國有資產(chǎn)證券化:從資產(chǎn)管理到資本管理

天津社會科學院現(xiàn)代企業(yè)研究所　趙云峰

國有資產(chǎn)證券化:從資產(chǎn)管理到資本管理

天津社會科學院現(xiàn)代企業(yè)研究所趙云峰

黨的十八屆三中全會明確指出要深化國企改革，并將國有資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)布局和產(chǎn)能調(diào)整作為重點改革方向。隨著我國國有資產(chǎn)管理體制由管資產(chǎn)向管資本的轉(zhuǎn)變，國有資產(chǎn)如何實現(xiàn)資本化成為首當其沖的問題。本文通過梳理國有資產(chǎn)管理體制的發(fā)展進程，闡述了國有資產(chǎn)證券化的必要性和途徑、國有資產(chǎn)的功能分類及資本化的主要路徑，最后說明了建立深化國有資產(chǎn)證券化的相關(guān)配套機制。

國有資產(chǎn) 資產(chǎn)管理 資本管理

自2015年9月開始中央出臺國有企業(yè)改革頂層設(shè)計方案，到今年“賦予地方更多國有企業(yè)改革自主權(quán)”寫入政府工作報告，在這短短幾個月的時間里，各個地區(qū)政府部門也響應中央的精神陸續(xù)推出各地國有企業(yè)改革方案的詳細版本，地方性國有企業(yè)的改革速度不斷加快，國資資產(chǎn)證券化不約而同地成為了各地推進國企改革的“排頭兵”。從各個省市的發(fā)展速度來看國有企業(yè)改革的首要任務(wù)就是提高國資證券化的權(quán)重比例。這樣地方國有企業(yè)改革機制量化程度不斷標準化，操作進程不斷推進。在當前這種推進速度中地方性國有企業(yè)上市公司資本運作速度不斷加快，未來國資證券化以及借殼重組勢必會風起云涌。

1　我國國有資產(chǎn)管理體制的發(fā)展

國有資產(chǎn)管理體制（State-owned Asset Management System）是關(guān)于國有資產(chǎn)管理機構(gòu)設(shè)置、管理權(quán)限劃分和調(diào)控管理方式確定等方面的基本制度體系。我國國有資產(chǎn)管理體制的改革探索自1978年改革開放以來，經(jīng)歷了通過“利改稅”等途徑對企業(yè)放權(quán)讓利（1978年～1984年）、實行所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)和政企職責初步分離（1984年～1986年）、轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機制過程中開始觸及產(chǎn)權(quán)的改革（1986年～2003年）、中央和地方國資委相繼成立后的出資人到位（2003年～2013）以及由國有資產(chǎn)管理到國有資本管理的深化改革階段（2013年至今）。伴隨國有資產(chǎn)管理體制改革的深入，我國國有企業(yè)收入和利潤總額逐年提高，但增長率卻呈現(xiàn)出下降趨勢，2013年十八屆三中全會提出要完善國有資產(chǎn)管理體制，以管理資本為主加強國有資產(chǎn)監(jiān)管，改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制，組建若干國有資本運營公司，支持有條件的國有企業(yè)改組為國有資本投資公司。因此，如何有效實現(xiàn)國有資產(chǎn)的資本化是未來深化我國國有企業(yè)改革的方向。

2　國有資產(chǎn)證券化的必要性與途徑

國有資產(chǎn)證券化的必要性主要體現(xiàn)在三個方面：第一，國有資產(chǎn)證券化是新體制下完善現(xiàn)代企業(yè)制度的重要環(huán)節(jié)。完善國有資產(chǎn)管理體制與現(xiàn)代企業(yè)制度是國有企業(yè)改革兩大核心內(nèi)容，這兩大內(nèi)容相互聯(lián)系、相互促進，產(chǎn)權(quán)改革是聯(lián)系二者的紐帶，而資產(chǎn)證券化又是產(chǎn)權(quán)改革的重要途徑，也是實現(xiàn)混合所有制的路徑。隨著國有資產(chǎn)管理向資本管理的轉(zhuǎn)變，如何落實十八屆三中全會決定提出的完善現(xiàn)代企業(yè)制度改革目標，資產(chǎn)證券化必將成為重要的“抓手”。第二，國有資產(chǎn)證券化是提升國有企業(yè)公司治理水平的重要手段。資產(chǎn)證券化必然使國有企業(yè)引入更多的民營和外資資本，這些資本的“用手投票”或者“用腳投票”成為重要的治理機制。另外，證監(jiān)會監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管、交易所和行業(yè)協(xié)會自律機構(gòu)的約束、保薦機構(gòu)、事務(wù)所等中介機構(gòu)督導、媒體的監(jiān)督等，也會使國有企業(yè)運營日益透明和合規(guī)。最終將實現(xiàn)國有資本的國資委單一監(jiān)管向國資委為基礎(chǔ)的全方位監(jiān)管的深化。第三，國有資產(chǎn)證券化是實現(xiàn)廣大國有企業(yè)直接融資的重要方式。國有企業(yè)最早的融資是依靠政府投入或者銀行貨款的間接融資方式，而新的國有資產(chǎn)管理體制下，要求企業(yè)進行直接融資，更多地要依靠市場，而不能找政府。資產(chǎn)證券化是20世紀重要的一項金融創(chuàng)新，世界范圍內(nèi)日益成為與債權(quán)、股權(quán)融資相提并論的第三種直接融資工具。

目前我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化的路徑主要有三種：第一，上市融資路徑。這其中包括兩種清況：一種是新股發(fā)行并上市，企業(yè)選擇了拿出優(yōu)良資產(chǎn)實現(xiàn)上市目標，也有企業(yè)實現(xiàn)了整體上市；另一種是上市后進行了增發(fā)、配股、發(fā)債等再融資，以及吸收、合并、置換等資產(chǎn)重組。第二，私募股權(quán)融資路徑。私募股權(quán)融資是公司上市前的重要融資方式，包括金融機構(gòu)在內(nèi)的很多國有企業(yè)在上市前為了達到上市的門檻，上市前往往進行一輪或者多輪的私募股權(quán)融資。第三，創(chuàng)新方式的國有資產(chǎn)證券化。利用收益權(quán)信托、收益權(quán)債券等方式對高速公路收費權(quán)、供排水收費權(quán)等缺少流動性但未來能有穩(wěn)定現(xiàn)金流的存量國有資產(chǎn)進行證券化。其中上市融資是我國國有資產(chǎn)證券化目前最主要的路徑。

3　國有資產(chǎn)功能分類與資本化路徑

對國有資產(chǎn)功能進行分類的主要目的是實現(xiàn)對國有資產(chǎn)的科學有效管理。目前我國國有資產(chǎn)的功能分類還沒有形成一個統(tǒng)一標準，部分地方國資委最近兩年內(nèi)對出臺的相關(guān)文件進行了分類。不同的分類，對應的資本化路徑也不盡相同。對于其中的商業(yè)競爭性國有資產(chǎn)，可以通過上市、私募股權(quán)融資和創(chuàng)新方式等實現(xiàn)全面的資產(chǎn)證券化，更好地促進國有企業(yè)的發(fā)展，實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。對于功能性國有資產(chǎn)中的特殊功能性國有資產(chǎn)可能無需進入資本市場，以保證國家的經(jīng)濟安全；而對于功能性國有資產(chǎn)中的公共服務(wù)性國有資產(chǎn)，可以實現(xiàn)資產(chǎn)證券化但可能要保證控股地位或利用創(chuàng)新形式資產(chǎn)證券化來實現(xiàn)部分資產(chǎn)的證券化，利用其他類型資本的同時，保證公共服務(wù)質(zhì)量。

目前國有資產(chǎn)證券化的路徑主要是上市融資這一種方式，但是很多國有企業(yè)目前還達不到上市的要求，部分是因為沒有進行改制。還有部分企業(yè)雖然進行了改制，但是距離上市門檻還有一定的距離。因此，不能都擠上市這個“獨木橋”。而應拓展新的路徑，一方面積極利用新三板和私募股權(quán)融資，另外探索存量國有資產(chǎn)證券化的新形式。

4　深化國有資產(chǎn)證券化相關(guān)配套機制的建立

國有資產(chǎn)資本化是我國國有企業(yè)改革的大方向，截至目前，部分省市已經(jīng)明確將證券化率作為未來改革的最主要目標，為了順利實現(xiàn)這個目標，需要在資本市場、法律法規(guī)、政府作用和中介機構(gòu)幾個方面建立配套機制。第一，完善我國多層次資本市場，為資產(chǎn)證券化提供資本市場的功能基礎(chǔ)。國有資產(chǎn)證券化的主要目的是資產(chǎn)流動和變現(xiàn)，即發(fā)現(xiàn)價值和實現(xiàn)價值：資本市場功能能否有效發(fā)揮是資產(chǎn)證券化的前提和根本。在建立多層次資本市場過程中，加大對新三板的試點?？偨Y(jié)梳理天津濱海、上海張江、武漢東湖等試點經(jīng)驗，進一步推廣新三板試點。同時鼓勵企業(yè)海外上市融資，形成多渠道的融資途徑。第二，推出資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律法規(guī)，為資產(chǎn)證券化提供充分法律保障。我國國務(wù)院國資委和地方國資委近年來出臺了有關(guān)國有企業(yè)上市和改革發(fā)展等涉及資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)和文件，但專門的相關(guān)規(guī)定還較少，南京市國資委2014年3月12日出臺國內(nèi)第一個專門的國有資產(chǎn)證券化文件《關(guān)于加快推進南京市國有資產(chǎn)證券化工作的意見》，因此需要相關(guān)法律法規(guī)來對資產(chǎn)證券化特別是創(chuàng)新形式的資產(chǎn)證券化的發(fā)行和交易等進行詳細的規(guī)定。第三，發(fā)揮政府的主導和引導作用，為資產(chǎn)證券化提供體制和制度驅(qū)動力。資產(chǎn)證券化往往涉及到政府各個部門，因此需要在領(lǐng)導體制上進行創(chuàng)新，以更有效地進行重大事項的決策和協(xié)調(diào)。政府的主導作用還體現(xiàn)在資產(chǎn)證券化過程中，政府將直接或間接提供擔保以對資產(chǎn)進行增級。資產(chǎn)證券化需要一定成本，但這些成本不能成為改革的障礙。制定出臺政府的扶持政策和激勵機制，調(diào)動企業(yè)的積極性。

最后，國有資產(chǎn)證券化存在多重路徑，應結(jié)合國有資產(chǎn)的功能分類，針對不同類型的國有資產(chǎn)選擇相應的證券化路徑。同時針對我國目前資產(chǎn)證券化正處于剛剛起步的階段，證券化率比較低的現(xiàn)狀，應該從資本市場、法律法規(guī)、政府作用和中介機構(gòu)四個方面來完善相關(guān)的配套機制。

F211

A

2096-0298（2016）08（b）-149-02

趙云峰（1983-），天津人，副研究員，博士，主要從事產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟方面的研究。

［1］李丹丹，周鵬峰.資本壓力下再提資產(chǎn)證券化重啟之路長且遠？［N］.上海證券報，2011-03-28.

［2］趙靜.后危機時代美國資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革及其對我國的啟示［J］.現(xiàn)代財經(jīng)（天津財經(jīng)大學學報），2011（09）.