方斐

資管新規(guī)走在面去風(fēng)險，不但使基金子公司設(shè)立門檻提升，更關(guān)鍵的是降杠桿，限通道，禁止為配資提供便利，基金子公司牌照優(yōu)勢不再。

近日，證券投資基金業(yè)協(xié)會針對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的三份征求意見稿和修訂稿備受市場關(guān)注。其中，《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)落實資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“八條底線”禁止行為細(xì)則》（下稱“《細(xì)則》”）針對資管業(yè)務(wù)的開展，通過嚴(yán)控資管杠桿上限、禁止為“配資”提供便利、加強(qiáng)信息披露和風(fēng)險揭示等方式，對資管業(yè)務(wù)進(jìn)行了規(guī)范。

而《證券投資基金管理公司子公司管理規(guī)定》（下稱“《規(guī)定》”）和《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)控指標(biāo)指引》（下稱“《指引》”）則是從基金子公司設(shè)立、風(fēng)險管理指標(biāo)的角度，通過設(shè)置一系列門檻、相應(yīng)凈資本約束等方式進(jìn)行分級分類的規(guī)范，對基金子公司的業(yè)務(wù)及資本金提出新的要求。

當(dāng)前，基金子公司主要面臨兩個問題，一是注資；二是調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低通道業(yè)務(wù)的占比。注資只有達(dá)到監(jiān)管要求，才能保留住經(jīng)營牌照。但注資多少，除需要結(jié)合基金公司的整體發(fā)展思路來考量外，還需要結(jié)合其業(yè)務(wù)開展情況來確定。如果不注資，業(yè)務(wù)資格將會被取消。就基金子公司目前主要做的通道業(yè)務(wù)來說，在成本壓力較大的情況下，各家削減通道業(yè)務(wù)是確定的。

加杠桿受限

與2015年3月公布的版本相比，《細(xì)則》有較大的不同之處。首先，資管計劃杠桿倍數(shù)限制趨嚴(yán)，《細(xì)則》明確規(guī)定，股票類、混合類資產(chǎn)管理計劃的杠桿倍數(shù)不得超過1倍；為管理符合規(guī)定的員工持股計劃設(shè)立的股票類資管計劃杠桿倍數(shù)不得超過2倍；期貨類、固定收益類、非標(biāo)類資管計劃的杠桿倍數(shù)不得超過3倍；其他類資產(chǎn)管理計劃的杠桿倍數(shù)不得超過2倍。

在2015年3月的禁止行為細(xì)則中，對結(jié)構(gòu)化的分級資管計劃僅要求杠桿倍數(shù)不得超過10倍。此外，上述產(chǎn)品不得變相投資于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。通過穿透檢查，結(jié)構(gòu)化資管計劃嵌套投資其他結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的也不被允許；集合（一對多）資產(chǎn)管理計劃的總資產(chǎn)超出凈資產(chǎn)的140%也被嚴(yán)格限制。

其次，禁止證券期貨機(jī)構(gòu)為“配資”業(yè)務(wù)提供便利，《細(xì)則》明確規(guī)定，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不得從事違法證券期貨活動或為這類業(yè)務(wù)提供交易便利。如資管計劃份額下設(shè)子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶或?qū)①Y管計劃證券、期貨賬戶出借他人、違反賬戶實名制規(guī)定等。

此外，不得直接或間接為違法證券期貨業(yè)務(wù)活動提供賬戶開立、交易通道、投資者介紹等服務(wù)或便利；不得外接未經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)或自律組織認(rèn)證的其他交易系統(tǒng)，為違法證券期貨業(yè)務(wù)活動提供端口服務(wù)便利；不得設(shè)立傘形資管計劃，子傘委托人（或其關(guān)聯(lián)方）分別實施投資決策，共用同一資產(chǎn)管理計劃證券、期貨賬戶。

最后，信息披露和風(fēng)險揭示的規(guī)范細(xì)化。《細(xì)則》在資金池業(yè)務(wù)和銷售方面都強(qiáng)調(diào)了信息披露和風(fēng)險揭示的規(guī)范化?！都?xì)則》增加了“資產(chǎn)管理計劃不得在整個運作過程中未有合理估值的約定，且未按照資產(chǎn)管理合同約定向投資者進(jìn)行充分適當(dāng)?shù)男畔⑴丁?、“資管計劃禁止通過關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)行利益輸送，或者以資管計劃為非標(biāo)資產(chǎn)提供任何直接或間接、顯性或隱性擔(dān)?；蚧刭彸兄Z”的表述。

在銷售宣傳的規(guī)范方面，《細(xì)則》明確規(guī)定，資產(chǎn)管理計劃無論在何種情況下均不得向投資者宣傳預(yù)期收益率；并且不能夸張或片面宣傳產(chǎn)品、投資經(jīng)理的過往業(yè)績等；要求完全充分披露產(chǎn)品風(fēng)險。對于這一項的實施是要求投資者簽訂風(fēng)險揭示書及資產(chǎn)管理合同。

除不得向非合格投資者銷售資產(chǎn)管理計劃，投資者人數(shù)累計不得超過200人之外，《細(xì)則》同時嚴(yán)禁銷售人員明知投資者不符合合格投資者條件或資產(chǎn)管理計劃最低投資門檻，仍為其提供多人拼湊或短期借貸湊足最低投資資金等建議或便利。《細(xì)則》對于資管計劃的杠桿倍數(shù)限制趨嚴(yán)，可以視為監(jiān)管層對2015年股災(zāi)前后杠桿資金帶來風(fēng)險的反思和管控；禁止資管計劃為“配資”提供便利的相關(guān)規(guī)定，從一定程度上避免了資管計劃成為資金加大杠桿的隱蔽通道；信息披露和風(fēng)險揭示的進(jìn)一步規(guī)范是金融類產(chǎn)品和業(yè)務(wù)都應(yīng)十分重視的部分，是建立投資者對金融機(jī)構(gòu)乃至資本市場信任的關(guān)鍵。

凈資本約束

新規(guī)提高了基金子公司的進(jìn)入門檻，要求基金公司具備相應(yīng)的管理經(jīng)驗。中信建投統(tǒng)計了截至一季度末基金公司非貨幣型公募基金的管理規(guī)模，結(jié)果顯示，包括信誠基金、安信基金、金鷹基金、中?；鸬仍趦?nèi)的58家基金公司非貨幣型公募基金的管理規(guī)模低于200億元，這意味著，那些成立時間短、非貨幣基金規(guī)模小、凈資產(chǎn)較低和違法違規(guī)經(jīng)營的基金公司將被擋在基金子公司門外。

《規(guī)定》對基金公司提出非貨幣型基金管理規(guī)模的要求，從根本上看，是要求基金公司具備相應(yīng)的資產(chǎn)管理經(jīng)驗，避免出現(xiàn)子公司規(guī)模過于龐大，而其母公司卻只是空殼的畸形發(fā)展情況。凈資產(chǎn)不低于6億元也是要求母公司能夠具備一定的風(fēng)險承受能力。

凈資本約束的規(guī)定對子公司業(yè)務(wù)開展是否轉(zhuǎn)型到主動型業(yè)務(wù)上還需時間的檢驗。證監(jiān)會特別出臺了針對特定客戶資產(chǎn)管理子公司的風(fēng)險控制措施，要求專戶子公司開展特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)持續(xù)滿足四大風(fēng)險控制指標(biāo)，包括凈資本不得低于1億元人民幣、調(diào)整后的凈資本不得低于各項風(fēng)險資本之和的100%、凈資本不得低于凈資產(chǎn)的40%、凈資產(chǎn)不得低于負(fù)債的20%等。并給予了過渡期安排，其中對于凈資本不符合相關(guān)要求的，最晚應(yīng)于2016年年底前達(dá)標(biāo)。

對于基金公司是否將對基金子公司注資，提升其注冊資本，以及需要注資多少，不但要結(jié)合基金公司的整體發(fā)展思路來考量，而且要結(jié)合目前基金子公司的業(yè)務(wù)開展情況來會診。就通道業(yè)務(wù)來說，之前基金子公司大力發(fā)展通道業(yè)務(wù)，主要是發(fā)揮其牌照優(yōu)勢，通過走量創(chuàng)造盈利。現(xiàn)在風(fēng)險控制措施出臺后，通道成本上升，通道業(yè)務(wù)的總量肯定會受到壓制。由于每家基金子公司對通道業(yè)務(wù)的定義不同，其涵蓋的范圍不同，所以在具體的通道業(yè)務(wù)減少量上還很難給予量化的評定。

此外，基金子公司是否會逐漸轉(zhuǎn)型到主動型管理業(yè)務(wù)上值得商榷。因為受人力資源、業(yè)務(wù)競爭激烈、市場認(rèn)知度等多重因素的影響，基金子公司發(fā)展主動型的管理業(yè)績前景充滿荊棘，開展其他業(yè)務(wù)需要一定時間的積累及業(yè)務(wù)上的沉淀。如果前期沒有很好的去做相應(yīng)業(yè)務(wù)上的鋪墊，盲目的轉(zhuǎn)型短期內(nèi)將很難看見效益。

目前，基金子公司設(shè)立依照證監(jiān)會2012年頒布的《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》，其要求基金子公司注冊資本應(yīng)當(dāng)不低于2000萬元人民幣，未涉及基金管理公司方面的要求，低門檻吸引大批基金公司申請設(shè)立子公司牌照介入非標(biāo)業(yè)務(wù)，包括一些信托公司通過設(shè)立基金公司獲得基金子公司業(yè)務(wù)牌照。

《規(guī)定》要求基金管理公司成立滿兩年、管理的非貨幣市場公募基金規(guī)模不低于200億元人民幣、凈資產(chǎn)不低于6億元等，此外，還有四項對基金管理公司資質(zhì)方面的門檻要求。僅從第二項要求來看，根據(jù)2016年一季度的數(shù)據(jù)，市場上107家公募基金中有60家公募基金在非貨幣市場公募基金管理規(guī)模方面未達(dá)到設(shè)立子公司的要求，行業(yè)準(zhǔn)入難度顯著增加，牌照限制效果明顯。《規(guī)定》對基金管理公司的要求針對準(zhǔn)備申請或正在申請子公司牌照的基金公司，已成立的基金子公司考慮到尚有存續(xù)業(yè)務(wù)，應(yīng)不受影響。

在“去杠桿”的大背景下，新規(guī)體現(xiàn)出監(jiān)管層意在建立與其他金融行業(yè)一致的以凈資本為核心的風(fēng)控體系?！兑?guī)定》要求基金子公司凈資本不得低于1億元，凈資本/各項風(fēng)險資本之和≥100%，凈資本/凈資產(chǎn)≥40%，凈資產(chǎn)/負(fù)債≥20%的監(jiān)管指標(biāo)，落地之后將使基金子公司的經(jīng)營杠桿理論上限達(dá)到6倍。

《指引》規(guī)定凈資本=凈資產(chǎn)-風(fēng)險資產(chǎn)余額×扣減比例，對各類資產(chǎn)設(shè)立不同的扣減系數(shù)，從而將凈資本與不同風(fēng)險類別的業(yè)務(wù)進(jìn)行掛鉤。此外，還首次要求基金子公司計提風(fēng)險準(zhǔn)備金。截至3月底，基金子公司管理資產(chǎn)規(guī)模已達(dá) 9.8萬億元，風(fēng)險敞口較大，雖有過渡期，但新政出臺后基金子公司仍會面臨較大縮減業(yè)務(wù)規(guī)模及增加資本金的壓力。

自2012年基金公司準(zhǔn)許設(shè)立子公司起，基金子公司憑借無凈資本約束的牌照紅利，以低于券商和信托的資本通道費率優(yōu)勢，在管理規(guī)模上迅速擴(kuò)張。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2016年一季度基金子公司專戶管理規(guī)模前三名分別為深圳平安大華匯通財富管理有限公司、民生加銀資產(chǎn)管理有限公司、招商財富資產(chǎn)管理有限公司，管理規(guī)模分別為8407億元、8156億元、6157億元。在新規(guī)對凈資本嚴(yán)格要求的情況下，考慮基金子公司資本金補(bǔ)充能力有限，對于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整勢在必行。

根據(jù)《指引》中風(fēng)險資本計算系數(shù)的規(guī)定，屬于通道特務(wù)的特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中，除現(xiàn)金類和約定義務(wù)豁免條款債權(quán)、收益權(quán)類外，其余項目風(fēng)險資本計算系數(shù)均在0.5%以上；而資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)各項目風(fēng)險資本計算系數(shù)均不超過0.2%?？紤]目前基金子公司通道費率一般為0.1%-0.3%，主動管理資管業(yè)務(wù)費率為1%-2%，ABS一次性承銷費0.6%-1%，在資本金有限的情況下，基金子公司業(yè)務(wù)將會逐漸向主動型管理業(yè)務(wù)和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)回歸，同時通道業(yè)務(wù)費率將明顯提升。