彭兆敬+劉文靜+童夢玨

摘要：我國投資者和公眾越來越關(guān)注企業(yè)的分紅行為，本文通過分析相關(guān)數(shù)據(jù)與政策文獻，探析某酒企業(yè)選擇高派現(xiàn)股利政策的動因，首先闡述我國證券市場企業(yè)實施現(xiàn)金股利政策的現(xiàn)狀，然后主要從相關(guān)政策的引導(dǎo)、良好的財務(wù)基本面，股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化等3個方面來分析某酒企業(yè)高派現(xiàn)的動因，并進一步從公司其他方面作深層剖析，最后給出相關(guān)結(jié)論。

關(guān)鍵詞：股利政策；某酒企業(yè)；現(xiàn)金股利

股利政策是在投資政策，融資政策之后的三大公司財務(wù)政策之一，MM股利無關(guān)論設(shè)定在一個無稅收的完美環(huán)境下，公司價值只受公司的營運能力影響，股利分配政策的改變不過是公司的未分配利潤在現(xiàn)金股利與資本利得兩者之間進行分配，認(rèn)為公司股價不受公司的股利政策所影響，而一個無稅收的完美環(huán)境下注定了理論相悖于現(xiàn)實。

自從證交所成立以來，股利支付率呈現(xiàn)波浪走勢，我國的股利政策缺乏連續(xù)性，從高支付率走向低支付率最后又回到高支付率。在我國的證券市場上，受到市場青睞的是高比例送股和轉(zhuǎn)股，然而，高派現(xiàn)、較高股利支付率的股票卻受到市場的長期冷落，導(dǎo)致部分投機行為的出現(xiàn)，證券市場資源配置的低效，扭曲了公司股價與股利政策之間的關(guān)系。

一、以某酒上市公司為例

某酒股份有限公司由中國某酒企業(yè)酒廠有限責(zé)任公司作為主發(fā)起人，聯(lián)合某酒企業(yè)酒廠技術(shù)開發(fā)公司、貴州省輕紡集體工業(yè)聯(lián)社、深圳清華大學(xué)研究院、中國食品發(fā)酵工業(yè)研究院、北京市糖業(yè)煙酒公司、江蘇省糖煙酒總公司、上海捷強煙草糖酒（集團）有限公司共同發(fā)起設(shè)立的股份有限公司。公司成立于1999年11月20日，成立時注冊資本為人民幣18500萬元。公司于2001年7月16日首次向公眾公開發(fā)行7150 萬股，公司股本總額增至25000萬股。并于2001年8月27日在上海證券交易所上市。某酒企業(yè)上市15 年來總共向A股流通股股東派現(xiàn)316億元，卻只進行過一次籌資活動，共籌資20.7億元，但其派現(xiàn)水平遠遠高于市場同行業(yè)平均水平。

從表中可以看出，近8年來某酒企業(yè)一直分配現(xiàn)金股利，特別是2012年，某酒企業(yè)的派現(xiàn)水平連續(xù)三年遞增式上升，是2008的5倍有余。某酒企業(yè)的高派現(xiàn)股利政策有三個特征： 第一，持續(xù)性強，2008年到2015年持續(xù)高派現(xiàn)；第二，股利政策以分配現(xiàn)金股利為主；第三，現(xiàn)金股利支付率水平高，2008年至 2015年年均現(xiàn)金分紅為每股3.72元，并且其派現(xiàn)水平也處于當(dāng)年的上市公司中高水平。某酒企業(yè)具備相對穩(wěn)定及較強的盈利能力在一定程度保證了持續(xù)高派現(xiàn)的股利政策。

作為一家高成長的企業(yè)，某酒企業(yè)自上市以來就吸引了眾多機構(gòu)投資者。某酒企業(yè)的十大股東中機構(gòu)投資者數(shù)已由起初的1家上升到8家，最后一直穩(wěn)定在8家；2003年年末機構(gòu)投資者持股比例只有6.67%，2004年猛升到18.5%，2007年飆升到25%左右，機構(gòu)投資者減持現(xiàn)象較為明顯的出現(xiàn)在2009年，持股比例跌至15%左右，以上現(xiàn)象表明投資者的投資熱遇冷。2008年 10 月證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定》中將《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中的“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之二十，修改為最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”。2010年底某酒企業(yè)成為A股第二高價股，股票價格達到183.92元。股票的上升空間也不會太大，從而投資者的投資回報率將減少。在此環(huán)境下，2010年度高額派現(xiàn)加送股的股利分配方案被某酒企業(yè)推出，一方面通過現(xiàn)金股利回報投資者，從而提升投資者對某酒企業(yè)的信心；另一方面送股之后公司發(fā)行在外股數(shù)增加，股價會下跌，加大股票的上升空間，進而留住或吸引更多的投資者。

公司的股權(quán)集中度越高，通過高額派現(xiàn)的方式，從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的可能性就越大，因為高額派現(xiàn)下的現(xiàn)金將大部分地流向控股股東。某酒企業(yè)的第1大股東是中國某酒企業(yè)酒廠有限責(zé)任公司，處于絕對控股地位，占總股本的61.81%，具有一股獨大的典型特征。然而，某酒企業(yè)的實際控制人是貴州市國資委，如果地方財政不利時，也許會考慮通過高派現(xiàn)股利來彌補財政收入。

某酒企業(yè)也許存在投資機會不足的現(xiàn)象，某酒企業(yè)的投資額與主營業(yè)務(wù)相關(guān)僅占公司的20%左右，充裕的現(xiàn)金流不選擇資本運作進行投資，而是進行高派現(xiàn)。2006至2012 年某酒企業(yè)對外股權(quán)投資額為零，某酒企業(yè)很少有長期借款和臨時性負(fù)債，表明某酒企業(yè)不能利用適當(dāng)?shù)呢?fù)債來發(fā)揮財務(wù)杠桿作用。可以得出以下結(jié)論：某酒企業(yè)近年來沒有找到良好的投資機會，大量的貨幣資金閑置，難免會進行大手筆資本運作。關(guān)聯(lián)方以及當(dāng)?shù)卣畬ΜF(xiàn)金的需求導(dǎo)致某酒企業(yè)現(xiàn)金大量分紅。因此，由于缺乏較好的投資機會使得某酒企業(yè)連續(xù)多年高派現(xiàn)股利。

某酒企業(yè)選擇高派現(xiàn)股利政策，是多種因素共同影響的結(jié)果，有公司財務(wù)基本面的實際情況，也有公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因。然而，某酒企業(yè)持續(xù)十年的高派現(xiàn)政策并不是大股東侵害中小股東利益，也不是通過高派現(xiàn)股利政策“掏空”企業(yè)的行為。某酒企業(yè)選擇高派現(xiàn)政策與公司治理結(jié)構(gòu)有關(guān)，特別是與股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)。國資委作為某酒企業(yè)的控股股東，難免會因為國資委缺乏資金轉(zhuǎn)移渠道與關(guān)聯(lián)交易的資本運營活動和專業(yè)化資本運作人才，而無法直接從某酒企業(yè)上市公司轉(zhuǎn)移資金，高派現(xiàn)的股利政策于是就成為其首選。

二、結(jié)論與建議

通過上述分析，不難發(fā)現(xiàn)某酒企業(yè)高盈利能力所積累的大量資金是充裕的現(xiàn)金流主要來源，從而出現(xiàn)了某酒企業(yè)連續(xù)多年的高派現(xiàn)股利政策。由于某酒企業(yè)沒有對內(nèi)或?qū)ν赓Y，當(dāng)?shù)卣枰ㄟ^某酒企業(yè)分配給貴州國資委的現(xiàn)金股利添補財政收入，不期而至的“三公”消費的禁令出臺、“塑化劑事件”、糧食作物的價格、市場需求及價格下跌、赤水污染等影響，同時受經(jīng)濟下行壓力影響，白酒行業(yè)將會進入中低速發(fā)展的調(diào)整期。根據(jù) 2013 年一季報，以白酒行業(yè)在過去的1年中問題頻出，加上我國政府“三公”禁酒令的出臺，公務(wù)接待用酒量的下降無疑是加大了對某酒企業(yè)未來的經(jīng)營前景的障礙，從長遠來看白酒行業(yè)產(chǎn)能供大于求。某酒企業(yè)雖然有很強的盈利能力，但是貨幣資金占比較大，不能有效的撬動財務(wù)杠桿，進而影響企業(yè)進一步發(fā)展的空間，某酒企業(yè)面臨前所未有的壓力。2012年某酒企業(yè)進軍茶產(chǎn)業(yè)也許是個好的開端。

某酒企業(yè)當(dāng)前應(yīng)著力改進兩點，應(yīng)該將閑置的資金用于對外投資或?qū)?nèi)研發(fā)新技術(shù)、更新生產(chǎn)設(shè)備等。借助財務(wù)杠桿作用以降低資本成本，用于生產(chǎn)經(jīng)營與投資，提升企業(yè)價值。某酒企業(yè)從長期發(fā)展戰(zhàn)略角度出發(fā)來制定相應(yīng)的現(xiàn)金股利政策，實現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展和公司價值最大化。（作者單位：貴州省花溪大學(xué)城貴州財經(jīng)大學(xué)）

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