周一軒

（天津港黨?！√旖颉?00061）

“一帶一路”戰(zhàn)略下資產(chǎn)證券化與港口融資創(chuàng)新

周一軒

（天津港黨校天津300061）

“一帶一路”戰(zhàn)略背景下，港口企業(yè)原有的融資模式已難以滿足港口建設(shè)發(fā)展的需求，利用資產(chǎn)證券化創(chuàng)新港口投融資模式，可以擴(kuò)大融資規(guī)模，降低融資成本，改善財務(wù)結(jié)構(gòu)。從而使港口資本運(yùn)作進(jìn)入新階段，提升投融資水平。

資產(chǎn)證券化；“一帶一路”

“一帶一路”戰(zhàn)略背景下，港口是海上絲綢之路重要的戰(zhàn)略節(jié)點(diǎn)，是“一帶一路”交匯點(diǎn)，發(fā)揮著東西、南北雙向開放窗口和海陸轉(zhuǎn)換樞紐作用。自《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)海運(yùn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見》將海運(yùn)業(yè)發(fā)展上升到國家戰(zhàn)略之后，《推動共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動》明確布局15個港口建設(shè)，提出推動口岸基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、暢通陸水聯(lián)運(yùn)通道、推進(jìn)港口合作建設(shè)，標(biāo)志著港口總體布局和功能將與國家重大經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)布局和戰(zhàn)略體系有機(jī)結(jié)合。“一帶一路”戰(zhàn)略將以資本輸出的模式構(gòu)建貫穿歐亞大陸的全方位貿(mào)易發(fā)展平臺，帶動區(qū)域間貿(mào)易活動的增長和更廣泛的區(qū)域合作，推動周邊國家及區(qū)域經(jīng)濟(jì)的共同增長。港口作為連接國內(nèi)外貨運(yùn)商貿(mào)、物流倉儲以及信息服務(wù)的重要載體，迎來空前的發(fā)展機(jī)遇。

一、“一帶一路”戰(zhàn)略背景下港口融資需求

港口基建先行是海上絲綢之路沿線基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通的戰(zhàn)略保障。一是“一帶一路”基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資需求巨大。《交通基礎(chǔ)設(shè)施重大工程建設(shè)三年行動計劃》指出2016-2018年將在水路基建方面重點(diǎn)推進(jìn)10個項目前期工作，涉及投資約600億元，以提升沿海港口的現(xiàn)代化水平，完善航運(yùn)中心功能；二是航運(yùn)聯(lián)盟化和集裝箱船舶大型化對港口的碼頭硬件設(shè)施提出全方位的新要求，航道、錨地、碼頭、裝卸設(shè)備、堆場、集疏運(yùn)體系及其他配套設(shè)施均應(yīng)加強(qiáng)，港口泊位深水化，裝卸設(shè)備大型化成為港口基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的趨勢。三是港口企業(yè)需要加快“走出去”的步伐?！蛾P(guān)于推進(jìn)港口轉(zhuǎn)型升級的指導(dǎo)意見》提出鼓勵港口企業(yè)跨區(qū)域投資經(jīng)營，支持和引導(dǎo)大型港口企業(yè)“走出去”，開展境外投資和跨國經(jīng)營業(yè)務(wù)。積累了豐富經(jīng)驗的港口企業(yè)需要大力開展境外投資業(yè)務(wù)，積極參與境外沿線港口和臨港物流園區(qū)的建設(shè)與運(yùn)營，打造國際航運(yùn)中心、港口聯(lián)盟和物流中心，為國際貿(mào)易提供新的節(jié)點(diǎn)，增強(qiáng)港口的國際競爭力；經(jīng)驗不足的區(qū)域碼頭運(yùn)營商可以以資本合作為基礎(chǔ)，與上下游企業(yè)聯(lián)動，優(yōu)勢互補(bǔ)，合作共贏，以增強(qiáng)境外風(fēng)險管控能力，規(guī)避“走出去”風(fēng)險，從而輸出過剩的產(chǎn)能和資本，在實務(wù)中積累大量先進(jìn)港口運(yùn)營經(jīng)驗和管理理念，助力港口企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。

搶抓“一帶一路”戰(zhàn)略機(jī)遇期，港口既需要優(yōu)化集疏運(yùn)體系，推進(jìn)水水中轉(zhuǎn)、鐵水中轉(zhuǎn)，加強(qiáng)內(nèi)陸無水港建設(shè)；也需要加快推動境內(nèi)外基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)，提升港口規(guī)模等級。從投融資角度觀察，港口企業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，基礎(chǔ)投資資金需求量大，投資回收期較長，投資回報往往很難轉(zhuǎn)化為直接的現(xiàn)金流。隨著海外港口投資布局的加快和內(nèi)陸港區(qū)建設(shè)規(guī)模的擴(kuò)張，經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的陸續(xù)投建，且迫于政府財政壓力，部分公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金仍依靠港口企業(yè)自身籌措，港口企業(yè)資金壓力逐日遞增，融資需求不斷上升，原有的融資模式已難以滿足“一帶一路”戰(zhàn)略對港口建設(shè)發(fā)展的需求。

二、資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)外源融資的差異

隨著我國多層次資本市場的建立與健全，通過資產(chǎn)證券化可以有效盤活存量資產(chǎn)、提高資產(chǎn)流動性、降低融資成本、改善財務(wù)結(jié)構(gòu)，從而對接資本市場進(jìn)行直接融資，引導(dǎo)金融支持實體經(jīng)濟(jì)。資產(chǎn)證券化的發(fā)展契合我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型方向，監(jiān)管體系逐漸完善細(xì)化，財政政策支持力度不斷加強(qiáng)。中債登統(tǒng)計，在備案制和負(fù)面清單管理等利好政策的推動下，2015年企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模爆發(fā)式增長，全年共發(fā)行989單，發(fā)行額為1802.3億元，同比增長359%。資產(chǎn)證券化即將成為我國資本市場上與債權(quán)融資、股權(quán)融資并列的第三種主流融資方式，資產(chǎn)證券化市場有望成為繼股票市場、債券市場之后國內(nèi)的第三大金融子市場。

港口企業(yè)傳統(tǒng)的外源融資模式以股權(quán)融資和債權(quán)融資為主，通過銀行貸款、上市融資、發(fā)行公司債券和可轉(zhuǎn)債等方式進(jìn)行融資。相比之下，資產(chǎn)證券化融資具有極大優(yōu)勢。

1.會計出表

傳統(tǒng)的債權(quán)融資和股權(quán)融資是以企業(yè)自身為融資主體，以企業(yè)整體的資信能力為擔(dān)保，在資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)進(jìn)行融資。一是港口企業(yè)廣泛存在同業(yè)競爭和產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象，通過銀行貸款和企業(yè)債券等形式融資，企業(yè)融資能力和融資規(guī)模均受制約；利用港口上市公司，通過配股增發(fā)和短融中票等形式融資，受上市公司整體信用等級、表現(xiàn)和發(fā)展能力的限制，在資本市場上較難獲得理想的估值；二是債權(quán)融資在會計核算時需同時確認(rèn)一項資產(chǎn)和負(fù)債，會擴(kuò)張企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)率和資金回報率下降，直接影響企業(yè)流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率等財務(wù)指標(biāo)，降低企業(yè)償債能力，拉高債務(wù)杠桿，不符供給側(cè)改革去杠桿的要求。

通過資產(chǎn)證券化融資，一是融資規(guī)模不受限制。資產(chǎn)證券化屬于項目融資，依靠基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流為償付支持，不受企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模限制，對企業(yè)盈利狀況也無要求。而企業(yè)債、短融中票和公募發(fā)行的公司債規(guī)模均不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%。二是發(fā)行效率高且定價公允。資產(chǎn)證券化實行事后備案制管理，發(fā)行人可視市場情況啟動發(fā)行，無需預(yù)先取得證監(jiān)會核準(zhǔn)批文，提高了市場運(yùn)行效率。而企業(yè)債、銀行貸款和公募發(fā)行的公司債均實行審批制管理，短融中票實行事前注冊制管理。同時產(chǎn)品多采用包含期權(quán)補(bǔ)償?shù)撵o態(tài)利差模型，參考同期限、同信用級別的短融中票收益率，綜合考慮各種風(fēng)險因素影響，利用二叉樹模型和蒙特卡羅模擬定價。港口企業(yè)可將吞吐能力和航運(yùn)業(yè)的走勢波動相結(jié)合，通過研究歷史數(shù)據(jù)和經(jīng)驗，擇機(jī)選擇資產(chǎn)支持證券最佳發(fā)行時點(diǎn)，以得到公允合理的市場定價。三是募集資金用途不受監(jiān)管和限制。在符合法律法規(guī)及國家產(chǎn)業(yè)政策要求的情況下，企業(yè)可自主安排資產(chǎn)證券化所募集資金的使用，不需公開披露其用途。債權(quán)融資時資金用途均需用于企業(yè)自身生產(chǎn)經(jīng)營，不得用于風(fēng)險性投資項目。

資產(chǎn)證券化對應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)的資產(chǎn)類科目，是一種表外融資方式，在符合真實出售的前提下，應(yīng)確認(rèn)為一項銷售業(yè)務(wù)而作表外處理，并不增加資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，只是對資產(chǎn)類科目中的不同項目進(jìn)行轉(zhuǎn)換。即發(fā)起人將相關(guān)的證券化資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中終止確認(rèn)，其賬面價值作為成本列入利潤表的相關(guān)成本項目；將在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中獲得的現(xiàn)金和自留的資產(chǎn)支持證券作為收入列入利潤表內(nèi)收入項目；將收入和成本、交易費(fèi)用配比，差額計入當(dāng)期損益。表1顯示港口上市公司資產(chǎn)負(fù)債率過高，凈利率偏低，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張模式難以為繼。利用資產(chǎn)證券化將應(yīng)收賬款等流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性更好的現(xiàn)金和證券，將收益權(quán)等未來資產(chǎn)進(jìn)行提前變現(xiàn)和轉(zhuǎn)移分拆，從重資產(chǎn)、重資本的發(fā)展方式向輕資產(chǎn)、輕資本的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型，是目前港口企業(yè)融資模式創(chuàng)新的大方向。一是隨著企業(yè)現(xiàn)金流的增加，流動資產(chǎn)所占比重隨之增加，流動負(fù)債保持不變，流動比率和速動比率升高，表明企業(yè)的短期償債能力得以提高；二是資產(chǎn)證券化的債權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)均為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，證券化資產(chǎn)應(yīng)收或收回的價款高于其帳面價值，從而在增加當(dāng)期利潤，提高企業(yè)凈利率的同時，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，獲得大額現(xiàn)金流。如企業(yè)將此現(xiàn)金流用于償還債務(wù)，則企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降低，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率提高；如企業(yè)將此現(xiàn)金流用于業(yè)務(wù)拓展，則在投資凈現(xiàn)值為正的項目時，凈利潤增加，企業(yè)資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率均提高。

表1　2015年度港口A股上市公司財務(wù)比率

2.破產(chǎn)隔離

破產(chǎn)隔離指將各參與主體的破產(chǎn)風(fēng)險與證券化交易隔離，避免破產(chǎn)時資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)面臨連帶的破產(chǎn)清償。通過股票、債券等進(jìn)行融資，一旦債務(wù)人被宣告破產(chǎn)，《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定破產(chǎn)財產(chǎn)應(yīng)當(dāng)按一定的順序和比例，公平地分配給債權(quán)人。而通過資產(chǎn)證券化融資時，破產(chǎn)隔離機(jī)制保證了證券化資產(chǎn)在真實出售的前提下實現(xiàn)會計出表，不再作為發(fā)起人的資產(chǎn)列報。SPV的設(shè)立是破產(chǎn)隔離的核心，發(fā)起人通過將證券化資產(chǎn)出售給SPV以實現(xiàn)資產(chǎn)支持證券的償付與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離，對于組織形式和交易實質(zhì)均有要求。

（1）組織形式

《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》規(guī)定企業(yè)資產(chǎn)證券化采用資產(chǎn)支持專項計劃的形式。一是《管理規(guī)定》將《證券投資基金法》作為其上位法，明確了資產(chǎn)支持專項計劃各參與主體之間的法律關(guān)系應(yīng)依據(jù)《證券投資基金法》來確立。《證券投資基金法》的上位法為《信托法》，則信托法律關(guān)系也適用于資產(chǎn)支持專項計劃，該資產(chǎn)與委托人的其他財產(chǎn)相區(qū)別。二是《證券投資基金法》規(guī)定，基金財產(chǎn)獨(dú)立于管理人和托管人的固有財產(chǎn)，破產(chǎn)時基金財產(chǎn)不屬于清算財產(chǎn)。則證券化資產(chǎn)也不屬于證券公司或基金管理子公司的破產(chǎn)財產(chǎn)，與管理人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。

（2）交易實質(zhì)

真實出售是破產(chǎn)隔離的前提。真實出售是指在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中由發(fā)起人以出售的形式將與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的收益和風(fēng)險全部轉(zhuǎn)移給SPV，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后SPV對基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有完全所有權(quán)。證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時，發(fā)起人應(yīng)在其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移合同中表明真實出售資產(chǎn)的意圖，且以合理公允的證券定價出售給SPV，即以未來現(xiàn)金流凈現(xiàn)值為基礎(chǔ)，考慮各方面風(fēng)險因素，減去資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后實際現(xiàn)金流與凈現(xiàn)值之間的差額。證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后應(yīng)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上剝離，發(fā)起人應(yīng)在合同中對追索權(quán)和回購權(quán)保留程度加以規(guī)定，防止司法判定認(rèn)定交易屬于擔(dān)保融資，而非真實銷售。實務(wù)中發(fā)起人一般充當(dāng)服務(wù)商，對于該資產(chǎn)及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行監(jiān)理和保管，會計上看，發(fā)起人保留了收取金融資產(chǎn)現(xiàn)金流量的權(quán)利，并承擔(dān)將收取的現(xiàn)金流量支付給最終收款方的義務(wù)，屬于過手協(xié)議。則SPV應(yīng)當(dāng)對現(xiàn)金流返還賬戶獲得完整、充分的控制權(quán)，一是應(yīng)保證賬戶獨(dú)立，設(shè)置賬戶時應(yīng)獨(dú)立于其他賬戶，對于發(fā)起人收到款項后的保留時間等都應(yīng)有詳細(xì)的規(guī)定；二是保證損益獨(dú)立，所取得的財產(chǎn)和收益歸入SPV財產(chǎn)，產(chǎn)生的稅費(fèi)從SPV財產(chǎn)中列支；三是保證債務(wù)獨(dú)立，非因SPV本身承擔(dān)的債務(wù)，不得對SPV財產(chǎn)行使請求凍結(jié)、扣押、強(qiáng)制執(zhí)行等權(quán)利。從而避免證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人本身的資產(chǎn)相混同，實現(xiàn)真實出售。

3.信用增級

信用增級是為提升資產(chǎn)支持證券信用評級和現(xiàn)金流的穩(wěn)定性而采用的結(jié)構(gòu)性手段。傳統(tǒng)融資以企業(yè)的整體信用和表現(xiàn)為基礎(chǔ)，所發(fā)行股票、債券依靠發(fā)行人還本付息，在資本市場上獲得的最高信用級別不會超過發(fā)行人的信用等級。而我國證券市場存在信息非對稱現(xiàn)象，上市公司信息披露充分性不足，導(dǎo)致了證券發(fā)行價格存在檸檬市場折扣，不能準(zhǔn)確反映出市場參與者預(yù)期。資產(chǎn)證券化是基于資產(chǎn)的融資模式，以證券化資產(chǎn)現(xiàn)金流回收為支持進(jìn)行還本付息，實現(xiàn)了資產(chǎn)償債能力與發(fā)起人的資信分離。則基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信用水平是資產(chǎn)支持證券信用評級的最主要內(nèi)容，通過信用增級，可以保證資產(chǎn)支持證券現(xiàn)金流回收的時間性與確定性，提升產(chǎn)品信用質(zhì)量，從而保護(hù)投資者利益，降低融資成本，增加資產(chǎn)支持證券流動性。實務(wù)中通常是內(nèi)外部增信方式結(jié)合使用，在達(dá)成既定增信目標(biāo)前提下，實現(xiàn)增信成本的最小化。

三、港口資產(chǎn)證券化的一般操作流程

1.構(gòu)建資產(chǎn)池：發(fā)起人根據(jù)自身融資需求將能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行剝離、整合后，構(gòu)建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化要求證券化資產(chǎn)的相關(guān)原始記錄資料完整且易獲得，《水利工程建設(shè)項目稽察工作指南》規(guī)定港口建設(shè)項目各個階段的研究評估資料都有文件存檔備案，較易獲得。2.設(shè)立SPV：SPV是專門為資產(chǎn)證券化運(yùn)作而設(shè)立的獨(dú)立的資產(chǎn)管理計劃或者信托實體，以實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離。3.真實出售:發(fā)起人將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，且轉(zhuǎn)讓必須構(gòu)成真實出售。港口資產(chǎn)證券化主要采用轉(zhuǎn)讓出售的方式，即發(fā)起人通過一定的法律手續(xù)將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給受托人后，受托人可按照相關(guān)法律規(guī)定或合同約定，對證券化資產(chǎn)的債務(wù)人行使相應(yīng)的權(quán)利。4.信用增級和信用評級:發(fā)起人或者第三方機(jī)構(gòu)對已轉(zhuǎn)讓給SPV的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用增級，之后按照雙評級制度，在證券發(fā)行時和交易初始由兩家中立的信用評級機(jī)構(gòu)對于SPV擬發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行持續(xù)信用評級。港口項目建設(shè)一是基礎(chǔ)資產(chǎn)信用記錄相對較好，貸款違約率低；二是一般有政府擔(dān)保，從而容易被信用機(jī)構(gòu)和投資者認(rèn)可，便于流通和銷售。5.發(fā)售證券:SPV對于證券化資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，將評級后的證券化產(chǎn)品通過承銷商采用公開發(fā)售或者私募的方式發(fā)行證券。6.支付資產(chǎn)對價:SPV從證券化承銷商處獲得發(fā)售收入之后，按照事先約定的價格向發(fā)起人支付證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的對價，以實現(xiàn)發(fā)起機(jī)構(gòu)的融資目的。7.管理資產(chǎn)池:資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)對證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行收取，并將其存入SPV在受托人處設(shè)立的特定賬戶。8.現(xiàn)金流償付:在證券的本息償還日，SPV通過資金保管機(jī)構(gòu)和登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，向持有資產(chǎn)支持證券的投資者按時、足額的償還本息。在全部償還后若還有剩余，則在發(fā)起機(jī)構(gòu)和受托機(jī)構(gòu)之間依照協(xié)議進(jìn)行分配。

未來5~10年，“一帶一路”亞洲部分的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)每年至少需要8000億美元。而亞開行和世界銀行每年只能籌到240億美元，通過亞投行每年可融到4000億美元，還有4000多億美元需要靠民間資本，這些資本不只包括中國和所在國的資金，還要有全世界的民間社會資本參與介入，以融入“一帶一路”戰(zhàn)略。要充分發(fā)揮絲路基金以及各國主權(quán)基金作用，引導(dǎo)商業(yè)性股權(quán)投資基金和社會資金共同參與“一帶一路”重點(diǎn)項目建設(shè)。我國港口企業(yè)則應(yīng)以投融資體制改革為抓手，拓寬豐富融資渠道，通過實施資產(chǎn)證券化降低融資成本，改善財務(wù)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提升投融資水平。

責(zé)任編輯：張明