張威

“這可能意味著流動性陷阱的到來?！敝袊嗣胥y行調查統(tǒng)計司司長盛松成對于企業(yè)激增的貨幣持有量表達了疑慮。

7月中旬，中國上半年宏觀經濟數(shù)據與金融數(shù)據齊發(fā)。盡管GDP增長以同比6.7%的增速，迎合了年初的預期。但在業(yè)界人士看來，中國經濟的下行趨勢并未得到有效遏制。

與此同時，M1和M2增速剪刀差的擴大，成為業(yè)界關注的一個焦點，并由此引發(fā)出“流動性陷阱”及貨幣政策有效性的討論。

在金融數(shù)據發(fā)布的第二天，盛松成參加“2016中國資產管理年會”發(fā)表演講，在分析近期貨幣信貸數(shù)據變動時說道，“有一個現(xiàn)象早就引起了我的關注，好幾個月以前，我們的M2和M1差距不斷擴大。”

人民銀行最近公布的2016年上半年金融數(shù)據顯示，6月末，廣義貨幣（M2）余額149.05萬億元，同比增長11.8%，增速與去年同期持平；狹義貨幣（M1）余額44.36萬億元，同比增長24.6%，增速比去年同期高20.3個百分點。

對此，從官方到研究機構都分析認為，M1增速持續(xù)快速上升的主要原因是企業(yè)的活期存款大量增加。今年上半年，企業(yè)活期存款新增1.72萬億元，同比多增1.69萬億元。

交通銀行首席經濟學家連平認為，企業(yè)、個人活期存款增長比較快，說明他們更愿意持有活期存款，有一個問題涉及機會成本，定期利率下降比較快，定活期利差收窄，從市場來看，大家愿意持有活期存款，實際上是預防性動機和交易性動機比較大。

在盛松成看來，企業(yè)激增的貨幣，如果不能有效轉化為投資，進而促進經濟增長，或將成為“企業(yè)的流動性陷阱”。

有業(yè)界人士認為，流動性陷阱的存在，意味著貨幣政策的有效性喪失。但中國是否已經陷入流動性陷阱，仍有待觀察。

M1快增與流動性陷阱

2016年上半年金融數(shù)據顯示，6月末，廣義貨幣（M2）余額149.05萬億元，同比增長11.8%，增速與去年同期持平；狹義貨幣（M1）余額44.36萬億元，同比增長24.6%，增速比去年同期高20.3個百分點；流通中貨幣（M0）余額6.28萬億元，同比增長7.2%。

盛松成表示，M2這次是11.8（6月份），很巧，5月份也是11.8的同比增速，去年的這時候也是11.8，我當調統(tǒng)司長幾年以來，這幾個數(shù)據幾乎是同樣的，這說明M2總體講是比較平穩(wěn)的。但是M1不同，從去年10月份開始高速增長，一直增長到今年的24.6，所以引起了我的很多思考。

《財經》記者統(tǒng)計上半年M2和M1月同比增速數(shù)據顯示，今年前六個月M2的月同比增速分別為14.0%、13.3%、13.4%、12.8%、11.8%、11.8%；M1的月同比增速分別為18.6%、17.4%、22.1%、22.9%、23.7%、24.6%。

從數(shù)據能夠看出，M2和M1的剪刀差逐漸成擴大趨勢。對此，盛松成在媒體發(fā)布會上解釋，M1增速持續(xù)上升主要是企業(yè)活期存款大量增加。今年上半年，企業(yè)活期存款新增1.72萬億元，同比多增1.69萬億元。

企業(yè)活期存款大量增加有三個方面的原因：一是定期存款與活期存款的息差縮窄，企業(yè)持有活期存款的機會成本降低。去年央行多次降息后，一年期定期存款和活期存款息差由去年5月末的1.9%收窄至今年6月的1.15%。二是不少企業(yè)存在持幣待投資傾向。今年以來，經濟下行壓力較大，企業(yè)投資的回報率較低，企業(yè)投資意愿較弱，也較難找到好的投資項目，于是將閑置資金存為活期存款。三是房地產市場銷售活躍導致大量居民存款和個人住房按揭貸款向房地產企業(yè)活期存款轉移。今年上半年，個人購房貸款新增2.36萬億元，同比多增1.25萬億元，導致房地產企業(yè)沉淀資金較多，活期存款大量增加。

同時，M1增速持續(xù)上升還有一個原因是地方政府置換債券發(fā)行較多，部分地方政府置換債券和新增債券資金短暫留存于機關團體賬戶（主要為地方政府融資平臺賬戶），導致機關團體活期存款增加較多。盛松成補充稱，“今年上半年，機關團體活期存款新增6907億元，同比多增6575億元?！?/p>

根據我國的貨幣供應量劃分層次，M0=流通中的現(xiàn)金；狹義貨幣（M1）=M0+企事業(yè)單位活期存款； 廣義貨幣（M2）=M1+準貨幣（定期存款+居民儲蓄存款+其他存款）。

凱恩斯在分析人們持幣的各種動機時，將人們持有貨幣的動機分為交易動機、預防動機、投機動機，相應地人們持幣的需求包括：交易需求、謹慎需求和投機需求。

連平表示，實際上是預防性動機和交易性動機的可能性比較大，主要還是預防經濟波動、匯率波動。而M1快速增長帶來的問題已經顯現(xiàn)，民間投資下降，對經濟增長也會帶來一定壓力；同時還有一種可能，交易性動機、預防性動機很重，而閑散資金一旦對某個資產熱衷，容易造成資產價格上漲，北上廣等一線城市很多高價房繼續(xù)上漲，就是財富總量比較大的人在這種情況下帶有預防性投資，在供求關系緊的產品上促進資產價格上漲，容易造成局部泡沫、投機，對經濟也有很多負面影響。

據中信建設證券研報分析，2009年9月-2010年12月間，受當時我國宏觀強刺激政策的影響，M1增速超過M2增速；進入2011年后M2增速再度反超并維持了近五年時間。從2015年10月起至今，我國再度出現(xiàn)M1增速超過M2的情況。

在前述年會上，盛松成表示，這可能意味著流動性陷阱的到來，特別是企業(yè)的貨幣持有激增，卻未能進行足夠的投資以拉動經濟增長，他將其改造成“企業(yè)的流動性陷阱”。

中誠信國際近日也發(fā)研報認為，民間投資增長持續(xù)下滑改善概率較小，企業(yè)持幣待投資的“流動性陷阱”持續(xù)。上半年，民間投資增長持續(xù)下滑，與當前實體經濟的投資回報率不斷降低、民企投資門檻相對過高、企業(yè)的稅負負擔以及融資難并沒有明顯改善、資本外流等因素均有關系。

流動性陷阱是凱恩斯提出的一種假說，指當一段時間內利率降到很低水平，市場參與者對其變化不敏感，對利率調整不再作出反應，導致貨幣政策失效。對此，有研究學者也向《財經》記者表示，中國整個社會是否處于流動性陷阱還要進一步觀察。

華泰證券研報認為，企業(yè)活期存款上升和其他存款下降是M1、M2逆剪刀差形成的表象，房地產、企業(yè)利潤和股市等因素是逆剪刀差形成背后的邏輯。

對未來M1M2增速情況，中信建設證券假設兩種情形，一是新增信貸規(guī)模較低，未來七個月每月增長6000億元；二是新增信貸規(guī)模較高，每月增長8000億元。根據他們的估計結果，如果新增信貸規(guī)模較高，預計今年余下時間M2增速仍保持相對平穩(wěn)，增速區(qū)間在10%-11.5%之間；M1增速預計在短期維持高位后，從四季度起開始顯著下滑，M1M2增速差明顯收窄。如果新增信貸規(guī)模較低，則M2增速將略微下滑，增速區(qū)間在9%-10.5%，M1增速四季度后下滑更快，可能在年末回落至12%左右。

M2與杠桿率

盛松成在上半年金融數(shù)據發(fā)布會上表示，盡管M2增速不很高，但M2余額已達149萬億元，已超過GDP的一倍，人民幣各項貸款余額已突破100萬億元，所以M2增速比較適度。

連平表示，中國M2總體余額偏大，和GDP之間的關系，對比國際上也是偏高的，但是偏高有幾個因素：中國以間接融資為主，信貸投放量大容易導致M2增速過高。另外，由于中國粗放式經營以及目前融資結構，導致中國很大一塊產能是無效的，貨幣對應的資產也是無效的，意味著貨幣投放本身是無效的?！斑@需要一個過程，比如處理不良資產過程中就將這一塊慢慢消，有的不良還可以收回?！?/p>

某接近央行人士向《財經》記者表示，中國的杠桿率已經引發(fā)世界擔心。

簡單地說，杠桿率等于政府部門、非金融企業(yè)部門（簡稱企業(yè)部門）、住戶部門等三大部門的債務之和與GDP之比，相關國際國內機構也都用這種方法計算。不同機構計算出來的結果有差異，原因在于口徑和數(shù)據處理方法不同、使用的數(shù)據會發(fā)生變化。目前我國部分非金融企業(yè)部門存在一定的償債壓力。

按照國內外理論界習慣以信貸/GDP（或M2/GDP）衡量非金融企業(yè)的杠桿率水平，并以該指標較高判斷一國是否面臨較大的杠桿壓力，我們的杠桿率確實存在一定壓力。

國際清算銀行（BIS）測算的2015年末我國杠桿率為254.8%，國際貨幣基金組織（IMF）測算的結果為223.1%。

中國社會科學院學部委員李揚認為，我國負債部門中，問題最大的是非金融企業(yè)債務，其債務率2015年底高達131%。海通證券首席宏觀分析師姜超表示，經測算，2015年底中國全社會負債率為248.5%，其中企業(yè)部門為127.8%，是高負債率的主要原因。

不過，某研究人員告訴記者，籠統(tǒng)通過信貸/GDP判定我國非金融企業(yè)面臨高杠桿壓力是一種誤讀，既不符合我國國情，也不利于政策判定，需引起高度重視。“企業(yè)杠桿率是微觀概念，應從企業(yè)負債水平和償付能力等方面進行跨時、跨國比較，才能對非金融企業(yè)杠桿水平的變化態(tài)勢進行客觀評估?！?/p>

盛松成表示，“我們認真研究了他們的口徑和計算方法，有許多可參考之處。我們正在根據國際慣例和中國的實際情況，深入研究我國杠桿率的統(tǒng)計口徑和統(tǒng)計方法，力爭全面、準確、客觀反映中國的杠桿率水平。”

盛松成透露，正在研究，會通過嚴格論證，并向有關方面溝通匯報，最終拿出一個比較科學準確的杠桿率指標。這個指標要符合三個原則：一是國際可比；二是有充分的理論依據，符合相關統(tǒng)計原則；三是符合中國實際情況。

中國人民銀行行長周小川6月24日應拉加德的邀請參加國際貨幣基金組織舉辦的中央銀行政策研討表示，中國央行采取的多目標制，既包含價格穩(wěn)定、促進經濟增長、促進就業(yè)、保持國際收支大體平衡等四大年度目標，也包含金融改革和開放、發(fā)展金融市場這兩個動態(tài)目標。

上述接近央行的人士表示，貨幣政策在執(zhí)行過程中要兼顧杠桿率等問題，從根本上講，杠桿率應該是審慎政策重點關注的。

連平認為，基于M2增速明顯高于GDP增速，今年達到去杠桿目的困難，去杠桿不要急于一時，如果GDP增速提高，貨幣增長下降，去杠桿條件自然成熟，在這個過程中加大不良資產、無效資產處置力度，杠桿肯定會降下來?！暗?，貨幣現(xiàn)在沒有條件收緊，需要保持相對穩(wěn)健偏松，利率水平再下來。”

北京大學國家發(fā)展研究院副院長、貨幣政策委員會委員黃益平近日發(fā)表演講，對去杠桿提出了幾點政策建議：

第一，直接遏制貨幣供應量和整體債務的增長，但是這種宏觀層面去杠桿的難度非常大，如果緊縮政策導致GDP增速下降得比債務更快，那么杠桿可能不降反升；第二，改變融資結構，增加股權融資比重，比如最近提出的債轉股。但這種結構改變需要很長時間；第三，優(yōu)化杠桿結構，減少壞杠桿，增加好杠桿。這種方法的政策抓手就是在減少過剩產能的過程中讓某些低效僵尸企業(yè)逐步退出市場。

中國金融四十人論壇高級研究員張斌向《財經》記者表示，杠桿率問題被夸大，杠桿率調整主要與結構調整、國企改革有關，這是一個問題，不能因為這個就不去用貨幣政策調節(jié)宏觀經濟。杠桿率提高無疑會提升金融市場風險，不過，中國的金融體系很難發(fā)生危機，除非政策有非常大的失誤。降低宏觀杠桿率需要提高投資效率，不過實施有一定難度。

平衡長短期分化走勢

盡管上半年經濟增長6.7%，實現(xiàn)了平穩(wěn)增長，并因房地產反彈帶動了周期性行業(yè)反彈，但經濟下行壓力依然存在。中國銀行國際金融研究所主管周景彤分析稱，廣義貨幣和社會融資規(guī)模存量出現(xiàn)了緊縮苗頭，中國經濟陷入“債務-信用緊縮”循環(huán)的可能性正在加大，貨幣政策需要更加有為，與財政政策等一起托住經濟不讓其突破下限。

但面對經濟下行壓力依存、周期性反彈等長短期分化走勢，貨幣政策該如何平衡？

連平向《財經》記者表示，貨幣政策都要有所照顧，對短期要有反映，對中長期問題也要考慮，在中國的條件下，貨幣政策目標比較多，從長期來看，仍然是去杠桿，抑制貨幣總量太大所導致的未來的資產價格上漲的壓力。

張斌表示，貨幣政策總基調是保持穩(wěn)健，并且會維持一個階段，利率不可能太高?！皣鴥鹊呢泿耪呷砸試鴥冉洕笜俗雠袛?，至于外部的一些沖擊帶來的影響需要貨幣政策調整也是為了服務國內的經濟目標?！?/p>

上述接近央行人士表示，總體來看，一是經濟增長下行壓力還存在，二是貨幣政策寬松的空間有限，不排除微調，但這跟穩(wěn)健的政策定位是一致的。

周景彤認為，“目前M2增速算是比較適中的。但這一增速比政府預期目標（13%）低了1.2個百分點，這說明貨幣政策還有進一步放松的空間。”

此前，中國銀行三季度金融展望報告就曾提出，綜合考慮目前經濟下行壓力大、物價水平較低、中長期利率穩(wěn)中趨升等因素，近期可考慮降準。當前一年期存款實際利率已經為負，再考慮到美聯(lián)儲如果進一步加息，可能會助推資產價格泡沫和跨境資本外流，因此近期不宜繼續(xù)降息。

張斌認為，目前M2的增速可以，當下階段沒有必要進一步放松，如果下半年或者明年的經濟壓力進一步增加，再考慮放松。

有關降準，張斌分析，降準分為兩種形式，第一種為刺激經濟降準，因周期行業(yè)現(xiàn)處于高位，如果在高位時期采用降準，下一階段經濟下行壓力增大就沒有工具可用，這種降準還不需要；另一種降準屬于中性降準，通過外匯市場干預，貨幣的投放有一定問題，如果為了保持中性合理的貨幣投放力度，SLF、MLF等中性的投放政策是一種選擇。

除了降準外，周景彤建議促進“寬貨幣”向“寬信用”轉變。進一步發(fā)揮債券市場對實體經濟的支持作用。在當前債券違約現(xiàn)象頻發(fā)背景下，核心是健全債券投資者保護機制，加強債券違約事件披露，建立債券受托人制度。

上半年金融數(shù)據顯示，直接融資尤其是企業(yè)債券大幅增加，創(chuàng)歷史同期最高水平。上半年非金融企業(yè)境內債券和股票合計融資2.34萬億元，比去年同期多1萬億元；占同期社會融資規(guī)模增量的24.0%，比去年同期高8.8個百分點。

今年國家繼續(xù)實行積極的財政政策，加大財政政策力度，赤字規(guī)模由1.62萬億元增加到2.18萬億元，赤字率由2.3%提高到3%。

張斌認為，保持積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，關鍵是節(jié)奏問題。隨著經濟周期性反彈，周期性行業(yè)已經接近高點，而明年下行壓力會更大，所以，在這個階段，積極的財政政策不是真正需要發(fā)力的階段，更多是項目儲備，明年下行壓力更大時才是發(fā)力時間。