彭文生

如果宏觀環(huán)境回歸“緊信用、松貨幣、寬財政”，不僅促進經(jīng)濟可持續(xù)增長，也有利于資本市場的發(fā)展。

本輪中國經(jīng)濟總量復蘇幾近“完美”， 但是結(jié)構(gòu)性問題愈發(fā)嚴重。實體方面，雖然總體固定資產(chǎn)投資增速回升，但民間固定資產(chǎn)投資增長卻持續(xù)快速下滑。地產(chǎn)、基建投資增速回升，而占大頭的制造業(yè)投資增速繼續(xù)下行。金融層面，信貸大幅擴張的同時，信用債券違約案例卻在不斷增加。

一談到結(jié)構(gòu)性問題，大家通常只考慮諸如人口等實體因素的影響，而忽視金融的作用。傳統(tǒng)觀點認為長期來看貨幣是中性的，貨幣信貸擴張短期會影響總需求，但中長期只影響價格，不影響實體經(jīng)濟。

然而，全球金融危機后，人們重新審視金融的作用，“發(fā)現(xiàn)”貨幣中長期也不是中性的，對實體經(jīng)濟的總量有長期影響，而這主要是通過結(jié)構(gòu)變化來實現(xiàn)的。比如，信貸大幅擴張會導致人力資源向某些生產(chǎn)率較低但獲得信貸多的行業(yè)轉(zhuǎn)移，導致其他行業(yè)的發(fā)展受到擠壓，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，并最終影響潛在增長。

各部門獲得信用的能力不同，有抵押品優(yōu)勢的房地產(chǎn)行業(yè)占盡先機，和信貸相互促進形成的“順周期”性對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有重大影響。容易獲得信貸的行業(yè)或部門在貨幣寬松后可以大幅擴張業(yè)務，招攬更優(yōu)秀的人才，實現(xiàn)更快發(fā)展，而難以得到信貸的部門受到擠壓。信貸分配也影響收入分配，較易獲得信貸的行業(yè)的員工收入增長相對其他部門較快。

根據(jù)標準普爾評級公司的估計，中國幾個大銀行發(fā)放的貸款中30%-40%用房產(chǎn)或土地為抵押。上市公司的數(shù)據(jù)表明，地產(chǎn)、建筑以及與這些行業(yè)相關(guān)度較高的行業(yè)，如鋼鐵，獲得的信貸較多。比如，2015年四季度，這三個行業(yè)占上市公司總體債務的比重分別高達15%、12%和6%，而與地產(chǎn)關(guān)系不緊密的輕工行業(yè)，債務所占比重不到2%。

信貸與地產(chǎn)相互促進的“順周期”性，導致信貸錯配，結(jié)構(gòu)惡化，使得貨幣放松對總量的刺激越來越吃力，最終不可持續(xù)。房地產(chǎn)價格上升提高了其他行業(yè)的租金成本，在統(tǒng)一的勞動力市場下也帶來人工成本上行壓力，房地產(chǎn)作為信貸抵押品的優(yōu)勢增加了其他行業(yè)的融資成本，房地產(chǎn)泡沫往往和匯率過度升值聯(lián)系在一起，這才是制造業(yè)等民間投資持續(xù)放緩的根本原因。一些限制民間投資的制度性因素已經(jīng)存在多年，不能解釋近幾年的民間投資不振。同理，近幾年金融和地產(chǎn)服務業(yè)占比GDP重上升也不完全是結(jié)構(gòu)優(yōu)化的體現(xiàn)。

我們認為，宏觀政策應該回歸“逆周期”，回歸“緊信用、松貨幣、寬財政”的組合?！熬o信用”有利于打破信貸與房地產(chǎn)相互促進的順周期，同時通過“松貨幣、寬財政”來防止經(jīng)濟大幅下滑，這樣的組合將為供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革和調(diào)整提供有利的宏觀環(huán)境。在觀察經(jīng)濟的運行態(tài)勢時，區(qū)分貨幣和信用非常重要，我們應該歡迎在加強宏觀審慎監(jiān)管、信用放緩情況下的貨幣政策放松，為去杠桿創(chuàng)造有利條件，同時支持財政擴張。

地產(chǎn)與基建投資繼續(xù)支撐下半年的總需求，加上連帶的服務增長，短期增長無虞。但房地產(chǎn)泡沫風險上升，其對總需求的拉動效應難以為繼，經(jīng)濟自主增長動能在 2017年面臨下行壓力。

“逆周期”對資本市場也有重要含義。房地產(chǎn)和信用相互促進帶來的順周期性雖然短期支持總需求，增加相關(guān)上市公司的盈利，但帶來的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)惡化、房地產(chǎn)泡沫和債務風險打擊投資者風險偏好。美國次貸危機后的“緊信用、松貨幣、寬財政”組合帶來持續(xù)幾年的股市牛市，中國以2013年錢荒為拐點進入金融周期下半場，2014年開始也出現(xiàn)“緊信用、松貨幣、寬財政”的跡象，是2014年中股市開始上漲的基礎(chǔ)，盡管這個牛市因為股票市場本身過度加杠桿而夭折。

我們認為，近期投資者風險偏好下降的根本原因還是對房地產(chǎn)泡沫和債務擴張的疑慮。如果宏觀環(huán)境回歸“緊信用、松貨幣、寬財政”，不僅促進經(jīng)濟可持續(xù)增長，也有利于資本市場的發(fā)展。