□張敬孫宇

我國信貸資產(chǎn)證券化風險問題研究

□張敬孫宇

從銀監(jiān)會的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》到證監(jiān)會的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，從國開行500億元鐵路貸款證券化到貸款證券化的蠢蠢欲動，資產(chǎn)證券化的春天即將到來。本文引用了監(jiān)管機構(gòu)對資產(chǎn)證券化的定義，介紹了資產(chǎn)證券化各種模式及具體案例，重點探討信貸資產(chǎn)證券化潛在風險，并提出了風險應(yīng)對方法。

一、金融監(jiān)管維度下的資產(chǎn)證券化之特殊屬性

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品多樣，結(jié)構(gòu)各異，繁多的產(chǎn)品有著不同的市場定位，各異的結(jié)構(gòu)意味著不同的盈虧模式，因此很難對資產(chǎn)證券化進行統(tǒng)一、精準的定義。但我們可以從監(jiān)管層面入手，從政策定義對我國資產(chǎn)證券化進行理解。

在銀監(jiān)會制定的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》中，對資產(chǎn)證券化給予了相關(guān)表述，其將銀行業(yè)作為主體，明確銀行作為發(fā)起機構(gòu)，將其所屬的信貸資產(chǎn)托管給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)發(fā)行相關(guān)的資產(chǎn)支持類證券，以信貸產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為證券收益支撐，供相關(guān)投資者在銀行間市場進行投資。證監(jiān)會在《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》也對資產(chǎn)證券化進行了相關(guān)定義。該定義從證券公司作為特殊目的載體管理人的角度出發(fā)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流作為相關(guān)證券的償付支持，供風險投資者進行相應(yīng)風險等級的投資。由于保險資產(chǎn)證券化起步較晚，保監(jiān)會尚未對資產(chǎn)證券化進行明確的定義。

不同的監(jiān)管定義以及保監(jiān)會政策定義的缺失，客觀上表明了我國資產(chǎn)證券化市場仍處于起步階段。由于起步較晚，始于2005年的資產(chǎn)證券化經(jīng)過十多年的穩(wěn)步推進，發(fā)展水平仍然較低，遠遠不能滿足社會經(jīng)濟的客觀需要，市場配套落后于美國70年代的水平，經(jīng)世界銀行統(tǒng)計，美國資金總量占全球資產(chǎn)證券化市場70%左右。由于擁有舉足輕重的市場地位以及成熟完善的市場體系，美國的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對他國起到示范引領(lǐng)的作用，根據(jù)標的物的差異，其將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一般分為以下三類：

（一）信貸資產(chǎn)證券化。以商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的信貸資產(chǎn)（如信用卡貸款、個人住房抵押貸款等）作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。

（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化。以各類企業(yè)資產(chǎn)（如應(yīng)收賬款等）作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，投資者獲得資產(chǎn)池未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流。原始權(quán)益人通過證券化方式出售資產(chǎn)，獲得轉(zhuǎn)讓收入，實現(xiàn)融資目的。

（三）結(jié)構(gòu)化投資基金。以公募/私募形式發(fā)起設(shè)立，投資于特定資產(chǎn)（如商業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等）的結(jié)構(gòu)化基金。

二、我國信貸資產(chǎn)證券化模式及具體案例

隨著全球資產(chǎn)證券化的迅猛發(fā)展以及我國金融市場的現(xiàn)實需求，2005年國開行、工行、建行相繼發(fā)行了多款信貸支持類證券，標志著我國信貸資產(chǎn)證券化試點正式拉開序幕。由于2007年底始于美國的次貸危機爆發(fā)，資產(chǎn)證券化成為第一“元兇”，我國的信貸資產(chǎn)證券化也隨之陷入停滯狀態(tài)。直到2012年，國開行在銀行間市場正式發(fā)行了“第一期開元信貸資產(chǎn)支持債券”，這標志著沉寂三年多的資產(chǎn)證券化試點重新開啟。經(jīng)過近幾年的迅猛發(fā)展，截至2016年2月，信貸資產(chǎn)支持債券托管存量達到5036.4億元，資金規(guī)模達到2013年的二十多倍，標志著資產(chǎn)證券化市場進一步擴大。

（一）交易模式。我國的信貸資產(chǎn)證券化是指將不流通的信貸資產(chǎn)以信托計劃為SPV（Special Purpose Vehicle）的表外模式轉(zhuǎn)換成為可流通資本市場證券的過程，其可分為公開發(fā)行或定向發(fā)行。目前，銀監(jiān)會、人民銀行根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》對其采取審批制管理辦法。交易的發(fā)起人可以為銀行業(yè)金融機構(gòu)（商業(yè)銀行、政策性銀行、郵儲銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行及信用社等），發(fā)起人可以通過公開發(fā)行或定向發(fā)行的發(fā)行方式通過SPV將個人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)貸款、中小企業(yè)貸款、涉農(nóng)貸款、地方政府融資平臺貸款等進行打包，通過中債登在銀行間債券市場發(fā)行，供銀行、保險公司、證券投資基金、企業(yè)年金、全國社?；鸬韧顿Y者進行投資。其交易模式如圖所示：

（二）交易流程。接到銀行提出的申請后，央行會進行專項審批，批準后：一方面銀行將其信貸資產(chǎn)出售給SPV，由SPV發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS，Asset Backed Securities），經(jīng)投資銀行承銷賣給投資者，然后投資銀行將發(fā)行收入轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV會將收到的資金按照簽訂合同中的資產(chǎn)出售價格轉(zhuǎn)讓給銀行。另一方面，銀行通過相關(guān)機構(gòu)收取借貸人的本金和利息，將資金通過SPV設(shè)立的他益信托償還給ABS的投資者，其核心就在于通過信托資產(chǎn)法律上的獨立性，實現(xiàn)風險資產(chǎn)的風險隔離，ABS受益人享受有限追索權(quán)，如果該資產(chǎn)符合資產(chǎn)終止確認條件（國際會計準則IAS39R），那將完全實現(xiàn)資產(chǎn)的風險脫表。

（三）市場案例?！敖ㄔ?007-1個人住房抵押貸款支持證券”：證券資產(chǎn)總額高達41.6億元，其細分為優(yōu)先級資產(chǎn)（A、B、C三檔）40.2億元，次級資產(chǎn)1.4億元。建行通過內(nèi)部增級的方式持有全部次級資產(chǎn)，變相提高該債券的信用評分等級。

“2007-1”發(fā)行金額（元）　　比重　票面利率　信用支持信用等級優(yōu)先A檔　35.8235億元　86.10%　浮動（有上限） 13.90%　AAA優(yōu)先B檔　3.5615億元　8.56%　浮動（有上限）　5.34%　A優(yōu)先C檔　0.8238億元　1.98%　浮動（有上限）　3.36%　BBB次級檔　1.398億元　3.36%建元

三、我國信貸資產(chǎn)證券化潛在風險分析

信貸資產(chǎn)證券化看似百利而無一害，能夠?qū)崿F(xiàn)金融資產(chǎn)的合理分配，讓不同風險承受者獲得相匹配的收益水平。但是在金融危機的背景下，我們也該清醒的認識到風險與收益是一把雙刃劍，借鑒發(fā)達國家的歷史教訓(xùn)，信貸資產(chǎn)證券化目前還存在以下兩大方面的風險。

（一）系統(tǒng)性風險。包括：政策風險、利率風險、信用風險、道德風險。

1.政策風險是指當政策監(jiān)管機構(gòu)出臺相關(guān)的法律、法規(guī)時，導(dǎo)致市場結(jié)構(gòu)或者交易形式改變的風險。由于目前我國資產(chǎn)證券化市場起步晚、發(fā)展不健全，早年針對信貸資產(chǎn)證券化出臺的監(jiān)管性文件《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》存在一定的局限性，不能對信貸資產(chǎn)證券化起到全面、完善的法律保障以及行為規(guī)范，因此，較為強烈和頻繁的政策風險可能在資產(chǎn)證券市場經(jīng)常存在。

2.利率風險是指在相對有效的市場情況下，利率的變動會導(dǎo)致證券價格波動，從而影響投資者在持有期內(nèi)將證券變現(xiàn)所獲得收益的風險。資產(chǎn)證券的收益或利率一般在發(fā)行時已經(jīng)確定，根據(jù)未來現(xiàn)金流的時間價值，利率與證券價值呈反比，即利率升高，證券價格下降，利率降低，證券價格上升，且資產(chǎn)證券的投資期限越長，所承受的利率風險越高。

3.信用風險是指相關(guān)參與方因合約違約而造成的合約其他利益方受損的風險。針對信貸資產(chǎn)證券化來說，信用風險特指債券的本金和利息由于借款人因死亡無法還本付息、無相關(guān)資產(chǎn)為貸款擔保、資金委托管理機構(gòu)違約等情形，造成資產(chǎn)證券信托資金池收益減少無法得到及時償付。并且隨著資產(chǎn)證券化帶來的信貸資產(chǎn)規(guī)模的上升以及信貸質(zhì)量的下降，又會引發(fā)信用風險的進一步增加。

4.道德風險是指由于金融市場存在不完全性，導(dǎo)致市場參與方信息不對稱的風險。根據(jù)道德風險發(fā)生的經(jīng)濟學(xué)解釋，會出現(xiàn)所謂劣幣驅(qū)逐良幣的過程。隨著信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展，銀行可以很容易將自身的風險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去獲得穩(wěn)定的收益，若沒有良好的風控流程，道德風險的存在甚至會推動銀行有恃無恐地參與到高風險業(yè)務(wù)中去，銀行通過把風險貸款包裝上市賣給投資者，當貸款債務(wù)鏈出現(xiàn)問題時，容易造成大規(guī)模的兌付危機，嚴重會影響整個金融體系的穩(wěn)定。

（二）非系統(tǒng)性風險。包括：經(jīng)營風險、破產(chǎn)風險、提前償付風險。

1.經(jīng)營風險特指資產(chǎn)受托人所面臨的管理風險。按照現(xiàn)行的法律要求，信貸資產(chǎn)受托人作為權(quán)利主體，不能夠從事與證券化無關(guān)的業(yè)務(wù)。但是由于存在受托管理以及信用評級等情況，在實際操作中，SPV不可避免會與相關(guān)人員發(fā)生業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)的發(fā)生可能會引發(fā)法律意義上的經(jīng)營風險。并且在證券的有效期內(nèi)，為了實現(xiàn)資金進出期限的匹配，保證證券償還現(xiàn)金流的穩(wěn)定，SPV有必要進行一些短期投資或者短期款項借入，如果經(jīng)營不當，也會衍生相應(yīng)的負債與責任。

2.破產(chǎn)風險特指發(fā)起人或者SPV的破產(chǎn)風險。兩者的發(fā)生都會對基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨立性與安全性產(chǎn)生至關(guān)重要的影響，當發(fā)起人破產(chǎn)時，如果相關(guān)法律規(guī)定或者風險隔離手續(xù)不健全，基礎(chǔ)資產(chǎn)存在被納入破產(chǎn)清算的可能性；當SPV破產(chǎn)時，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值會面臨受到其他權(quán)利人的主張而產(chǎn)生損失的風險，并且基礎(chǔ)資產(chǎn)受托主體也具有不復(fù)存在的潛在風險。

3.提前償付風險是指當市場利率下降時，借款人會面臨相對較高的借款利率，從而會提前拆借資金，償還現(xiàn)有全部或部分負債并以較低的借款利息替代，進而對原先借款未來的現(xiàn)金流造成損失的風險。針對信貸資產(chǎn)證券化來說，一般資產(chǎn)支持證券都會帶有發(fā)行人提前償還的條款，當市場的利率向下波動時，信貸借款人會有提前償還本金的動力，導(dǎo)致信貸資產(chǎn)現(xiàn)金池未來現(xiàn)金流的下降，從而會對資產(chǎn)證券持有人的投資收益以及投資安排產(chǎn)生一定的影響。

四、我國信貸資產(chǎn)證券化風險監(jiān)管措施

（一）建立統(tǒng)一的金融信息共享平臺。在金融監(jiān)管機構(gòu)的主持下，建立統(tǒng)一的信息共享系統(tǒng)，不僅可以降低商業(yè)銀行的運營成本，更有效拓寬商業(yè)銀行的風險管控信息渠道，促進商業(yè)銀行與銀行監(jiān)管部門之間的信息溝通與交流。從而實現(xiàn)監(jiān)管模式從金融服務(wù)監(jiān)管邁向金融信息監(jiān)管。

（二）制定抵押貸款法律法規(guī)。隨著經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變和金融業(yè)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，現(xiàn)有的金融法律法規(guī)的滯后性凸顯。在信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展趨勢下，制定抵押貸款的法律法規(guī)顯得尤為重要。貸款抵押是信貸資產(chǎn)證券化的起始步驟。因此，抵押合同所涉及信息的真實可靠是信貸資產(chǎn)證券化鏈條上最重要的一環(huán)。筆者以為，在制定抵押貸款法時，應(yīng)該明確：抵押人捏造虛假信息，故意使用引人誤解的信息或隱藏真實信息時，應(yīng)給予法律制裁。第三人明知或應(yīng)知抵押人有上述行為，仍然給予幫助的也應(yīng)受到相應(yīng)的法律制裁，進而從源頭上遏制杜絕虛假信息。

（三）加強金融產(chǎn)品創(chuàng)新的信息披露制度。金融衍生品創(chuàng)新日新月異，金融產(chǎn)品創(chuàng)新的信息披露不僅依賴于金融機構(gòu)的主動披露，更需要監(jiān)管機構(gòu)的督促與監(jiān)督。金融產(chǎn)品創(chuàng)新的信息披露不僅包括對原始債權(quán)人、發(fā)起人金融機構(gòu)、發(fā)行人金融機構(gòu)的披露，更要注意對資產(chǎn)質(zhì)量變化的信息跟蹤披露。因為金融產(chǎn)品具有較強的專業(yè)性和風險性，因而要對金融機構(gòu)課以更高的注意義務(wù)和法律責任，他們向公眾提供的信息也應(yīng)該更全面和及時。

［1］王利娜，《資產(chǎn)證券化在美國的興起與發(fā)展》財貿(mào)經(jīng)濟2008，11 P22-26

［2］王開國，《資產(chǎn)證券化論》，上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2008

［3］吳福明，《資產(chǎn)證券化探究》，上海人民出版社，2009，P35-50

［4］王開國，《關(guān)于中國推行資產(chǎn)證券化問題的思考》，經(jīng)濟研究，1996

［5］沈悅，《對中國推行資產(chǎn)證券化的再思考》，當代經(jīng)濟科學(xué)，2004

［6］張世榮，《中國資產(chǎn)證券化外向型發(fā)展模式研究》，南開經(jīng)濟研究，2013

（作者單位：南京理工大學(xué)法律系、江蘇省農(nóng)村信用社聯(lián)合社）