中國海外、華夏幸福、萬科位列前三強(qiáng)，在未來的地產(chǎn)格局中，“二八效應(yīng)”將愈演愈烈，巨大的行業(yè)整合機(jī)會(huì)將推動(dòng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的增長。

排名靠前的地產(chǎn)企業(yè)，不僅效率表現(xiàn)優(yōu)于平均水平，其財(cái)務(wù)安全性也要顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平，這就為行業(yè)內(nèi)的并購整合奠定了金融基礎(chǔ)。

地產(chǎn)行業(yè)正處于大變局的前夕。

地產(chǎn)市場(chǎng)銷售的復(fù)蘇未能改變?nèi)找嫔?jí)的行業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾，隨著部分企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷上升，行業(yè)將迎來大整合的時(shí)代，“二八效應(yīng)”愈演愈烈，為優(yōu)勢(shì)企業(yè)提供了繼續(xù)增長的機(jī)會(huì)。

地產(chǎn)市場(chǎng)銷售的復(fù)蘇未能改變?nèi)找嫔?jí)的行業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾，隨著部分企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷上升，行業(yè)將迎來大整合的時(shí)代，二八效應(yīng)愈演愈烈，為優(yōu)勢(shì)企業(yè)提供了繼續(xù)增長的機(jī)會(huì)。

在此背景下，由北京貝塔咨詢中心與《證券市場(chǎng)周刊》聯(lián)合推出的2016年度地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排行榜也顯示，房企之間的競(jìng)爭更加激烈，行業(yè)座次發(fā)生了劇烈的變動(dòng)，華夏幸福（600340.SH）異軍突起殺入三強(qiáng)之中，躍居行業(yè)第二。

該排行榜在綜合考慮了地產(chǎn)上市公司的靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性、動(dòng)態(tài)戰(zhàn)略理性、運(yùn)營效率、成長潛力、規(guī)模效應(yīng)五個(gè)方面的因素后，對(duì)128家主要的A+H地產(chǎn)上市公司進(jìn)行綜合實(shí)力排名。

其中，靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性指標(biāo)主要衡量的是由“短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸”、“超短期風(fēng)險(xiǎn)（現(xiàn)金比率）”、“整體杠桿率（凈負(fù)債率）”等企業(yè)靜態(tài)財(cái)務(wù)指標(biāo)所揭示的短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從靜態(tài)角度反映了地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)安全狀況。

靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性排名（排名僅考慮2015年銷售額大于50億元的73家上市公司）前五的上市公司分別為中國海外（0688.HK）、仁恒置地（Z25.SI）、華夏幸福、蘇寧環(huán)球（000718.SZ）、融創(chuàng)中國（1918.HK）。

動(dòng)態(tài)戰(zhàn)略理性指標(biāo)由企業(yè)“中期風(fēng)險(xiǎn)頭寸”、“利息支出占比”和“期限結(jié)構(gòu)缺口”三個(gè)子指標(biāo)構(gòu)成，從動(dòng)態(tài)角度反映了地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)安全狀況。

動(dòng)態(tài)戰(zhàn)略理性排名前五的上市公司分別為萬科A（000002.SZ）、中國海外、華夏幸福、保利地產(chǎn)（600048.SH）、建業(yè)地產(chǎn)（0832.HK）。

而運(yùn)營效率（主要指標(biāo)包括“營業(yè)利潤率”和“存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”）和成長潛力（決定成長潛力的兩大因素為效率水平和資金成本）兩項(xiàng)指標(biāo)則反映了地產(chǎn)企業(yè)利用多元金融工具和輕資產(chǎn)模式為投資人創(chuàng)造超額回報(bào)的空間，以及在行業(yè)轉(zhuǎn)型期的并購整合能力。

運(yùn)營效率排名前五的上市公司分別為華夏幸福、融創(chuàng)中國、中國海外、當(dāng)代置業(yè)（1107.HK）、萬科A;成長潛力排名前五的上市公司分別為萬科A、中國海外、保利地產(chǎn)、華夏幸福、原招商地產(chǎn)（000024.SZ）。

最后，規(guī)模效應(yīng)（銷售額）既反映了企業(yè)跨區(qū)域復(fù)制商業(yè)模式的能力，也在一定程度上反映了企業(yè)資源整合的能力。

銷售規(guī)模排名前五的上市公司分別為萬科A、綠地集團(tuán)（600606.SH）、恒大地產(chǎn)（3333.HK）、萬達(dá)商業(yè)（3699.HK）、中國海外。

上述五項(xiàng)指標(biāo)對(duì)企業(yè)的未來發(fā)展都有著重要意義。正常情況下，我們對(duì)五項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行綜合加權(quán)，分別賦予20%的權(quán)重，以計(jì)算綜合實(shí)力評(píng)分。

但在行業(yè)轉(zhuǎn)折期，財(cái)務(wù)安全是生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，尤其是當(dāng)?shù)禺a(chǎn)行業(yè)的未來面臨越來越大的不確定性時(shí)，動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性決定了企業(yè)的生存和整合能力，為此，當(dāng)企業(yè)的動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性評(píng)分低于5分時(shí)，該項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重將被提高到40%，其他四項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重則相應(yīng)降低至15%。

2016年地產(chǎn)上市公司排行榜顯示，中國海外、華夏幸福、萬科、保利地產(chǎn)、招商地產(chǎn)、碧桂園（2007.HK）、萬達(dá)商業(yè)、龍湖地產(chǎn)（0960.HK）、融創(chuàng)中國、華潤置地（1109.HK）排名前十。

與上年榜單TOP10相比，中國海外捍衛(wèi)了王者地位，華夏幸福排名提升明顯，闖入三強(qiáng)行列，萬科A、保利地產(chǎn)、碧桂園等位次也有所提升，融創(chuàng)中國、萬達(dá)商業(yè)等排名則略有下滑，而在招商地產(chǎn)、華潤置地躋身前十的同時(shí)，世茂房地產(chǎn)（0813.HK）與雅居樂地產(chǎn)（3383.HK）被擠出前十。

TOP20：效率及財(cái)務(wù)安全奠定整合基礎(chǔ)

除了十強(qiáng)之外，進(jìn)入TOP20的還有龍光地產(chǎn)（3380.HK）、金地集團(tuán)（600383.SH）、華僑城（000069.SZ）、時(shí)代地產(chǎn)（1233.HK）、當(dāng)代置業(yè)、禹洲地產(chǎn)（1628.HK）、榮盛發(fā)展（002146.SZ）、中駿置業(yè)（1966.HK）、中國金茂（0817.HK）、世茂房地產(chǎn)（0813.HK）。

與上市公司平均水平相比，TOP20公司顯示出了強(qiáng)大的效率水平。

2015年，全年TOP20公司平均的營業(yè)利潤率達(dá)到17.7%，較地產(chǎn)上市公司總體的平均水平高出8.5個(gè)百分點(diǎn)，較中位數(shù)水平高出4.8個(gè)百分點(diǎn);TOP20公司平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)到0.46倍，較地產(chǎn)上市公司的總平均水平高出56%。

TOP20公司2015年全年平均的投入資本回報(bào)率（年化）為12.4%，較地產(chǎn)上市公司的總平均水平高出4.1個(gè)百分點(diǎn)，而平均效率隱含的回報(bào)率為13.8%，是地產(chǎn)上市公司總平均水平的3.3倍。

與之相對(duì)，TOP20公司2015年全年平均的債務(wù)融資成本為8.3%，較地產(chǎn)上市公司的總平均水平低1個(gè)百分點(diǎn)。

顯然，TOP20公司相較于其他地產(chǎn)上市公司擁有更高的投資回報(bào)和更低的融資成本，這為行業(yè)的并購整合奠定了效率基礎(chǔ)。

不僅如此，由表3可見，相較于地產(chǎn)上市公司的平均水平，TOP20公司具有更低的負(fù)債率和更小的資金缺口。

截至2015年12月31日，TOP20公司平均的凈負(fù)債率為54%，較地產(chǎn)上市公司的總平均水平（98%）低了44個(gè)百分點(diǎn);此外，TOP20公司平均處于短期資金富余狀態(tài)，但上市公司總體平均有4%的短期資金缺口;TOP20公司平均的中期資金缺口約相當(dāng)于總資產(chǎn)的8%，而上市公司總體平均的中期資金缺口高達(dá)26%。

因此，TOP20公司平均的再融資門檻（最低續(xù)借率要求）僅為13%，而上市公司總體平均的再融資門檻高達(dá)70%;相應(yīng)的，TOP20公司平均的利息支出與同期銷售額之比僅為5.9%，而上市公司總體平均的利息支出占比則達(dá)到17.0%。

顯然，排名靠前的地產(chǎn)企業(yè)，不僅效率表現(xiàn)優(yōu)于平均水平，其財(cái)務(wù)安全性也要顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平，這就為行業(yè)內(nèi)的并購整合奠定了金融基礎(chǔ)。

貨幣政策刺激了銷售復(fù)蘇，但地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾卻日益升級(jí)，它使得多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)在復(fù)蘇的市場(chǎng)環(huán)境中仍面臨著生存壓力的考驗(yàn)。

結(jié)構(gòu)問題之一：不斷攀升的商業(yè)地產(chǎn)庫存

貨幣政策的刺激下，全國商品房銷量回升，截至2015年12月底，全國商品房銷售面積同比增長6.5%，銷售額同比增長14.4%，其中，商品住宅的銷售面積同比增長6.9%，銷售額同比增長16.6%。

然而，地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾仍在日益升級(jí)，其中，結(jié)構(gòu)問題之一就是不斷攀升的商業(yè)地產(chǎn)庫存。

2015年，全國辦公樓的累計(jì)開工面積同比下降了10.6%，但累計(jì)施工面積仍同比增長了10.4%，開發(fā)投資同比增長了6.5%，銷售面積同比增長了16.6%，銷售金額同比增長了27.7%;同期，全國商業(yè)營業(yè)用房的累計(jì)開工面積同比下降了10.1%，施工面積同比增長6.1%，開發(fā)投資同比增長1.8%，銷售面積同比增長2.0%，銷售金額則同比下降了0.7%。

結(jié)果，全國在建商品房中，商業(yè)地產(chǎn)（含辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房）的面積占比從2008年的13.9%上升到2015年年底的18.1%;投資額的占比也從2008年的14.1%上升到2015年年底的21.7%;但銷售面積的占比卻從2014年的9.6%微降到9.5%，銷售金額的占比則從2014年的15.5%回落到14.4%，從而使商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的庫存壓力進(jìn)一步升高，已達(dá)到住宅市場(chǎng)的2-3倍。

截至2015年年底，全國辦公樓的累計(jì)施工面積已達(dá)到3.30億平米，同比增長10.41%;全年累計(jì)銷售面積2912萬平米，同比增長16.59%;累計(jì)施工面積與銷售面積之比從2014年年底的11.98倍微降到2015年年底的11.35倍，相當(dāng)于住宅市場(chǎng)存貨比例的2.5倍。

而截至2015年年底，全國商業(yè)營業(yè)用房的累計(jì)施工面積為10.01億平米，同比增長6.14%;同期銷售面積為9252萬平米，同比微增1.95%;累計(jì)施工面積與銷售面積之比從2014年年底的10.39倍進(jìn)一步上升到2015年年底的10.82倍，是同期住宅市場(chǎng)存貨比例的2.4倍。

其中，北京在建辦公樓面積已超過了2400萬平米，上海也接近2000萬平米，杭州1400萬平米;二線城市中，成都、重慶的在建辦公樓面積也都超過了1000萬平米，而天津、呼和浩特等城市的在建辦公樓面積均超過了年銷售面積的30倍，未來，這些城市的寫字樓市場(chǎng)將面臨更大的空置率壓力。

商業(yè)營業(yè)用房方面，截至2015年年底，北京的在建商業(yè)營業(yè)用房面積達(dá)到1326萬平米，上海1944萬平米，杭州1317萬平米，廣州1117萬平米;二線城市中，重慶、成都、西安、沈陽、蘇州、合肥、武漢、昆明、天津、鄭州、青島、長沙、呼和浩特、哈爾濱等城市的在建商業(yè)營業(yè)用房面積均在1000萬平米以上，重慶在建的商業(yè)營業(yè)用房面積甚至達(dá)到4111萬平米，成都也超過2400萬平米，而太原、呼和浩特、深圳等城市在建商業(yè)營業(yè)用房面積也都超過了年銷售面積的30倍以上，未來這些城市的招商引租壓力也將大幅上升。

結(jié)構(gòu)問題之二：高企的土地成本侵蝕了行業(yè)利潤率

銷售的復(fù)蘇加速了地價(jià)的上漲，2015年四季度，36城市居住用地的地價(jià)同比上升4.9%，商業(yè)用地的地價(jià)同比上升3.6%，工業(yè)用地的地價(jià)同比上升3.7%。2016年一季度，36城市居住用地的地價(jià)環(huán)比又上漲了1.7%，使居住用地的同比地價(jià)漲幅擴(kuò)大到6.1%。

截至2016年一季度末，北京的居住用地平均地價(jià)同比上升9.2%，達(dá)到50964元/平米;上海居住用地的平均地價(jià)同比上升21.1%，達(dá)到38244元/平米;深圳同比上升22.3%，達(dá)到43953元/平米;廣州同比上升12.1%，達(dá)到29238元/平米。其他地價(jià)漲幅較高的城市還有長沙、寧波、西安、青島、?？凇⑧嵵莸?，同比漲幅都在10%以上。

在此背景下，地產(chǎn)上市公司2015年新增土地儲(chǔ)備的平均單位成本已達(dá)到5800元/平米，新增土地儲(chǔ)備的單位成本平均相當(dāng)于當(dāng)期銷售均價(jià)的47%。

其中，銷售額在百億以上的地產(chǎn)上市公司，2015年新增土地儲(chǔ)備的平均單位成本約為7000元/平米，新增土地儲(chǔ)備的單位成本平均相當(dāng)于當(dāng)期銷售均價(jià)的57%。這意味著，除非未來房價(jià)繼續(xù)快速上升，否則地產(chǎn)行業(yè)的利潤率必然呈下降趨勢(shì)。

地產(chǎn)行業(yè)最重要的幾項(xiàng)成本中，除了土地成本外，還包括稅收成本和融資成本，三項(xiàng)成本中似乎只有融資成本在下降，然而信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露導(dǎo)致企業(yè)融資成本出現(xiàn)分化，擴(kuò)大的信用利差進(jìn)一步侵蝕了行業(yè)利潤率。

隨著基準(zhǔn)利率的下降，2015年以來，銀行間市場(chǎng)的資金成本出現(xiàn)了比較明顯的下降，加權(quán)平均的同業(yè)拆借利率則從2014年年底的3.49%降至2015年年底的1.97%。此外，個(gè)人住房貸款的加權(quán)平均利率也從 2014年四季度的6.24%降低至2015年四季度的4.70%，一般貸款的加權(quán)平均利率則從2014年四季度的6.93%降至2015年四季度的5.64%。

基準(zhǔn)利率下降的最大受益者是那些能夠通過境內(nèi)公司債或銀行間債券市場(chǎng)融資的大型地產(chǎn)企業(yè)。

如，恒大地產(chǎn)2015年發(fā)行境內(nèi)公司債融資200億元，票面利率從5.30%-6.98%，發(fā)行境內(nèi)私募債融資200億元，平均利率7.44%，2016年1月又發(fā)行境內(nèi)公司債融資100億元;萬達(dá)商業(yè)則在 2015年發(fā)行中期票據(jù)融資150億元，票面利率在4.25%-4.60%之間，發(fā)行境內(nèi)公司債融資100億元，票面利率在3.93%-4.09%之間，2016年又獲批發(fā)行150億元境內(nèi)公司債……

總之，2015年地產(chǎn)企業(yè)透過債券市場(chǎng)的累計(jì)融資額達(dá)到數(shù)千億元，拿走了全年社會(huì)融資總額的40%。不過，由于國內(nèi)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更側(cè)重資產(chǎn)規(guī)模，所以，在本輪債券發(fā)行潮中大企業(yè)尤其受益，這些企業(yè)大多獲得了AA以上的信用評(píng)級(jí)，平均的發(fā)行利率在5%左右，平均的融資期限為5年，其融資成本得以有效降低。

但不是所有企業(yè)都能從基準(zhǔn)利率的降低中獲益，這是因?yàn)?，雖然基準(zhǔn)利率在降低，但信用風(fēng)險(xiǎn)卻在上升。

2015年四季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額達(dá)到12744億元，較2014年年底又增加了4318億元，不良貸款率則從2014年年底的1.25%上升到1.67%，已連續(xù)15個(gè)季度出現(xiàn)不良貸款余額和不良貸款率的雙升。

隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露，信用利差也在擴(kuò)大。在同業(yè)拆借市場(chǎng)上，3年期AA-債券的到期收益率雖從2014年12月的7.07%回落至2015年12月的5.64%，但3年期AA-債券與3年期AAA+債券的信用利差卻從2012年的1.54個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大到2015年12月的2.65個(gè)百分點(diǎn)。

同樣的，5年期AA-債券的到期收益率從2014年12月的7.49%回落至2015年12月的6.05%，但5年期AA-債券與5年期AAA+債券的信用利差卻從2012年的1.94個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大到2015年12月的2.84個(gè)百分點(diǎn)。

信托融資方面，自2014年以來房地產(chǎn)信托頻繁爆出風(fēng)險(xiǎn)事件，雖然在剛性兌付下最終都得以償付，但潛在的風(fēng)險(xiǎn)壓力也在增大;相應(yīng)的，地產(chǎn)信托的發(fā)行量在2015年有所減少，2015年的新增集合資金信托中，地產(chǎn)信托只有2725億元，同比減少11.5%，在集合資金信托中的占比則從2010年的30%以上下降到2015年12月的13.6%;平均的融資期限也縮短到1.6年左右，短于集合信托產(chǎn)品平均2年左右的融資期限。

地產(chǎn)行業(yè)的傳統(tǒng)融資渠道面臨考驗(yàn)，企業(yè)間融資成本的分化進(jìn)一步加劇。

在土地成本和資金成本的雙重壓力下，地產(chǎn)企業(yè)的利潤率進(jìn)一步降低，上市地產(chǎn)公司營業(yè)利潤率的中位數(shù)已經(jīng)從2010年的23.5%降至2015年的12.9%;而平均的營業(yè)利潤率則從2010年的24.5%下降到9.2%;其中，銷售額在百億元以上的地產(chǎn)上市公司的營業(yè)利潤率中位數(shù)也降至14.2%。

高地價(jià)不僅侵蝕了利潤率，還使地產(chǎn)企業(yè)的前期投資壓力增大，投資回收周期延長、周轉(zhuǎn)速度減緩，尤其是當(dāng)土地成本在銷售均價(jià)中的占比已較高時(shí)，企業(yè)被迫推遲開盤日，使投資回收周期進(jìn)一步拉長。

此外，投資物業(yè)占比的上升也減慢了地產(chǎn)行業(yè)的資金周轉(zhuǎn)速度。當(dāng)前上市地產(chǎn)公司投資物業(yè)的總值已達(dá)到1.2萬億元，再加上約3000億元的固定資產(chǎn)，投資物業(yè)及固定資產(chǎn)總值已相當(dāng)于上市地產(chǎn)公司資產(chǎn)總額的15%。

結(jié)果，地產(chǎn)上市公司存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的中位數(shù)從2009年的0.44倍降至2015年的0.28倍，預(yù)期在未來的市場(chǎng)低谷中可能進(jìn)一步降低至0.18倍，較2008年金融危機(jī)期間還低;而銷售額在百億元以上的地產(chǎn)上市公司平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也已降至0.38倍，預(yù)期低谷中將進(jìn)一步降低至0.29倍，整體周轉(zhuǎn)速度呈下降趨勢(shì)。

由于利潤率和周轉(zhuǎn)率的乘積就是投資回報(bào)率，所以，隨著利潤率的下降和周轉(zhuǎn)速度的減慢，行業(yè)整體的投資回報(bào)率也呈下降趨勢(shì)。

上市地產(chǎn)公司2015年平均的投入資本回報(bào)率（ROIC）已降至8.3%，期末攤薄的凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）則從幾年前的14%以上降至2015年的6.4%;有53%的公司2015年的投入資本回報(bào)率已低于債務(wù)融資成本。

由于地產(chǎn)行業(yè)平均的投資回報(bào)率已逼近債務(wù)融資成本，所以，雖然2015年地產(chǎn)市場(chǎng)的銷售復(fù)蘇，但企業(yè)的投資需求仍在萎縮。

2015年全年累計(jì)新增的社會(huì)融資總額同比減少了6.4%，全年的固定資產(chǎn)投資增速僅為10.0%，是2001年以來的最低值，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速更出現(xiàn)大幅下降——盡管銷售有所復(fù)蘇，但在存貨壓力下，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資總額的同比增長率已從2010年的33.2%下降到2014年的10.5%，2015年進(jìn)一步降低至1.0%。

其中，住宅投資的增速下降最為明顯，從2010年的32.9%下降到2014年的9.2%，2015年進(jìn)一步降低至0.4%;而辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房的投資增速則分別從2010年的30%以上減慢至10.1%和1.8%。

結(jié)果，2015年全國商品房的新開工面積同比減少了14.0%，全國土地購置面積同比減少了31.7%，土地成交價(jià)款同比減少了23.9%。

結(jié)構(gòu)問題之三：六成地產(chǎn)上市公司將面臨再融資風(fēng)險(xiǎn)

進(jìn)一步，由于土地成本和投資物業(yè)占比的上升，地產(chǎn)行業(yè)的投資回收周期延長，當(dāng)前地產(chǎn)上市公司投資回收周期的中位數(shù)已達(dá)到3.0年，全國地產(chǎn)企業(yè)平均的投資回收周期更長，達(dá)到4.5年。

但地產(chǎn)企業(yè)平均的債務(wù)資金期限一直穩(wěn)定在2年左右——截至2015年年底，地產(chǎn)上市公司平均有18%的資金來自預(yù)收款，23%來自各項(xiàng)應(yīng)付款，10%來自短期借款，15%來自長期借款，8%來自債券發(fā)行，26%來自權(quán)益資本。

剔除預(yù)收款后，上述債務(wù)的平均期限為2.4年，這就意味著當(dāng)債務(wù)到期時(shí)，大部分的項(xiàng)目資金還沒能回籠，從而出現(xiàn)了較大的再融資缺口，61%的地產(chǎn)上市公司都將面臨再融資問題。因此，雖然2015年的銷售復(fù)蘇緩解了地產(chǎn)企業(yè)的短期財(cái)務(wù)壓力，但中期資金缺口仍在擴(kuò)大。

截至2015年年底，128家地產(chǎn)上市公司平均的現(xiàn)金持有比例（算術(shù)平均）為13.7%，略高于2014年年底12%的現(xiàn)金持有比例;128家公司平均的凈負(fù)債率（算術(shù)平均）從2013年年底的85%上升到98%，高于2014年年底平均94%的凈負(fù)債率水平;凈負(fù)債率的中位數(shù)則從2013年年底的65%上升到75%，略低于2014年年底77%的凈負(fù)債率中位數(shù)。

短期借款在總帶息負(fù)債中的占比從2014年年底的35%微降到32%，128家地產(chǎn)上市公司未來1年平均的短期資金缺口從2014年年底的8%縮小到2015年年底的4%，但中期資金缺口（未來2-3年的資金缺口）卻從2014年年底的21%擴(kuò)大到2015年年底的26%。

其中，有20家公司面臨相當(dāng)于總資產(chǎn)20%以上的短期資金缺口，占總數(shù)的16%;有109家公司面臨相當(dāng)于總資產(chǎn)10%以上的中期資金缺口，占比從2013的66%上升到85%;有84家公司面臨相當(dāng)于總資產(chǎn)20%以上的中期資金缺口，占比從2013年的41%上升到66%;還有48家公司面臨相當(dāng)于總資產(chǎn)30%以上的資金缺口，占比從2013年的21%上升到38%。

上述資金缺口意味著地產(chǎn)企業(yè)即使在不擴(kuò)張的情況下，現(xiàn)有債務(wù)也必須通過再融資才能維持資金鏈平衡，平均的再融資比例至少要達(dá)到70%以上才能維持現(xiàn)金流平衡，這在信貸緊縮的情況下，無疑將增加企業(yè)的再融資風(fēng)險(xiǎn)。

雖然地產(chǎn)行業(yè)的短期財(cái)務(wù)資金缺口有所縮小，但中期資金缺口仍在持續(xù)擴(kuò)大，長期資金匱乏、期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配成為制約地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展的第三個(gè)重要因素。

行業(yè)平均能夠承受的最大降價(jià)幅度為23%，低谷中，有80%的企業(yè)都將面臨財(cái)務(wù)困境，四類企業(yè)有待整合。

綜上分析，2015年在貨幣政策的刺激下，地產(chǎn)市場(chǎng)的銷售有所復(fù)蘇，尤其是一線城市的銷售增長更為迅猛，進(jìn)入2016年以后一線城市的銷售增速有所放緩，但二線城市的投資需求被激活，部分城市重現(xiàn)“日光盤”的火爆跡象。

不過，銷售的復(fù)蘇只是緩解了行業(yè)的短期財(cái)務(wù)壓力，地產(chǎn)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性矛盾日益升級(jí)，它主要表現(xiàn)為地租成本的占比過高、商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的過量供給，以及地產(chǎn)企業(yè)的融資期限普遍短于投資周期這三個(gè)結(jié)構(gòu)性問題，在這三重壓力下，地產(chǎn)行業(yè)的中期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍在上升。

根據(jù)我們的測(cè)算，當(dāng)前地產(chǎn)上市公司平均能夠承受的最大降價(jià)幅度為23%，低谷中，有80%的企業(yè)都將面臨財(cái)務(wù)困境，按財(cái)務(wù)困境的類型可以劃分為四類：

第一類是企業(yè)本身的運(yùn)營效率沒有問題、負(fù)債率也不是很高，投資回報(bào)率能夠覆蓋債務(wù)融資成本，但由于債務(wù)期限短于投資回收周期，導(dǎo)致企業(yè)在流動(dòng)性緊縮的背景下可能面臨再融資壓力。這類企業(yè)只需要通過適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)再融資就可以化解危機(jī)。

第二類是企業(yè)本身的運(yùn)營效率沒有問題，投資回報(bào)率也較高，但由于負(fù)債率較高，導(dǎo)致債務(wù)融資成本過高，低谷中的抗沖擊能力較弱。這類企業(yè)需要通過適當(dāng)引入股權(quán)資本來降低負(fù)債率和債務(wù)融資成本，進(jìn)而提升低谷抗沖擊能力。

第三類是企業(yè)本身的運(yùn)營效率較差，投資回報(bào)率低，但資產(chǎn)本身還有利潤空間，但在低周轉(zhuǎn)和高負(fù)債下，利潤空間正被財(cái)務(wù)成本迅速侵蝕。這類企業(yè)更適合被優(yōu)質(zhì)高效的企業(yè)并購，以提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率和降低債務(wù)融資成本，釋放資產(chǎn)本身的利潤空間。

第四類是企業(yè)本身的運(yùn)營效率和資產(chǎn)質(zhì)量都不是很好，資產(chǎn)的利潤空間已經(jīng)被高成本的土地所吞噬，這類企業(yè)只適合進(jìn)行資產(chǎn)層面的分拆出售，且售價(jià)相較于原始成本至少要有20%-30%的折讓。

在上述四類困境企業(yè)中，第一類和第二類企業(yè)本身的運(yùn)營效率沒有太大問題，而是需要通過外部融資來化解企業(yè)的財(cái)務(wù)困境，其中，需要通過債務(wù)再融資來化解危機(jī)的（第一類企業(yè)）占上市地產(chǎn)公司總數(shù)的13%，需要通過引入股權(quán)資本來替代高額負(fù)債的（第二類企業(yè)）的占上市地產(chǎn)公司總數(shù)的20%，兩類企業(yè)合計(jì)占到上市地產(chǎn)公司總數(shù)的33%，即，三分之一的企業(yè)需要通過再融資來化解危機(jī)。

另有近半地產(chǎn)企業(yè)不僅面臨財(cái)務(wù)困境，企業(yè)本身的運(yùn)營效率也出現(xiàn)問題，投資回報(bào)率已接近或低于債務(wù)融資成本，單純的再融資已不足以化解危機(jī)，而必須通過資產(chǎn)或股權(quán)的轉(zhuǎn)讓才能釋放盈利空間。

這其中，資產(chǎn)質(zhì)量較好，可以通過股權(quán)交易來釋放盈利空間的第三類企業(yè)占上市地產(chǎn)公司總數(shù)的24%，其中，約45%的企業(yè)只需要通過效率提升就可以化解危機(jī)，其余55%的企業(yè)在并購的過程中還需要對(duì)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，以降低負(fù)債率和債務(wù)融資成本。

最后，運(yùn)營效率和資產(chǎn)質(zhì)量都較差，只能通過有選擇性的分拆資產(chǎn)、折價(jià)出讓來緩解危機(jī)的第四類企業(yè)，占到上市地產(chǎn)公司總數(shù)的22%。

在未來的地產(chǎn)格局中，80%的企業(yè)將面臨低谷中的財(cái)務(wù)困境，其中約四成企業(yè)可以通過外部的股權(quán)或債權(quán)融資來化解危機(jī)，其余六成企業(yè)將被迫轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)或股權(quán)，由此產(chǎn)生的行業(yè)整合機(jī)會(huì)將推動(dòng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的增長。（完整榜單及分析請(qǐng)查看證券網(wǎng)www.capitalweek.com.cn）

作者為北京貝塔咨詢中心合伙人，微信公眾號(hào)為“杜麗虹另類金融說”