā)行人在備案后3個(gè)月內(nèi)完成發(fā)行，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行同時(shí)試水跨市場(chǎng)發(fā)行；企業(yè)資產(chǎn)證券化事后備案，發(fā)行后的5個(gè)工作日內(nèi)備案登記，在證券交易所上市交易。

2資產(chǎn)證券化過程及投資銀行職責(zé)

2.1證券化過程及增信措施

資產(chǎn)證券化的過程：原始權(quán)益人出售債權(quán)收益權(quán)等能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），通過真實(shí)出售實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離保護(hù)投資者權(quán)益。SPV除了從出售方購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)、發(fā)行證券帶來的負(fù)債之外，沒有任何其他資產(chǎn)與負(fù)債。SPV以基礎(chǔ)資產(chǎn)為標(biāo)的打包出售標(biāo)準(zhǔn)化證券募集資金支付給發(fā)起人，作為獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)的對(duì)價(jià)，未來收益歸集到SPV，SPV將收益支付給投資人。

為使證券化產(chǎn)品有更好的流動(dòng)性，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)還要直接或間接的進(jìn)行信用增級(jí)，引入內(nèi)、外部多種增信措施，降低發(fā)行成本，提高流動(dòng)性。

外部增信可由第三方保證擔(dān)保，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不能如約產(chǎn)生時(shí)，第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)向?qū)Ｓ觅~戶支付相應(yīng)差額或主承銷商的發(fā)起銀行做市提供流動(dòng)性支持。

內(nèi)部增信有多種方式：一是可對(duì)證券結(jié)構(gòu)化分層，在內(nèi)部產(chǎn)生優(yōu)先與劣后級(jí)，劣后級(jí)可為優(yōu)先級(jí)提供信用支持，有緩沖墊作用，且劣后級(jí)在國(guó)內(nèi)一般是由原始權(quán)益人全額認(rèn)購(gòu)，避免了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)；二是收入超額覆蓋預(yù)期支出，將特定期間的基礎(chǔ)資產(chǎn)收入超額覆蓋預(yù)期支出，各期覆蓋比率最低值設(shè)計(jì)在1.3～1.5倍；三是引入原始權(quán)益人補(bǔ)足承諾機(jī)制，若基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流低于約定水平，則原始權(quán)益人承諾分別進(jìn)行補(bǔ)足。內(nèi)部增信擺脫了對(duì)金融機(jī)構(gòu)主體的信用依賴而單純基于資產(chǎn)本身。

2.2投資銀行職責(zé)

投資銀行需要做到以下三點(diǎn)：一是組織盡職調(diào)查；編制申報(bào)材料組織各中介機(jī)構(gòu)編制全部備案材料，協(xié)助發(fā)行人做好勾稽校正、反饋、驗(yàn)收工作；研討發(fā)行方案做好信息披露工作、確定發(fā)行方式，期限結(jié)構(gòu)，利率種類等主要交易要素；前期與監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通協(xié)調(diào)。二是組織路演，確定發(fā)行時(shí)間；自項(xiàng)目成立5個(gè)工作日內(nèi)備案登記。三是發(fā)行結(jié)束后協(xié)助發(fā)行人完成產(chǎn)品備案、流通上市等工作。

證券化過程中還需要監(jiān)管銀行，開立專門的資金賬戶等相關(guān)賬戶、保管計(jì)劃資產(chǎn)，按照《托管協(xié)議》負(fù)責(zé)SPV名下的資金往來；評(píng)估機(jī)構(gòu)展開盡職調(diào)查、對(duì)未來基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)、出具基礎(chǔ)資產(chǎn)的評(píng)估報(bào)告；會(huì)計(jì)師事務(wù)所與律師事務(wù)所盡職調(diào)查、出具審計(jì)報(bào)告意見和法律意見書。

3商業(yè)銀行投資銀行企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)

3.1業(yè)務(wù)類型

企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)分為：存量債權(quán)資產(chǎn)證券化、未來債權(quán)資產(chǎn)證券化、不動(dòng)產(chǎn)及不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)資產(chǎn)證券化三種業(yè)務(wù)類型。

存量債權(quán)資產(chǎn)證券化是指企業(yè)將其資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)部類項(xiàng)下資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，開展證券化的行為?；A(chǔ)資產(chǎn)包括但不限于企業(yè)因提供商品、產(chǎn)品等形成的應(yīng)收賬款，企業(yè)在會(huì)計(jì)處理上可做到完全出表，降低資產(chǎn)負(fù)債率。

未來債權(quán)資產(chǎn)證券化是指企業(yè)將未來一段時(shí)間內(nèi)預(yù)期可獲得的經(jīng)營(yíng)性收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，開展證券化的行為?；A(chǔ)資產(chǎn)包括但不限于水費(fèi)、排污費(fèi)等合同項(xiàng)下的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利，企業(yè)在此類資產(chǎn)上不可出表，作為負(fù)債計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表。

不動(dòng)產(chǎn)及不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)資產(chǎn)證券化是指企業(yè)將其持有的不動(dòng)產(chǎn)或者不動(dòng)產(chǎn)的派生權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，開展證券化的行為。基礎(chǔ)資產(chǎn)包括企業(yè)所持有的固定資產(chǎn)、投資性房產(chǎn)以及上述不動(dòng)產(chǎn)所產(chǎn)生的租金收入等。

3.2交易結(jié)構(gòu)

企業(yè)資產(chǎn)證券化可設(shè)計(jì)為賣斷融資、輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)融資、杠桿收購(gòu)融資、經(jīng)營(yíng)收入折現(xiàn)融資四種交易結(jié)構(gòu)。

賣斷融資結(jié)構(gòu)指企業(yè)通過資產(chǎn)賣斷，獲得資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)的交易結(jié)構(gòu)。通過資產(chǎn)的賣斷融資，可以提升資產(chǎn)流動(dòng)性、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入、改善短期償債能力、降低資產(chǎn)負(fù)債率。此結(jié)構(gòu)適用存量債權(quán)資產(chǎn)，目標(biāo)客戶包括：一是需優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表指標(biāo)的大型上市企業(yè)、國(guó)有企業(yè)等；二是擁有大量應(yīng)收賬款，且債務(wù)人資質(zhì)較好的企業(yè)，可通過此交易結(jié)構(gòu)降低融資成本并提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)融資結(jié)構(gòu)指企業(yè)通過“資產(chǎn)真實(shí)賣斷給SPV并且投資SPV劣后層”，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)表外運(yùn)營(yíng)，降低資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)保留資產(chǎn)增值收益和運(yùn)營(yíng)收益的結(jié)構(gòu)。企業(yè)通過此交易結(jié)構(gòu)，可即期降低固定資產(chǎn)規(guī)模，從持有資產(chǎn)到管理資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變；資產(chǎn)交易過程可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值重估（成本法到公允價(jià)值估值），增加當(dāng)期利潤(rùn)；提升凈資產(chǎn)收益率。通過擔(dān)任劣后投資人，企業(yè)可保留資產(chǎn)未來大部分增值和運(yùn)營(yíng)收益。本交易結(jié)構(gòu)適用基礎(chǔ)資產(chǎn)為不動(dòng)產(chǎn)，客戶包括：一是具有表外運(yùn)營(yíng)存量資產(chǎn)訴求的企業(yè)；二是具有優(yōu)化當(dāng)期利潤(rùn)指標(biāo)需求的國(guó)有企業(yè)、上市公司。

杠桿收購(gòu)融資結(jié)構(gòu)指融資人通過資產(chǎn)真實(shí)賣斷給SPV實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值重估，改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和當(dāng)期利潤(rùn)指標(biāo)；收購(gòu)人通過投資次級(jí)，實(shí)現(xiàn)杠桿收購(gòu)目標(biāo)，提升投資收益率。對(duì)于融資人來說，該業(yè)務(wù)將資產(chǎn)資質(zhì)與企業(yè)主體信用相剝離，可為企業(yè)降低融資成本；提升融資人資產(chǎn)出售的成功率；同時(shí)資產(chǎn)所有權(quán)保留在SPV名下，有助于避免收購(gòu)交易過程中的信用和訴訟風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)收購(gòu)人來說，運(yùn)用配資方式開展杠桿投資，提升收購(gòu)人的收購(gòu)能力，借此優(yōu)化收購(gòu)人財(cái)務(wù)報(bào)表。目標(biāo)客戶包括：融資方持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)且具有資產(chǎn)出售意愿的企業(yè)；收購(gòu)方為轉(zhuǎn)型、升級(jí)、整合行業(yè)中的優(yōu)勢(shì)企業(yè)、收購(gòu)基金、產(chǎn)業(yè)基金、改制轉(zhuǎn)型企業(yè)的管理層。

經(jīng)營(yíng)收入折現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)指企業(yè)通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)未來一段時(shí)間產(chǎn)生的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)未來收入當(dāng)期一次性回收，提升了當(dāng)期凈現(xiàn)金流入結(jié)構(gòu)。該結(jié)構(gòu)對(duì)未來債權(quán)進(jìn)行證券化，是企業(yè)融資能力的拓展，可改善融資規(guī)模和期限。目標(biāo)客戶包括：水、電等公共事業(yè)企業(yè)；公路、鐵路等交通收費(fèi)權(quán)的企業(yè)；門票收入或旅游服務(wù)收費(fèi)項(xiàng)目的企業(yè)；收取園區(qū)、廠房等不動(dòng)產(chǎn)租金的企業(yè)。

證券化產(chǎn)品對(duì)于投資銀行的優(yōu)點(diǎn)在于，通過與關(guān)聯(lián)公司或外部合作機(jī)構(gòu)合作提高客戶粘性，為企業(yè)客戶提供資產(chǎn)證券化服務(wù)，可以維系和增強(qiáng)與企業(yè)客戶之間的關(guān)系，發(fā)揮銀行都有的流動(dòng)性管理優(yōu)勢(shì)和綜合平臺(tái)優(yōu)勢(shì)鎖定優(yōu)質(zhì)客戶；增加中間收入充分激活銀行內(nèi)資源優(yōu)勢(shì)，在為固有客戶和新開發(fā)客戶提供證券化服務(wù)過程中增加中間業(yè)務(wù)收入包括：財(cái)務(wù)顧問費(fèi)、流動(dòng)性支持費(fèi)、銷售推廣費(fèi)、托管費(fèi)等；提升創(chuàng)新與綜合競(jìng)爭(zhēng)能力積極參與創(chuàng)新，從資產(chǎn)持有銀行向資產(chǎn)交易銀行轉(zhuǎn)型，提供凈資產(chǎn)收益率，開辟全新投融資業(yè)務(wù)模式，用創(chuàng)新、全面的產(chǎn)品線參與銀行間市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

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