李欣

2015年股市異常波動(dòng)過(guò)后，相較此前對(duì)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新行為的大力鼓勵(lì)，如今合規(guī)與風(fēng)控被擺上重要地位。

經(jīng)歷了2015年下半年股市異常波動(dòng)，2016年初證監(jiān)會(huì)換帥后，各界人士對(duì)監(jiān)管思路與舉措格外關(guān)注。在強(qiáng)化監(jiān)管的趨勢(shì)下，如何更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，成為資本市場(chǎng)健康發(fā)展的目標(biāo)。

《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者了解到，2016年證監(jiān)會(huì)將在對(duì)過(guò)去證券市場(chǎng)動(dòng)蕩反思的基礎(chǔ)上，完善相關(guān)機(jī)構(gòu)監(jiān)管細(xì)則并出齊配套制度，依法對(duì)市場(chǎng)殼炒作、不合理套利行為等進(jìn)行約束，同時(shí)進(jìn)一步規(guī)范高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。

據(jù)悉，針對(duì)證券、期貨、基金行業(yè)的相關(guān)規(guī)范細(xì)則仍在梳理制定、征求意見(jiàn)和陸續(xù)發(fā)布中，內(nèi)容涵蓋基私募基金、基金子公司、券商互聯(lián)網(wǎng)金融、再融資業(yè)務(wù)等。

多位接受《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者采訪的人士表示，在2015年股市異常波動(dòng)過(guò)后，相較此前監(jiān)管層對(duì)于市場(chǎng)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的大力鼓勵(lì)，如今的監(jiān)管更加側(cè)重合規(guī)與風(fēng)控。

嚴(yán)防并購(gòu)重組“脫實(shí)向虛”

2015年股市異常波動(dòng)后，市場(chǎng)發(fā)展不斷對(duì)監(jiān)管機(jī)制提出挑戰(zhàn)。連接一二級(jí)市場(chǎng)的并組重組業(yè)務(wù)，成為機(jī)構(gòu)、上市公司“講故事”、“玩概念”的游戲場(chǎng)，甚至成為“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利”的舞臺(tái)。

在此背景下，有的機(jī)構(gòu)出于自身逐利需求，對(duì)融資端的盡職調(diào)查不充分，甚至為了搶占市場(chǎng)，競(jìng)相放松業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。有的機(jī)構(gòu)為了迎合融資需求，隨意對(duì)資產(chǎn)評(píng)估定價(jià)。有的故意隱瞞融資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，甚至不惜違背職業(yè)底線，伙同融資端進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，欺詐投資者。

表現(xiàn)之一是，伴隨并購(gòu)重組市場(chǎng)如火如荼的交易盛況，“炒殼”和“類(lèi)借殼”重組屢見(jiàn)不鮮。如不符合上市條件的公司試圖通過(guò)規(guī)避IPO門(mén)檻、通過(guò)“借殼”圖謀上市；由于IPO排隊(duì)時(shí)間較長(zhǎng)，一批“紅籌”企業(yè)謀求從境外退市后借殼回歸A股市場(chǎng)?！皻べY源”稀缺，炒作升溫，再度引起市場(chǎng)熱議。

此外，近兩年來(lái)，以跨界重組為代表，意圖嫁接互聯(lián)網(wǎng)金融、VR等時(shí)髦概念的重組案例亦不在少數(shù)，意在做大市值而并購(gòu)，投資者追捧過(guò)后也引發(fā)了市場(chǎng)各方質(zhì)疑。

以宏磊股份為例，2015年1月23日曾公告與東珠景觀的重大資產(chǎn)重組預(yù)案，并在此后發(fā)布了三次進(jìn)展公告。同年5月25日，公司宣布終止此次重大資產(chǎn)重組。但經(jīng)監(jiān)管部門(mén)核查，宏磊股份并未“真刀真槍”地進(jìn)行重組，其發(fā)布的重組進(jìn)展公告與事實(shí)不符，因此收到監(jiān)管警示函。

“這種并購(gòu)重組根本不是為了收購(gòu)，而是炒概念，提升股價(jià)。類(lèi)似這樣的‘忽悠在資本市場(chǎng)并不少見(jiàn)?！庇型缎腥耸恐毖?。

接近監(jiān)管層的人士對(duì)記者表示，自劉士余履新證監(jiān)會(huì)主席以來(lái)，證監(jiān)會(huì)由上至下對(duì)于并購(gòu)重組中“殼生態(tài)”十分關(guān)注，劉士余本人對(duì)借殼產(chǎn)生的市場(chǎng)不良反應(yīng)亦十分反感。修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（下稱(chēng)《重組辦法》），即體現(xiàn)了證監(jiān)會(huì)“依法監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管、全面監(jiān)管”的理念。

2016年全國(guó)兩會(huì)以來(lái)，“刪除戰(zhàn)略新興板”、進(jìn)一步研究中概股回歸有關(guān)問(wèn)題、叫?？缃缰亟M、再到《重組辦法》修改并公開(kāi)征求意見(jiàn)，上述組合拳，直指并購(gòu)重組市場(chǎng)痼疾。

6月17日，證監(jiān)會(huì)修改并發(fā)布《重組辦法》（征求意見(jiàn)稿），本次《重組辦法》的修訂劍指“炒殼”和規(guī)避借殼的“類(lèi)借殼”重組，以促進(jìn)市場(chǎng)估值體系的理性修復(fù)。

證監(jiān)會(huì)表示，本次《重組辦法》規(guī)則完善后，炒賣(mài)“偽殼”、“垃圾殼”的牟利空間將大幅壓縮，有利于上市公司通過(guò)正常并購(gòu)重組提高質(zhì)量、推動(dòng)行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

同時(shí)，規(guī)則提高了“借殼”門(mén)檻和“賣(mài)殼”成本，有助于強(qiáng)化退市制度剛性，緩解“退市難”的局面，有利于清理股市上“僵尸企業(yè)”，促進(jìn)上市公司優(yōu)勝劣汰。

在嚴(yán)格重組上市準(zhǔn)入門(mén)檻的同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)還結(jié)合并購(gòu)重組信息披露的特點(diǎn)，加強(qiáng)事中事后監(jiān)管。對(duì)重組信息披露不實(shí)、忽悠式重組等行為，“發(fā)現(xiàn)一起查處一起”。

6月12日，證監(jiān)會(huì)副主席姜洋在陸家嘴論壇上表示：上市公司是資本市場(chǎng)的基石，其質(zhì)量直接影響市場(chǎng)活力與價(jià)值，將“嚴(yán)格依法執(zhí)行強(qiáng)制退市制度，推進(jìn)并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革，強(qiáng)化市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰功能”。

合規(guī)與風(fēng)控之憂

并購(gòu)重組市場(chǎng)的約束與規(guī)范僅是資本市場(chǎng)監(jiān)管的一個(gè)方面。綜合來(lái)看，在券商、基金公司和基金子公司、私募基金等中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)中，均存在不同程度的“改進(jìn)”空間，合規(guī)與風(fēng)控將貫穿始終。

3月24日，2016年證券期貨監(jiān)管系統(tǒng)機(jī)構(gòu)監(jiān)管工作座談會(huì)在大連召開(kāi)。此次會(huì)上，證監(jiān)會(huì)副主席李超對(duì)下一步機(jī)構(gòu)監(jiān)管工作做出部署。由于會(huì)議較為低調(diào)，鮮有相關(guān)報(bào)道。

有參與會(huì)議的機(jī)構(gòu)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示，會(huì)議指出機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)程中，存在合規(guī)與風(fēng)控的隱患，將成為當(dāng)前監(jiān)管重點(diǎn)之一。監(jiān)管層坦陳，國(guó)內(nèi)證券基金期貨行業(yè)發(fā)展程度還不高，與成熟市場(chǎng)同業(yè)相比，無(wú)論體量還是質(zhì)量都有一定差距，尤其去年股市異常波動(dòng)過(guò)程中，機(jī)構(gòu)集中暴露出許多問(wèn)題需要高度重視。

資本市場(chǎng)是直接融資市場(chǎng)，資金在融資端與投資端直接對(duì)接，之所以仍然需要證券公司等證券基金期貨中介機(jī)構(gòu)，主要是因?yàn)橥度谫Y兩端之間通常存在信息、專(zhuān)業(yè)知識(shí)等方面的不對(duì)稱(chēng)情況。

“市場(chǎng)需要中介機(jī)構(gòu)作為橋梁，梳理準(zhǔn)確的交易信息，增強(qiáng)交易信用，提高交易效率，使融資端的資產(chǎn)能體現(xiàn)出真實(shí)價(jià)值，同時(shí)也讓投資端充分了解投資信息，獲得恰當(dāng)回報(bào)?！苯咏O(jiān)管層的人士對(duì)此評(píng)價(jià)說(shuō)。

但長(zhǎng)期以來(lái)，中介機(jī)構(gòu)的實(shí)際發(fā)展路徑存在偏差，積累了一定風(fēng)險(xiǎn)隱患。如中介機(jī)構(gòu)重規(guī)模不重質(zhì)量，重效益而輕風(fēng)控，快速搶占地盤(pán)，無(wú)序設(shè)立分公司、子公司，大量涉足非持牌業(yè)務(wù)，甚至非金融業(yè)務(wù)，偏離了金融機(jī)構(gòu)定位。

以基金子公司為例，2015年以來(lái)，業(yè)務(wù)規(guī)模與其內(nèi)部管理風(fēng)控能力、資本約束嚴(yán)重不匹配，伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，融資項(xiàng)目違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)加大，其風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，將成為機(jī)構(gòu)不可承受之重。

再如分級(jí)基金。在成熟市場(chǎng)上，由于分級(jí)基金運(yùn)作機(jī)制較為復(fù)雜，通常不允許機(jī)構(gòu)向普通投資者推廣分級(jí)基金。2015年股市異常波動(dòng)期間，分級(jí)基金在其間起到了推波助瀾的作用。國(guó)內(nèi)許多機(jī)構(gòu)向普通投資者大力推廣分級(jí)基金，投資者適當(dāng)性管理明顯不足。且在去年股市異常波動(dòng)前，對(duì)投資者在市場(chǎng)快速上漲過(guò)程中的加杠桿行為，多數(shù)機(jī)構(gòu)沒(méi)有加強(qiáng)投資者教育，進(jìn)行充分風(fēng)險(xiǎn)提示，反而放任鼓勵(lì)，客觀上加大了投資風(fēng)險(xiǎn)。

上述監(jiān)管層人士稱(chēng)，全行業(yè)合規(guī)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制體系的建立和實(shí)施，是在行業(yè)曾經(jīng)處在生死存亡的關(guān)口，艱難建立和全面推廣起來(lái)的，并在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)支撐了行業(yè)的運(yùn)行?！暗S著時(shí)間推移，好了傷疤忘了疼?！备鞣N規(guī)章制度停留在紙面，成為敷衍監(jiān)管部門(mén)的擺設(shè)，沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有作用。

某大型券商合規(guī)總監(jiān)對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示，多數(shù)機(jī)構(gòu)并沒(méi)有真正建立有效的橫向縱向全覆蓋的風(fēng)控系統(tǒng)和監(jiān)測(cè)模型。有些機(jī)構(gòu)的風(fēng)控系統(tǒng)監(jiān)測(cè)模型，雖然設(shè)計(jì)出來(lái)，但不科學(xué)，不全面，沒(méi)有達(dá)到預(yù)期效果。個(gè)別機(jī)構(gòu)有意不把新型業(yè)務(wù)納入整體風(fēng)控，使風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)流于形式，釀成惡性事故。

另有大型國(guó)有券商人士表示，風(fēng)控與創(chuàng)新并不沖突，好比硬幣的兩面，金融企業(yè)的本質(zhì)就是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)做得好，就是創(chuàng)新。實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)需要金融創(chuàng)新來(lái)規(guī)避。風(fēng)控與創(chuàng)新都是資本市場(chǎng)不變的主題。如何配合國(guó)家戰(zhàn)略、有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同樣考驗(yàn)行業(yè)的創(chuàng)新能力和風(fēng)控能力。

保護(hù)投資者合法權(quán)益

劉士余上任以來(lái)傳遞出的監(jiān)管思路很明確：依法監(jiān)管，從嚴(yán)監(jiān)管，全面監(jiān)管，只有監(jiān)管才能保證改革的措施順利實(shí)施。

加強(qiáng)監(jiān)管、嚴(yán)格執(zhí)法下，保護(hù)投資者的合法權(quán)益是當(dāng)前機(jī)構(gòu)監(jiān)管的另一個(gè)重點(diǎn)。

今年3月，*ST博元成為證券市場(chǎng)上首家因重大信息披露違法被終止上市的公司。有投行人士表示：“信息披露違法違規(guī)損害廣大投資者利益，但因此被終止上市還是頭一遭?！彼€認(rèn)為，退市機(jī)制的理順亦將成為資本市場(chǎng)市場(chǎng)化、法制化發(fā)展的重要一環(huán)。

值得注意的是，劉士余履新四個(gè)月來(lái)，截至6月末，證監(jiān)會(huì)年內(nèi)已先后公布了近70起資本市場(chǎng)違法違規(guī)案件情況，并進(jìn)行了行政處罰。

證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人亦多次申明，證監(jiān)會(huì)將始終堅(jiān)持以信息披露為中心的監(jiān)管理念，不斷加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)主體信息披露的監(jiān)管，“持續(xù)對(duì)操縱股票價(jià)格、內(nèi)幕交易、信息披露違法等各類(lèi)違法違規(guī)行為保持高壓態(tài)勢(shì)?！?/p>

3月5日，劉士余在出席全國(guó)兩會(huì)時(shí)表示，“我將盡自己所能，忠于中華人民共和國(guó)法律，保護(hù)廣大股民的合法權(quán)益?！?3月12日，在“一行三會(huì)”的記者會(huì)上，劉士余特別強(qiáng)調(diào)，只有保護(hù)好中小投資者的權(quán)益，才能促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展。

4月，劉士余在深圳對(duì)與會(huì)機(jī)構(gòu)提出，“把保護(hù)投資者合法權(quán)益放在更加重要的位置，為資本市場(chǎng)的健康發(fā)展作出應(yīng)有的貢獻(xiàn)?！?/p>

“十三五”規(guī)劃綱要特別提到，健全符合我國(guó)國(guó)情和國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管規(guī)則，建立針對(duì)各類(lèi)投融資行為的功能監(jiān)管和切實(shí)保護(hù)金融消費(fèi)者合法權(quán)益的行業(yè)監(jiān)管框架，實(shí)現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管全覆蓋。這為證監(jiān)會(huì)下一步建立健全監(jiān)管制度規(guī)則體系指明了方向。

據(jù)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者了解到，有關(guān)部門(mén)正在制定相關(guān)辦法清理和規(guī)制現(xiàn)有的非持牌業(yè)務(wù)。按監(jiān)管層部署，明確機(jī)構(gòu)開(kāi)展的非持牌業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)不偏離其基本定位，做好風(fēng)險(xiǎn)隔離和內(nèi)部控制，切實(shí)防范利益沖突，不得損害投資者合法權(quán)益。

監(jiān)管執(zhí)法是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的基石。上述監(jiān)管層人士透露，2016年，監(jiān)管將重點(diǎn)關(guān)注機(jī)構(gòu)不履職、不盡責(zé)、惡意違法違規(guī)等影響市場(chǎng)健康發(fā)展的行業(yè)。對(duì)仍不收手的造假、欺詐、不誠(chéng)信、違反監(jiān)管底線的行為，將依法從嚴(yán)從重處罰。

5月6日，證監(jiān)會(huì)主席助理黃煒在首批投資者教育基地授牌儀式上表示，要強(qiáng)化投資者權(quán)利意識(shí)，增長(zhǎng)投資者維權(quán)知識(shí)，優(yōu)化投資者維權(quán)機(jī)制，暢通投資者維權(quán)渠道，支持投資者維護(hù)自身權(quán)益。

有資深市場(chǎng)人士表示，國(guó)內(nèi)證券監(jiān)管有回歸保護(hù)投資者利益之本位的態(tài)勢(shì)，無(wú)疑是值得稱(chēng)贊和期待的。然而，正如其他領(lǐng)域的改革一樣，資本市場(chǎng)的改革也到了攻堅(jiān)期，許多問(wèn)題由來(lái)已久，要從根本上解決問(wèn)題，需要極大的魄力和艱辛努力。

他進(jìn)一步提出，一方面，要大膽突破體制障礙，放寬準(zhǔn)入門(mén)檻，拓寬業(yè)務(wù)類(lèi)型，減少行政管制和干預(yù)，使各類(lèi)多元化的市場(chǎng)主體能夠積極參與、自由競(jìng)爭(zhēng)、充分發(fā)揮作用。另一方面要借鑒國(guó)外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，完善市場(chǎng)功能機(jī)制，健全法律法規(guī)，并給法律法規(guī)裝上“牙齒”，為投資者提供便捷高效的維權(quán)渠道和手段，使賠償和懲處成為必然，各類(lèi)市場(chǎng)主體自覺(jué)、自然地不敢、不愿違法違規(guī)。