會(huì)計(jì)盈余、盈余質(zhì)量對(duì)股票回報(bào)的影響
——利用股票價(jià)格調(diào)整模型對(duì)股價(jià)進(jìn)行修正

趙　息，熊耀鵬

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津　300072)

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會(huì)計(jì)盈余、盈余質(zhì)量對(duì)股票回報(bào)的影響
——利用股票價(jià)格調(diào)整模型對(duì)股價(jià)進(jìn)行修正

趙息，熊耀鵬

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津300072)

摘要：以2007—2012年滬深兩市的A股上市公司為研究對(duì)象，利用Amihud 和Mendelson具有白噪聲過程的股票價(jià)格調(diào)整模型對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行修正，然后計(jì)算出股票的市場(chǎng)超額收益率，并利用Jones模型計(jì)算操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)字以衡量公司的盈余質(zhì)量，從而研究會(huì)計(jì)盈余和盈余質(zhì)量對(duì)股票回報(bào)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：會(huì)計(jì)盈余水平越高，其股票回報(bào)就越高；公司盈余質(zhì)量越高，其股票回報(bào)就越高；與盈利的公司相比，虧損公司中盈余質(zhì)量對(duì)股票回報(bào)的正向影響更加顯著。

關(guān)鍵詞：股票回報(bào)；會(huì)計(jì)盈余；盈余質(zhì)量；股票價(jià)格調(diào)整模型

會(huì)計(jì)信息是上市公司各利益相關(guān)者了解公司信息的窗口，是資本市場(chǎng)信息中的重要內(nèi)容，其中會(huì)計(jì)盈余作為會(huì)計(jì)信息中的重要組成部分，是評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)成果的核心指標(biāo)，也是各利益相關(guān)者進(jìn)行決策的重要依據(jù)[1]。會(huì)計(jì)盈余是投資者最為關(guān)注的會(huì)計(jì)指標(biāo)之一，但國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)會(huì)計(jì)盈余是否對(duì)股票投資有效決策產(chǎn)生影響這一問題卻始終存在爭(zhēng)議。一方面，按照經(jīng)典的股票價(jià)值估值模型，股票價(jià)值一般等于未來股利或現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，而不是未來會(huì)計(jì)盈余的折現(xiàn)值，更不會(huì)用到財(cái)務(wù)報(bào)表中報(bào)告過去會(huì)計(jì)盈余水平；另一方面，隨著中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的改革和新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施，企業(yè)獲得了更多的選擇會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)方法的權(quán)利，企業(yè)管理層進(jìn)行盈余管理的空間越來越大，會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量成為了利益相關(guān)者關(guān)注的一個(gè)重要方面[2]。因此，本文利用實(shí)證研究的方法研究會(huì)計(jì)盈余對(duì)股票投資決策的有用性，并基于中國(guó)資本市場(chǎng)是半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的假設(shè)，對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，探究會(huì)計(jì)盈余水平與股票回報(bào)之間的相關(guān)性，同時(shí)創(chuàng)造性地加入了盈余管理的指標(biāo)來研究盈余質(zhì)量對(duì)股票回報(bào)的影響。本研究試圖為投資者進(jìn)行合理的股票投資提供建議，同時(shí)為上市公司加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理、提高股東回報(bào)提供依據(jù)。

1國(guó)內(nèi)外現(xiàn)狀

針對(duì)會(huì)計(jì)盈余和盈余質(zhì)量對(duì)股票回報(bào)的影響這一問題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要運(yùn)用實(shí)證分析的方法分別從會(huì)計(jì)盈余或盈余質(zhì)量的角度開展研究。Ball和Brown[3]通過對(duì)1946—1965年間紐交所261家上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)盈余與股票價(jià)格之間存顯著的相關(guān)性。陳嘵等[4]通過對(duì)滬、深兩市數(shù)據(jù)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：會(huì)計(jì)盈余具有很強(qiáng)的信息含量。梁錦萍[5]認(rèn)為會(huì)計(jì)盈余的變動(dòng)能夠?qū)蓛r(jià)的變動(dòng)做出解釋，且若同時(shí)考慮會(huì)計(jì)盈余和現(xiàn)金流量信息，其解釋能力更強(qiáng)。饒品貴等[6]對(duì)剩余收益與股票回報(bào)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)剩余收益可以對(duì)股票回報(bào)起預(yù)測(cè)作用，利用剩余收益估值模型構(gòu)建的投資組合可獲得套利回報(bào)。

自Ball 和Brown以來，眾多的學(xué)者發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)盈余與股票回報(bào)之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。Lev[7]對(duì)這些文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)發(fā)現(xiàn)：會(huì)計(jì)盈余與股票回報(bào)的相關(guān)程度并沒有達(dá)到預(yù)期，認(rèn)為這可能是由會(huì)計(jì)盈余本身的缺陷造成，因?yàn)楣芾砣藛T可以對(duì)盈余進(jìn)行蓄意操縱。Lev和Thiagarajan[8]驗(yàn)證了Lev的假設(shè)，發(fā)現(xiàn)在研究中增加衡量公司盈余質(zhì)量的變量能大大提高會(huì)計(jì)盈余對(duì)股票回報(bào)的解釋能力大大提高。張宏亮[9]使用深交所2000—2008年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：盈余質(zhì)量越高的公司其股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平越低。

縱觀國(guó)內(nèi)外已有的研究成果可知：不僅會(huì)計(jì)盈余水平會(huì)顯著影響股價(jià)變動(dòng)，而且盈余質(zhì)量與股票回報(bào)之間也有顯著的相關(guān)性。因此，本文將會(huì)計(jì)盈余和盈余質(zhì)量作為2個(gè)自變量來研究它們對(duì)股票回報(bào)的影響。

2研究設(shè)計(jì)

2.1樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2012年滬深兩市的A股上市公司為研究對(duì)象，按照以下原則進(jìn)行篩選：① 剔除指標(biāo)有缺失的或有不正常值的上市公司；② 剔除上市時(shí)間不超過8年的上市公司，因?yàn)楣旧鲜袝r(shí)間越長(zhǎng)，其股票定價(jià)會(huì)越合理，越接近于它的內(nèi)在價(jià)值。經(jīng)過篩選，共獲得219家上市公司作為研究樣本，6年共計(jì)1 314個(gè)觀測(cè)值。本文所用的數(shù)據(jù)均來自CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)，并利用Excel軟件對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行整理、計(jì)算，從而得到本文研究所需的相關(guān)指標(biāo)。

2.2變量設(shè)計(jì)

1) 因變量：對(duì)股價(jià)進(jìn)行修正后計(jì)算的股票年市場(chǎng)超額回報(bào)率(UR)。

Hasbrouck 和Ho[10]認(rèn)為市場(chǎng)信息要完全反映在股票價(jià)格上需要一段時(shí)間。張慶翠等[11]發(fā)現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)存在長(zhǎng)期的延遲性，并不完全符合有效市場(chǎng)的假設(shè)。Amihud 和Mendelson[12]基于股票價(jià)格對(duì)市場(chǎng)信息的延遲反應(yīng)，提出了具有白噪聲過程的股票價(jià)格調(diào)整模型。本文以該模型為基礎(chǔ)，對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，模型如下：

(1)

其中：Pit表示股票i在t時(shí)刻的價(jià)格；h是價(jià)格調(diào)整系數(shù)；Vit是股票i在t時(shí)刻的價(jià)值；μt是白噪聲序列。假設(shè)資本市場(chǎng)能夠在t+k時(shí)刻解決t時(shí)刻的無效，那么有

(2)

其中，Iit表示公司i在t時(shí)刻所能獲得的所有信息。式(2)表明市場(chǎng)的無效可通過時(shí)間來解決，即t+k時(shí)刻的股票價(jià)格充分反映了t時(shí)刻的股票價(jià)值。股票價(jià)值Vit充分反映了所有可得的信息，那么可以認(rèn)為股票價(jià)值Vit能通過資本資產(chǎn)定價(jià)理論來確定，基于股票的期望收益僅由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)決定，即

(3)

(4)

(5)

陳小悅等[13]已證明了中國(guó)資本市場(chǎng)是弱式有效的。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷改革和完善，資本市場(chǎng)的有效性也得到了提高，正向半強(qiáng)式有效市場(chǎng)發(fā)展，所以本文假定中國(guó)資本市場(chǎng)是半強(qiáng)式有效的，即所有公開的可用信息都能反映在股票價(jià)格上。因此，本文統(tǒng)一認(rèn)為4月30日當(dāng)天的收盤價(jià)充分反映了前一年的會(huì)計(jì)盈余及盈余質(zhì)量的信息，因此對(duì)于上述股票價(jià)格調(diào)整模型中的t+k的k值取1/4。

2) 自變量：凈資產(chǎn)收益率(ROE)、盈余質(zhì)量(DA)。

凈資產(chǎn)收益率是會(huì)計(jì)盈余指標(biāo)中一個(gè)非常核心和通用的指標(biāo)。它將利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表很好地結(jié)合了起來，綜合性非常強(qiáng)；它也是杜邦分析體系中的核心指標(biāo)；而且凈資產(chǎn)收益率作為一個(gè)比率性的指標(biāo)，能夠剔除公司規(guī)模等因素，因此本文將凈資產(chǎn)收益率作為會(huì)計(jì)盈余水平的衡量值。

本文使用盈余管理的程度來衡量盈余質(zhì)量。盈余管理是指公司經(jīng)營(yíng)管理者在遵循會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，通過會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)的選擇等手段以達(dá)到自己的目的。Burgstahler和Dichev[14]研究發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)管理者有盈余管理行為。國(guó)內(nèi)孫錚、王躍堂[15]通過研究也發(fā)現(xiàn)上市公司經(jīng)營(yíng)管理者有進(jìn)行盈余管理的傾向。本文運(yùn)用Jones模型[16]和修正的Jones模型[17]來計(jì)算操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)字DA，從而確定公司盈余管理的程度，以評(píng)價(jià)公司的盈余質(zhì)量。操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)字越大，盈余管理程度越嚴(yán)重，則盈余質(zhì)量越差。

3) 控制變量：流通股比例(STRU)、公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(DEBT)和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(GROWTH)。

陳信元等[18]通過研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模和流通股比例這2個(gè)變量會(huì)顯著影響股票的回報(bào)率，公司規(guī)?？赡軙?huì)影響到公司的風(fēng)險(xiǎn)，流通股比例則會(huì)影響到資本市場(chǎng)的供給和流動(dòng)性。資產(chǎn)負(fù)債率作為公司財(cái)務(wù)杠桿的衡量指標(biāo)，對(duì)公司的價(jià)值存在一定的影響。比較有代表性的是MM理論，即股票價(jià)格是其價(jià)值的體現(xiàn)，所以公司的資產(chǎn)負(fù)債水平很可能影響股票回報(bào)。股票的價(jià)值包括當(dāng)前凈資產(chǎn)的價(jià)值和未來的增長(zhǎng)價(jià)值，所以公司的增長(zhǎng)水平將影響股票的價(jià)值，從而影響其回報(bào)。因此，本文選取流通股比例、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為實(shí)證研究的控制變量，其中公司規(guī)模用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來進(jìn)行衡量。

2.3回歸模型構(gòu)建

為了研究會(huì)計(jì)盈余和盈余質(zhì)量對(duì)股票回報(bào)的影響，本文依據(jù)Feltham-Ohlson模型[19]，建立了如下模型：

URi=k0+k1ROEi+k2DAi+k3STRUi+

k4SIZEi+k5DEBTi+k6GROWTHi+εi

(6)

其中：URi表示觀測(cè)值i的年市場(chǎng)超額回報(bào)率；ROEi表示觀測(cè)值i的凈資產(chǎn)收益率；DAi表示觀測(cè)值i的操作性應(yīng)計(jì)數(shù)字；STRUi表示觀測(cè)值i的流通股比例；SIZEi表示觀測(cè)值i的公司規(guī)模；DEBTi表示觀測(cè)值i的資產(chǎn)負(fù)債率；GROWTHi表示觀測(cè)值i的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率；k0，k1，k2，k3，k4，k5，k6表示各回歸系數(shù)；εi表示觀測(cè)值i的隨機(jī)干擾項(xiàng)。

3實(shí)證結(jié)果與分析

3.1描述性統(tǒng)計(jì)分析

將所有觀測(cè)值分別按照凈資產(chǎn)收益率、操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)字的大小進(jìn)行排序。取凈資產(chǎn)收益率最小的10%的觀測(cè)值作為組合1，凈資產(chǎn)收益率最大的10%的觀測(cè)值作為組合2，操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)字最大的10%的觀測(cè)值作為組合3，操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)字最小的10%的觀測(cè)值作為組合4。比較組合1，2，3，4之間的差異。表1列出了各組合中變量的均值以及各組合之間的差異，通過分析發(fā)現(xiàn)：組合1和組合2之間UR的均值存在較大差異，這表明ROE水平越高的組合，其UR水平越高，因此可認(rèn)為會(huì)計(jì)盈余水平與股票回報(bào)正相關(guān)；組合3和組合4之間UR的均值存在差異，這表明DA越高的組合，其UR水平越低，因此可認(rèn)為盈余質(zhì)量(操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)字與盈余質(zhì)量負(fù)相關(guān))與股票回報(bào)正相關(guān)。

表1　變量的均值及差異

3.2多元回歸分析

利用SPSS軟件對(duì)所有觀測(cè)值按照模型(6)進(jìn)行多元線性回歸分析。表2列出了回歸模型方差分析的結(jié)果。

表2　回歸模型方差分析結(jié)果

依據(jù)回歸模型方差分析的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：回歸模型的F值是非常顯著的，它能夠通過99%置信水平下的檢驗(yàn)，這就證明回歸模型是顯著成立的。

從表3的回歸模型系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)：變量ROE、SIZE和DEBT能夠通過99%置信水平下的檢驗(yàn)，變量DA能夠通過90%置信水平下的檢驗(yàn)，變量STRU和GROWTH不顯著；其中變量ROE和SIZE的系數(shù)為正，變量DA和DEBT的系數(shù)為負(fù)，即凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模和盈余質(zhì)量(操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)字與盈余質(zhì)量負(fù)相關(guān))與股票回報(bào)正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與股票回報(bào)負(fù)相關(guān)。

表3　回歸模型系數(shù)

3.3分類回歸分析

對(duì)所有的樣本觀測(cè)值按照盈利、虧損、正向操縱(操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)字為正)、負(fù)向操縱(操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)字為負(fù))進(jìn)行分類，分別對(duì)這4個(gè)樣本觀測(cè)值組合利用SPSS軟件按照模型(6)進(jìn)行多元線性回歸分析。

表4為盈利樣本、虧損樣本、正向操縱樣本和負(fù)向操縱樣本觀測(cè)值組合的回歸模型方差分析結(jié)果。由表4可知：回歸模型的F值都是非常顯著的，它們能夠通過99%置信水平下的檢驗(yàn)，這就證明回歸模型在盈利樣本、虧損樣本、正向操縱樣本和負(fù)向操縱樣本中都是顯著成立的。

表4　觀測(cè)值組合的回歸模型方差分析結(jié)果

表5為盈利樣本、虧損樣本、正向操縱樣本和負(fù)向操縱樣本觀測(cè)值組合的回歸模型的系數(shù)。由表5可見：對(duì)于盈利樣本的觀測(cè)值組合，凈資產(chǎn)收益率和公司規(guī)模與股票回報(bào)正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率和流通股比例與股票回報(bào)負(fù)相關(guān)；對(duì)于虧損樣本的觀測(cè)值組合，凈資產(chǎn)收益率、流通股比例和盈余質(zhì)量與股票回報(bào)正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與股票回報(bào)負(fù)相關(guān)；對(duì)于正向操縱樣本的觀測(cè)值組合，凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模和盈余質(zhì)量與股票回報(bào)正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與股票回報(bào)負(fù)相關(guān)；對(duì)于負(fù)向操縱樣本的觀測(cè)值組合，凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模和盈余質(zhì)量與股票回報(bào)正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與股票回報(bào)負(fù)相關(guān)。

對(duì)于自變量及控制變量與因變量的相關(guān)關(guān)系，按照操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)字的正負(fù)對(duì)樣本觀測(cè)值進(jìn)行分類，分別進(jìn)行回歸分析，得到的結(jié)論與對(duì)所有樣本觀測(cè)值進(jìn)行回歸分析得到的結(jié)論基本一致。但是按照凈資產(chǎn)收益率的正負(fù)對(duì)樣本觀測(cè)值進(jìn)行分類，分別進(jìn)行回歸分析得到的結(jié)論卻與對(duì)所有樣本觀測(cè)值進(jìn)行回歸分析得到的結(jié)論存在差異。主要體現(xiàn)在：① 流通股的比例變成了一個(gè)顯著的變量，但是在盈利的樣本觀測(cè)值中，其回歸系數(shù)為負(fù)，在虧損的樣本觀測(cè)值中，其回歸系數(shù)為正。② 與盈利的公司相比，虧損公司中盈余質(zhì)量對(duì)股票回報(bào)的正向影響更加顯著。③ 在虧損的樣本觀測(cè)值中，公司的規(guī)模變成了一個(gè)并不顯著影響股票回報(bào)的變量。

表5　觀測(cè)值組合的回歸系數(shù)

4研究結(jié)論及啟示

4.1研究結(jié)論

本文以2007—2012年滬深兩市的A股上市公司為研究對(duì)象，通過實(shí)證分析的方法研究會(huì)計(jì)盈余和盈余質(zhì)量對(duì)股票回報(bào)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：① 凈資產(chǎn)收益率與股票回報(bào)之間呈正相關(guān)關(guān)系，即公司盈余水平越高，其股票回報(bào)就越高；② 盈余質(zhì)量與股票回報(bào)之間呈正相關(guān)關(guān)系，即公司盈余質(zhì)量越高，其股票回報(bào)就越高；③ 與盈利的公司相比，虧損公司中盈余質(zhì)量對(duì)股票回報(bào)的正向影響更加顯著。因?yàn)閷?duì)于盈利的公司，投資者更關(guān)注它們的盈利能力，而對(duì)于虧損的公司，投資者不僅關(guān)注它們的盈利能力，還關(guān)注它們的盈余質(zhì)量。

4.2研究啟示

本文的研究結(jié)果表明：盈余水平高、盈余質(zhì)量好的股票更容易獲得較高的股票回報(bào)。根據(jù)這一結(jié)論，可獲得如下啟示：① 投資者應(yīng)該買入盈余水平高、盈余質(zhì)量好的股票，以獲取更高的回報(bào)；② 投資者可通過買進(jìn)高盈余水平和盈余質(zhì)量的股票，同時(shí)賣出低盈余水平和盈余質(zhì)量的股票來進(jìn)行套利交易；③ 上市公司經(jīng)營(yíng)管理者基于股東利益最大化的目的，應(yīng)該在關(guān)注會(huì)計(jì)盈余水平提升的同時(shí)兼顧盈余質(zhì)量分析，特別對(duì)于虧損的公司，更要注意盈余質(zhì)量的控制。

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(責(zé)任編輯陳艷)

Effect of Accounting Earnings and Earnings Quality on Stock Returns：Using the Stock Price Adjustment Model to Adjust Stock Price

ZHAO Xi，XIONG Yao-peng

(College of Management and Economics，Tianjin University，Tianjin 300072，China)

Abstract:By sampling A-share firms listed in Shanghai and Shenzhen stock exchange from 2007 to 2012, the author used the Amihud and Mendelson stock price adjustment model to adjust stock price, and then figured out the stock market excess yield. And the author calculated the companies’ maneuverability accrued figures to measure earnings quality on the basis of the Jones model. The author examined the influence of accounting earnings and earnings quality on stock returns. The results show that: The higher accounting earnings is, the more stock returns can be achieved. The better earnings quality is, the more stock returns can be achieved. Comparing with the profitable companies, the positive impact of earnings quality on stock returns is more significant for the lossy companies.

Key words:stock return; accounting earning; earnings quality; stock price adjustment model

收稿日期：2015-08-25

基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)研究基金資助項(xiàng)目(11YJA630208)

作者簡(jiǎn)介：趙息(1955—)，女，天津人，博士，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事公司財(cái)務(wù)及內(nèi)部控制研究。

doi:10.3969/j.issn.1674-8425(z).2016.05.020

中圖分類號(hào)：O22；F275.2

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1674-8425(2016)05-0112-07

引用格式：趙息，熊耀鵬.會(huì)計(jì)盈余、盈余質(zhì)量對(duì)股票回報(bào)的影響——利用股票價(jià)格調(diào)整模型對(duì)股價(jià)進(jìn)行修正[J].重慶理工大學(xué)學(xué)報(bào)(自然科學(xué))，2016(5):112-118.

Citation format：ZHAO Xi，XIONG Yao-peng.Effect of Accounting Earnings and Earnings Quality on Stock Returns：Using the Stock Price Adjustment Model to Adjust Stock Price[J].Journal of Chongqing University of Technology(Natural Science)，2016(5):112-118.