解曉敏

摘 要：本文通過研究國內(nèi)外的相關理論文獻，深入探討了匯率波動對金融發(fā)展的影響，主要從三個方面加以研究：進出口貿(mào)易機制，資產(chǎn)價格機制和國際資本流動機制。

關鍵詞：匯率波動；金融發(fā)展；進出口貿(mào)易；資產(chǎn)價格；國際資本流動

一、引言

隨著經(jīng)濟的發(fā)展，金融發(fā)展在經(jīng)濟波動中的影響作用日益增強。越來越多的學者開始研究影響金融發(fā)展的宏微觀因素。本文試圖從匯率波動方面對金融發(fā)展加以研究。通過對國內(nèi)外相關理論文獻的梳理研究，發(fā)現(xiàn)匯率波動與一國的金融發(fā)展密切相關，并且從匯率波動對進出口貿(mào)易、資產(chǎn)價格和國際資本流動三方面的影響，分析與金融發(fā)展的關系。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀述評

國內(nèi)外已經(jīng)形成了較為成熟的金融發(fā)展理論體系。同時，不同體系的金融發(fā)展指標也與實體經(jīng)濟發(fā)展變化相適應。但是，仍存在以下不足：影響機制尚未厘清，無法追蹤金融發(fā)展與匯率波動的動態(tài)關系變化，現(xiàn)有研究主要集中在匯率波動影響的顯著性研究，尚未深入研究匯率波動與金融發(fā)展作用機制。特別是近幾年，外部沖擊會通過諸多渠道對一國或地區(qū)金融體系造成影響，不僅包括傳統(tǒng)經(jīng)濟因素，比如貿(mào)易條件、勞動生產(chǎn)率、貿(mào)易開放度等，還涉及到價格因素和結構性因素，如貨幣供應量、資產(chǎn)和貨幣配錯等等，這些因素都是匯率波動作用于金融體系的可能路徑。缺乏從微觀經(jīng)濟主體的角度考慮匯率波動帶來的承受能力問題及金融市場風險管理的功能，正是由于金融發(fā)展是多種因素共同作用的結果，其中包括經(jīng)濟因素，因此金融發(fā)展對經(jīng)濟變量的變化具有較高的敏感性，而匯率波動區(qū)間的放寬可能會增加經(jīng)濟主體面臨的風險和經(jīng)濟增長的不確定性。匯率波動區(qū)間的不斷放寬符合匯率決定市場化改革的趨勢，但必須考慮到經(jīng)濟主體的承受能力以及同時提高利率政策的有效性，因此促進金融發(fā)展，可視為從風險管理、實現(xiàn)資產(chǎn)保值和增加投資組合收益等多方面保證匯率形成機制市場化改革順利進行。

現(xiàn)實數(shù)據(jù)的實證研究不足，影響國內(nèi)政策建議的時效性，國內(nèi)外針對匯率波動、金融發(fā)展的影響因素研究已被廣泛討論，但是針對匯率波動影響金融發(fā)展的理論研究的文獻的缺陷在于缺乏現(xiàn)實數(shù)據(jù)的證明，沒有通過實證解釋各影響因素之間的關系。尤其是我國匯率形成機制市場化改革以來，匯率波動與金融發(fā)展的特點日趨復雜，數(shù)據(jù)繁冗。如何準備篩選數(shù)據(jù)、合理建立模型以實證分析兩者的關系，進而比較不同時期各個因素的相對重要性，都關系到政策建議的時效性。

三、匯率波動影響進出口貿(mào)易的路徑機制

一般來說，匯率上升會使出口商品以外幣表示的價格上漲，導致出口產(chǎn)品價格競爭力減弱，從而導致出口的下降；另一方面，本幣升值會使進口商品表示的價格下降，進口產(chǎn)品價格競爭力增強，從而導致進口的增強。此時一般會出現(xiàn)持續(xù)性的經(jīng)常項目逆差，貿(mào)易逆差不斷累積，就會導致金融的不穩(wěn)定，影響金融的發(fā)展，甚至可能會發(fā)生金融危機。如果匯率下降，從企業(yè)方面來看，會導致引進國外先進技術的成本增加，同時會使勞動密集型的進出口貿(mào)易利潤率下降，這就使得企業(yè)的盈利能力降低，從而造成實體經(jīng)濟的融資需求下降，影響金融的發(fā)展。

當然，匯率的波動會使得進出口貿(mào)易的風險加大，針對風險對沖的金融服務需求因此得以拉動。

四、匯率波動導致資產(chǎn)價格波動機理

1.匯率波動導致可抵押資產(chǎn)價格波動

在銀行信貸方面，匯率波動作用于金融發(fā)展的方式主要是通過資產(chǎn)價格波動影響銀行資產(chǎn)負債狀況和銀行信貸擴張能力。信貸緊縮阻礙金融發(fā)展，由于信貸融資占社會總融資規(guī)模的比重一直處于高位，信貸融資的變化直接反映了社會總體融資規(guī)模的變化。

根據(jù)理論模型，如果貨幣當局采取匯率管制以減小匯率波動，甚至釘住主要貨幣，本幣升值預期將導致熱錢不斷流入本國，這一方面會使外匯儲備增加，在沖銷政策下的貨幣供給增加使得流動性增加，導致資產(chǎn)價格上漲；另一方面，國外投資需求會在短時間內(nèi)迅速投向本幣資產(chǎn)，引起資產(chǎn)價格上升。資產(chǎn)價格越高，銀行和企業(yè)的資產(chǎn)負債表狀況越好，信貸規(guī)模擴張越快。但是，頻繁的匯率波動會使得可抵押資產(chǎn)價格波動加劇，進而加速風險的積累。在金融發(fā)展中，很多抵押資產(chǎn)價格的波動會造成很大的負面影響：當?shù)盅嘿Y產(chǎn)價格的波動加劇時，信貸規(guī)模下降，企業(yè)就會減少投資，這將進一步壓低抵押資產(chǎn)價格，這樣的惡性循環(huán)最終將整個經(jīng)濟體系的信貸資金不斷減少，這樣會從很大程度上制約金融的發(fā)展。

2.匯率波動導致替代性金融資產(chǎn)價格波動

事實上，匯率波動很難對銀行信貸行為產(chǎn)生直接影響，但會通過影響替代性金融資產(chǎn)價格間接影響銀行股價，進而影響銀行信貸行為。當在發(fā)展中國家的實業(yè)投資收益減少，股票、債券就順理成章地成為另一個主要的資金投資市場。這種替代性一旦出現(xiàn)，意味著替代性金融資產(chǎn)價格的變化會導致銀行貸款規(guī)模的變化，銀行信貸由實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)向資本市場，如替代性金融資產(chǎn)價格一旦上升將導致貸款資金的撤出，同時，資產(chǎn)價格下降也就意味著貸款擔保風險加大，降低對資本的需求。換言之，替代性金融資產(chǎn)價格的波動導致銀行信貸在規(guī)模與投向上的轉(zhuǎn)變，主要由實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)向資本市場，會導致信貸規(guī)模不斷縮小，這將會使金融發(fā)展出現(xiàn)內(nèi)部不平衡的問題，同時增大金融體系的系統(tǒng)風險。

五、匯率波動加劇國際資本流動機理

匯率波動會加劇國際資本流動，并通過干擾流動性投放影響金融發(fā)展，由于國際資本流入本國并不是使用本國貨幣，而是使用國際上自由兌換的貨幣，大多為美元，這就涉及匯率問題。其中，短期國際資本的“套匯”，“套利”的行為將匯率波動對貨幣流動性的影響放大，進而影響東道國金融發(fā)展。

流動性分為貨幣流動性、銀行體系流動性和市場流動性三個層次。其中，貨幣流動性由兩部分組成：一是在國內(nèi)金融體系的資金流動性需求，是銀行體系流動性的基礎，二是短期國際資本所帶來的流動性需求。一般而言，當金融體系的資金面承壓時，銀行間利率將上漲，而貨幣當局將通過主動投放流動性以緩解金融體系的資金壓力。正常情況下，國內(nèi)企業(yè)融資成本由此得到緩解，金融機構新增貸款增速得以提高，這意味著金融規(guī)模得到進一步發(fā)展。

由于貨幣乘數(shù)降低，匯率波動的流動性效應對金融發(fā)展產(chǎn)生負面影響。即流動性會受到匯率波動的影響，這將導致：匯率波動加劇，國際資本持續(xù)流出，那么流動性緊缺的狀況并未緩解，貨幣供應量也會相對減少，信貸緊縮加劇，進而阻礙金融發(fā)展規(guī)模的擴張。同時，在直接融資的規(guī)模不斷增加時，流動性沖擊會使得企業(yè)可借信貸融資減少，而流通中的現(xiàn)金和活期存款流向股票、債券等直接融資工具，可能引致金融發(fā)展不平衡的問題。同時，伴隨著一國匯率波動持續(xù)增大，甚至出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象，國內(nèi)居民會增加持有國外資產(chǎn)，國外投資者持續(xù)減持離岸該國貨幣計價資產(chǎn)，導致大規(guī)模的資本流出。大規(guī)模的國際資本流出會擠占國內(nèi)金融體系流動性，國內(nèi)流動性緊縮將進一步抬高利率水平，造成新增貸款規(guī)模及增速放緩，同時違約可能性增加，金融穩(wěn)定受到影響，金融發(fā)展受到制約。事實上，依靠外匯占款投放流動性已成為許多新興國家的經(jīng)濟常態(tài)。貨幣當局為彌補缺口而被動投放的流動性，對降低國內(nèi)企業(yè)融資成本的有效性大打折扣，甚至出現(xiàn)降準降息后國內(nèi)流動性依然偏緊的現(xiàn)象。由此可見，匯率波動引致的短期國際資本流出與新增貸款放緩存在因果關系，短期國際資本流動對國內(nèi)信貸規(guī)模的影響更加顯著。

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