王軍輝 賈 進(jìn) 張曉婉

在目前的證券市場(chǎng)并購(gòu)重組中，高業(yè)績(jī)承諾和高評(píng)估值的“雙高”現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。交易方和上市公司常常通過(guò)業(yè)績(jī)高承諾，從業(yè)績(jī)補(bǔ)償角度來(lái)“證明”高溢價(jià)的合理性、標(biāo)的公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力以及對(duì)中小投資者的保護(hù)。筆者認(rèn)為，并購(gòu)重組經(jīng)濟(jì)行為對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的改善和提高更多地取決于整合、協(xié)同戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)管理能力等，短期業(yè)績(jī)補(bǔ)償并不能改善和提高公司發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力，因此，需要加強(qiáng)對(duì)“雙高”問(wèn)題的監(jiān)管，切實(shí)通過(guò)并購(gòu)重組提升上市公司的內(nèi)在價(jià)值和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

一、并購(gòu)重組“雙高”高溫不退，增加證券市場(chǎng)不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)WIND公開(kāi)數(shù)據(jù)分析，2014和2015年證券市場(chǎng)并購(gòu)重組標(biāo)的評(píng)估的平均溢價(jià)比率分別為620.04%、864.17%，而2016年截至7月底的平均溢價(jià)比率則大幅提升至1041.38%，個(gè)別標(biāo)的溢價(jià)率甚至超過(guò)了400倍。根據(jù)上市公司截至2016年7月31日公開(kāi)披露的業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況公告中標(biāo)的公司2015年度業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況數(shù)據(jù)分析顯示，485家上市公司披露了并購(gòu)重組標(biāo)的公司2015年度業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況，712項(xiàng)并購(gòu)重組項(xiàng)目業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)平均比率為95.49%，其中：業(yè)績(jī)承諾未完成項(xiàng)目166個(gè)，未完成比例為23.31%；經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)樨?fù)值的項(xiàng)目28個(gè)，占比3.93%；未完成業(yè)績(jī)承諾的上市公司家數(shù)140家，占比為28.87%；完成業(yè)績(jī)承諾比例在100%～120%的項(xiàng)目426個(gè)，占比59.83%。按照業(yè)績(jī)承諾開(kāi)始年度統(tǒng)計(jì)分析2015年度的實(shí)現(xiàn)情況，開(kāi)始年度為2012年度的涉及4個(gè)項(xiàng)目，承諾實(shí)現(xiàn)比率為89.60%；開(kāi)始年度為2013年的涉及106個(gè)項(xiàng)目，承諾實(shí)現(xiàn)比率為93.13%；開(kāi)始年度為2014年的涉及231個(gè)項(xiàng)目，承諾實(shí)現(xiàn)比率為90.37%；開(kāi)始年度為2015年的涉及371個(gè)項(xiàng)目，承諾實(shí)現(xiàn)比率為99.42%。

（一）并購(gòu)重組中的“雙高”概念

證券市場(chǎng)并購(gòu)重組中的“雙高”指的是交易雙方對(duì)標(biāo)的公司未來(lái)年度的高業(yè)績(jī)承諾和對(duì)標(biāo)的公司的高評(píng)估定價(jià)。證券市場(chǎng)并購(gòu)重組中的業(yè)績(jī)承諾可以看作是標(biāo)的公司原股東的“增信”行為，也可以看作是并購(gòu)方股東設(shè)立的“看跌期權(quán)”，業(yè)績(jī)承諾安排旨在保護(hù)中小投資者利益。目前證券市場(chǎng)存在的高業(yè)績(jī)承諾包括三方面的內(nèi)容，具體為：承諾業(yè)績(jī)與標(biāo)的公司歷史業(yè)績(jī)差異過(guò)大且無(wú)合理定量分析以及可信的實(shí)現(xiàn)措施保障，業(yè)績(jī)承諾期間經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)與承諾業(yè)績(jī)差異顯著，高業(yè)績(jī)承諾導(dǎo)致高評(píng)估值或承諾業(yè)績(jī)相比交易價(jià)格覆蓋率低。高業(yè)績(jī)承諾往往表現(xiàn)為：承諾業(yè)績(jī)遠(yuǎn)高于歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)水平或以迎合業(yè)績(jī)承諾為目的的最近一年歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變臉，業(yè)績(jī)承諾履約率較低而未完全補(bǔ)償甚至解決無(wú)果訴諸司法，由于高業(yè)績(jī)承諾導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果高估、承諾業(yè)績(jī)相比標(biāo)的交易價(jià)格覆蓋率較低等。

通常所說(shuō)的高評(píng)估值或高估值包括三個(gè)維度的內(nèi)容，分別為：評(píng)估結(jié)果與過(guò)往經(jīng)濟(jì)行為評(píng)估結(jié)果的比較過(guò)高且無(wú)合理定量解釋?zhuān)v向），評(píng)估結(jié)果與同行業(yè)或類(lèi)似案例評(píng)估結(jié)果的比較過(guò)高且無(wú)合理定量解釋?zhuān)M向），評(píng)估結(jié)果與標(biāo)的自身基準(zhǔn)日經(jīng)營(yíng)狀態(tài)比較過(guò)高且無(wú)合理定量解釋?zhuān)ㄝS心）。高評(píng)估值或高估值往往呈現(xiàn)出短期內(nèi)標(biāo)的公司評(píng)估溢價(jià)大幅提高、標(biāo)的公司評(píng)估結(jié)果較大偏離證券市場(chǎng)估值水平、標(biāo)的公司評(píng)估結(jié)果較大偏離近期可比交易案例定價(jià)水平、標(biāo)的公司評(píng)估結(jié)果較基準(zhǔn)日標(biāo)的公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值出現(xiàn)超高溢價(jià)等。

“雙高”現(xiàn)象的出現(xiàn)涉及很多原因，此類(lèi)現(xiàn)象屢屢出現(xiàn)連續(xù)上演，甚至導(dǎo)致了目前的“示范效應(yīng)”。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司公告信息，本文對(duì)并購(gòu)重組中的“雙高”現(xiàn)象進(jìn)行具體分析，進(jìn)而闡述并購(gòu)重組中高評(píng)估值、高業(yè)績(jī)承諾現(xiàn)象中存在的問(wèn)題。

（二）并購(gòu)重組高承諾分析

隨著上市公司陸續(xù)披露之前年度并購(gòu)標(biāo)的公司2015年度的業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況，以往并購(gòu)重組中高承諾的現(xiàn)象呈現(xiàn)于公眾面前，個(gè)別突出項(xiàng)目引起媒體競(jìng)相報(bào)道，如中水漁業(yè)2014年度現(xiàn)金收購(gòu)新陽(yáng)洲公司55%的股權(quán)，2015年度承諾業(yè)績(jī)4,324.00萬(wàn)元，實(shí)際實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)-25,664.42萬(wàn)元，履約率-693.53%；粵傳媒2014年度發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)香榭麗100%股權(quán)，2015年度承諾業(yè)績(jī)6,870.00萬(wàn)元，實(shí)際實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)-37,426.34萬(wàn)元，履約率-644.78%；等。這些現(xiàn)象暴露出了承諾業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況不理想的一面。

從上市公司披露的并購(gòu)重組業(yè)績(jī)承諾和2015年度業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況來(lái)看，高承諾的問(wèn)題主要表現(xiàn)為以下幾方面：

1. 業(yè)績(jī)承諾履約情況不理想，個(gè)別項(xiàng)目問(wèn)題突出

2015年度處于業(yè)績(jī)承諾期的項(xiàng)目共有712個(gè)，根據(jù)上市公司公開(kāi)披露的信息分析可得， 2015年度業(yè)績(jī)承諾平均實(shí)現(xiàn)比率為95.49%，具體見(jiàn)表1。

表1

從表1可以得出：（1）自2012年到2015年，伴隨業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)重組項(xiàng)目，2015年度業(yè)績(jī)承諾平均實(shí)現(xiàn)比率均不達(dá)標(biāo)，并購(gòu)重組業(yè)績(jī)承諾難以實(shí)現(xiàn)當(dāng)初“諾言”的現(xiàn)象非常普遍；（2）2015年業(yè)績(jī)承諾平均履約率指標(biāo)較高并不能說(shuō)明2015年并購(gòu)重組項(xiàng)目業(yè)績(jī)承諾較合理，很大程度上是因?yàn)檫@是第一個(gè)履約期，或者說(shuō)更靠近基準(zhǔn)日水平，隨著承諾業(yè)績(jī)較高的增速，承諾后期難以實(shí)現(xiàn)往往成為大概率事件。根據(jù)上市公司公告信息整理的數(shù)據(jù)來(lái)看，2013年度、2014年度分別作為第一個(gè)業(yè)績(jī)承諾履約期的并購(gòu)項(xiàng)目，第一年業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)比率分別為104.99%、103.66%，均高于業(yè)績(jī)承諾第一個(gè)履約期是2015年度的99.42%。通過(guò)對(duì)業(yè)績(jī)承諾期第一年承諾業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)比率的比較進(jìn)一步驗(yàn)證了上述的判斷，如果結(jié)合近三年評(píng)估結(jié)果溢價(jià)率逐年上升的趨勢(shì)，2015年度并購(gòu)項(xiàng)目第一個(gè)承諾年度之后年度的業(yè)績(jī)承諾履行的壓力非常大。（3）承諾業(yè)績(jī)未完成項(xiàng)目占比較高，“神預(yù)計(jì)”式承諾完成成為亮點(diǎn)。以2015年度處于業(yè)績(jī)承諾期的項(xiàng)目進(jìn)行分析，2015年度并購(gòu)項(xiàng)目未完成2015年度業(yè)績(jī)承諾的占比為16.44%，2014年度并購(gòu)項(xiàng)目未完成2015年度業(yè)績(jī)承諾的占比為25.97%，2013年度并購(gòu)項(xiàng)目未完成2015年度業(yè)績(jī)承諾的占比為42.45%，三年以上業(yè)績(jī)承諾期的并購(gòu)重組項(xiàng)目到第三年的時(shí)候，業(yè)績(jī)承諾能夠完成的項(xiàng)目占比不到60%。結(jié)合業(yè)績(jī)承諾完成比率分析，會(huì)進(jìn)一步加深對(duì)高承諾問(wèn)題的疑慮。筆者暫且將業(yè)績(jī)承諾完成比率介于100%-110%的項(xiàng)目稱(chēng)為“神預(yù)計(jì)”，此類(lèi)項(xiàng)目占2015年、2014年、2013年并購(gòu)項(xiàng)目的比例分別為64.19%、61.40%、54.10%，也就是說(shuō)2015年度發(fā)生的附帶業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)項(xiàng)目，當(dāng)年完成業(yè)績(jī)承諾的項(xiàng)目中有超過(guò)一半的項(xiàng)目完成比率介于100%-110%。這一方面反映了并購(gòu)相關(guān)方對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，另一方面，“神預(yù)計(jì)”如此普遍的存在，也使我們對(duì)業(yè)績(jī)承諾完成情況的真實(shí)性存有疑慮，如是否存在為了“拼湊”當(dāng)年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或“預(yù)留”以后年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而發(fā)生財(cái)務(wù)造假的行為。

個(gè)別項(xiàng)目業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)的情況非常糟糕，使得社會(huì)公眾對(duì)高承諾產(chǎn)生嚴(yán)重的質(zhì)疑。截至2016年7月31日，根據(jù)上市公告整理的2015年業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況分析，未完成業(yè)績(jī)承諾的項(xiàng)目為166個(gè)，業(yè)績(jī)承諾未完成比率為23.31%，其中有28個(gè)項(xiàng)目2015年度業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)為負(fù)值。

2. 業(yè)績(jī)承諾期承諾業(yè)績(jī)年度增速較大，蘊(yùn)含較大的履約危機(jī)

根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)信息，不考慮證券市場(chǎng)擴(kuò)容的影響，2012年度至2015年度上市公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率為7.98%，根據(jù)上市公司公告信息，截至2016年7月31日披露業(yè)績(jī)承諾信息的733個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目，業(yè)績(jī)承諾期承諾業(yè)績(jī)平均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到25.83%，業(yè)績(jī)承諾期復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)20%的項(xiàng)目有437個(gè)，高業(yè)績(jī)承諾增長(zhǎng)率蘊(yùn)含了未來(lái)較大的不確定性。

3. 連續(xù)承諾還是累計(jì)承諾

目前，證券市場(chǎng)并購(gòu)重組業(yè)績(jī)承諾對(duì)于并購(gòu)相關(guān)方主要涉及三方面的內(nèi)容，包括標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾內(nèi)容、業(yè)績(jī)承諾履行情況公告、業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)的補(bǔ)償。業(yè)績(jī)承諾的內(nèi)容主要包括業(yè)績(jī)承諾期是逐年承諾還是累計(jì)承諾，業(yè)績(jī)承諾期是三年還是五年，業(yè)績(jī)承諾合計(jì)數(shù)對(duì)并購(gòu)對(duì)價(jià)的覆蓋率，業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)的補(bǔ)償條款等，其中最重要的條款之一就是逐年承諾還是累計(jì)承諾。

在對(duì)并購(gòu)標(biāo)的公司評(píng)估或估值時(shí)，如果采用收益法評(píng)估或估值，需要將預(yù)測(cè)期每年度預(yù)測(cè)的收益額進(jìn)行折現(xiàn)加和，從而構(gòu)成標(biāo)的公司主營(yíng)業(yè)務(wù)價(jià)值。逐年業(yè)績(jī)承諾與并購(gòu)評(píng)估報(bào)告或估值報(bào)告的收益預(yù)測(cè)關(guān)聯(lián)，能夠體現(xiàn)對(duì)交易價(jià)格的擔(dān)保責(zé)任。累計(jì)業(yè)績(jī)承諾將延后業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，不能有效體現(xiàn)對(duì)中小投資者的保護(hù)。

表2

從表2可以看出，截至2015年度，上市公司并購(gòu)重組項(xiàng)目連續(xù)業(yè)績(jī)承諾期分別是2年、3年的，累計(jì)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾要高于連續(xù)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾的項(xiàng)目數(shù)。

4. 承諾業(yè)績(jī)較最近期間大幅提高，甚至負(fù)值變正值

不考慮最近期間經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)虧損而承諾業(yè)績(jī)?yōu)檎捻?xiàng)目，上市公司披露的標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾第一年業(yè)績(jī)較最近期間實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的477個(gè)項(xiàng)目中，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率超過(guò)30%的項(xiàng)目有313個(gè)，占比為65.62%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率超過(guò)100%的項(xiàng)目有137個(gè)，占比為28.72%，49個(gè)項(xiàng)目最近期間業(yè)績(jī)?yōu)樨?fù)值，承諾業(yè)績(jī)?yōu)檎怠?/p>

（三）并購(gòu)重組高評(píng)估值分析

將并購(gòu)重組事件區(qū)分為所有并購(gòu)事件、重大資產(chǎn)重組和借殼上市，根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)信息，對(duì)證券市場(chǎng)并購(gòu)重組中的評(píng)估溢價(jià)水平進(jìn)行分析，具體見(jiàn)表3。

從表3可以看到，證券市場(chǎng)并購(gòu)重組事件評(píng)估溢價(jià)呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

1. 證券市場(chǎng)整體并購(gòu)評(píng)估溢價(jià)較高，并呈進(jìn)一步上升趨勢(shì)

2015年度，證券市場(chǎng)所有并購(gòu)事件平均溢價(jià)比率達(dá)到907.47%，2016年上半年更攀升至1131.38%，重大資產(chǎn)重組和借殼上市同樣呈現(xiàn)類(lèi)似的趨勢(shì)。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)顯示，2015年度上市公司市凈率指標(biāo)最高值為2015年6月的6.00，2015年度上市公司全年平均指標(biāo)值為5.18，進(jìn)入2016年度，隨著股市非理性投資的降溫，2016年1-6月上市公司市凈率平均指標(biāo)降為4.19。證券市場(chǎng)整體并購(gòu)評(píng)估溢價(jià)遠(yuǎn)高于上市公司同期指標(biāo)，進(jìn)入2016年度，并購(gòu)市場(chǎng)評(píng)估溢價(jià)已經(jīng)為上市公司同期指標(biāo)的2.7倍。

從評(píng)估溢價(jià)趨勢(shì)看，呈現(xiàn)并購(gòu)市場(chǎng)評(píng)估溢價(jià)進(jìn)一步上升而上市公司市凈率指標(biāo)下降的異向趨勢(shì)，此種現(xiàn)象值得注意。證券市場(chǎng)并購(gòu)溢價(jià)的超高將催生資本市場(chǎng)泡沫、進(jìn)一步侵蝕中小投資者利益，甚至出現(xiàn)以并購(gòu)重組為幌子進(jìn)行利益輸送的現(xiàn)象。

2. 加強(qiáng)監(jiān)管有利于降低證券市場(chǎng)并購(gòu)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

從表3中可以看出，無(wú)論是2015年度還是2016年上半年的并購(gòu)評(píng)估溢價(jià)水平，借殼上市項(xiàng)目評(píng)估溢價(jià)水平低于重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目，重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目評(píng)估溢價(jià)水平低于并購(gòu)市場(chǎng)整體溢價(jià)水平。以項(xiàng)目的重要性為原則，對(duì)不同類(lèi)別的并購(gòu)項(xiàng)目采取不同的監(jiān)管措施有效防范了高評(píng)估值風(fēng)險(xiǎn)，說(shuō)明有效的監(jiān)管措施有利于降低評(píng)估溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

表3

從并購(gòu)數(shù)據(jù)分析的結(jié)果看，在未剔除重大資產(chǎn)重組和借殼上市案例中最高和最低5%并購(gòu)項(xiàng)目影響的前提下，證券市場(chǎng)所有并購(gòu)項(xiàng)目評(píng)估溢價(jià)水平要高于重大資產(chǎn)重組和借殼上市，如果考慮了剔除因素，所有并購(gòu)項(xiàng)目評(píng)估溢價(jià)水平高于重大資產(chǎn)和借殼上市的現(xiàn)象更加明顯。由此可知，有大量的評(píng)估溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)隱匿于非重大資產(chǎn)重組和借殼上市案例中。

3. 部分行業(yè)評(píng)估溢價(jià)水平超高

各行業(yè)的評(píng)估溢價(jià)水平差異較大，部分行業(yè)評(píng)估溢價(jià)超高，部分評(píng)估溢價(jià)超高行業(yè)的平均溢價(jià)率見(jiàn)表4。

評(píng)估溢價(jià)水平較高的行業(yè)大多屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，輕資產(chǎn)行業(yè)的核心資源主要是人力資源、核心技術(shù)、客戶(hù)關(guān)系等，而這部分資產(chǎn)大多并未在企業(yè)賬面資產(chǎn)中反映，導(dǎo)致評(píng)估溢價(jià)水平較高。另一方面，基于技術(shù)的行業(yè)往往呈現(xiàn)爆發(fā)式發(fā)展的特點(diǎn)，而在對(duì)標(biāo)的公司評(píng)估時(shí)往往以行業(yè)發(fā)展模式替代企業(yè)模式，以所謂的行業(yè)發(fā)展“天花板”為基礎(chǔ)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)前景，但實(shí)際情況是輕資產(chǎn)行業(yè)發(fā)展模式并不等同于企業(yè)發(fā)展模式，輕資產(chǎn)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)往往呈現(xiàn)“寡頭式”獨(dú)大，只有最后的勝出者才能獨(dú)享輕資產(chǎn)行業(yè)的“爆發(fā)式”發(fā)展福利。

4. 業(yè)績(jī)承諾履行顯現(xiàn)高評(píng)估值真相

隨著上市公司公布過(guò)往并購(gòu)重組標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況，對(duì)以2015年度為最后一個(gè)業(yè)績(jī)承諾期的44個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行分析，完成承諾業(yè)績(jī)的項(xiàng)目為26個(gè)，超過(guò)業(yè)績(jī)承諾金額110%以上的項(xiàng)目?jī)H為10個(gè)，40%左右的項(xiàng)目未完成業(yè)績(jī)承諾，同時(shí)業(yè)績(jī)承諾合計(jì)數(shù)對(duì)交易價(jià)格的平均覆蓋率僅為34%。隨著業(yè)績(jī)承諾期結(jié)束，未完成業(yè)績(jī)承諾的將進(jìn)一步凸顯并購(gòu)評(píng)估溢價(jià)超高的現(xiàn)實(shí)。以2015年并購(gòu)重組的情況為例，有業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)重組平均評(píng)估溢價(jià)率為577%，無(wú)業(yè)績(jī)承諾的則為444%，從溢價(jià)率普遍較高的游戲和文化傳媒兩個(gè)行業(yè)看，有業(yè)績(jī)承諾的評(píng)估溢價(jià)率分別為1802%和1043%，無(wú)業(yè)績(jī)承諾的則分別為454%和506%，此現(xiàn)象在一定程度上反映了高業(yè)績(jī)承諾催生高評(píng)估溢價(jià)的問(wèn)題。

表4

以并購(gòu)交易價(jià)格與業(yè)績(jī)承諾期承諾業(yè)績(jī)之和的比值來(lái)看評(píng)估溢價(jià)水平，交易價(jià)格與承諾業(yè)績(jī)之和比值的平均值為3.17，而交易價(jià)格與標(biāo)的公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之和的比值達(dá)到4.28，兩者相差35.02%。以并購(gòu)交易價(jià)格與標(biāo)的公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之和的比值來(lái)評(píng)價(jià)當(dāng)初的評(píng)估情況，可以看到當(dāng)初的評(píng)估溢價(jià)明顯偏高。

2014年度發(fā)生的231個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目，2015年業(yè)績(jī)承諾平均實(shí)現(xiàn)比率僅為90.37%，2016年末、2017年末分別將有201個(gè)項(xiàng)目、435個(gè)項(xiàng)目業(yè)績(jī)承諾到期，業(yè)績(jī)承諾是否達(dá)標(biāo)將在明后兩年集中顯現(xiàn)，從目前業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況看，明年的狀況不容樂(lè)觀。從2016年證券市場(chǎng)并購(gòu)評(píng)估溢價(jià)水平看，較前兩年大幅提升至10倍以上，為保護(hù)中小投資者利益，業(yè)績(jī)承諾的方式被越來(lái)越多的并購(gòu)項(xiàng)目所采用，但是如果業(yè)績(jī)承諾履行情況不理想，并購(gòu)交易高評(píng)估值的問(wèn)題將會(huì)越發(fā)凸顯，需要認(rèn)真考慮針對(duì)此種情況的應(yīng)對(duì)措施。

5. 靜態(tài)可比指標(biāo)值遠(yuǎn)高于動(dòng)態(tài)指標(biāo)值

目前，對(duì)并購(gòu)重組中標(biāo)的公司評(píng)估結(jié)果合理性的評(píng)價(jià)通常采用承諾業(yè)績(jī)作為計(jì)算基礎(chǔ)，同時(shí)對(duì)作為可比對(duì)象分析的上市公司指標(biāo)常常采用歷史年度的實(shí)際業(yè)績(jī)，這種比較一方面不具有有效可比性，另一方面掩蓋了標(biāo)的公司真實(shí)的評(píng)估溢價(jià)水平。

根據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)的553宗并購(gòu)項(xiàng)目，以第一年承諾業(yè)績(jī)?yōu)橛?jì)算基礎(chǔ)的動(dòng)態(tài)PE平均值為13.75，而其對(duì)應(yīng)歷史年度最近一期業(yè)績(jī)的靜態(tài)PE平均值為34.06，差異在一倍以上。

二、“雙高”現(xiàn)象影響證券市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能

我國(guó)證券市場(chǎng)一直以來(lái)本著服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本戰(zhàn)略，當(dāng)前我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的新常態(tài)時(shí)期，證券市場(chǎng)的健康、持續(xù)發(fā)展有利于充分發(fā)揮證券市場(chǎng)在去產(chǎn)能、去杠桿、補(bǔ)短板中的積極作用，切實(shí)發(fā)揮證券市場(chǎng)的基本功能。

目前的證券市場(chǎng)體系下，通過(guò)IPO方式融資受到多種因素影響，從申報(bào)到最終的發(fā)行上市難以控制，需要上市的企業(yè)融資渠道受到限制，由此，上市公司并購(gòu)重組業(yè)務(wù)異?；钴S。同時(shí)，從去年到現(xiàn)在隨著對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資活動(dòng)監(jiān)管的加強(qiáng)，大量資金出逃股市進(jìn)入了PE領(lǐng)域，通過(guò)上市公司并購(gòu)重組來(lái)實(shí)現(xiàn)資金增值需求。由于證券市場(chǎng)并購(gòu)重組中積攢了部分非理性因素，導(dǎo)致并購(gòu)重組過(guò)程中出現(xiàn)了較多的高承諾、高評(píng)估值的“雙高”問(wèn)題。

（一）“雙高”現(xiàn)象歪曲了證券市場(chǎng)的基本功能

證券市場(chǎng)的基本功能是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供投融資需求，降低企業(yè)杠桿成本，為社會(huì)公眾提供多元化的投資渠道。而“雙高”現(xiàn)象的存在給市場(chǎng)一個(gè)假象，甚至是造假空間，一些劣質(zhì)資產(chǎn)或資產(chǎn)價(jià)值與交易價(jià)格嚴(yán)重不匹配的資產(chǎn)被并入上市公司，標(biāo)的公司原股東以較低的未實(shí)現(xiàn)承諾補(bǔ)償額換取了更大的“杠桿”利益，資產(chǎn)并購(gòu)方以并購(gòu)重組形式“畫(huà)大餅”進(jìn)行“市值管理”，等到業(yè)績(jī)承諾到期，無(wú)法完成承諾甚至無(wú)法完全補(bǔ)償，才發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)不是優(yōu)質(zhì)公司聚集地，而變成了“不良資產(chǎn)”市場(chǎng)。此種現(xiàn)象在造成中小投資者損失的同時(shí)嚴(yán)重打擊了市場(chǎng)投資信心，影響了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

（二）“雙高”問(wèn)題普遍易導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估體系紊亂

證券市場(chǎng)并購(gòu)重組實(shí)施的一個(gè)重要方面就是標(biāo)的資產(chǎn)交易價(jià)格的確定，根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十七條和第二十條的規(guī)定，交易價(jià)格的確定以評(píng)估機(jī)構(gòu)或估值機(jī)構(gòu)出具的評(píng)估報(bào)告或估值報(bào)告為基礎(chǔ)確定。從2014年度至2016年7月31日發(fā)生的已經(jīng)完成和證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的497個(gè)重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目看，占比97.59%的交易定價(jià)參考評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的評(píng)估報(bào)告確定。根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第二十條、《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》第二十七條規(guī)定，評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況的判斷以委托方或相關(guān)當(dāng)事方提供的企業(yè)未來(lái)收益預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)，同時(shí)履行勤勉盡責(zé)職責(zé)，獨(dú)立、客觀、公正的出具合理、公允的評(píng)估結(jié)果。在目前并購(gòu)重組市場(chǎng)“雙高”問(wèn)題普遍發(fā)生的現(xiàn)實(shí)情況下，無(wú)論是交易相關(guān)方還是中介機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的公司交易定價(jià)謀求“畫(huà)大餅”，很多項(xiàng)目業(yè)績(jī)承諾遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了歷史表現(xiàn)和并購(gòu)基準(zhǔn)日經(jīng)營(yíng)狀況，在信息不對(duì)稱(chēng)或部分評(píng)估機(jī)構(gòu)自身執(zhí)業(yè)能力或職業(yè)道德欠缺的情況下，導(dǎo)致標(biāo)的公司評(píng)估結(jié)果溢價(jià)水平較高。

目前，一些并購(gòu)重組項(xiàng)目交易價(jià)格的確定常常不是基于實(shí)際情況的嚴(yán)謹(jǐn)分析，而是在找各種原因把評(píng)估結(jié)果做高，找理由為設(shè)計(jì)的高評(píng)估溢價(jià)找托詞，并購(gòu)重組交易信息披露的目的不是把該說(shuō)的說(shuō)清楚，而是怎么讓別人相信我講的是真的，業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)不了沒(méi)關(guān)系，用一副愿賭服輸?shù)募軇?shì)表達(dá)愿意補(bǔ)償?shù)囊庠?，殊不知并?gòu)交易若干年后，業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償相當(dāng)于交易價(jià)格很小比例的股份，對(duì)交易雙方往往并沒(méi)有造成實(shí)質(zhì)性損失，真正受到打擊的是中小投資者。

（三）“雙高”問(wèn)題嚴(yán)重侵害中小投資者的利益

高承諾、高評(píng)估值帶給上市公司的往往是短期市值的暴漲和投資者的非理性投資，我國(guó)的二級(jí)證券市場(chǎng)目前以中小投資者為主，他們的投資往往不是基于理性的價(jià)值判斷，而是追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)，以“雙高”為特點(diǎn)的項(xiàng)目滿(mǎn)足了很多投資者的投資取向，但由于信息不對(duì)稱(chēng)或?qū)I(yè)知識(shí)欠缺，以及部分雙高項(xiàng)目的水分，使得中小投資者利益受到侵害。在“雙高”項(xiàng)目的并購(gòu)交易過(guò)程中，個(gè)別上市公司不再是受托經(jīng)營(yíng)的載體，而變成利益套現(xiàn)的工具，頻繁通過(guò)并購(gòu)重組做大市值來(lái)套現(xiàn)。

（四）“雙高”問(wèn)題不治理將影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的實(shí)現(xiàn)

目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)急需資金實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，但若證券市場(chǎng)上“雙高”現(xiàn)象越演越熱，長(zhǎng)此以往的話(huà)將很容易成為證券市場(chǎng)抽血的水泵，難以為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展輸送血液，也容易使得市場(chǎng)參與者的目光不再盯著如何融到資金回去做好企業(yè)，而是緊盯著哪里有可以炒作的熱點(diǎn)，從而做大上市公司市值實(shí)現(xiàn)套利。

三、評(píng)估機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)

2016年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)切實(shí)履行“兩維護(hù)、一促進(jìn)”的核心職責(zé)，即維護(hù)市場(chǎng)公開(kāi)、公平、公正，維護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，同時(shí)將形成“1局、1總隊(duì)、兩專(zhuān)員辦、36家證監(jiān)局和兩個(gè)委托執(zhí)法機(jī)構(gòu)”的全方位、多層次稽查執(zhí)法體系，證監(jiān)會(huì)“主營(yíng)業(yè)務(wù)”正逐步從審核審批向監(jiān)管執(zhí)法轉(zhuǎn)變，“工作重心”正逐步從事前審批向事中事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移，事前審批（行政許可）、事中監(jiān)管（自律監(jiān)管、日常監(jiān)管）與事后稽查執(zhí)法形成互相獨(dú)立又互相關(guān)聯(lián)的證券市場(chǎng)監(jiān)管體系。

對(duì)于在證券市場(chǎng)并購(gòu)重組定價(jià)中起到關(guān)鍵作用的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，既面臨重要的發(fā)展機(jī)遇，也背負(fù)著公眾的信任，需要加強(qiáng)評(píng)估機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)控制、風(fēng)險(xiǎn)排除等一系列措施來(lái)進(jìn)一步提升執(zhí)業(yè)能力，為我國(guó)證券市場(chǎng)中的并購(gòu)重組行為提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，為保護(hù)中小投資者利益作出貢獻(xiàn)。

1. 資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)管理層需要明確評(píng)估機(jī)構(gòu)的價(jià)值觀、發(fā)展方向和戰(zhàn)略，究竟是以業(yè)務(wù)利益為導(dǎo)向還是以提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品服務(wù)為原則，能否對(duì)違背我們執(zhí)業(yè)規(guī)則的高承諾并購(gòu)重組項(xiàng)目“說(shuō)不”。這不僅關(guān)系到各個(gè)評(píng)估機(jī)構(gòu)的發(fā)展，也會(huì)影響證券市場(chǎng)基本功能的實(shí)現(xiàn)。

2. 資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制的建設(shè)，推進(jìn)和加強(qiáng)研發(fā)、培訓(xùn)、人事等中后臺(tái)部門(mén)的建立，改革內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制、加強(qiáng)評(píng)估機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)型組織的建設(shè)，鼓勵(lì)、促進(jìn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)能力和職業(yè)道德的提升，積極培育評(píng)估機(jī)構(gòu)接班人梯隊(duì)建設(shè)。

3. 資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)充分利用互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)評(píng)估機(jī)構(gòu)間的中后臺(tái)協(xié)作和信息共享，著眼共贏，打造以技術(shù)為引擎的服務(wù)業(yè)企業(yè)，摒棄唯“關(guān)系”論。

4. 資產(chǎn)機(jī)構(gòu)應(yīng)立足自己、著眼行業(yè)，使評(píng)估機(jī)構(gòu)自身的發(fā)展與促進(jìn)評(píng)估行業(yè)健康持續(xù)的發(fā)展有機(jī)結(jié)合，以身作則，為宣傳、樹(shù)立資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的良好聲譽(yù)貢獻(xiàn)更多積極主動(dòng)的力量。