以價(jià)值為導(dǎo)向的科技型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

金桂榮，趙　辰

(1.天津科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，天津　300222；2.北方聯(lián)合電力有限責(zé)任公司，內(nèi)蒙古　呼和浩特　010020)

?

以價(jià)值為導(dǎo)向的科技型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

金桂榮1，趙辰2

(1.天津科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，天津300222；2.北方聯(lián)合電力有限責(zé)任公司，內(nèi)蒙古呼和浩特010020)

本文將科技型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)確定為企業(yè)價(jià)值的最大化，根據(jù)國(guó)內(nèi)外的研究資料，提出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間存在倒U型關(guān)系的假設(shè)，然后以109家科技型上市公司為樣本，分別建立了資本結(jié)構(gòu)與靜態(tài)企業(yè)價(jià)值及動(dòng)態(tài)企業(yè)價(jià)值的二次回歸模型。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)科技型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與靜態(tài)企業(yè)價(jià)值之間存在著倒U型的關(guān)系，即存在著最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的理論值；實(shí)證研究還得出科技型企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債比重與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)的結(jié)論。根據(jù)以上結(jié)論提出了優(yōu)化科技型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的建議。

科技型企業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；靜態(tài)企業(yè)價(jià)值；動(dòng)態(tài)企業(yè)價(jià)值；回歸分析

1　引言

科技型企業(yè)作為知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步的主要?jiǎng)恿Γ诮?jīng)濟(jì)活動(dòng)中的作用越來越大。擁有領(lǐng)先技術(shù)所帶來的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)使得科技型企業(yè)發(fā)展速度超過其他類型企業(yè)，需要籌集大量資金來滿足規(guī)模不斷擴(kuò)張的需要。在大規(guī)模籌集資金的過程中，資本結(jié)構(gòu)的合理安排顯得尤為重要，而中國(guó)對(duì)科技型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究還剛剛起步。因此，研究中國(guó)科技型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題，對(duì)于促進(jìn)科技型企業(yè)健康和可持續(xù)發(fā)展，具有較大的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

參照資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究的一般作法，首先應(yīng)確定科技型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)，進(jìn)而探討并發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)與優(yōu)化目標(biāo)之間的關(guān)系及影響因素，最后根據(jù)相關(guān)因素的變動(dòng)來調(diào)整科技型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)。資本結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)的重要戰(zhàn)略決策之一，其決策目標(biāo)應(yīng)服從于企業(yè)的總體財(cái)務(wù)目標(biāo)。當(dāng)前中國(guó)學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的觀點(diǎn)主要有利潤(rùn)最大化、股東財(cái)富最大化和以利益相關(guān)者為基礎(chǔ)的企業(yè)價(jià)值最大化，其中被廣泛認(rèn)同的是企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)[1-2]。鑒于此，本文將企業(yè)價(jià)值最大化設(shè)定為中國(guó)科技型企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)，以價(jià)值為導(dǎo)向，采用靜態(tài)和動(dòng)態(tài)相結(jié)合的方法對(duì)科技型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，以實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)決策和價(jià)值創(chuàng)造的統(tǒng)一，為科技型企業(yè)管理提供借鑒。

權(quán)衡理論的代表人物Kraus等認(rèn)為，由于負(fù)債具有稅收屏蔽作用，企業(yè)可以通過增加負(fù)債來提高企業(yè)價(jià)值。但是隨著債務(wù)上升，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性增大，對(duì)外籌資的難度增大，甚至可能導(dǎo)致破產(chǎn)，從而給企業(yè)帶來額外的成本，即破產(chǎn)成本。因此，企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，必須權(quán)衡負(fù)債的抵稅作用和增加的破產(chǎn)成本。企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)存在于負(fù)債所引起的節(jié)稅收益與增加的破產(chǎn)成本相等的平衡點(diǎn)上，此時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化[3]。Williamson認(rèn)為在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下債務(wù)資本和股權(quán)資本通過對(duì)公司治理的不同作用來影響公司價(jià)值的創(chuàng)造和實(shí)現(xiàn)，合理安排股權(quán)和債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)提高治理效率和企業(yè)價(jià)值是必不可少的[4]。孫永祥等通過實(shí)證研究揭示資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間存在著倒U型的函數(shù)關(guān)系[5]，支持最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論。

基于國(guó)內(nèi)外的研究，本文以2010—2013年中國(guó)科技型上市公司的平行面板數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用多元線性回歸方法，分析驗(yàn)證資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，提出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的理論值和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的建議。

2　理論分析與研究假設(shè)

2.1企業(yè)價(jià)值的衡量

企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)擁有的全部資產(chǎn)的價(jià)值，有關(guān)企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)很多，但總體來說包括靜態(tài)指標(biāo)和動(dòng)態(tài)指標(biāo)兩大類。靜態(tài)指標(biāo)是基于財(cái)務(wù)報(bào)表的賬面數(shù)據(jù)計(jì)算的財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)，一般包括總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率等，它們都是反映企業(yè)過去資產(chǎn)使用效率和綜合盈利能力的指標(biāo)。由于會(huì)計(jì)方法的局限性，這些指標(biāo)普遍存在短期性問題，不能反映上市公司的中長(zhǎng)期績(jī)效，但由于計(jì)算方法符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)范，具有較好的操作性和可比性。本文將從中選擇一個(gè)與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性最強(qiáng)的財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)作為靜態(tài)企業(yè)價(jià)值指標(biāo)。動(dòng)態(tài)指標(biāo)是基于市場(chǎng)預(yù)期確定的企業(yè)價(jià)值，包括股票和債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值?？紤]到可比性的問題，研究中常以托賓Q系數(shù)來表示。托賓Q系數(shù)是經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓提出的，一般定義為企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值對(duì)其資產(chǎn)重置成本的比率[6]。與賬面指標(biāo)相比，托賓Q系數(shù)受公司股票價(jià)格影響而隨時(shí)變動(dòng)。隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露進(jìn)一步加強(qiáng)，股票市場(chǎng)反映企業(yè)價(jià)值的可靠性也在提高，故本文將以托賓Q系數(shù)作為動(dòng)態(tài)的企業(yè)價(jià)值指標(biāo)。

2.2資本結(jié)構(gòu)界定與分析

學(xué)術(shù)界關(guān)于資本結(jié)構(gòu)概念的界定存在一定分歧，一種觀點(diǎn)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)長(zhǎng)期資本的構(gòu)成和比例關(guān)系，稱為“狹義資本結(jié)構(gòu)”；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)全部資金來源的構(gòu)成和比例關(guān)系，即“廣義資本結(jié)構(gòu)”。賀紅亮等[7]指出，中國(guó)上市公司的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)具有短期化的特點(diǎn)，短期負(fù)債循環(huán)使用，其作用不容忽視。因此，借鑒同類研究的做法，本文按照“廣義資本結(jié)構(gòu)”的范疇展開研究。

從廣義角度界定資本結(jié)構(gòu)，可細(xì)分為全部資本結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)以及所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)。反映全部資本結(jié)構(gòu)的基本指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率，資產(chǎn)負(fù)債率是資本結(jié)構(gòu)理論和經(jīng)驗(yàn)研究的核心指標(biāo)。負(fù)債結(jié)構(gòu)中，長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債在融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)公司治理影響等方面均存在顯著差異，負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的合理安排尤為重要，因此，本文以長(zhǎng)期負(fù)債比重來反映負(fù)債結(jié)構(gòu)。所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)即股權(quán)結(jié)構(gòu)，是指全部股東因持股比例不同所表現(xiàn)出來的股權(quán)集中或分散的程度，一般以股權(quán)集中度指標(biāo)來表示，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理模式和治理績(jī)效產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。

2.3研究假設(shè)

基于研究目標(biāo)，本文提出以下幾點(diǎn)假設(shè)：

H1：資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)與企業(yè)價(jià)值呈倒U型關(guān)系。

資產(chǎn)負(fù)債率即負(fù)債占全部資本的比率。由于債務(wù)融資所帶來的抵稅利益和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及破產(chǎn)成本并存，科技型企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)存在一個(gè)理論上的理想值。當(dāng)科技型企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率低于該理想值時(shí)，負(fù)債所帶來的抵稅收益大于破產(chǎn)成本，提高負(fù)債率可提升企業(yè)價(jià)值，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)；而超過這一理想值以后，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，破產(chǎn)成本大于負(fù)債的抵稅收益，提高負(fù)債率導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

H2：長(zhǎng)期負(fù)債比率與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

長(zhǎng)期負(fù)債比率即長(zhǎng)期負(fù)債占負(fù)債資本的比率。無論是短期債務(wù)融資還是長(zhǎng)期債務(wù)融資，都具有公司治理效應(yīng)[8]。短期債務(wù)使企業(yè)會(huì)面臨較大的流動(dòng)性壓力，為保持償債能力和避免破產(chǎn)，企業(yè)一般不會(huì)用短期資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，因而會(huì)放棄凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目，表現(xiàn)為投資不足。長(zhǎng)期債務(wù)可以通過對(duì)現(xiàn)有資產(chǎn)及收益的抵押享有法定的優(yōu)先權(quán)，來抑制經(jīng)營(yíng)者依賴現(xiàn)有資產(chǎn)收益對(duì)凈現(xiàn)值為零或負(fù)的新項(xiàng)目進(jìn)行投資，從而阻止企業(yè)的無效擴(kuò)張。綜合以上兩個(gè)方面可以看出，增加長(zhǎng)期負(fù)債比例有利于提升企業(yè)價(jià)值，長(zhǎng)期負(fù)債比率與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

H3：股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理密切相關(guān)。在公司股權(quán)分散的情況下，分散股東無法對(duì)經(jīng)理實(shí)施有效的監(jiān)督，會(huì)產(chǎn)生較高的股權(quán)代理成本，不利于公司價(jià)值提升；如果公司股權(quán)相對(duì)集中，擁有一定數(shù)量的大股東，大股東由于持股比例高，在既有利益的驅(qū)動(dòng)下，會(huì)積極監(jiān)督經(jīng)理層的經(jīng)營(yíng)行為，以實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。但是如果股權(quán)過于集中，則又容易導(dǎo)致大股東侵害中小股東利益，產(chǎn)生另一種代理成本，導(dǎo)致嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)價(jià)值[9]。中國(guó)上市公司股權(quán)集中問題由來已久，吳育輝、吳世農(nóng)(2011)研究表明，中國(guó)上市公司第一大股東平均持股比例達(dá)到了40%以上[10]。雖然近年來中國(guó)上市公司控股股東持股比例有所下降，但是股權(quán)集中的現(xiàn)象并未得到明顯改善，股權(quán)集中度仍然很高[11]。根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，中國(guó)科技型上市公司第一大股東持股比例平均達(dá)到了38%，且第一大股東多為國(guó)有股東或內(nèi)部股東，內(nèi)部大股東侵害外部股東和企業(yè)價(jià)值的可能性較大。在此種情況下，股權(quán)集中度提高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低，股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

3　研究設(shè)計(jì)

3.1指標(biāo)選取

(1)被解釋變量。綜合上文的分析，本文將分別研究科技型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與靜態(tài)企業(yè)價(jià)值、動(dòng)態(tài)企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，選用財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)(SEV)作為靜態(tài)企業(yè)價(jià)值指標(biāo)，初選指標(biāo)包括總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利率(ROS)；選用托賓Q系數(shù)(DEV)作為動(dòng)態(tài)企業(yè)價(jià)值指標(biāo)。

(2)解釋變量。資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)是反映全部資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，即全部資本中來源于負(fù)債的比例。計(jì)算公式為：資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)=總負(fù)債/總資產(chǎn)*100%。具體運(yùn)用時(shí)，該指標(biāo)可根據(jù)資產(chǎn)、負(fù)債的賬面價(jià)值計(jì)算，也可根據(jù)市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算。由于賬面價(jià)值可靠性強(qiáng)且易于操作，本文按賬面價(jià)值計(jì)算。

長(zhǎng)期負(fù)債比重(LT)是反映負(fù)債結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，即全部負(fù)債中長(zhǎng)期負(fù)債所占的比重。

股權(quán)集中度(CR)是衡量持股比例位居前若干位大股東持有的股份之和占總股份的比例，反映公司股權(quán)集中的情況。由于中國(guó)科技上市公司股權(quán)集中度較高，特別是第一大股東持股比例較大，根據(jù)研究需要，選擇第一大股東持股比例作為研究變量。

(3)控制變量。為了提高模型的擬合度，并突出科技型企業(yè)的特點(diǎn)，選取固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率(FAGR)、研發(fā)人員比例(TECH)、技術(shù)性無形資產(chǎn)比例(INTANG)和企業(yè)規(guī)模(SIZE)做控制變量進(jìn)行研究。

各變量的計(jì)算方法如表1所示。

表1　變量選取與定義

3.2模型構(gòu)建

根據(jù)研究假設(shè)，構(gòu)建企業(yè)價(jià)值回歸模型如下：

SEV(DEV)=β0+β1LEV+β2LEV2+β3LT+β4CR+β5FAGR+β6TECH+β7INTAN+β8SIZE+ξ1

(1)

基于企業(yè)價(jià)值和資產(chǎn)負(fù)債率之間的倒U型關(guān)系假設(shè)，模型中引入了資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)的二次項(xiàng)，即建立二次回歸模型。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率的一次項(xiàng)系數(shù)為正、二次項(xiàng)系統(tǒng)為負(fù)，且均通過顯著性檢驗(yàn)時(shí)，則說明資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值之間存在倒U型關(guān)系。

3.3樣本的選取

目前，國(guó)內(nèi)對(duì)科技型企業(yè)研究樣本的確定多采用行業(yè)篩選法，即從高新技術(shù)行業(yè)內(nèi)選取科技型企業(yè)。本文從2010年之前在滬深主板和創(chuàng)業(yè)板上市的高新技術(shù)行業(yè)上市公司中選取樣本公司，剔除數(shù)據(jù)異常和信息披露不完整的上市公司，最終選擇109家上市公司作為研究對(duì)象，研究期間為2010—2013年，樣本總數(shù)共計(jì)436個(gè)。

4　實(shí)證分析

4.1科技型上市公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的比較分析

在運(yùn)用模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算與分析之前，首先對(duì)科技型上市公司的資本結(jié)構(gòu)和績(jī)效情況做一下總體分析，相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)如表2所示。

表2　科技型上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)的平均水平

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)。

從表2數(shù)據(jù)來看，科技型上市公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率指標(biāo)高于同時(shí)期全部上市公司的總體平均水平，表明中國(guó)科技型上市公司投資效益好于一般上市公司。說明先進(jìn)技術(shù)對(duì)生產(chǎn)力產(chǎn)生了拉動(dòng)作用，使科技型企業(yè)具有創(chuàng)造超額收益的能力?；谪?cái)務(wù)杠桿作用的基本原理，當(dāng)企業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率較高時(shí)，提高負(fù)債比率，利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)可以進(jìn)一步提高凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)報(bào)酬率。但是，從資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債比率來看，科技型上市公司對(duì)負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債的利用水平明顯低于全部上市公司的總體水平。這可能是因?yàn)榭萍夹推髽I(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高，債權(quán)人基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避原則不愿意對(duì)科技型企業(yè)提供較多的債務(wù)資金[12]。由于科技型企業(yè)負(fù)債水平低，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)凈資產(chǎn)報(bào)酬率的撬動(dòng)作用不及一般企業(yè)的總體水平。但是另一方面，由于大部分科技型企業(yè)都享有國(guó)家提供的稅收優(yōu)惠政策，稅負(fù)普遍低于一般企業(yè)。最終科技型上市公司的凈資產(chǎn)報(bào)酬率和主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利率還是具有一定優(yōu)勢(shì)。從這里也可以看出國(guó)家政策對(duì)科技型企業(yè)發(fā)展的激勵(lì)和引導(dǎo)作用是必不可少的。

4.2基于靜態(tài)企業(yè)價(jià)值的資本結(jié)構(gòu)實(shí)證分析

(1)靜態(tài)企業(yè)價(jià)值指標(biāo)篩選。 運(yùn)用模型分別針對(duì)初選的總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利率(ROS)三個(gè)靜態(tài)企業(yè)價(jià)值指標(biāo)進(jìn)行一元線性回歸，找出與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性最強(qiáng)的財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)，將其作為最終的靜態(tài)企業(yè)價(jià)值指標(biāo)。其模型為：

SEV=β0+β1LEV+β2LT2+β3CR+β4FAGR+β5TECH+β6INTAN+β7SIZE+ξ1

(2)

運(yùn)用SPSS軟件進(jìn)行回歸，與資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)相關(guān)性最強(qiáng)的靜態(tài)企業(yè)價(jià)值指標(biāo)是總資產(chǎn)收益率，因此，本文將選用總資產(chǎn)收益率(ROA)作為被解釋變量來建立下一步的二次回歸模型。

(2)回歸分析。利用ROA作為被解釋變量，運(yùn)用模型1進(jìn)行回歸，結(jié)果見表3。

表3　靜態(tài)企業(yè)價(jià)值模型回歸結(jié)果

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)spss軟件統(tǒng)計(jì)結(jié)果整理而得，***表示在1%水平上顯著、**表示在5%水平上顯著、*表示在10%水平上顯著。

從表3可以看出，除了研發(fā)人員比例以外的變量均通過了顯著性檢驗(yàn)，模型的調(diào)整判定系數(shù)為0.662，擬合度較好?；貧w結(jié)果同時(shí)顯示，資產(chǎn)負(fù)債率的一次項(xiàng)系數(shù)為0.136，二次項(xiàng)的系數(shù)為-0.141，表明資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)價(jià)值之間確實(shí)存在倒U型的二次曲線關(guān)系，假設(shè)1成立；長(zhǎng)期負(fù)債比例與總資產(chǎn)報(bào)酬率正相關(guān)，即長(zhǎng)期負(fù)債比重越大，企業(yè)價(jià)值越大，假設(shè)2成立；第一大股東持股比例與總資產(chǎn)報(bào)酬率正相關(guān)，說明股權(quán)集中度越高，企業(yè)價(jià)值越大，與假設(shè)3相反。

通過建立靜態(tài)價(jià)值的回歸模型，得到以下結(jié)論：

(1)資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)報(bào)酬率存在倒U型的關(guān)系，對(duì)倒U型的函數(shù)關(guān)系進(jìn)行計(jì)算，可以得出使企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)是48.22%。當(dāng)科技型企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率低于48.22%時(shí)，提高資產(chǎn)負(fù)債率可以提升企業(yè)價(jià)值；而當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率高于48.22%后將導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。從目前科技型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀來看，未來期間資產(chǎn)負(fù)債率水平還可以提高。

(2)長(zhǎng)期負(fù)債比重與總資產(chǎn)報(bào)酬率正相關(guān)，說明科技型企業(yè)提高長(zhǎng)期負(fù)債在總負(fù)債中的比重有助于提高企業(yè)價(jià)值。從債務(wù)期限上看，中國(guó)科技型企業(yè)流動(dòng)負(fù)債高，長(zhǎng)期負(fù)債低且多以銀行借款為主，長(zhǎng)遠(yuǎn)看，這不利于企業(yè)價(jià)值提升。

(3)第一大股東持股比例與總資產(chǎn)報(bào)酬率正相關(guān)，說明科技型企業(yè)提高股權(quán)集中度，有利于企業(yè)價(jià)值提升?？萍夹推髽I(yè)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)要高于一般企業(yè)，提高大股東尤其是技術(shù)股東的持股比例，保持股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，有利于公司戰(zhàn)略的持續(xù)性和穩(wěn)定性；同時(shí)，一定程度的股權(quán)集中能產(chǎn)生有效的激勵(lì)作用，降低代理成本。

(4)控制變量中，固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率、公司規(guī)模與總資產(chǎn)報(bào)酬率正相關(guān)，說明中國(guó)科技型企業(yè)目前規(guī)模尚小，普遍處于邊際收益遞增的擴(kuò)張階段，發(fā)展空間較大[13]。技術(shù)性無形資產(chǎn)比例與總資產(chǎn)報(bào)酬率負(fù)相關(guān)。理論上講，提高技術(shù)性無形資產(chǎn)比例應(yīng)有利于科技型企業(yè)形成核心競(jìng)爭(zhēng)力，創(chuàng)造超額利潤(rùn)，提升企業(yè)價(jià)值，但是實(shí)證研究卻得出相反的結(jié)論，說明科技型企業(yè)技術(shù)性資產(chǎn)的先進(jìn)性或優(yōu)勢(shì)不強(qiáng)，對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的貢獻(xiàn)不足，或者是企業(yè)沒有充分運(yùn)用自身的科技優(yōu)勢(shì)來創(chuàng)造價(jià)值。

4.3基于動(dòng)態(tài)企業(yè)價(jià)值的資本結(jié)構(gòu)實(shí)證分析

(1)動(dòng)態(tài)企業(yè)價(jià)值指標(biāo)描述。如上文所述，托賓Q系數(shù)為公司市場(chǎng)價(jià)值與有形資產(chǎn)重置成本的比值。由于獲取公司重置成本技術(shù)難度大，本文以年末總資產(chǎn)賬面價(jià)值來替代；債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值以年末賬面價(jià)值表示。流通股市場(chǎng)價(jià)值根據(jù)年末流通股股數(shù)和市場(chǎng)價(jià)格來確定，非流通股價(jià)值根據(jù)非流通股股數(shù)和每股凈資產(chǎn)來確定。樣本數(shù)據(jù)顯示，全部樣本的托賓Q值均為正常，最大的是德賽電池(600570)，為17.51，最小的是長(zhǎng)城電腦(000066)，為0.87，樣本平均值為2.34。對(duì)上市公司來說，托賓Q大于1表明公司的總市值大于新建造相同公司的總成本，投資者有進(jìn)一步投資的意愿，這說明科技型企業(yè)未來的前景較好。

(2)回歸分析。以托賓Q作為被解釋變量，運(yùn)用模型1進(jìn)行回歸，結(jié)果見表4。

表4　動(dòng)態(tài)企業(yè)價(jià)值模型回歸結(jié)果

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)spss19.0軟件統(tǒng)計(jì)結(jié)果整理而得，***表示在1%水平上顯著、**表示在5%水平上顯著、*表示在10%水平上顯著。

結(jié)果顯示，模型的調(diào)整判定系數(shù)為0.601，擬合度較好，但固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率、研發(fā)人員比例沒有通過顯著性檢驗(yàn)。資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值之間的一次項(xiàng)系數(shù)為負(fù)、二次項(xiàng)系統(tǒng)為正，不存在倒U型的關(guān)系，故假設(shè)1不成立。長(zhǎng)期負(fù)債比例與托賓Q值正相關(guān)，即長(zhǎng)期負(fù)債比重越大，企業(yè)價(jià)值越大，假設(shè)2成立。第一大股東持股比例與托賓Q值正相關(guān)，假設(shè)3也不成立。

通過建立動(dòng)態(tài)價(jià)值的回歸模型，得到以下結(jié)論：以托賓Q表示的動(dòng)態(tài)企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)之間不存在倒U型的關(guān)系，這一結(jié)論與資本結(jié)構(gòu)的均衡理論相矛盾。托賓Q系數(shù)隨公司股票價(jià)格變動(dòng)，中國(guó)股票市場(chǎng)還不能做到完全有效，科技型企業(yè)的技術(shù)性風(fēng)險(xiǎn)又加大了投資者的“信息不對(duì)稱”性[14]，這些都不利于科技型企業(yè)股票價(jià)值的市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)。加之中國(guó)破產(chǎn)制度不完善、執(zhí)行不到位，投資者很難根據(jù)公司資產(chǎn)負(fù)債率來判斷其前景好壞。有時(shí)甚至?xí)鞒雠c“信號(hào)理論”完全相反的價(jià)值判斷，即上市公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，投資者對(duì)其前景越不看好，股價(jià)越低。與靜態(tài)價(jià)值模型相同，動(dòng)態(tài)回歸模型也得出了企業(yè)價(jià)值與長(zhǎng)期負(fù)債比重正相關(guān)、與第一大股東持股比例正相關(guān)的結(jié)論?？刂谱兞恐屑夹g(shù)性無形資產(chǎn)比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，這與靜態(tài)企業(yè)價(jià)值模型回歸得出的結(jié)論相同。

5　結(jié)論與建議

本文在建立資本結(jié)構(gòu)與靜態(tài)企業(yè)價(jià)值及動(dòng)態(tài)企業(yè)價(jià)值的二次回歸模型的基礎(chǔ)上，選取了109家上市的科技型企業(yè)2010—2013年的平行面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，得出了資本結(jié)構(gòu)與靜態(tài)企業(yè)價(jià)值存在倒U型關(guān)系的結(jié)論，即存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的理論值。此外，本文還得出長(zhǎng)期負(fù)債比重與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，股權(quán)集中度與靜態(tài)企業(yè)價(jià)值正相關(guān)的結(jié)論。

基于以上研究結(jié)論，結(jié)合中國(guó)科技型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，提出如下幾點(diǎn)建議：

一是要以提升企業(yè)價(jià)值為目標(biāo)來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策與調(diào)整。科技型上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍低于上市公司的平均水平，觀測(cè)期內(nèi)偏離目標(biāo)水平分別達(dá)到了20%、25%、25和20%，說明科技型企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策重視不夠?？萍夹推髽I(yè)籌資渠道少，并具有明顯的慣性籌資傾向，由此導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)水平情況比較突出，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整任務(wù)艱巨。同時(shí)還應(yīng)注意到，伴隨著內(nèi)部和外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)并不是固定不變的，這就需要對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，使其不斷向最優(yōu)目標(biāo)水平靠攏，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化[15]，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)不斷調(diào)整的動(dòng)態(tài)過程。

二是要加大技術(shù)股東的持股比例。本文發(fā)現(xiàn)增大科技型企業(yè)股權(quán)集中度，尤其是第一大股東持股比例有助于提升企業(yè)價(jià)值。股權(quán)集中有利于發(fā)展和控制科技型企業(yè)的核心技術(shù)，保持企業(yè)戰(zhàn)略的持續(xù)性和有效性?？萍夹推髽I(yè)在其發(fā)展過程中，必然要引入社會(huì)資本和風(fēng)險(xiǎn)資本，但應(yīng)保持技術(shù)股東的股權(quán)優(yōu)勢(shì)地位?？萍夹推髽I(yè)可以通過股權(quán)配送、轉(zhuǎn)贈(zèng)股本以及股權(quán)激勵(lì)等方式增加技術(shù)股東的持股比例，強(qiáng)化技術(shù)股東和技術(shù)人員對(duì)企業(yè)的歸屬感，增強(qiáng)科技型企業(yè)的創(chuàng)新活力。

三是要調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)。當(dāng)前中國(guó)科技型企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)中短期負(fù)債比例高，長(zhǎng)期負(fù)債比例低，長(zhǎng)期負(fù)債又以銀行借款為主，發(fā)行企業(yè)債券的公司很少[7]。本文研究發(fā)現(xiàn)提高長(zhǎng)期負(fù)債比重有利于提升科技型企業(yè)價(jià)值，因此，科技型企業(yè)在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)注重負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整，提高長(zhǎng)期負(fù)債比重。但是提高長(zhǎng)期負(fù)債比率的關(guān)鍵不是增加長(zhǎng)期借款而是引入其他形式長(zhǎng)期負(fù)債，比如融資租賃、公司債券等。實(shí)現(xiàn)各種融資方式之間的相互配合，最大限度地發(fā)揮各類債務(wù)資金的治理作用，降低代理成本。

[1]許思寧.企業(yè)價(jià)值最大化——我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的理性選擇[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2011,33(1):171.

[2]趙鉑.財(cái)務(wù)管理目標(biāo)與企業(yè)價(jià)值最大化[J]山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2011，33(1):201.

[3]KRAUS A,LITZENBERGER R H.A state-perference model of optimal financial leverage[J].Journal of finance,1973(9):89-112.

[4]WILLIAMSON O E.Corporate finance and corporate governance[J].Journal of finance,1988,43(3):567-591.

[5]孫永祥，黃祖輝.上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效[J].經(jīng)濟(jì)研究，1999(12)：23-30.

[6]TOBIN J.A general equilibrium approach to monetary theory [J].Journal of money,credit and banking,1969(1):15-29.

[7]賀紅亮.論債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響[J].產(chǎn)業(yè)與科技論壇，2012(8)：63-64.

[8]肖坤，秦彬.我國(guó)上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)治理效率的影響[J].經(jīng)濟(jì)管理，2011(2) .

[9]JENSEN M C,MECKLING William H.Theory of the firm:managerial behavior,agency costs and ownership structure [J].Journal of financial economics,1976(3):305-360.

[10]吳育輝，吳世農(nóng).股權(quán)集中與大股東掏空與管理層自利行為[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào),2011(8):34-44.

[11]楊志強(qiáng),王華.公司內(nèi)部薪酬差距、股權(quán)集中度與盈余管理行為[J].2014(6): 57-66.

[12]仁曙明，陳煥.產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證研究——以我國(guó)上市公司為例 [J].科技進(jìn)步與對(duì)策，2009，26(9)：63-66.

[13]李生道，王靜，王堯.金融生態(tài)環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)與公司成長(zhǎng)性[J].中國(guó)科技論壇，2014(5):106-111.

[14]張玉明，鄧志欽，燕鵬.高新技術(shù)企業(yè)融資策略與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化[J].科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2005(7)：139-143.

[15]陳少華，陳菡，陳愛華.債務(wù)資本成本與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2013(6)：44-53.

(責(zé)任編輯沈蓉)

The Optimization of Capital Structure of Scientific and Technological Enterprises Based on Value Orientation

Jin Guirong1,Zhao Chen2

(1.College of Economics and Management,Tianjin University of Science and Technology,Tianjin 300222,China;2.North United Power Co.,Ltd.,Hohhot 010020,China)

This paper uses enterprise value maximization as the goal of capital structure optimization, and sets the hypothesis that between capital structure and enterprise value there exists opposite U relationship .109 high-tech enterprises are set as samples, and the regression model of enterprise value is built.Then the opposite U relationship is found between capital structure and enterprise value, and it is also concluded that long-term liabilities and enterprise value has positive correlation, and ownership concentration and enterprise value has positive correlation.

High-tech enterprise；Capital structure；The static value of the enterprise；Dynamic enterprise value；Regression analysis

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃基金項(xiàng)目(11YJA630102)。

2015-12-23

金桂榮(1965-)，女，遼寧錦州人，碩士，天津科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，注冊(cè)會(huì)計(jì)師；研究方向：企業(yè)財(cái)務(wù)管理。

F275

A