■崔勁 殷霞 豁秋菊

上市公司的價(jià)值有其內(nèi)在規(guī)律，研究探索其規(guī)律是資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的專業(yè)特長(zhǎng)和重要職能，是評(píng)估行業(yè)專業(yè)化發(fā)展的重要途徑之一。作者以百貨行業(yè)為例，研究上市公司內(nèi)在價(jià)值的估算，同時(shí)結(jié)合多年數(shù)據(jù)的趨勢(shì)分析探討內(nèi)在價(jià)值與股票市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系，希望通過對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值的系統(tǒng)研究，探索出一條評(píng)估行業(yè)為資本市場(chǎng)提供專業(yè)化服務(wù)的道路。

內(nèi)在價(jià)值（Intrinsic Value）的概念最早是由本杰明·格雷厄姆提出：“內(nèi)在價(jià)值是指一種有事實(shí)——比如資產(chǎn)、收益、股息、明確的前景——作為根據(jù)的價(jià)值，它有別于受到人為操縱和心理因素干擾的市場(chǎng)價(jià)格。”[1]同時(shí)，格雷厄姆也指出內(nèi)在價(jià)值是非常難以把握和計(jì)算的，但是可以用一個(gè)“近似值的范圍”來(lái)反映，從而可以通過分析其與證券價(jià)格的關(guān)系來(lái)輔助投資決策。本文試圖以百貨行業(yè)為例，研究上市公司內(nèi)在價(jià)值的估算，同時(shí)結(jié)合多年數(shù)據(jù)的趨勢(shì)分析探討內(nèi)在價(jià)值與股票市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系。

一、內(nèi)在價(jià)值估算模型

巴菲特提出“企業(yè)內(nèi)在價(jià)值是其剩余壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金的貼現(xiàn)值。但是內(nèi)在價(jià)值并不能簡(jiǎn)單、直觀地計(jì)算得到，它依賴于對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流和資本成本變化的預(yù)測(cè)?！盵2]本文將采用企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)（FCFF）模型對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估算。

FCFF模型對(duì)上市公司未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)是建立在其歷史現(xiàn)金流分析的基礎(chǔ)之上的，因此，用該模型估算上市公司內(nèi)在價(jià)值要從歷史財(cái)務(wù)報(bào)表出發(fā)。首先，根據(jù)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的需求對(duì)上市公司的利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表進(jìn)行調(diào)整，對(duì)某些科目進(jìn)行合并拆分，形成息稅前利潤(rùn)（EBIT）、溢余貨幣資金、所需貨幣資金、融資缺口等新科目，并建立三張報(bào)表之間的邏輯聯(lián)系。其次，考慮營(yíng)運(yùn)資金和資本性支出，并在報(bào)表調(diào)整的基礎(chǔ)上測(cè)算自由現(xiàn)金流，計(jì)算公式為：

其中，EBIT的測(cè)算依賴于對(duì)營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本和費(fèi)用的預(yù)測(cè)，營(yíng)運(yùn)資金的測(cè)算以資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)，資本性支出的測(cè)算主要出于對(duì)固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和長(zhǎng)期待攤費(fèi)用投資的考慮。

再者，完成對(duì)預(yù)測(cè)期自由現(xiàn)金流測(cè)算之后就需要計(jì)算終值現(xiàn)金流。終值計(jì)算主要有兩種方法，即Gordon增長(zhǎng)模型和隱含退出倍數(shù)法。隱含退出倍數(shù)法通過預(yù)測(cè)期最后一期的盈利數(shù)據(jù)以及可比企業(yè)的價(jià)值倍數(shù)計(jì)算終值，與市場(chǎng)價(jià)值的內(nèi)涵更貼近；而Gordon增長(zhǎng)模型則是以預(yù)測(cè)期末現(xiàn)金流為基礎(chǔ)同時(shí)考慮公司未來(lái)的增長(zhǎng)情況及折現(xiàn)率，更符合內(nèi)在價(jià)值的本質(zhì)。因此，本文選擇Gordon增長(zhǎng)模型測(cè)算終值。

最后，用加權(quán)平均資本成本（WACC）作為折現(xiàn)率對(duì)自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，并將折現(xiàn)現(xiàn)金流加總求和得到上市公司經(jīng)營(yíng)價(jià)值。在此基礎(chǔ)上并入溢余資產(chǎn)價(jià)值或非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)凈值即得到公司內(nèi)在價(jià)值，再扣減付息債務(wù)及少數(shù)股東權(quán)益價(jià)值即得到上市公司總體內(nèi)在價(jià)值，由此便可計(jì)算出上市公司每股股票的內(nèi)在價(jià)值。

二、行業(yè)及上市公司選擇

FCFF模型預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)是對(duì)上市公司歷史經(jīng)營(yíng)狀況的分析，本文選擇經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定的百貨零售行業(yè)作為范例，篩選出該行業(yè)內(nèi)目前處于正常上市交易狀態(tài)的上市公司，同時(shí)剔除2001年后上市或者預(yù)測(cè)期內(nèi)因重大資產(chǎn)重組（含借殼上市）發(fā)生主業(yè)變更的公司。2014年申銀萬(wàn)國(guó)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)下的百貨行業(yè)共有21家上市公司，按標(biāo)準(zhǔn)剔除不符合要求的企業(yè)之后共有11家，列示如表1：

表1 百貨零售行業(yè)包含的樣本企業(yè)

三、內(nèi)在價(jià)值測(cè)算

（一）測(cè)算基準(zhǔn)日及相關(guān)問題處理

為了進(jìn)行趨勢(shì)分析，本文對(duì)每家上市公司選擇7個(gè)連續(xù)歷史年度的基準(zhǔn)日進(jìn)行測(cè)算，即估算每家公司2008年12月31日、2009年12月31日、2010年12月31日、2011年12月31日、2012年12月31日、2013年12月31日及2014年12月31日的內(nèi)在價(jià)值，并結(jié)合該行業(yè)上市公司的同期股價(jià)波動(dòng)對(duì)其2008～2014年的內(nèi)在價(jià)值變動(dòng)進(jìn)行分析。

由于基準(zhǔn)日均是過去的某一時(shí)點(diǎn)，故基準(zhǔn)日以后的年度存在實(shí)際發(fā)生的客觀數(shù)據(jù)，為了減少預(yù)測(cè)主觀性帶來(lái)的估值偏差，同時(shí)又能保證未來(lái)預(yù)測(cè)的合理性，對(duì)相關(guān)問題進(jìn)行如下處理：

（1）如果基準(zhǔn)日后存在兩年或兩年以上的實(shí)際財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（即基準(zhǔn)日為2008年12月31日、2009年12月31日、2010年12月31日、2011年12月31日和2012年12月31日），且這兩年經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，沒有發(fā)生影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的突發(fā)或偶然性事件，則選擇其實(shí)際數(shù)據(jù)作為“預(yù)測(cè)期”數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)期其他年度則結(jié)合公司歷史數(shù)據(jù)、市場(chǎng)和行業(yè)信息等相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)；

（2）如果基準(zhǔn)日為2013年12月31日，則選擇一年實(shí)際財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為“預(yù)測(cè)期”數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)期其他年度數(shù)據(jù)類似前款；

（3）如果基準(zhǔn)日為2014年12月31日，則預(yù)測(cè)期沒有實(shí)際財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)期其他年度數(shù)據(jù)類似前款；

（4）不統(tǒng)一規(guī)定預(yù)測(cè)期長(zhǎng)短，而是根據(jù)上市公司的實(shí)際情況，如經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性、未來(lái)投融資計(jì)劃等確定相應(yīng)的預(yù)測(cè)期，以便設(shè)定預(yù)測(cè)期期末該企業(yè)達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)狀態(tài)；

（5）基準(zhǔn)日以后若存在股票增發(fā)，需要考慮增發(fā)部分對(duì)原有股東的影響。本文根據(jù)企業(yè)在評(píng)估基準(zhǔn)日后續(xù)年度的股本變化情況，結(jié)合公司年報(bào)判斷股本發(fā)生變化的原因，對(duì)于因增發(fā)新股造成的股本變化，通過增發(fā)招股說(shuō)明書披露的信息了解募集資金的使用計(jì)劃及相關(guān)投資項(xiàng)目的效益預(yù)測(cè)情況，對(duì)于不屬于當(dāng)前評(píng)估基準(zhǔn)日時(shí)點(diǎn)現(xiàn)有股東享有的業(yè)績(jī)，將其從公司整體營(yíng)業(yè)收入或利潤(rùn)中予以剔除，從而消除增發(fā)對(duì)現(xiàn)有股東權(quán)益的影響。

（二）內(nèi)在價(jià)值的影響因素分析

1. 宏觀層面

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及居民可支配收入的增長(zhǎng)是推動(dòng)我國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)的主要因素，百貨零售行業(yè)經(jīng)營(yíng)以消費(fèi)品為主，受經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度、居民人均可支配收入以及消費(fèi)習(xí)慣的影響較大。從圖1、圖2和圖3可以看出，2000～2007年，我國(guó)GDP實(shí)際增速持續(xù)上升至歷史最高點(diǎn)；2008年開始，GDP增速整體呈下滑趨勢(shì)，2012年以后更是下滑至8%以下。長(zhǎng)期來(lái)看，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實(shí)際增速整體放緩，農(nóng)村居民人均可支配收入實(shí)際增速整體上升，2013及2014年，二者均有不同程度的下降。受到GDP和人均可支配收入增速下滑的影響，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速也有所放緩。2014年，社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際增速為10.9%，幾乎是最近10年增速的最低點(diǎn)。由此可以推斷出，從宏觀層面來(lái)看，整體經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行，居民可支配收入增速放緩，消費(fèi)市場(chǎng)持續(xù)降溫，百貨零售行業(yè)面臨著嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

圖1 我國(guó)GDP實(shí)際增長(zhǎng)率

圖2 我國(guó)居民人均可支配收入實(shí)際增長(zhǎng)率

圖3 我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際增長(zhǎng)率

2. 行業(yè)層面

在宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度趨于下降的大背景下，百貨零售行業(yè)所面臨的行業(yè)環(huán)境不容樂觀。另一方面，移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代，消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣發(fā)生巨大改變，傳統(tǒng)百貨零售行業(yè)受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

通過對(duì)全國(guó)重點(diǎn)零售企業(yè)銷售額進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷了2011年初的大漲大跌之后，百貨店、超級(jí)市場(chǎng)、專業(yè)店月度同比增長(zhǎng)率總體均呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，見圖4。具體來(lái)看，三者的增速是百貨店高于超級(jí)市場(chǎng)，超級(jí)市場(chǎng)高于專業(yè)店，2014年上半年，專業(yè)店增速一度反超。另外，百貨店與專業(yè)店呈現(xiàn)出一定程度的此消彼長(zhǎng)的增長(zhǎng)關(guān)系，這與二者的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)是直接相關(guān)的，但從另一方面也看出居民消費(fèi)向多元化方向延伸。

圖4 零售企業(yè)銷售額月度同比增長(zhǎng)率（按業(yè)態(tài)分）

圖5 美國(guó)、歐元區(qū)GDP走勢(shì)

圖6 美國(guó)、歐元區(qū)CPI走勢(shì)

結(jié)合宏觀數(shù)據(jù)分析以及行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)可以看出，百貨零售行業(yè)的銷售業(yè)績(jī)基本保持與經(jīng)濟(jì)增速相近的增長(zhǎng)水平。參考成熟國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速（圖5），大約處于1%～3%的水平，考慮到通貨膨脹（大約1%～2%）的影響（圖6），預(yù)計(jì)未來(lái)百貨零售行業(yè)的增長(zhǎng)水平將保持在2%～5%左右，預(yù)測(cè)中可以在此基礎(chǔ)上結(jié)合各家上市公司的自身經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。

3. 企業(yè)層面

百貨零售行業(yè)上市公司的企業(yè)經(jīng)營(yíng)存在以下特點(diǎn)：

（1）費(fèi)用相對(duì)固定。人工、租賃、水電及折舊攤銷費(fèi)用是百貨零售行業(yè)費(fèi)用的主要組成部分，占比均在75%～80%左右，人工及租金等剛性成本的增速未來(lái)難以下降，因此這部分費(fèi)用相對(duì)較為固定。

（2）貨幣資金比重較大。零售業(yè)由于現(xiàn)銷模式回籠資金較快，其持有的貨幣資金幾乎占到流動(dòng)資產(chǎn)總額的三分之一。

圖7 內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格對(duì)比

表2 各上市百貨公司股票市場(chǎng)價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的差異率

表3 各上市百貨公司存貨/總資產(chǎn)

（3）應(yīng)收賬款比重小。零售業(yè)對(duì)居民消費(fèi)者以現(xiàn)銷模式為主，不涉及應(yīng)收賬款；而大宗采購(gòu)在零售業(yè)營(yíng)業(yè)收入中的比例較小，賒銷比例不大。

（4）存貨數(shù)量多、金額大。充足的存貨是零售業(yè)滿足消費(fèi)者需求的前提條件，故百貨零售業(yè)存貨都保持較高的水平。

（5）應(yīng)付賬款較多。在供過于求的買方市場(chǎng)條件下，零售業(yè)依據(jù)其渠道優(yōu)勢(shì)，采取賒賬方式進(jìn)貨后銷售、賺取價(jià)差的商業(yè)運(yùn)作模式，充分利用供應(yīng)商的資金進(jìn)行周轉(zhuǎn)，故應(yīng)付賬款較多。

四、內(nèi)在價(jià)值測(cè)算結(jié)果分析

（一）原始估值結(jié)果分析

根據(jù)上述分析，通過FCFF模型分別測(cè)算11家上市公司在7個(gè)不同基準(zhǔn)日的內(nèi)在價(jià)值，并在企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)上計(jì)算其每股股票的內(nèi)在價(jià)值，最后得到77個(gè)內(nèi)在價(jià)值數(shù)據(jù)。將這些上市公司在不同基準(zhǔn)日的內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果如圖7所示。

對(duì)于各家上市公司，將每家上市公司7個(gè)基準(zhǔn)日的市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的平均差異率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，各上市公司股票市場(chǎng)價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值均有較大差異，即普遍存在高估或低估的現(xiàn)象。就全行業(yè)來(lái)說(shuō)，平均差異率為-19.2%。見表2。

如果差異率＞0，則市場(chǎng)價(jià)格大于內(nèi)在價(jià)值，表示當(dāng)前股票被高估；如果差異率＜0，則市場(chǎng)價(jià)格小于內(nèi)在價(jià)值，表示當(dāng)前股票被低估。

表4 各上市百貨公司總資產(chǎn) 單位：百萬(wàn)元

圖8 行業(yè)平均差異

根據(jù)上述百貨行業(yè)各家上市公司的股票市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值差異率分析，可以總結(jié)出以下規(guī)律：

1. 百貨公司大量做開發(fā)投入易受到價(jià)值低估

百貨公司投資大量資金用于物業(yè)等產(chǎn)業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)，往往得不到市場(chǎng)認(rèn)可。以東百集團(tuán)和北京城鄉(xiāng)為例，自2012年以來(lái)，二者均有較為大量的開發(fā)投入，在資產(chǎn)負(fù)債表上計(jì)入存貨，故存貨/總資產(chǎn)比例顯著提升。2012～2014年，東百集團(tuán)和北京城鄉(xiāng)的市場(chǎng)價(jià)格均受到較大低估，顯著低于其內(nèi)在價(jià)值。而開發(fā)投入一直較大的中央商場(chǎng)，其歷年價(jià)值平均差異率為-63.5%，是整個(gè)行業(yè)中低估最嚴(yán)重的企業(yè)。見表3。

2. 企業(yè)規(guī)模影響市場(chǎng)認(rèn)可度

在本次所選的11家上市公司中，西安民生、中央商場(chǎng)和王府井是其中規(guī)模最大的三家企業(yè)，其平均價(jià)值差異率分別為-46.4%、-63.5%和-52.4%，同樣是行業(yè)中低估最嚴(yán)重的前三家企業(yè)。據(jù)此可以推斷，規(guī)模較大的企業(yè)更容易被價(jià)值低估。見表4。

對(duì)于整個(gè)百貨零售行業(yè)而言，根據(jù)不同基準(zhǔn)日的平均差異率也可以看到整個(gè)行業(yè)被市場(chǎng)高估或低估的情況。見圖8。

2008年年底，為了應(yīng)對(duì)全球性的金融危機(jī)，國(guó)家決定向市場(chǎng)投放4萬(wàn)億以刺激經(jīng)濟(jì)。在國(guó)家政策強(qiáng)有力的支持之下，2009年、2010年我國(guó)GDP分別實(shí)現(xiàn)了9.2%、10.6%的高增長(zhǎng)率，股市表現(xiàn)隨之走強(qiáng)。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期之下，居民的消費(fèi)意愿增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)水平提升，受益于大盤復(fù)蘇和消費(fèi)復(fù)蘇，百貨行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)顯著提升。從圖8可見，2009～2010年，所選各上市公司市場(chǎng)價(jià)值普遍高于其內(nèi)在價(jià)值，行業(yè)平均市場(chǎng)價(jià)值比其內(nèi)在價(jià)值高出3.7%和5.1%，即整個(gè)行業(yè)都被市場(chǎng)高估。

2010年之后，救市措施的負(fù)面影響接踵而至，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)缺乏可持續(xù)增長(zhǎng)能力，城投債等債務(wù)隱患為金融市場(chǎng)帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)，物價(jià)提升降低了居民的消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力。2011～2013年，中國(guó)股市又進(jìn)入一個(gè)低迷期，加上居民消費(fèi)能力的削弱，百貨行業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)也不盡如人意，各上市公司市場(chǎng)價(jià)值普遍低于其內(nèi)在價(jià)值，行業(yè)平均市場(chǎng)價(jià)值比其內(nèi)在價(jià)值低30%左右，即行業(yè)整體被市場(chǎng)低估。

2014年，滬港通的開通帶來(lái)海外資金的回流，兩融市場(chǎng)、民間配資的快速成長(zhǎng)為投資者提供了杠桿操作的機(jī)會(huì)、央行降息在進(jìn)一步提升流動(dòng)性的情況下，也提升了民眾的風(fēng)險(xiǎn)偏好。充裕的流動(dòng)性加上民眾被點(diǎn)燃的投資熱情，造就A股市場(chǎng)2014年的飆升。然而在股市向好的背后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻是背道而馳。2014年，我國(guó)GDP增速僅為7.3%，這是自1991年以來(lái)的最低增速。實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，直接影響到整體消費(fèi)水平。此外，傳統(tǒng)百貨行業(yè)還受到來(lái)自電商的強(qiáng)烈沖擊。所以，雖然百貨行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)水漲船高，但難以掩蓋其所處的困境。2014年，百貨行業(yè)市場(chǎng)價(jià)值仍低于內(nèi)在價(jià)值，受到市場(chǎng)整體拉升，偏離程度較2013年有所降低。

就2008～2014年綜合來(lái)看，百貨行業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與其內(nèi)在價(jià)值的平均差異率約為-19.2%，遠(yuǎn)小于單個(gè)觀測(cè)點(diǎn)的偏離程度。這或許可以說(shuō)明，如果觀察期足夠長(zhǎng)（能夠充分反映市場(chǎng)的運(yùn)行周期），對(duì)于整個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)價(jià)值基本可以反映其內(nèi)在價(jià)值。

在這里需要說(shuō)明的是，由于考察某只股票是否存在高估或低估的現(xiàn)象依賴于其內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的比較，所以如何表示市場(chǎng)價(jià)值就十分重要，是選擇基準(zhǔn)日當(dāng)天的股價(jià)，還是基準(zhǔn)日前后一定時(shí)間區(qū)間的平均股價(jià)，可能會(huì)使結(jié)論產(chǎn)生明顯的差異，下文將會(huì)對(duì)此進(jìn)一步修正分析。

（二）估值結(jié)果修正分析

上市公司股價(jià)波動(dòng)可能與整體股票市場(chǎng)行情存在較大的相關(guān)性，這會(huì)影響對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系的分析，故本文通過計(jì)算相關(guān)系數(shù)以及構(gòu)建上市公司市場(chǎng)價(jià)格與上證綜合指數(shù)的一元線性回歸模型（統(tǒng)計(jì)模型）兩種方法解決該問題，具體公式如下：

其中：yt是上市公司市場(chǎng)價(jià)格，xt是上證綜合指數(shù)。yt是被解釋變量（因變量），xt是解釋變量（自變量），ut是隨機(jī)誤差項(xiàng)，β0是常數(shù)項(xiàng)，β1是回歸系數(shù)。

據(jù)此計(jì)算得出，各家上市公司市場(chǎng)價(jià)格與上證綜指指數(shù)之間相關(guān)性存在較大差異，相關(guān)系數(shù)所處范圍介于0.1240至0.8661之間，其中中央商場(chǎng)相關(guān)性最小，北京城鄉(xiāng)相關(guān)性最大。由該結(jié)果可以確定，大部分上市公司股價(jià)與上證綜指有較強(qiáng)的相關(guān)性，均為正相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明，百貨零售行業(yè)上市公司股價(jià)與整個(gè)證券市場(chǎng)呈同向變動(dòng)。

表5 百貨零售行業(yè)上市公司市場(chǎng)價(jià)值與上證綜指之間的相關(guān)性

表6 百貨行業(yè)上市公司內(nèi)在價(jià)值與修正前后不同基準(zhǔn)期市場(chǎng)價(jià)格之間的差異率

表7 不同基準(zhǔn)日百貨行業(yè)內(nèi)在價(jià)值與修正前后市場(chǎng)價(jià)格之間的差異率

為了剔除上述相關(guān)性的影響，可以對(duì)上市公司的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行修正，計(jì)算公式如下：

此外，對(duì)于用于比較的上市公司的市場(chǎng)價(jià)格有多種選擇，包括基準(zhǔn)日當(dāng)日的股票收盤價(jià)、基準(zhǔn)日前一月的平均收盤價(jià)、基準(zhǔn)日后一月的平均收盤價(jià)等，選擇不同對(duì)于分析內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系可能存在影響。由于可能受到股本變動(dòng)的影響，在計(jì)算基準(zhǔn)日前一月股票均價(jià)與基準(zhǔn)日后一月股票均價(jià)時(shí)，首先按照基準(zhǔn)日的股本數(shù)量進(jìn)行復(fù)權(quán)，再計(jì)算復(fù)權(quán)后價(jià)格的平均值，復(fù)權(quán)公式如下：

本文分別計(jì)算了內(nèi)在價(jià)值與修正前后基準(zhǔn)日、基準(zhǔn)日前一月與基準(zhǔn)日后一月市場(chǎng)價(jià)格之間的差異率，如表6所示。

由上述結(jié)果可以看出，無(wú)論股價(jià)是否修正，無(wú)論選擇基準(zhǔn)日股價(jià)、基準(zhǔn)日前一月均價(jià)或基準(zhǔn)日后一月均價(jià)，上市公司股價(jià)高估或低估的現(xiàn)象是一致的，且高估或低估的程度相差不大。故前文關(guān)于百貨零售行業(yè)個(gè)股及行業(yè)整體的股票市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值差異率的分析結(jié)果仍然成立。

（三）股票市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的分析結(jié)果

通過上述對(duì)百貨行業(yè)上市公司內(nèi)在價(jià)值跨周期、多維度的系統(tǒng)測(cè)算分析，結(jié)合上市公司股票市場(chǎng)價(jià)格的統(tǒng)計(jì)，我們對(duì)百貨行業(yè)上市公司股票市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的關(guān)系得到以下分析結(jié)果：

1. 2008年至2014年，百貨行業(yè)七年平均股票市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于其內(nèi)在價(jià)值低估了約20%，其中，除了受國(guó)家大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策的影響，2009年與2010年股票市場(chǎng)價(jià)值高估以外，其他年份行業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)格的平均低估率約為23%至33%之間。

2. 就百貨行業(yè)上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響而言，開發(fā)性存貨在總資產(chǎn)中的比例越高，則該股票市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于其內(nèi)在價(jià)值的低估就越多；總資產(chǎn)規(guī)模越大，則該股票市場(chǎng)價(jià)格的低估情況就越嚴(yán)重。

3. 百貨行業(yè)上市公司市場(chǎng)股價(jià)與整個(gè)證券市場(chǎng)呈正相關(guān)關(guān)系，與證券市場(chǎng)指數(shù)同向變動(dòng)。

4. 百貨行業(yè)股票市場(chǎng)均價(jià)的不同選擇以及對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行市場(chǎng)指數(shù)修正，都不改變股票市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值之間的相對(duì)關(guān)系，而且對(duì)差異率的影響也不顯著。

最后，需要說(shuō)明的是，無(wú)論基于歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析、預(yù)測(cè)，還是根據(jù)公司實(shí)際情況對(duì)業(yè)務(wù)進(jìn)行拆分再預(yù)測(cè)，都需要進(jìn)行人為主觀判斷，這是內(nèi)在價(jià)值研究不可避免的問題，也是格雷厄姆指出的內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)近似值范圍的原因所在。本文在對(duì)百貨零售行業(yè)的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值分析，旨在提供一種研究思路，希望對(duì)內(nèi)在價(jià)值的研究有所裨益，筆者也將就該論題進(jìn)一步深入系統(tǒng)研究，以期形成一系列更為成熟、有益的研究成果。

（注：本文為天健興業(yè)評(píng)估公司的內(nèi)部研究課題，天健興業(yè)評(píng)估公司徐忠、樊晶菁等同事也參加了討論、測(cè)算工作）