試析我國當(dāng)前“規(guī)則與相機(jī)抉擇相結(jié)合”的貨幣政策

盧文華

當(dāng)前我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，且外匯占款增速放緩，推動基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制轉(zhuǎn)變、降低社會融資成本、提高貨幣政策的主動調(diào)控能力愈加重要。2016年2月26日，周小川在G20會議上首提貨幣政策“穩(wěn)健略偏寬松”，2016年3月1日起央行降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，2016年3月5日李克強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告中提出“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度”和“保持流動性合理充?！??？梢钥闯?，國內(nèi)貨幣政策寬松信號逐漸加強(qiáng)，但是這并不意味著我國將實(shí)施“中國版QE”政策，而是根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢采取穩(wěn)健的和“靈活適度的”貨幣政策。從貨幣理論上看，這是規(guī)則貨幣政策和相機(jī)抉擇貨幣政策的有機(jī)統(tǒng)一。把規(guī)則和相機(jī)抉擇結(jié)合起來既給中央銀行一定約束，也給其操作提供了較大自由空間，這使央行的貨幣政策更加可行和可信。準(zhǔn)確把握這種“有規(guī)則的相機(jī)寬松”貨幣政策的“規(guī)則”和“時(shí)機(jī)”，對于合理預(yù)測未來央行貨幣政策實(shí)施的操作工具和時(shí)間窗口將大有助益，以及對于資本市場參與者，特別是負(fù)債久期較長的保險(xiǎn)行業(yè)，更有實(shí)際意義。

我國貨幣政策的“相機(jī)寬松”

盡管當(dāng)前國外主流的貨幣理論反對“相機(jī)抉擇”的貨幣政策，主張采取模型化的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則，并形成利率通道，穩(wěn)定預(yù)期。但從邏輯上講，相機(jī)抉擇的政策制定者既可以采用某項(xiàng)最優(yōu)貨幣政策規(guī)則，穩(wěn)定預(yù)期，同時(shí)還可以保留適當(dāng)?shù)撵`活性。后凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家大多主張相機(jī)抉擇的貨幣政策，認(rèn)為針對經(jīng)濟(jì)中存在的不可預(yù)測的擾動，相機(jī)抉擇的貨幣制度可以保持中央銀行的靈活性，以便對各種沖擊做出有效反應(yīng)，從而緩解經(jīng)濟(jì)波動，促進(jìn)社會福利。從近期降準(zhǔn)來看，人民銀行采取“相機(jī)寬松”貨幣政策的主要經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素有以下四個(gè)方面。

經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，需要加大貨幣政策力度以遏制經(jīng)濟(jì)下行。在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，穩(wěn)增長任務(wù)空前艱巨，政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)，核心就是要實(shí)現(xiàn)企業(yè)增收和維系企業(yè)流動性周轉(zhuǎn)。2016年2月，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.0%，降至一年來的最低點(diǎn)，微觀下行壓力很大；企業(yè)債券規(guī)模達(dá)到14.98萬億元，同比增速25.3%，債務(wù)壓力持續(xù)增大。寬松貨幣環(huán)境有利于降低市場利率水平，緩解企業(yè)債務(wù)壓力，降低社會融資成本，為穩(wěn)增長提供支撐。

社會融資規(guī)模增量持續(xù)下降，社會信貸融資規(guī)模收縮亟待“補(bǔ)課”。從2015年全年社會融資規(guī)模增量和人民幣貸款增量來看，除個(gè)別月份小幅上漲外，其余月份均為下降，總體呈現(xiàn)出下降態(tài)勢。社融規(guī)模從2015年1月的2萬億元，降到11月的1萬億元；其中，人民幣貸款規(guī)模從1.5萬億元降到8873億元。在經(jīng)歷11個(gè)月的信貸融資緊縮后，央行從2015年12月開始轉(zhuǎn)向更為寬松的貨幣政策，2016年1月份社融規(guī)模猛增至3.4萬億元，其中人民幣貸款達(dá)到2.5萬億元。此次降準(zhǔn)也是為進(jìn)一步緩解過去一年社會融資規(guī)模和人民幣貸款規(guī)模收縮帶來的壓力。

國內(nèi)外匯占款持續(xù)快速下降，基礎(chǔ)貨幣供給缺口增大，市場流動性持續(xù)偏緊。在2015年11月至2016年1月這三個(gè)月期間，央行外匯占款大幅減少了1.67萬億元。雖然央行有足夠的流動性工具可以補(bǔ)上短期流動性缺口，但是只能暫時(shí)“解渴”，而無法實(shí)現(xiàn)根本性“補(bǔ)水”。這些流動性工具在補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣缺口和降低借貸成本上，無法代替降準(zhǔn)。在外匯占款下降，基礎(chǔ)貨幣缺口增大的背景下，果斷實(shí)施普遍降準(zhǔn)，將有效緩解市場流動性緊張。

股市疲弱，為降準(zhǔn)提供政策時(shí)點(diǎn)。根據(jù)央行以往政策操作的習(xí)慣，一般會選擇在周五或周末降準(zhǔn)，但本次降準(zhǔn)卻出現(xiàn)在周一。從時(shí)點(diǎn)來看，近幾日貨幣市場利率的反彈走高對下跌中的股市造成負(fù)面“溢出”。考慮利率、匯率和股票市場的關(guān)聯(lián)性，任由股市下跌，同樣會給匯率穩(wěn)定造成巨大壓力；此時(shí)，為穩(wěn)匯率而不降準(zhǔn)的邏輯就被極大削弱了。因此，貨幣市場與股市的反向運(yùn)行態(tài)勢，進(jìn)一步增加了決策層實(shí)施普遍降準(zhǔn)的決心。

我國貨幣政策的“規(guī)則”

從貨幣理論上看，主張規(guī)則貨幣政策的貨幣政策研究者們還沒有對規(guī)則本身達(dá)成一致，貨幣政策制定者對于貨幣政策規(guī)則的認(rèn)識也處于不斷的發(fā)展過程中。早前的學(xué)者，如西蒙斯和弗里德曼等人認(rèn)為，最優(yōu)貨幣政策規(guī)則應(yīng)該按照某一固定不變的增長率供應(yīng)貨幣。后來，麥克勒姆認(rèn)為規(guī)則表示貨幣當(dāng)局應(yīng)按照既定的公式調(diào)整其政策工具，泰勒則把規(guī)則分為用機(jī)械的公式表示的狹義規(guī)則和由“系統(tǒng)性的政策”或“政策體制”構(gòu)成的廣義規(guī)則。前者如固定貨幣增長率規(guī)則、固定匯率規(guī)則、各種反饋規(guī)則，甚至財(cái)政政策的自動穩(wěn)定器也可以看成一種狹義規(guī)則；后者的“系統(tǒng)性”或“政策體制”則是指按照計(jì)劃，而不是偶然或隨機(jī)的操作貨幣政策。當(dāng)前我國貨幣政策體現(xiàn)出一種廣義的系統(tǒng)性貨幣政策規(guī)則，具體表現(xiàn)為大中小三重邏輯。

大邏輯：服務(wù)于穩(wěn)增長，實(shí)現(xiàn)兩個(gè)翻一番，保證GDP年均至少6.5%的增長?！笆濉睍r(shí)期是“到2020年全面建成小康社會”這“第一個(gè)百年目標(biāo)”全力沖刺、奪取勝利的關(guān)鍵時(shí)期，也是為夯實(shí)實(shí)現(xiàn)“到2049年基本實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化”這“第二個(gè)百年目標(biāo)”的奮斗基礎(chǔ)，是“承上30年”和“啟下30年”的關(guān)鍵時(shí)期。十八大報(bào)告提出到2020年實(shí)現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入分別比2010年翻一番，確保到2020年實(shí)現(xiàn)全面建成小康社會宏偉目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，為發(fā)展贏得主動，贏得優(yōu)勢，贏得未來。當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)處于長周期的下降階段，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，實(shí)現(xiàn)“兩個(gè)翻一番”要求2016年至2020年經(jīng)濟(jì)年均增長的底線是6.5%。在新常態(tài)背景下，貨幣政策在“十三五”時(shí)期應(yīng)著眼于服務(wù)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)“翻一番”、保證GDP年均至少6.5%的增長這一經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大邏輯。

中邏輯：服務(wù)于供給側(cè)改革，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境。推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，是適應(yīng)和引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的重大創(chuàng)新，是適應(yīng)國際金融危機(jī)發(fā)生后綜合國力競爭新形勢的主動選擇，是適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的必然要求。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成為我國經(jīng)濟(jì)工作在2016年及今后一個(gè)時(shí)期重要任務(wù)，要求在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，通過“三去一降一補(bǔ)”，著力提高供給體系質(zhì)量和效率，培育發(fā)展新動能，改造提升傳統(tǒng)比較優(yōu)勢，增強(qiáng)持續(xù)增長動力，推動我國社會生產(chǎn)力水平整體改善。貨幣政策在穩(wěn)增長的同時(shí)，提高政策的適應(yīng)性和靈活性，發(fā)揮引導(dǎo)市場行為和社會心理預(yù)期作用，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供流動性支持和營造適宜的貨幣金融環(huán)境是其在當(dāng)前和今后一段時(shí)期我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的中邏輯。

小邏輯：服務(wù)于人民幣國際化，妥善應(yīng)對人民幣“特里芬難題”。人民幣國際化是我國參與全球經(jīng)濟(jì)金融秩序建設(shè)、促進(jìn)國際貨幣體系多極化發(fā)展、提升我國在全球治理中的話語權(quán)的重大舉措，有利于改變我國“貿(mào)易大國、貨幣小國”的尷尬狀況，推動“一帶一路”務(wù)實(shí)合作，提升我國國際支付能力和經(jīng)濟(jì)安全系數(shù)。后危機(jī)時(shí)期，美元、歐元、日元和英鎊等國際貨幣的市場信息心大幅下降，我國抓住有利時(shí)機(jī)，深化人民幣匯率形成機(jī)制，提升人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算的貿(mào)易投資便利化，為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展釋放“改革紅利”。在推進(jìn)人民幣國際化的進(jìn)程中，我國貨幣政策將越來越受到日益開放的經(jīng)濟(jì)條件的影響，貨幣政策的溢出效應(yīng)越來越強(qiáng)，國內(nèi)外貨幣政策關(guān)聯(lián)度提高，貨幣需求因素和利率決定因素更加多樣，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制更加復(fù)雜。信貸政策、利率政策和外匯政策必須謹(jǐn)慎平衡國內(nèi)外因素，要在保持人民幣匯率合理波動和基本穩(wěn)定的前提下，提高滿足國際市場對人民幣的需求程度，妥善應(yīng)對人民幣“特里芬難題”。人民幣國際化是我國長期不變的戰(zhàn)略舉措，內(nèi)外因共同影響，內(nèi)因起主導(dǎo)作用，貨幣政策必然是“以我為主”的，服務(wù)于人民幣國際化進(jìn)程是在滿足國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革需求前提下的小邏輯。

貨幣政策的三重邏輯之間的關(guān)系是小邏輯服從中邏輯、中邏輯服從大邏輯、大邏輯兼顧中邏輯、中邏輯兼顧小邏輯。人民幣國際化是緩解美元過度使用，理順國際金融秩序的一項(xiàng)長期的系統(tǒng)工程，涉及到資本項(xiàng)目開放、離岸市場建設(shè)、匯率改革以及利率市場化改革等多重改革任務(wù)，更涉及到我國微觀經(jīng)濟(jì)活力和宏觀經(jīng)濟(jì)動力，經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革順利，將從根本上有利于推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。從三重邏輯來看，“以我為主，適度靈活”將成為我國未來一段時(shí)期貨幣政策的主要特征。

寬松貨幣政策對保險(xiǎn)行業(yè)的影響及建議

影響

從短期看，利好保險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債端，提升保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力，緩解退保壓力和兌付壓力。利率中樞下行有利于提升保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力。銀行理財(cái)產(chǎn)品與保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品存在競爭關(guān)系和替代效應(yīng)?；鶞?zhǔn)利率是銀行理財(cái)?shù)腻^定利率，利率下行導(dǎo)致銀行理財(cái)產(chǎn)品收益縮水。從2014年11月重啟降息周期至今，一年期銀行理財(cái)產(chǎn)品的平均收益率從5.2%～5.6%區(qū)間下降至4.2%～4.5%區(qū)間。

對于保險(xiǎn)行業(yè)，分紅險(xiǎn)費(fèi)改完成后，人身險(xiǎn)費(fèi)率形成機(jī)制完全建立，壽險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)行為更加市場化。受預(yù)定利率“粘性”和市場份額爭奪等因素影響，壽險(xiǎn)產(chǎn)品投資收益率回調(diào)往往滯后于銀行基準(zhǔn)利率和理財(cái)產(chǎn)品收益率，使得壽險(xiǎn)產(chǎn)品的相對優(yōu)勢逐步回升，銷售競爭力獲得改善，上升的退保壓力在一定程度上得以緩和。

從中長期看，負(fù)債端滯后的高成本劣勢凸顯，資產(chǎn)端投資收益壓力上升。從負(fù)債端看，保費(fèi)“逆周期”大量涌入，定價(jià)粘性將導(dǎo)致負(fù)債高成本劣勢凸顯。壽險(xiǎn)保單的實(shí)際資金成本由投保人面臨的機(jī)會成本，即銀行理財(cái)?shù)忍娲a(chǎn)品的預(yù)期收益率決定。投資收益率下行，資金涌入避險(xiǎn)，負(fù)債規(guī)模急速擴(kuò)張。降息初期，保單定價(jià)粘性，負(fù)債成本下調(diào)慢于投資收益下降幅度，客觀上造成負(fù)債相對高成本劣勢凸顯，基準(zhǔn)利率持續(xù)下行將帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。從資產(chǎn)端看，再投資風(fēng)險(xiǎn)超過價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，新增資產(chǎn)投資收益率下行壓力上升。如果將債券收益率短端代表壽險(xiǎn)公司資金成本，長端代表投資收益率，則收益曲線的長端與短端之間的差異代表壽險(xiǎn)公司投資收益利差。在長期內(nèi)，利率傳導(dǎo)機(jī)制引發(fā)利差縮小，長期債券收益率大幅下降，收益率曲線平坦化，壓縮險(xiǎn)資投資收益空間，增大到期資產(chǎn)再投資風(fēng)險(xiǎn)。

建議

冷靜應(yīng)對居民逐利資金快速涌入的繁榮局面，積極構(gòu)建資產(chǎn)驅(qū)動的業(yè)務(wù)發(fā)展模式?；诰用褓Y金的趨利傾向，不同金融部門之間的風(fēng)險(xiǎn)收益差異，必然導(dǎo)致資金在不同收益率金融產(chǎn)品之間的遷徙。國內(nèi)居民為追求較高收益率而積極調(diào)整資產(chǎn)配置，在周圍理財(cái)產(chǎn)品投資收益率持續(xù)下行背景下，保險(xiǎn)業(yè)特別是壽險(xiǎn)業(yè)承接了存款搬家和理財(cái)搬家的大量資金流。國內(nèi)壽險(xiǎn)行業(yè)2016年1月保費(fèi)收入為5397.19億元，較2015年1月增長73.35%，相當(dāng)于2015年全年保費(fèi)收入的三分之一。但是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)無法脫離整個(gè)金融市場，利率中樞下行必將帶動資產(chǎn)投資收益率下降，持續(xù)高速積累的負(fù)債反過來會對資產(chǎn)配置產(chǎn)生巨大壓力。因此，人身保險(xiǎn)板塊必須強(qiáng)化資產(chǎn)驅(qū)動的資產(chǎn)負(fù)債管理理念，完善資產(chǎn)端與負(fù)債端的協(xié)同聯(lián)動機(jī)制，推出與債權(quán)/股權(quán)投資計(jì)劃掛鉤的壽險(xiǎn)產(chǎn)品，確保資產(chǎn)和負(fù)債在收益、規(guī)模和期限等方面的匹配，防范資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。一方面，以可預(yù)期的穩(wěn)定的投資收益率為支撐設(shè)定保險(xiǎn)產(chǎn)品的預(yù)定利率和投資回報(bào)，防止利率下行導(dǎo)致投資收益率低于預(yù)定利率，進(jìn)而避免產(chǎn)生利差損風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，以有效資產(chǎn)規(guī)模為支撐確定業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃，避免高速積極的負(fù)債無法進(jìn)行有效的資產(chǎn)配置，進(jìn)而有效脫離“資產(chǎn)荒”困境。

積極防范高現(xiàn)價(jià)業(yè)務(wù)潛在利差損風(fēng)險(xiǎn)，加快推動人身保險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

在理財(cái)產(chǎn)品等資產(chǎn)收益率持續(xù)下行情況下，具有“一年末現(xiàn)金價(jià)值高于所繳保費(fèi)”特點(diǎn)的高現(xiàn)價(jià)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的“競爭力”開展顯現(xiàn)，成為保險(xiǎn)公司特別是新型市場主體爭取市場份額的有利武器。但是，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)無法脫離整個(gè)金融市場，利率中樞下行帶動資產(chǎn)投資收益率下降，反過來會對高現(xiàn)價(jià)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)配置產(chǎn)生壓力，資產(chǎn)收益率持續(xù)下行或?qū)?dǎo)致利差損風(fēng)險(xiǎn)。對于高現(xiàn)價(jià)業(yè)務(wù)存量部分，在利率持續(xù)下行帶動投資收益率持續(xù)下降的背景下，如果保險(xiǎn)產(chǎn)品投資回報(bào)率低于客戶預(yù)期，大規(guī)模集中退保可能導(dǎo)致現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)；如果按照保險(xiǎn)產(chǎn)品承諾投資回報(bào)率進(jìn)行剛性兌付，可能由于實(shí)現(xiàn)投資收益率低于承諾投資回報(bào)率而出現(xiàn)利差損。對于高現(xiàn)價(jià)業(yè)務(wù)增量部分，在其他金融資產(chǎn)回報(bào)率下降的背景下，如果繼續(xù)設(shè)定較高的投資回報(bào)率，固然有利于提升保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力，提高資產(chǎn)積累速度，但是也會面臨缺少高收益資產(chǎn)的配置壓力，未來可能面臨利差損風(fēng)險(xiǎn)?？傮w來看，在利率持續(xù)下行背景下，保險(xiǎn)資產(chǎn)配置無法有效支撐高現(xiàn)價(jià)業(yè)務(wù)“一年末現(xiàn)金價(jià)值高于所繳保費(fèi)”的賣點(diǎn)，高現(xiàn)價(jià)業(yè)務(wù)發(fā)展模式不可持續(xù)，必須進(jìn)行積極的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。人身保險(xiǎn)板塊應(yīng)當(dāng)以償二代實(shí)施為契機(jī)，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)成本理念，嚴(yán)格控制高資本消耗的高現(xiàn)價(jià)業(yè)務(wù)，大力發(fā)展長期性、保障性壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，追求有價(jià)值、有效益的保費(fèi)收入增長，支撐集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值的持續(xù)快速增長。

積極探索開展境外資產(chǎn)配置，通過境外投資對沖國內(nèi)投資收益率下行風(fēng)險(xiǎn)。我國已經(jīng)進(jìn)入利率下行周期，并將長期處于低利率環(huán)境，國內(nèi)保險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)借鑒日本等發(fā)達(dá)保險(xiǎn)市場經(jīng)驗(yàn)，通過在全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn)以獲得穩(wěn)定、較高的投資收益利差。2014年末國內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)境外投資共計(jì)239.55億美元，占比僅為1.44%，其中港幣資產(chǎn)占比超過64%。無論是對標(biāo)15%的境外投資監(jiān)管上限，還是對標(biāo)日本等國家地區(qū)的境外投資業(yè)績，國內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)境外投資均存在極大發(fā)展空間。國內(nèi)保險(xiǎn)行業(yè)將長期面臨由低增長、低通脹、低利率帶來的“資產(chǎn)荒”，國內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)借鑒日本保險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，把握監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐步放開境外投資限制的契機(jī)，以境外債券投資為核心逐步擴(kuò)大境外資產(chǎn)配置，對沖國內(nèi)收益率下行風(fēng)險(xiǎn)，防范化解業(yè)務(wù)發(fā)展的利差損風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位：中國社會科學(xué)院研究生院）