魏楓凌

“權威人士”的言論讓市場對中國財政和貨幣政策的預期過于偏向鷹派了，這一預期將得到修正。

金融市場習慣用鷹派（hawkish）與鴿派（dovish）來形容宏觀經(jīng)濟政策決策者的緊縮與寬松立場。比如說，美聯(lián)儲前任主席伯南克是堅定的鴿派，而現(xiàn)任主席耶倫則在鷹派與鴿派之間搖擺，在金融危機時期擔任美國財長的保爾森雖然一貫奉行寬松財政政策，卻因為面臨政治困境而救市不力，他的繼任者蓋特納的應對危機措施則更為鴿派，另外，德國的財政與貨幣官員都傾向于鷹派。那么中國的財政與貨幣政策決策是鷹派還是鴿派呢？

不妨先回顧一下，國際貨幣基金組織前首席經(jīng)濟學家布蘭查德在2012年曾經(jīng)指出當時世界經(jīng)濟中存在著三個因素之間的惡性循環(huán)：一是緩慢的經(jīng)濟增長；二是許多國家需要進行財政整頓，而財政整頓又被認為可能阻礙增長；三是本應向?qū)嶓w經(jīng)濟注入資金、幫助恢復經(jīng)濟增長的銀行業(yè)正面臨困境，因而缺乏向經(jīng)濟提供信貸擴張的能力。這一循環(huán)也曾被周小川行長引述。

IMF提出的建議是在中期內(nèi)進行財政整頓，但不要在短期內(nèi)過度緊縮。IMF的這一建議某種程度上也是吸取了1997年亞洲金融危機期間該組織對東南亞國家政策建議失誤的教訓。美國經(jīng)歷多次債務上限問題，美國政府的表態(tài)和最終做法也與此類似。

布蘭查德提出的惡性循環(huán)如今正在中國上演：經(jīng)濟仍在減速；外界在擔憂擴大的政府債務和財政刺激的可行性；銀行業(yè)已經(jīng)且仍將被政府用來緩沖債務問題，法興銀行5月24日發(fā)布的一份研究報告直指上市銀行真實不良率普遍超過10%。中國決策部門在處理這些問題時又會采取怎樣的立場？

積極財政一波三折

一個肥胖的人決定減肥，要逐漸降低飯量，適量增加運動。如果某天開始三餐變一餐，甚至連一餐的正常飯量都不給了，從有魚有肉變成一天一個饅頭，還要進行劇烈運動，這就又會出現(xiàn)新的問題。對這種風險以及承受力，減肥者理應是比外人更加心知肚明，因此，為減肥付出努力是一回事，但如果為了讓別人相信自己的確在付出努力，是不必也不會真的采用這種極端方法的。

上半年以來，中國固定資產(chǎn)投資在政府主導的基建和房地產(chǎn)投資的帶動下得以維持在目標之上，但是民間投資十分微弱，消費也出現(xiàn)小幅下滑。對于這種部門間的巨大差異，有觀點擔心財政刺激政策存在“擠出效應”。但是如果經(jīng)濟剛剛有一點企穩(wěn)跡象就急剎車般地撤掉財政政策拉動的總需求管理，這又會怎樣呢？

市場在解讀“權威人士”在《人民日報》上的講話時，普遍選擇了相信政策部門正在撤掉投資和總需求管理，本質(zhì)上是對財政政策的積極立場存在懷疑，將中期財政整頓視為短期政策取向，對貨幣政策立場同樣持謹慎預期。

人民銀行為金融機構信貸擴張?zhí)峁└鞣N正面和負面的激勵，具體而言，如果進行信貸擴張就穩(wěn)健偏寬松一些，如果金融和房地產(chǎn)投機盛行就更偏穩(wěn)健一些。在2016年1月，也就是新一輪地方政府債務置換啟動前，央行資產(chǎn)負債表中持有的對其他存款性公司的債權從2.66萬億元翻了一倍就是例證。這和發(fā)達國家央行量化寬松有別，“大放水”之說本就無從談起。

再回到市場對財政政策的模糊預期，政策在低估經(jīng)濟失速的風險嗎？

實際上，此前已經(jīng)有一些跡象可以和財政收縮之間相互佐證：4月份的財政存款增長了9318億元，這是歷史上最高的單月新增財政存款規(guī)模，顯示出積極的財政政策在落實中出現(xiàn)了明顯的停頓。很顯然，這并非個別地方政府支出節(jié)奏放緩，而是全國性的，特別是在4月份地方債置換加快的背景下。

如果資金從金融市場撤離去實現(xiàn)信貸擴張，是不利于金融資產(chǎn)價格的，更何況考慮到這只是帶來小周期的經(jīng)濟改善，還不足以讓企業(yè)盈利明顯回升。年初以來的刺激政策使信貸需求擴張，盡管有一些資金“脫虛向?qū)崱钡嫩E象，但流動性狀況總體上還是維持寬松的。4月份財政存款上升既沒有“向?qū)崱?，而是收緊流動性。股票市場投資者率先反應并在4月份拋售。

不過，接下來的劇情逆轉(zhuǎn)就不那么意外了。財政部5月23日公布了一份加強地方財政庫款管理工作的《通知》，要求地方政府繼續(xù)實施積極財政政策，加快預算執(zhí)行進度，壓減庫款規(guī)模。有意思的是，財政部《通知》落款日期是5月11日，比央行公布4月份新增財政存款創(chuàng)紀錄的日子（5月13日）還提前了兩天。催促地方政府花錢的財政部應當是不想在這個時候扮演鷹派角色的。

不必擔憂“擠出效應”

“擠出效應”是指由于政府擴大財政支出，在中國主要是補貼基建投資，提升了對借貸資金的需求，引起利率上升，進而形成了與非政府部門融資需求的競爭，導致民間部門融資規(guī)模下降，投資支出減少?？此啤皣M民退”的現(xiàn)象容易使采取積極財政政策進行投資招致批評，即便這種由數(shù)據(jù)負相關而產(chǎn)生的擔憂本身并沒有嚴格的因果邏輯關系。

上一次這種民間和官方投資的反差出現(xiàn)在2009年。當時受到金融危機的沖擊，民間投資下滑之后，政府投資快速出擊，畢竟基建和房地產(chǎn)投資需求會帶動對上游行業(yè)產(chǎn)品的需求，于是頂住整體固定資產(chǎn)投資和經(jīng)濟增長下降的壓力，最終帶來了民間投資的回升。目前，政府投資的政策回旋余地顯然比2009年時要小，如果未來撤出的話，可能非但不會帶來民間投資的回升，反而還會導致以制造業(yè)為主的民間投資繼續(xù)下降。

“為了創(chuàng)造需求而進行基礎設施投資總歸是有其負面效應，最好當然是可以為了增加供給、為了實現(xiàn)效益而投資。讓基礎設施形成的資本存量保持高增速總歸是難度很大，最終還是需要回到民間投資上來，如果能一步跳到消費拉動上面來當然更好。”北京大學國家發(fā)展研究院教授宋國青在該院5月22日舉辦的中國經(jīng)濟季度觀察會議上說，“但是如果一步跳不到，就還需要想一些別的辦法。至少在需求很弱的時候，財政支出對民間投資還是會有拉動作用的?！?/p>

對于制造業(yè)企業(yè)來說，由于三、四月份的通脹預期有所上升，而名義利率的變化相對較慢，因此經(jīng)通脹預期調(diào)整的實際利率是下降的。對投資回報預期降低，或許是這一階段民間投資下降的原因。與此同時，銀行提高了對企業(yè)的風險溢價，某種程度上抑制了私人部門的融資和投資，那么更應該通過財政低成本的融資來降低無風險利率，并且通過政府投資來填補民間投資的缺位。

反過來看，如果說認為存在“擠出效應”，那么說明民間部門的投資回報率已經(jīng)十分低，這使得投資者已經(jīng)滿足于政府提供的看起來較低的債券收益率。就實體企業(yè)來說，至少房地產(chǎn)比基建的“擠出效應”要更明顯。短期內(nèi)，經(jīng)過2016年前幾個月短暫的“脫虛向?qū)崱敝螅髽I(yè)部門會再次經(jīng)歷去杠桿，融資需求回落。

為何還不降準

市場對不降準的理解從穩(wěn)定人民幣匯率變?yōu)閾耐涱A期上升和M2超出13%的目標，認為貨幣政策在邊際上轉(zhuǎn)向鷹派了?，F(xiàn)在CPI預期重新回到2.3%，M2增速也回落至12.6%，這種擔憂就可以緩和了。

其實，盯住M2目標的話忽視了直接融資增長，尤其是來自于債務置換轉(zhuǎn)為財政存款，還有2015年救市的投放流動性的影響，降低了M2增速；而以社會融資規(guī)模為目標的話又不包括外匯資產(chǎn)變化對貨幣供應的影響。

如果綜合考慮貨幣投放渠道，社會融資增速高于2015年下半年，但是社會融資存量規(guī)模再加上央行和其他存款性金融機構持有的國外凈資產(chǎn)的增速是在持續(xù)下降的，畢竟央行根據(jù)外匯占款和結售匯去補充流動性會有一些滯后和損漏。這可以作為對央行年初的“穩(wěn)健偏寬松”和最近市場感受到的“穩(wěn)健”的注解。

更主要的一個原因是，以理財產(chǎn)品為主的表外融資成為銀行越來越主要的融資方式，理財不繳存準，使得降準的必要性下降。自2015年11月份以來，扣除財政存款的銀行存款余額同比增速從20.8%降至12.4%。銀率網(wǎng)統(tǒng)計3月有169家商業(yè)銀行共發(fā)行5788款理財產(chǎn)品，較2月增長58.53%，發(fā)行量創(chuàng)近三年來單月新高，4月和5月也維持在較高規(guī)模。

這客觀上帶來一種結果，就是居民部門通過理財產(chǎn)品持有地方債。從美國市政債市場發(fā)展歷程來看，也是通過共同基金和貨幣市場基金讓居民持有本地政府發(fā)行的債券。