溥丹丹+施雯君+洪雪香

摘要：股利政策作為上市公司經(jīng)營狀況成果的分配活動，一直是公眾投資者關心的問題。合理的股利政策的運用，除了能給予投資者一定的回報，還能向市場傳遞有關企業(yè)的信息，投資者能據(jù)此做出合理的決策，因此，對上市公司股利政策及其效應的研究具有重要意義。本文通過分析對比CH股份與HD股份的股利政策及效應，得出上市公司應注重自身實際，合理制定適合本企業(yè)的股利政策，增強股利政策信號傳遞效應，使公司的經(jīng)營管理更有效。

關鍵詞：股利政策；信號傳遞；上市公司

一、股利政策理論

股利政策主要研究股利發(fā)放是否會影響公司價值，并形成了兩個學派的觀點。其一是股利無關論，以米勒和莫迪格里安尼為代表，他們認為股利政策不會影響公司價值。其二是股利相關論，他們認為股利政策會影響公司價值，以戈登、杜蘭德為代表。米勒和莫迪格里安尼1961年發(fā)表了《股利政策、增長和股票價值》，其中，他們提出了股利無關論，該理論有如下假設：無交易成本、充分競爭、無信息成本、無稅負差異、理性投資者。由于實際的經(jīng)濟情況更偏向于股利相關論，因此出現(xiàn)了股利相關論方面的理論主要有稅差理論、“一鳥在手”理論、代理理論與信號傳遞理論。

二、股利政策的信號傳遞效應

有很多的研究已經(jīng)表明，股利政策作為一種信號，確實能夠傳遞公司當前及未來的信息。由于委托代理關系的存在，信號傳遞效應理論認為投資者和管理者是存在信息不對稱的，管理層比投資者更了解公司的情況，通過股利發(fā)放，管理層可以向外界傳遞公司的信息。研究表明，股利增長向投資者傳遞的是公司發(fā)展前景良好的信息。相反，則意味著公司的發(fā)展前景不樂觀。這里要強調的是，影響股價變化的不是股利政策本身，而是股利政策所傳遞出來的信號。

三、CH股份的股利政策及其信號傳遞效應

CH股份近十年的股利分配以現(xiàn)金股利為主，年年均有分紅。2009、2010年為每10股派現(xiàn)3元，2008年、2011-2014年均是每10股派現(xiàn)1.5元。按照本文的觀點，CH股份固定的股利支付政策是否也向市場傳達出其經(jīng)營現(xiàn)狀良好、發(fā)展前景穩(wěn)定的信息呢？下面通過分析CH股份的一些具體財務指標來看。

先看每股收益，CH股份每年的派現(xiàn)與每股收益成同方向變化，足以看出來其股利發(fā)放體現(xiàn)了當年企業(yè)的盈利狀況。每股派現(xiàn)在預測企業(yè)成長能力方面也傳達出了一定的信號，2005、2006、2008到2009年的每股派現(xiàn)逐年增加，相應的其每股收益也成上升趨勢。2011年到2013年每股派現(xiàn)保持在每股0.15元，其對應年份的每股收益也穩(wěn)中有增。可見CH股份穩(wěn)定的股利政策不僅向投資者傳達出企業(yè)當年的良好的經(jīng)營情況，同時也預示著企業(yè)未來的發(fā)展前景。

在盈利能力的財務指標上，本文選取了總資產(chǎn)凈利率、銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率，這三個指標的變化趨勢與每股派現(xiàn)金額的走勢基本趨于一致，均表現(xiàn)為2005-2007年先升后降，在2006年達到最高，2008年銳減，隨后兩年有所回升，再逐年下降?？傮w來看，CH股份與盈利能力相關的三個指標與公司的股利政策保持一致，可見這三個指標的變化也向市場傳遞出公司的盈利能力情況，與股利政策要傳達的信息一致。

縱觀CH股份近年來的財務數(shù)據(jù)，它的營業(yè)收入實現(xiàn)了較大提升?？傮w來說，公司從2005年至2007年的發(fā)展狀況良好，營業(yè)收入、凈利潤一直處于高速增長狀態(tài)，與公司高派現(xiàn)相對應，尤其是2006年每股收益3.129元，凈利潤10.37億元。公司在依法提取法定盈余公積金后，當年可供股東分配的利潤遠遠大于公司擬派發(fā)的現(xiàn)金股利。2008、2009年營業(yè)收入有小幅度的下降，但隨后又有了回升。這些發(fā)展穩(wěn)定良好的信息也可以從其2008年以來采取的穩(wěn)定的股利政策中傳遞出來。

四、HD股份的股利政策及其信號傳遞效應

與CH股份相比，HD股份的分配率就很低，公司除了2005-2007年有分紅，其余年份均不分配。與CH股份相類似的是，HD股份2006年與2007年也向股東派發(fā)了相對較高的股利，2006年每10股派息6.9元，2007年每10股派息12元并轉增10股。與本文的觀點一致，HD股份的股利政策有信號傳遞效應，它不分配不轉增，其實是為了向市場傳遞出其發(fā)展情況不利，經(jīng)營狀況不良的信息。

具體來說，HD股份從2005年至2007年發(fā)展狀況良好，每股收益有一個大幅度的上升，其每股派現(xiàn)也相應逐年上升。由此可以看出，其股利政策同樣也傳達出企業(yè)當年的盈利能力信息。而到了2008年，公司的每股收益急劇下降并降為負值，企業(yè)相應不再進行股利分配，其股利政策同樣也傳遞了公司2008年的經(jīng)營困境。隨后到2009年，公司實現(xiàn)了扭虧為盈，但2010年又出現(xiàn)虧損，時虧時盈，發(fā)展十分不穩(wěn)定，生產(chǎn)經(jīng)營狀況不良。這也就是為何HD股份從2008年開始不再分配股利的原因，其不分配的股利政策同樣也向投資者傳達出公司經(jīng)營狀況不利，發(fā)展不穩(wěn)定的狀況。

在盈利能力的財務指標上，同樣選取了總資產(chǎn)凈利率、銷售凈利率與凈資產(chǎn)收益率，這三個指標的變化趨勢與HD股份每股派現(xiàn)金額的走勢基本趨于一致，2005-2007年盈利能力較好，分配的現(xiàn)金股利也較高。但到2008年這三個指標為負，主要受地震及金融危機的影響，隨后年份正負交叉，盈利能力極為不穩(wěn)定，與公司的不發(fā)放股利的政策保持同步。

總體來說，HD股份與CH股份相比，其經(jīng)營狀況與盈利能力顯著弱于CH股份。這也是為何HD股份與CH股份在共同遭遇2008年的重創(chuàng)之后，CH股份還能保持一個穩(wěn)定的現(xiàn)金股利發(fā)放，而HD股份不再分配利潤與轉增，可見CH股份的實力要強于HD股份。

五、結論

我國上市公司的股利政策具有信號傳遞效應，公開的股利政策會向投資者傳遞公司目前和未來的信息，公眾投資者也可以利用這一信號做出自己的投資決策，保護了投資者的利益。隨著股利政策被越來越多的投資者和管理層重視，更多資質優(yōu)良的企業(yè)會得到市場的廣泛認可。我國上市公司的管理層在制定股利政策時應盡量平衡公司價值最大化和股東利益最大化，盡可能根據(jù)企業(yè)自身情況制定合理的股利政策。（作者單位：云南大學經(jīng)濟學院）

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