文/陸劍清 賈良玉 章霈瑤 黃　雯

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聚焦股市波動的新“常態(tài)”背后
——投資者情緒溢出對股市波動的影響機制探析

文/陸劍清 賈良玉 章霈瑤 黃雯

1.引言

去年6月以來，中國股市出現(xiàn)了大幅異常波動，“千股跌?！边_18次之多，而今年開年以來短短1個月，股市兩遭“熔斷”，股指連創(chuàng)新低，A股市值蒸發(fā)12萬億，投資者人均虧損10.53萬，再次引發(fā)了社會各界廣泛關(guān)注。股指波動幅度大、頻率高成為了股市新的“常態(tài)”，“齊漲齊跌”的“猴市”特征顯著，這引發(fā)了社會各界乃至國家高層的關(guān)注。為此，2016年1月21日，中國國家副主席李源潮在冬季達沃斯論壇上表示：“一方面我們需要讓股市更加有動力；另一方面則要加強股市監(jiān)管（力度）”。筆者認為，中國股市既是“政策市”，更是“心理市”，投資者情緒則是推動我國A股市場“瘋?！毙星橐约耙l(fā)“股災(zāi)”的無形之手，因為導(dǎo)致股市大幅波動固然有市場基本面的影響，但不可忽視的另一個重要因素就是投資者情緒所引發(fā)的溢出效應(yīng)，當(dāng)微觀層面投資者的情緒溢出與市場走勢趨于同步時，則會誘發(fā)宏觀層面的“股市同頻共振效應(yīng)”，進而加劇股市波動幅度，引發(fā)股市出現(xiàn)非理性震蕩。這正如2013年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主羅伯特·J·希勒在其代表作《非理性繁榮》一書中所言：“投資者決定投資時的情緒狀態(tài)是造成牛（熊）市最重要的因素之一……盡管投資者的情緒是由各種因素造成的，但市場不斷增強的上升（下降）趨勢會引發(fā)新的心理沖擊，而這又會加劇這種狀態(tài)?！?/p>

圖1　股市系統(tǒng)的運行形態(tài)

2.投資者情緒對股市波動影響的內(nèi)在機制

羅伯特·J·希勒在其代表作《非理性繁榮》一書中曾對投資者情緒對股市波動的影響機制進行了探索，嘗試性地提出了“反饋環(huán)”（feedback loop）放大機制理論假說。然而，遺憾的是關(guān)于“反饋環(huán)”（feedback loop）放大機制理論的具體內(nèi)涵，希勒僅以寥寥數(shù)語加以解釋（而未對投資者情緒影響股市波動的路徑及方式進行深入分析與闡述），他認為：“過去的價格上漲增強了投資者的信心及期望，這些投資者進一步抬升股價以吸引更多的投資者，這種循環(huán)不斷地進行下去……”此外，目前可以追溯到的最早關(guān)于反饋環(huán)理論的論述源自于1841年查爾斯·麥凱（Charles MacKay）撰寫的投資名著《非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》（Memoirs of Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds）。在該書中，他這樣描寫17世紀30年代荷蘭的郁金香熱潮：“許多人一夜暴富，人們爭先恐后地蜂擁而至，沖向郁金香市場?！?/p>

基于“反饋環(huán)”的理論思想，筆者提出了“投資者情緒溢出影響股市波動”理論假說，認為股市作為一個開放性交易平臺，是以投資者的股票交易活動為核心的自平衡運行系統(tǒng)，在一定的時空區(qū)域內(nèi)，股市的參與者與內(nèi)外部環(huán)境之間因不斷進行資金流動和信息交換過程而形成一個動態(tài)、開放的運行體系；以往學(xué)界認為該系統(tǒng)的運行狀態(tài)是資金、信息和政策等多方面因素彼此影響、相互博弈的均衡結(jié)果，而忽視了投資者情緒這一因素對于系統(tǒng)運行也起著舉足輕重的作用。

2.1股市系統(tǒng)的運行形態(tài)

筆者認為，由投資者對未來經(jīng)濟預(yù)期所驅(qū)動的股市系統(tǒng)有其自身的運行軌跡（即表現(xiàn)為理性波動的市場基本走勢），而股市系統(tǒng)的運行機制則由以下四個因素所組成，分別為：基本面、政策面、資金面、情緒面。筆者以太極圖的形式將股市系統(tǒng)的運行形態(tài)演示如圖1，在圖1中，太極圖分為陰陽兩個部分，陰面為易被忽視、難以度量的內(nèi)隱部分，陽面則是易于度量、引人關(guān)注的外顯部分，當(dāng)事物處于穩(wěn)態(tài)時，陰陽雙方表現(xiàn)為相互協(xié)調(diào)、平衡穩(wěn)定的靜止狀態(tài)。其中，太極圖的陽面部分為由基本面、政策面、資金面這三者所構(gòu)成的信息面，由于其是易于度量、引人關(guān)注的外顯部分，因而一般為投資者所重視；而太極圖的陰面部分為情緒面，由于其為易被忽視、難以度量的內(nèi)隱部分，因而往往為投資者所忽視。

通常，當(dāng)投資者對于信息面的認知結(jié)果符合其預(yù)期時，則不會觸動投資者的情緒面（進而引發(fā)“情緒溢出效應(yīng)”），即當(dāng)投資者的信息面（陽面）與情緒面（陰面）相符時，則不會觸發(fā)投資者的“情緒溢出效應(yīng)”（進而引發(fā)情緒面對于信息面的擾動），因而所謂“靴子落地”效應(yīng)得以實現(xiàn)，致使股指處于相對平穩(wěn)的理性波動狀態(tài)（正如太極圖示中的陰面與陽面彼此平衡，陰陽雙方表現(xiàn)為相互協(xié)調(diào)的平穩(wěn)狀態(tài)），由投資者預(yù)期所驅(qū)動的股市系統(tǒng)則依照理性波動的軌跡運行；反之，如果投資者對信息面的認知結(jié)果與其預(yù)期不相符時，則會觸發(fā)投資者的“情緒溢出效應(yīng)”，即當(dāng)投資者對信息面的認知結(jié)果與預(yù)期不相符時（則導(dǎo)致太極圖示中的陰面與陽面動能失衡），進而觸發(fā)投資者的“情緒溢出效應(yīng)”，引發(fā)情緒面對于信息面的擾動。這樣，股市系統(tǒng)就會喪失既有的平穩(wěn)性，造成股指波動幅度增大。

具體而言，當(dāng)投資者對信息面的認知結(jié)果優(yōu)于預(yù)期時，會觸發(fā)投資者正向的“情緒溢出效應(yīng)”，改變股市系統(tǒng)基本走勢的軌跡運行而使股指呈現(xiàn)出“超漲”；反之，當(dāng)投資者對信息面的認知結(jié)果劣于預(yù)期時，則會觸發(fā)投資者負向的“情緒溢出效應(yīng)”，改變股市系統(tǒng)基本走勢的軌跡運行而使股指呈現(xiàn)出“超跌”。上述變化過程可在上圖中形象地表現(xiàn)為“自平衡”運行形態(tài)：當(dāng)樂觀（看多）的投資者情緒溢出，股指點位向右側(cè)高位移動，直至看多的“動能”耗盡，股市系統(tǒng)恢復(fù)平衡（股指上升到新的穩(wěn)態(tài)位，股指重新企穩(wěn)為止）；反之，當(dāng)悲觀（看空）的投資者情緒溢出，則股指下降，股指點位則向左側(cè)低位移動，直至看空的“動能”耗盡，股市系統(tǒng)恢復(fù)平衡（股指下降到新的穩(wěn)態(tài)位，股指重新企穩(wěn)為止）。

可見，當(dāng)投資者對于信息面的認知結(jié)果不符合其預(yù)期時，會觸動投資者的情緒面，通過引發(fā)“情緒溢出效應(yīng)”，進而產(chǎn)生情緒“外力”改變股市系統(tǒng)基本走勢的運行軌跡。因此，股市運行實質(zhì)上是一個由信息面（具體包含基本面、政策面、資金面等三個因素）與情緒面這兩個部分共同組成、交互影響、彼此映射的“認知-情緒場”，而股市系統(tǒng)的運行過程（即股指波動）表現(xiàn)為“自平衡”形態(tài)。

2.2股市系統(tǒng)的映射機制

由上圖所示，股市系統(tǒng)有其自身的運行軌跡，而投資者情緒溢出所產(chǎn)生的動能則是股市系統(tǒng)運行過程中的“暗能量”，其是改變股市系統(tǒng)既有運行形態(tài)的動力之源。因此，投資者樂觀（看多）的情緒溢出或者悲觀（看空）的情緒溢出，都會悄然改變股市系統(tǒng)的內(nèi)在均衡點，影響股市系統(tǒng)的平衡穩(wěn)定，推動股指的升高或降低。所以，一旦信息面所內(nèi)含的基本面、政策面、資金面這三個因素中有一個或幾個發(fā)生變化，例如經(jīng)濟數(shù)據(jù)利好、央行降準降息、IPO擴容或者引入新的場外資金等，都會通過投資者的認知結(jié)果映射作用于投資者的情緒面，進而引發(fā)“情緒溢出效應(yīng)”，對股市系統(tǒng)基本走勢的運行軌跡產(chǎn)生影響，最終加劇股市波動幅度。同樣，如果信息面所包含的三個因素沒有變化（而未映射作用于情緒面），那么股市系統(tǒng)因未受到投資者情緒溢出效應(yīng)所產(chǎn)生的“外力”影響，則股市系統(tǒng)既有的理性波動的運行軌跡不發(fā)生改變，表現(xiàn)為股市指數(shù)的相對平穩(wěn)。

可見，股市系統(tǒng)由于具有一定的“自我調(diào)整、修復(fù)到位”的功能以及自主探尋系統(tǒng)內(nèi)在均衡點的生態(tài)屬性，因而其本質(zhì)上是一個自平衡運行的生態(tài)系統(tǒng)（注：股指點位則是系統(tǒng)中各方力量動態(tài)平衡的實時反應(yīng)結(jié)果），但這種系統(tǒng)的自平衡性是相當(dāng)脆弱的。據(jù)此，筆者認為由投資者預(yù)期驅(qū)動的股市系統(tǒng)固然有其自身的運行軌跡（即表現(xiàn)為理性波動的市場基本走勢），但導(dǎo)致股市波動的另一個不可忽視的重要因素就是投資者對于信息面的認知觸動了情緒面所引發(fā)的“情緒溢出效應(yīng)”：當(dāng)微觀層面投資者的情緒溢出與市場基本走勢趨于同步時，則進一步引發(fā)宏觀層面的股市共振效應(yīng)，進而加劇股市波動幅度，而股市波動的信息又會映射作用于投資者的情緒面，進而引發(fā)了第二波“情緒溢出效應(yīng)”，最終構(gòu)成了一個循環(huán)往復(fù)、彼此映射、相互強化、反復(fù)疊加的“認知-情緒加速器”，促使股市出現(xiàn)非理性的急劇動蕩，于是進入了一輪大起大落、暴漲暴跌過程中，這對于自平衡性脆弱的股市系統(tǒng)而言會產(chǎn)生反均衡性的負面影響，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，最終導(dǎo)致系統(tǒng)解體、股市崩盤。因此，股市的非理性波動與投資者的“情緒溢出效應(yīng)”相關(guān)。

3.投資者情緒對股市波動影響的驗證結(jié)果

為了驗證上述理論假設(shè)，筆者通過選取A股成交金額、換手率、市盈率、市凈率、新增開戶數(shù)、消費者信心指數(shù)以及PSY心理指標等，基于因子分析法將所選取的指標構(gòu)建成投資者情緒的綜合指標，并與2007年1月至2015年7月上證綜指的月度振幅數(shù)據(jù)進行回歸分析。分析結(jié)果顯示，投資者情緒變動1個點，上證綜指振幅變動0.04，且P值為0.00001，這表明投資者情緒溢出對上證綜指當(dāng)期振幅確有顯著性的正向影響。

同時，筆者通過問卷調(diào)研以了解投資者情緒受到哪些因素的作用及其對股市波動的影響。調(diào)研結(jié)果顯示，在影響投資者情緒的因素中，“基本面”、“政策面”、“資金面”這三者對于情緒的影響權(quán)重依次為36.49％、33.56％、22.07％。此外，69.37％的投資者有過非理性的交易，且引發(fā)投資者情緒波動的主要因素為“受輿論信息的影響”，進而驗證了信息面與情緒面之間存在著交互作用的映射關(guān)系。

可見，在現(xiàn)今的信息社會中，由于信息傳播渠道更為便捷，尤其新興的網(wǎng)絡(luò)媒體渠道相比報刊、廣播、電視等傳統(tǒng)渠道有著巨大的信息傳播優(yōu)勢，快速傳播的“微信文化”更是極大地增加了投資者信息面與情緒面之間的映射頻度，提升了情緒溢出的頻率，放大了“情緒溢出效應(yīng)”，增加了股市共振的頻率與強度，進而加劇了股市波動的幅度，致使近年來中國股市的“猴性”顯現(xiàn)，“千股齊漲、千股齊跌”的非理性“猴市”特征日益明顯。

4.啟示與建議

股市是迄今為止人類所發(fā)明的最為復(fù)雜的事物之一。研究表明，股市作為一個開放性交易平臺，是以投資者的股票交易活動為核心的自平衡運行系統(tǒng)。

具體而言，在微觀層面上，股市系統(tǒng)的運行機制是由基本面、政策面、資金面、情緒面這四個部分共同組成、交互影響、彼此映射的“認知-情緒場”。其中，由基本面、政策面、資金面這三者所構(gòu)成的信息面（陽面）與情緒面（陰面）之間為“互為因果”的映射關(guān)系。當(dāng)投資者對于信息面的認知結(jié)果符合其預(yù)期時，則不會觸發(fā)“情緒溢出效應(yīng)”，致使股指處于相對平穩(wěn)的狀態(tài)；反之，當(dāng)投資者對于信息面的認知結(jié)果與其預(yù)期不相符時，則會觸發(fā)投資者的“情緒溢出效應(yīng)”， 引發(fā)情緒面對于信息面的擾動。這樣，股市系統(tǒng)就會喪失既有的平穩(wěn)性，造成股指波動幅度增大?？梢姡顿Y者的信息面與情緒面之間的交互映射關(guān)系決定了股市監(jiān)管思路必須由“股指管理”向“預(yù)期管理”轉(zhuǎn)型，即通過管控好信息以有效調(diào)節(jié)投資者預(yù)期，使之與信息認知結(jié)果相契合，進而穩(wěn)定市場情緒，才能防止“情緒溢出效應(yīng)”的發(fā)生，達到平穩(wěn)股市波動的目的，為股市可持續(xù)性地健康發(fā)展提供良好條件。

同時，在宏觀層面上，盡管股市作為一個自平衡運行的經(jīng)濟生態(tài)系統(tǒng)而具有一定的“自我調(diào)整、修復(fù)到位”的功能，然而，當(dāng)微觀層面投資者的情緒溢出與市場基本走勢趨于同步時，則會引發(fā)宏觀層面的股市同頻共振效應(yīng)，進而加劇股市波動，而股市波動信息又會反饋給投資者，再次觸動情緒面，并引發(fā)了第二波“情緒溢出效應(yīng)”，最終構(gòu)成了一個彼此強化、反復(fù)疊加的“循環(huán)映射”的閉環(huán)，致使股市非理性波動加劇，而一旦股市波動強度突破了股市系統(tǒng)自平衡運行功能的臨界點，則會導(dǎo)致系統(tǒng)解體、股市崩盤的嚴重后果。因此，當(dāng)股市面臨因“情緒溢出效應(yīng)”觸發(fā)“循環(huán)映射”的連鎖反應(yīng)而有可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險時，政府秉持“底線思維”，通過直接出手干預(yù)以穩(wěn)定市場情緒（使股市恢復(fù)自平衡運行狀態(tài)）亦是極其必要的。

總之，在當(dāng)前股市非理性波動加劇的新“常態(tài)”下，股市治理應(yīng)實現(xiàn)由“指數(shù)導(dǎo)向”的一元管理模式向“剛性”與“柔性”兩元并濟的復(fù)合管理模式轉(zhuǎn)型。其中，所謂“柔性管理”模式是指在股市日常治理過程中，由“預(yù)期導(dǎo)向”思維替代傳統(tǒng)的“指數(shù)導(dǎo)向”思維，通過強化信息管控，以調(diào)節(jié)投資者預(yù)期，穩(wěn)定市場情緒，進而有效推進我國股市平穩(wěn)有序、可持續(xù)性地健康發(fā)展；然而，一旦遭遇有可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的突發(fā)狀況時，則果斷切換為直接出手干預(yù)以穩(wěn)定市場情緒的“剛性管理”模式。

作者單位：華東師范大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院