摘 要：世界范圍內(nèi)，歐洲及東亞國家普遍存在終極控制人。在中國，正在高速發(fā)展的資本市場環(huán)境下，加上特殊的政治制度，終極控制人能夠通過金字塔對上市公司施以控制。位于金字塔層級頂端的終極控制人，在多層控制鏈層級以及多條控制鏈的作用下，其行為變得十分隱蔽但卻對上市公司有著很重要的影響。本文旨層層追溯至金字塔結(jié)構(gòu)頂端的終極控制人，通過對現(xiàn)有文獻的梳理，對終極控制人的研究做一個綜述。

關(guān)鍵詞：終極控制人；兩權(quán)分離度；性質(zhì)

一、引言

終極控制人持有上市公司股份的方式?jīng)Q定了控制動機和能力，也影響其對管理層內(nèi)部人交易行為的監(jiān)管?，F(xiàn)有文獻對終極控制人的特征和行為及其經(jīng)濟后果進行了研究，發(fā)現(xiàn)終極控制人存在較為普遍。La Porta，Lopez-De-Silanes和Shleifer（1999）發(fā)現(xiàn)在許多發(fā)達國家的上市公司存在終極控制人。Claessens，Djankov和Lang（2000）指出東亞國家的上市公司普遍存在終極控制現(xiàn)象。研究的結(jié)果將會為推進中小投資者保護，資本市場良性發(fā)展的進程起到一定的促進作用。

二、終極控制人性質(zhì)的研究

從終極產(chǎn)權(quán)理論出發(fā)，終極控制人性質(zhì)會影響公司治理機制、日常經(jīng)營決策。尤其是在中國的政治環(huán)境下，大部分上市公司的最終控制人是地方政府及其下屬的國資委，國家對企業(yè)的控制力是非常強的，不同性質(zhì)的企業(yè)承擔(dān)的使命不同，受國家的控制程度也不同。中國資本市場的重要特征之一是存在大量政府最終控制的公司。國有企業(yè)的顯著特點是國有股東自認為是企業(yè)的所有者，習(xí)慣性的以行政方式對企業(yè)的經(jīng)營活動進行干預(yù)，仍然存在政企不分的問題（程宗璋，2001）。政企不分的特征對于企業(yè)的發(fā)展影響是非常大的，有時甚至?xí)`背公司利益最大化的特點而是去承擔(dān)更多政府賦予的責(zé)任。作為終極控制人的各級政府及其下屬的國資委扮演著國有資產(chǎn)管家的角色，缺乏對管理者進行嚴格監(jiān)管的動機，因為監(jiān)管帶來的益處并不為他們享有（郁光華和伏健，1994）。從終極產(chǎn)權(quán)理論出發(fā)，根據(jù)終極控制人的性質(zhì)將上市公司劃分為政府控制公司與非政府控制公司。經(jīng)理人觀認為，由于所有者缺位，國有企業(yè)缺乏激勵和監(jiān)督經(jīng)理人的有效機制，通常經(jīng)營效率較低（Laffont和Tirole，1993）。政府控制的公司通常體制較為固化，再加上中國缺乏成熟的經(jīng)理人市場同時也缺乏有效的經(jīng)理人激勵機制，可能造成的結(jié)果就是，對經(jīng)理人的激勵和監(jiān)督都不夠。在這種情形下，高管受到的監(jiān)督和激勵都較弱很有可能發(fā)生對上市公司的不利行為，來獲取自己的私利。

三、終極控制人兩權(quán)分離度的研究

在復(fù)雜的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，上市公司控股股東享有的控制權(quán)可能超過其持有的現(xiàn)金流權(quán)，造成控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的“兩權(quán)分離”。La Porta（1999）認為，終極控制人能夠利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)以較低的現(xiàn)金流權(quán)而獲得較大的控制權(quán)。也就是說，終極控制人能夠獲得較大的控制權(quán)私利付出的代價卻很小。由此，終極控制人具有很大的動機和能力去侵占中小股東的利益。在我國，資本市場發(fā)展起步較晚，對投資者的保護制度不健全。終極控制人有動動機和能力通過掏空、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等手段實施侵害。Bae，Kang和Kim（2002）也持有相似的觀點。金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，侵占行為更為隱蔽。終極控制人通過與管理層合謀，利用內(nèi)部信息獲得私利。兩權(quán)分離度較小時，意味著終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差距較小，才是謀取私利侵害外部投資者能力減弱，侵害付出的代價增大，此時終極控制人更有可能監(jiān)督管理層，保護自己的利益不受到損害。通過分析可知，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度越高，終極控制人和管理層勾結(jié)進行上市公司利益轉(zhuǎn)移、掏空的風(fēng)險越大。

四、終極控制人控制鏈長度的研究

我國上市公司與其最終控制人之間已普遍形成了較長的控制鏈（Fan等，2005），導(dǎo)致終極控制人可能通過多重層級控制上市公司，委托代理問題加劇，代理成本提升。在中國，股權(quán)結(jié)構(gòu)有一個顯著的特征就是金字塔結(jié)構(gòu)的普遍存在，對股權(quán)控制鏈層層追溯，就會發(fā)現(xiàn)上市公司的幕后控制人即終極控制人普遍存在。終極控制人的行為在層層控制鏈的保護之下十分隱蔽，但卻能對上市公司的決策作出重大的影響。從另一個角度來說，多層控制鏈層級意味著多層代理關(guān)系，隨著層級的增多代理關(guān)系越復(fù)雜，代理成本顯著增大，此時對管理層的監(jiān)督能力和效率下降，對于公司的控制能力減弱。

五、小結(jié)

終極控制人的特征決定了終極控制人的行為傾向，可能表現(xiàn)為對上市公司監(jiān)督或是侵占，終極控制人在我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中是普遍存在的，終極控制人的行為傾向會對上市公司造成重大的影響，相關(guān)的監(jiān)管者應(yīng)該加強對終極控制人行為的監(jiān)督實現(xiàn)對中小投資者的保護。

（作者單位：西安外國語大學(xué)）

基金項目：本研究為2015年西安外國語大學(xué)研究生科研基金項目“股權(quán)安排與內(nèi)部人交易行為研究”成果之一，項目編號：syjs201510，負責(zé)人：張欣越。

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