陳衛(wèi)東

準(zhǔn)確衡量跨境資本流動規(guī)模和渠道，防控資本外流、維持人民幣匯率穩(wěn)定。

當(dāng)前，我國人民幣兌美元匯率處于波動階段，市場普遍預(yù)期呈現(xiàn)貶值趨勢，與此同時暴露出的跨境資本大量外流風(fēng)險，眼下已不容忽視。

從2014年10月份開始，人民幣呈現(xiàn)貶值趨勢和預(yù)期，跨境資本也大量外流，外匯儲備和外匯占款余額由增轉(zhuǎn)降，銀行結(jié)售匯和銀行代客涉外收付款數(shù)據(jù)由正轉(zhuǎn)負(fù)，凈誤差和遺漏項也連續(xù)幾個季度為負(fù)，占貿(mào)易總額的比例也顯著高于長期均值。這說明，不論是合法還是非法渠道下的跨境資本都在外流。

尤其今年1月初，離岸市場人民幣匯率大幅下挫接近6.7關(guān)口，境內(nèi)外匯差一度攀升至1600點左右，資本外流形勢相當(dāng)嚴(yán)峻。而這一貶值背景下的風(fēng)險趨勢，至今也并未緩解。

今年以來，這些大量的資金外流正反映出新環(huán)境下市場主體的行為變化。

根據(jù)估算，扣除掉估值效應(yīng)，2015年我國外匯資產(chǎn)實際流出額高達(dá)約3300億美元，占比我國官方和民間持匯資產(chǎn)名義減少額的7成以上?；疑老拢M(jìn)口低報是香港貿(mào)易套利資金流入的主渠道，而尚未計入監(jiān)管部門統(tǒng)計的資本外流高達(dá)同期金融賬戶逆差的27.2%。

此關(guān)鍵時刻，與升值周期相比，投資者的交易動機(jī)、渠道和行為均已改變，因而準(zhǔn)確衡量跨境資本流動規(guī)模和渠道，對于防控資本外流、維持人民幣匯率穩(wěn)定，迫在眉睫。

資本外流風(fēng)險

2014年以來，我國確實存在一定程度的資本外流，且外流速度加快。

通常，所有外流的私人資本，不論短期或長期，債券或股本投資，合法或非法資本，均為資本外流。人民幣國際化背景下，金融改革加快了資本賬戶開放，為跨境資本流動提供了更多渠道。加之當(dāng)前美聯(lián)儲正式進(jìn)入加息周期，人民幣存在貶值預(yù)期，資本外流壓力進(jìn)一步加大，表現(xiàn)在以下四大指標(biāo)中：

一是非儲備性質(zhì)的資本和金融賬戶“由順差轉(zhuǎn)為逆差”;二是凈誤差與遺漏項持續(xù)為負(fù);三是外匯儲備和外匯占款余額“由增轉(zhuǎn)降”，且降幅加快;四是銀行結(jié)售匯和銀行代客涉外收付款差額“由正轉(zhuǎn)負(fù)”，居民與非金融企業(yè)傾向持有外幣資產(chǎn)。如果人民幣進(jìn)一步貶值，居民與非金融企業(yè)或會選擇將手中外匯資產(chǎn)向外轉(zhuǎn)移，“藏匯于民”格局并不穩(wěn)固。

根據(jù)國際收支平衡表、進(jìn)出口貿(mào)易和EPFR跨境資金流向監(jiān)測等數(shù)據(jù)，可分析出資本外流的渠道和規(guī)模。這其中，包含合法渠道和地下渠道。

合法渠道及其規(guī)模，可通過對波動性較高、流動性可能突然逆轉(zhuǎn)的跨境資本進(jìn)行分析，主要有幾下幾種：其一，證券投資是金融賬戶下資本流出的重要渠道;其二，其他投資是金融賬戶下資本流出的主要渠道，企業(yè)財務(wù)安排導(dǎo)致境外貸款和貿(mào)易信貸顯著收縮;其三，人民幣貶值較大影響資本流動;其四，同時考慮官方儲備和民間持匯變動情況，2015年我國外匯資產(chǎn)實際流出額為3293.3億美元。

資本外流的地下渠道也主要為兩種：一是虛假貿(mào)易套利資金流動渠道，另一種是隱藏在凈誤差和遺漏項中的跨境資本流動。第一種渠道中，進(jìn)口低報是貿(mào)易套利資金流入的主方式，人民幣貶值使套利資金流入減少。我國對外貿(mào)易中存在一定數(shù)量的跨境套利交易，假借貿(mào)易渠道，通過境內(nèi)外匯差、利差等謀取暴利。第二種渠道，即凈誤差與遺漏項中隱含的跨境資本流動，占同期金融賬戶逆差的27.2%。

資本外流成因

綜合起來，2015年我國跨境資本凈流出規(guī)模為6368.7億美元，包括4980.3億美元（扣除直接投資和儲備資產(chǎn)的資本和金融賬戶資本流出）+3293.3億美元（扣除了價格因素的官方和民間外匯資產(chǎn)減少值）+997.3億美元（隱藏在凈誤差與遺漏項中的資本流出）-2902.2億美元（香港貿(mào)易套利資金流入）。

近期，國際金融協(xié)會（IIF）也發(fā)布報告稱，預(yù)計2015年中國內(nèi)地資本外流規(guī)模為6760億美元。并且，除香港外，貿(mào)易套利資金可能還會通過其他地區(qū)流入，因而該數(shù)值可能被低估。

而今年以來，這些大量的資本外流正反映出新環(huán)境下市場主體的行為變化。

從內(nèi)部因素看，中國經(jīng)濟(jì)降速調(diào)檔，市場需求萎縮，人口紅利弱化，勞動力成本上升，致使外商直接投資企業(yè)收益下降，外資流入有所放緩。同時，國家積極推進(jìn)“一帶一路”倡議，支持優(yōu)勢富余產(chǎn)能走出去，企業(yè)對外直接投資快速發(fā)展。在人民幣貶值背景下，貿(mào)易套利資本收益下降，流入幅度放緩。并且，為緩解融資難、融資貴，央行2015年五次降息，基準(zhǔn)利率與美國10年期無風(fēng)險國債收益率倒掛，債權(quán)資本流出。加之國內(nèi)股市震蕩加劇，風(fēng)險溢價顯著上升，大幅走高空間不大，股權(quán)資本持續(xù)外流。央行為穩(wěn)定匯率，拋售持有的外匯資產(chǎn)，導(dǎo)致外匯儲備下降。

從外部因素看，一方面，美元對人民幣升值，美國境內(nèi)資產(chǎn)收益率上升，吸引了逐利資本回流;另一方面，美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期，境內(nèi)外息差縮窄，吸引資金回流追逐安全資產(chǎn)。此外，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，積極實施“再工業(yè)化”政策，國內(nèi)投資機(jī)會增多，也吸引了產(chǎn)業(yè)資本回流。

因此，短期內(nèi)跨境資本撤離我國是市場主體的主動行為。資本賬戶擴(kuò)大開放以后，市場主體對全球金融市場價格變動更加敏感，市場變化引起資本跨境流動、在全球重新配置資產(chǎn)。

但需要注意的是，在匯率大幅波動的特殊時期，這部分通過合法途徑外流的資本可能成為不穩(wěn)定因素，居民和企業(yè)的恐慌心理可能疊加成“羊群效應(yīng)”，刺激資本加速外流。此外，還有一部分資本通過地下渠道外流，如虛假貿(mào)易、企業(yè)內(nèi)部轉(zhuǎn)移、地下錢莊等，這加劇了監(jiān)管部門對跨境資本流動規(guī)模的統(tǒng)計難度，不利于監(jiān)管部門正確評估和了解當(dāng)前局勢并采取措施。

事實上，應(yīng)該正確認(rèn)識“藏匯于民”策略。該策略在正常時期是可取的，但特殊時期，官方外匯儲備規(guī)模下降將降低央行調(diào)控能力，央行可直接動用的資源將迅速減少。

預(yù)計接下來一段時間內(nèi)，由于人民幣加入SDR，人民幣國際化邁入新的發(fā)展階段，客觀上要求資本賬戶進(jìn)一步開放。隨著資本跨境流動創(chuàng)新渠道和產(chǎn)品的逐漸增加，跨境資本流出、入規(guī)?？赡茉龃蟆?/p>

下半年，人民幣貶值預(yù)期壓力仍然較大，跨境資金很有可能繼續(xù)凈流出，以下四點將繼續(xù)影響資金流動：一是人民幣貶值背景下，貿(mào)易套利資金流入幅度放緩;二是股市和債市的資金加速流出;三是其他投資項中企業(yè)財務(wù)安排將導(dǎo)致境外貸款和貿(mào)易信貸進(jìn)一步收縮;四是外匯儲備可能繼續(xù)下降。

未來，隨著合格境內(nèi)個人投資者（QDII2）業(yè)務(wù)啟動，有合法納稅和社保記錄的境內(nèi)個人，可以用合法收入在全球配置資產(chǎn)。

對此，萊坊房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司和中銀國際控股有限公司聯(lián)合發(fā)布的《財富報告》顯示，中國財富凈值超過三千萬美元的超級富裕人數(shù)為8366人，未來十年預(yù)計將超過1.5萬人。如果高凈值人群將財富向海外轉(zhuǎn)移，將對我國外匯儲備和國內(nèi)流動性帶來沖擊。