趙　息　夏　卉

（天津大學，天津300072）

經(jīng)濟與管理

審計質(zhì)量對并購融資方式影響的研究

趙息夏卉

（天津大學，天津300072）

選擇中國2006年至2014年滬深A股發(fā)生并購的上市公司樣本，利用SPSS分析工具的邏輯回歸模型，研究在現(xiàn)金支付條件下審計質(zhì)量對并購融資方式的影響。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，審計質(zhì)量與權(quán)益融資呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，表明公司聘請的事務所審計質(zhì)量越高，其選擇權(quán)益作為并購融資方式的可能性越大，選擇債務或者其他混合融資方式的可能性越小。

審計質(zhì)量；并購融資；權(quán)益融資

一、問題的提出

自并購的概念出現(xiàn)以來，并購方如何融資成為并購研究領(lǐng)域的重要課題，不同的融資方式、融資金額、融資成本、融資風險、融資渠道對并購的順利進行及后續(xù)發(fā)展產(chǎn)生不同程度影響。其中，合理的融資決策不僅可以為并購方提供充足的資金保障，還可優(yōu)化其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，可以說并購融資是并購活動中極為關(guān)鍵的一步。在信息不對稱的并購市場上，融資決策作為公司內(nèi)部治理的一個重要部分，是否會受外部治理的影響，是本文研究方向。會計師事務所出具的上市公司審計報告對于資本市場的健康運行至關(guān)重要，對于降低上市公司內(nèi)部與外部之間信息不對稱程度更是不可或缺。反之高質(zhì)量的審計也能夠確保上市公司信息披露質(zhì)量，進而影響融資決策。因此可以將審計視為一種外部治理，可起到降低風險、解決信息不對稱問題的作用。然而并不是所有的會計師事務所都能夠提供同等高質(zhì)量的審計服務，審計質(zhì)量會對并購融資產(chǎn)生影響。所以本文要研究的具體問題就轉(zhuǎn)化為審計質(zhì)量對上市公司并購融資方式的影響。

并購融資方式與支付方式在概念上往往存在混淆，而實際上，如果將兩個概念混為一談，則會得出不準確或不完整的結(jié)論［1］。其中，支付問題是指并購方以何種資金資源獲取對方企業(yè)的控制權(quán)，包括現(xiàn)金支付、股票支付或者組合支付，現(xiàn)金支付為并購支付方式中最重要的一種方式，約有三分之二的并購由現(xiàn)金支付完成，能夠更加直接地體現(xiàn)并購成本；融資問題是指并購方以何種融資方式籌集需要支付的資金資源，包括自有資金、借款（或發(fā)行債券）、發(fā)行股票或組合融資，在體現(xiàn)并購成本方面，融資方式更加隱形和復雜。

縱觀2006年至2015年的并購市場，現(xiàn)金（82％）為主要支付方式，其次是股票支付方式（10％），資產(chǎn)支付占1％，其他支付方式占7％，各項支付方式變化趨勢如圖1所示。并購融資方式主要以自有資金為主，約95％的并購事件由自有資金完成，貸款融資和發(fā)行股票融資及其他混合方式只占5％，三種融資方式占比如圖2所示。我國并購融資方式主要集中在權(quán)益與債務上，融資渠道方式略顯單一，采用債券融資的并購公司極少，說明債券市場在并購領(lǐng)域有待發(fā)展，相比于債券市場較發(fā)達的國家，我國企業(yè)債券市場仍呈現(xiàn)落后狀態(tài)，既體現(xiàn)在發(fā)債成本高、周期長、工具少，還體現(xiàn)在相關(guān)政策法律建設不完善。為豐富并購融資方式，拓展并購融資渠道，大力發(fā)展融資工具、逐步完善融資政策、建立多功能融資機構(gòu)勢在必行。

圖1　2006年至2015年并購事件支付方式情況

圖2　現(xiàn)金支付情況下并購公司融資方式占比

從決策者角度來看，并購支付方式與融資方式相互滲透，既有區(qū)別又有聯(lián)系，而目前，并購領(lǐng)域研究更多是從支付方式角度開展，有關(guān)融資方式的研究相對較少。因此，本文控制支付方式全部為現(xiàn)金支付，對審計質(zhì)量與并購融資方式的關(guān)系展開研究，此亦本文創(chuàng)新點。

二、文獻綜述及研究假設

從20世紀并購浪潮的興起，并購這種涉及大額資本轉(zhuǎn)移的經(jīng)濟行為成為融資領(lǐng)域關(guān)注點，并購融資理論蓬勃發(fā)展。Modigliani和Miller提出MM無稅模型，認為低成本舉債帶來的正效益與權(quán)益成本上升帶來的負效益相抵消，在達到均衡時，企業(yè)采用不同融資方式帶動資本結(jié)構(gòu)改變不會對企業(yè)價值和資本成本帶來影響。隨后，二人對MM理論修正，提出隨著企業(yè)負債增多，企業(yè)價值會隨之增加，但這些理論高估了負債的節(jié)稅效應［2］。

20世紀70年代，Ross初次將信息經(jīng)濟學、博弈論和委托代理理論等納入資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化中，在信息不對稱條件下，投資者只能通過上市公司信息披露判斷公司價值。此時，隨著企業(yè)負債增多，會向外界傳遞出公司發(fā)展前景良好的信號，進而其市場價值也會得到提升［3］。Myers據(jù)此提出新優(yōu)序理論，即公司披露其資本結(jié)構(gòu)，會對市場產(chǎn)生信號效應，從而影響公司融資優(yōu)先順序：內(nèi)部融資（保護原有股東）、負債融資（借款、發(fā)行債券或者混合債券）、權(quán)益融資（發(fā)行股票）。這也是目前公認最有影響力的融資理論［4］。

隨后，企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分離掀起代理關(guān)系研究熱，Jensen和Meckling創(chuàng)立契約理論（代理成本理論），提出負債具有降低代理成本的優(yōu)點，當股權(quán)和債權(quán)邊際代理成本對等時，公司資本結(jié)構(gòu)可以實現(xiàn)最優(yōu)［5］。

之后，Harris和Raviv［6］、Aghion和Bolton梳理出控制權(quán)理論，提出在不完全合約條件下，通過比較管理層控制權(quán)與股東投票權(quán)，合理分配管理者與投資者之間的剩余控制權(quán)可以達到資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)［7］。

相當一部分研究結(jié)果認為股權(quán)融資會降低公司價值，因此當公司價值被低估時，實際上公司內(nèi)部資金成本會高于外部資金成本，內(nèi)部人員會優(yōu)先選擇安全性更高的債券，而不會發(fā)行股票。一系列研究證實公司內(nèi)部管理者與外部投資者之間的信息不對稱會影響融資決策，債權(quán)人（尤其是非公開債權(quán)人）可以通過非公開渠道獲取更多信息，即權(quán)益融資相比于債務融資而言，對信息不對稱問題敏感度更高，如Fama和French［8］、Chang［9］和Bessler等的研究也證實了這一點，信息披露質(zhì)量較低的公司會相對依賴債務融資，同樣，Mande也得出治理完善的公司采用權(quán)益融資可能性越大的結(jié)論［10］。

Fan Joseph發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量審計在并購市場中具有治理效果，聘請當時五大會計師事務所的上市公司會更多發(fā)行股票為并購融資［11］。Schlingemann也深入?yún)^(qū)分支付方式與融資方式，發(fā)現(xiàn)通過權(quán)益融資進行的并購獲得收益明顯更好［12］。Martynova和Renneboog同樣明確不同支付方式下的融資決策會受到融資成本影響，會計信息質(zhì)量、內(nèi)部控制質(zhì)量和外審質(zhì)量能夠提升股東保護指數(shù)，降低股東風險，進而使得權(quán)益融資成本相對較低［13］。Chen也提出類似問題，審計信息質(zhì)量如何影響外部投資者選擇，即會計信息可信度與外部融資之間的關(guān)系，發(fā)生財務報告重述的公司主要依靠債務融資（尤其是非公開債務融資），正是因為其發(fā)生財務重述后，會計信息質(zhì)量下降，信息不對稱問題更加嚴重，權(quán)益融資成本也將會隨之增高［14］。

我國有關(guān)并購融資的實證研究較少，多以理論歸納和宏觀定性為主，但有關(guān)信息不對稱對并購融資影響的研究也得出類似結(jié)論，胡奕明發(fā)現(xiàn)審計質(zhì)量與信息不對稱程度呈負相關(guān)關(guān)系，高質(zhì)量的審計顯著降低公司融資成本，也使大規(guī)模外部融資成為可能［15］。沈藝峰實證研究結(jié)果表明投資者保護指數(shù)越大，負債權(quán)益比則越小，公司也會更多地利用權(quán)益資本。如果外部審計能夠起到解決并購過程信息不對稱問題、保護外部投資人的作用，進而降低并購權(quán)益融資成本，會使公司更多地依靠權(quán)益融資為并購提供資金［16］。

根據(jù)以上理論分析及文獻綜述，本文認為，利用審計工具進行外部治理，可以提高信息透明度，降低信息不對稱程度，保護外部投資人，這將增加并購公司傾向于選擇權(quán)益融資的可能性。因此提出如下假說：

H1：在其他條件不變時，并購公司審計質(zhì)量越高，選擇權(quán)益融資的可能性越大。

三、樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇與描述統(tǒng)計

本文研究的并購數(shù)據(jù)、上市公司財務指標均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，并購融資方式資料、并購公告等相關(guān)信息來自萬德金融數(shù)據(jù)庫等網(wǎng)絡資源。選取2006年至2014年期間滬深A股發(fā)生并購事件并完成實施的主并購公司作為研究樣本，并根據(jù)以下原則剔除：①保留全部以現(xiàn)金支付完成的并購事件，將其他方式或者混合支付方式完成的并購事件剔除；②剔除金融保險業(yè)公司；③同一公司在一年內(nèi)發(fā)生多起并購，保留絕對交易價格最高一筆，其他剔除；④根據(jù)違規(guī)處理數(shù)據(jù)庫，保留無違規(guī)處理樣本以及事務所出具標準無保留意見的上市公司樣本，其他剔除；⑤剔除屬于關(guān)聯(lián)交易的事件；⑥剔除相關(guān)財務數(shù)據(jù)不全的并購事件。通過對連續(xù)變量5％和95％的縮尾處理排除特異值對結(jié)果的影響。

本文將上市公司同時采用權(quán)益融資與其他融資方式（自有資金、借款、發(fā)行債券等）的組合均定義為權(quán)益融資，其他融資方式或組合為非權(quán)益融資。

經(jīng)整理，研究并購樣本基本特征如表1所示。并購事件數(shù)量從2006年開始呈增長趨勢，2008年達到頂峰，之后遞減，2013年又呈現(xiàn)反彈趨勢。并購融資方式依賴權(quán)益融資的樣本只占6.57％（其他方式占93.43％），可見在現(xiàn)金支付條件下，上市公司發(fā)生并購時，更多選擇了非權(quán)益融資方式。交易價格在5 000萬到10 000萬（57.23％）區(qū)間的數(shù)量最多。同時約有63.74％的并購事件收購股權(quán)比例在50％以上。并購樣本的行業(yè)分布不均，主要集中在制造業(yè)（49.88％）。

（二）研究設計

1.模型設計。根據(jù)影響并購融資選擇的因素以及我國并購融資偏好，本文將審計質(zhì)量、上市公司規(guī)模、財務指標、成交價格等作為自變量，將是否在并購當年進行權(quán)益融資作為因變量（零一變量），建立二元邏輯回歸模型。如果并購融資采用權(quán)益融資方式（包括配股和增發(fā)）則取為1，其他情況取為0，模型如下：

審計質(zhì)量具有不可觀測性，如何確定這個解釋變量是本文的關(guān)鍵。首先，如果一家會計事務所在某一行業(yè)具有專長，那么其提供的審計服務質(zhì)量就越高。目前用來衡量審計行業(yè)專長的方法有市場份額法與組合份額法，在我國審計領(lǐng)域的相關(guān)研究中，前者的使用范圍更廣。因此，本文通過市場份額確定事務所是否具有行業(yè)專長，這也是審計質(zhì)量的替代變量之一。具體而言，市場份額法是將各行業(yè)上市公司客戶總資產(chǎn)作為該事務所的市場份額，排名前三的事務所即視為該行業(yè)的行業(yè)專長審計（Audit1）。出于對研究樣本與審計市場實際情況的考慮，如果某行業(yè)上市公司總數(shù)少于20家，則該行業(yè)對應的事務所均為非行業(yè)專長。

表1　并購樣本基本特征

其次，絕大多數(shù)研究結(jié)果表明會計師事務所規(guī)模越大，審計質(zhì)量越高。陳小林研究發(fā)現(xiàn)國內(nèi)十大客戶公司發(fā)揮了更好的治理功能，信息披露質(zhì)量相對更高，發(fā)生知情交易的概率更低，中國注冊會計師協(xié)會網(wǎng)站根據(jù)事務所業(yè)務收入、處罰懲戒、會計師人數(shù)等指標綜合評價，逐年公布會計師事務所前百家信息，各年度綜合排名前十的事務所視為該年度具有高質(zhì)量審計的事務所，這是審計質(zhì)量的第二個替代變量（Audit2）。

上市公司對事務所選擇的個人決策會造成統(tǒng)計推斷偏差，這也是內(nèi)生性問題的一種體現(xiàn)，為了解決這種自選擇問題，本文借鑒Papke和Chen的控制函數(shù)思路，引入工具變量，將審計質(zhì)量在所有外生變量上投影得到的殘差代回原邏輯模型。模型中的變量定義詳見下表2。

四、實證結(jié)果與分析

（一）差異性分析

模型中各變量描述性統(tǒng)計如表3所示，逐年變化趨勢和分布情況如圖3所示，從均值方面可見，15.77％上市公司選擇具有行業(yè)專長的事務所審計，40.02％上市公司選擇“十大”審計。其中，Audit為同時考慮“行業(yè)專長”與“十大”的審計質(zhì)量，整體呈現(xiàn)質(zhì)量越來越高的趨勢，除實際控制人性質(zhì)和公司成長能力有較大波動外，其他各個變量總體分布均勻。

表4是對Equity與Audit的兩個替代變量分別進行卡方檢驗的交叉表結(jié)果，很顯然，Audit1作為替代變量時phi值大于0.1，Audit2作為替代變量時phi值為0.061，略小于0.1，表明權(quán)益融資與審計質(zhì)量兩個變量之間的關(guān)系很緊密，而且均在0.05水平上顯著。其中，并購融資方式為非權(quán)益融資的樣本中有15.5％的公司選擇具有行業(yè)專長的事務所審計，進行權(quán)益融資的樣本中有32.7％的公司選擇行業(yè)專長事務所，而且二者在0.05水平上存在顯著差異；非權(quán)益融資的樣本中有34.4％的公司選擇十大事務所審計，而權(quán)益融資樣本中有22.7％的公司選擇十大事務所，但在統(tǒng)計意義上差異不顯著。

表2　變量符號及其定義

（二）相關(guān)性分析

在確定模型變量之前，對各個指標進行相關(guān)性檢驗，相關(guān)系數(shù)矩陣與共線性統(tǒng)計量如表5所示，在0.1與0.05水平上，Audit1、Audit2與Equity之間均顯著正相關(guān)，說明選擇具有行業(yè)專長或者十大事務所審計的上市公司更傾向于采用權(quán)益融資方式并購。此外，模型中各個自變量之間的相關(guān)性普遍較低，顯著低于0.5，且容差均大于0.1，方差膨脹因子VIF普遍小于2，說明變量之間不存在共線性問題，回歸模型較為穩(wěn)健。

表3　各變量的描述性統(tǒng)計

圖3　2006年至2014年各變量變化趨勢與分布

表4　權(quán)益融資與審計質(zhì)量交叉表

表5　相關(guān)系數(shù)矩陣與共線性統(tǒng)計量

（三）回歸分析

對控制函數(shù)模型的線性回歸結(jié)果表明，與審計質(zhì)量呈顯著正相關(guān)關(guān)系的自變量有公司規(guī)模、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和盈余質(zhì)量，呈顯著負相關(guān)關(guān)系的有風險性和成長能力。將此模型中兩個審計質(zhì)量替代變量對應的殘差分別代回原模型進行邏輯回歸，具體結(jié)果如表6。由此可以看出以行業(yè)專長為替代變量時，審計質(zhì)量與權(quán)益融資呈顯著正相關(guān)關(guān)系，但以十大事務所為替代變量時，審計質(zhì)量雖然與權(quán)益融資呈正相關(guān)關(guān)系，但是結(jié)果不顯著。故聘請事務所的審計質(zhì)量越高，并購方公司使用權(quán)益融資的可能性越大，驗證了前文假設。對于模型中的其他變量，與因變量呈顯著負相關(guān)的自變量包括現(xiàn)金流情況、償債能力、風險水平（上市年數(shù)）、第一大股東持股率與交易價格，與因變量呈顯著正相關(guān)的有公司規(guī)模、盈利能力、成長能力。

表6　邏輯模型回歸結(jié)果

之后，本文以樣本公司規(guī)模的中位數(shù)為依據(jù)，將研究對象劃分為小規(guī)模組（948個）和大規(guī)模組（726個）回歸分析，結(jié)果如表7所示。上述研究的理論背景是審計質(zhì)量通過影響公司內(nèi)外信息不對稱程度作用于公司并購融資決策，而在相對規(guī)模較小的公司中，其信息不對稱問題可能更嚴重，由此推論外部投資者對審計質(zhì)量的敏感度也更高，回歸結(jié)果顯示小規(guī)模并購公司是否使用權(quán)益融資與審計質(zhì)量的正相關(guān)關(guān)系更加顯著，其他變量與權(quán)益融資的相關(guān)性方向與前文假設基本一致。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗回歸模型和相關(guān)結(jié)論的穩(wěn)定性，本文進行以下操作，研究結(jié)果與假設仍然保持一致。首先，通過對樣本的描述性統(tǒng)計不難發(fā)現(xiàn)，行業(yè)分布不均勻，部分行業(yè)的樣本量極少，所以將占樣本總量不足5％的行業(yè)剔除后驗證；其次，更換審計質(zhì)量的替代變量，以審計費用的自然對數(shù)作為審計質(zhì)量的第三個替代變量，研究其對并購公司融資方式的影響，結(jié)果仍與本文假設保持一致。

表7　　邏輯模型回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與展望

研究發(fā)現(xiàn)，在信息不對稱的并購市場背景和現(xiàn)金支付條件下，聘請具有高質(zhì)量審計服務事務所的上市公司更傾向于采用權(quán)益融資方式保證并購融資充足，而不是債務融資或其他組合方式融資；樣本中規(guī)模相對較小的并購公司，其融資方式受審計質(zhì)量的影響同樣顯著。說明在降低信息不對稱方面外部審計扮演了重要角色，為保護投資者、約束內(nèi)部管理層投機行為提供監(jiān)督和保障，進而影響并購公司的融資決策，所以本文的結(jié)論對于深入認識并購融資和公司治理具有一定的價值與意義。

當然，本文也存在不足，如未考慮金融危機、地域發(fā)展差異等因素對并購事件及融資決策的影響，而且審計質(zhì)量與并購績效關(guān)系有待探索，在后續(xù)研究中可通過完善理論梳理、豐富研究方法實現(xiàn)。

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F275

A

1672-3805（2016）03-0001-10

2016-04-05

天津市政府咨詢重點課題（ZFZX2015-33）；天津市哲學社會科學規(guī)劃課題“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型下天津市重點行業(yè)并購特征及其效應研究”（TJGL15-003）

趙息（1955-），女，天津大學管理與經(jīng)濟學部教授，博士生導師，研究方向為企業(yè)并購、成本會計。